海外機(jī)構(gòu)：感興趣非美股市，重新發(fā)現(xiàn)價(jià)值股的回升潛力

本文作者張憶東。

投資要點(diǎn)

休閑服務(wù)（96%）、醫(yī)藥生物（96%）、食品飲料（95%）、汽車（94%）、計(jì)算機(jī)（90%）、家用電器（86%）、傳媒（72%）、紡織服裝（66%）、電子（64%）、交通運(yùn)輸（64%）、通信（61%）、商業(yè)貿(mào)易（51%）行業(yè)市盈率TTM 處于相對(duì)較高分位數(shù)水平。

機(jī)械設(shè)備（44%）、有色金屬（39%）、公用事業(yè)（37%）、電氣設(shè)備（36%）行業(yè)市盈率TTM 處于相對(duì)居中分位數(shù)水平。

化工（29%）、國防軍工（25%）、非銀金融（23%）、銀行（23%）、建筑材料（21%）、建筑裝飾（8%）、房地產(chǎn)（5%）行業(yè)市盈率TTM處于相對(duì)較低分位數(shù)水平（括號(hào)內(nèi)為其分位數(shù)數(shù)值）。

食品飲料（97%）、電子（83%）、休閑服務(wù)（78%）、醫(yī)藥生物（76%）、計(jì)算機(jī)（67%）、通信（59%）、家用電器（58%）行業(yè)處于橫向相對(duì)較高水平。

機(jī)械設(shè)備（39%）、電氣設(shè)備（39%）、建筑材料（39%）、國防軍工（35%）行業(yè)市凈率處于橫向相對(duì)居中水平。

傳媒（29%）、交通運(yùn)輸（22%）、商業(yè)貿(mào)易（19%）、化工（16%）、有色金屬（16%）、汽車（14%）、紡織服裝（12%）、非銀金融（9%）、公用事業(yè)（2%）、房地產(chǎn)（1%）、銀行（低于1%）、建筑裝飾（低于1%）行業(yè)市凈率處于相對(duì)較低分位數(shù)水平（括號(hào)內(nèi)為其分位數(shù)數(shù)值）。

建筑材料（76%）、國防軍工（72%）、電子（69%）、電子設(shè)備（65%）、房地產(chǎn)（63%）、機(jī)械設(shè)備（61%）行業(yè)處于橫向相對(duì)較高水平；

食品飲料（55%）、通信（52%）、非銀金融（36%）、有色金屬（35%）、化工（34%）、家用電器（22%）和商業(yè)貿(mào)易（17%）行業(yè)處于橫向相對(duì)居中水平；

傳媒（4%）、醫(yī)藥生物（1%）、公用事業(yè)（1%）、休閑服務(wù)（1%）、紡織服裝（1%）、計(jì)算機(jī)（不到1%的水平）、交通運(yùn)輸（不到1%的水平）、銀行（不到1%的水平）、汽車（不到1%的水平）和建筑裝飾（不到1%的水平）行業(yè)處于橫向相對(duì)較低水平。

資訊科技業(yè)（61%）、地產(chǎn)建筑業(yè)（51%）、公用事業(yè)（38%）、原材料業(yè)（33%）、工業(yè)（17%）、金融業(yè)（11%）、能源業(yè)（11%）、電訊業(yè)（4%）、綜合業(yè)（3%）（注：行業(yè)括號(hào)內(nèi)百分比數(shù)值為2011年以來行業(yè)當(dāng)前最新市盈率所在分位數(shù)）

恒生醫(yī)療保健業(yè)（41.6倍）、恒生非必需性消費(fèi)業(yè)（22.9倍）、必需性消費(fèi)業(yè)（27.1倍）。

本周主要流入家電、房地產(chǎn)和食品飲料；

本周流出計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥和農(nóng)林牧漁。

周度前十大凈買入個(gè)股為伊利股份、格力電器、中信建投、京東方A、萬科A、立訊精密、工業(yè)富聯(lián)、邁瑞醫(yī)療、中環(huán)股份、海天味業(yè)；

周度前十大凈賣出個(gè)股為恒瑞醫(yī)藥、恒生電子、牧原股份、中興通訊、歌爾股份、愛爾眼科、中國平安、TCL科技、貴州茅臺(tái)、五糧液。

本周主要流向計(jì)算機(jī)、電子元器件和非銀行金融；

本周主要流出銀行、通信和餐飲旅游。

周度凈買入個(gè)股為騰訊控股、香港交易所、小米集團(tuán)-W、建設(shè)銀行、金山軟件、中興通訊、保利物業(yè);

周度凈賣出個(gè)股為微創(chuàng)醫(yī)療、中芯國際、中國飛鶴、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)-W、中國移動(dòng)、微盟集團(tuán)、中國平安、匯豐控股。

發(fā)改委、商務(wù)部發(fā)布《2020年版外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單》；

國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持出口產(chǎn)品轉(zhuǎn)內(nèi)銷的實(shí)施意見》，支持出口產(chǎn)品轉(zhuǎn)內(nèi)銷，幫助外貿(mào)企業(yè)紓困；

工信部等多部門修改雙積分管理辦法；

工信部將加快推進(jìn)智能網(wǎng)聯(lián)汽車產(chǎn)業(yè)跨行業(yè)融合；

國家發(fā)展改革委等七部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于完善廢舊家電回收處理體系推動(dòng)家電更新消費(fèi)的實(shí)施方案》；

交通運(yùn)輸部及四省區(qū)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于珠江水運(yùn)助力粵港澳大灣區(qū)建設(shè)的實(shí)施意見》；

國家能源局發(fā)布《2020年能源工作指導(dǎo)意見》；

國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于延長階段性降低企業(yè)用電成本政策的通知》；

杭州市余杭區(qū)發(fā)布“直播電商政策”，符合要求的電商人才可按最高B類人才享受政策；

義烏市發(fā)布《加快直播電商發(fā)展行動(dòng)方案》，力爭2022年直播電商交易額突破1000億元；

上海陸家嘴發(fā)布樓宇倍增“陸九條”，全面推進(jìn)樓宇經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展；

華為4億英鎊研發(fā)基地將獲規(guī)劃許可。

由于供應(yīng)鏈已逐步復(fù)原，預(yù)計(jì)20Q2服務(wù)器出貨環(huán)比增長約9%，下半年增速或放緩。

手機(jī)供應(yīng)鏈預(yù)期回暖，蘋果手機(jī)預(yù)期有望驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)情緒。

蘋果公布自研芯片Mac電腦，再次加強(qiáng)封閉的軟硬件生態(tài)。

我們維持此前預(yù)期，手機(jī)與消費(fèi)電子行業(yè)需求將在Q3開始回升，但受外部影響行情短期或?qū)⒎磸?fù)。芯片行業(yè)在品牌加速備貨的需求下，頭部廠商Q3業(yè)績可望超預(yù)期；我們持續(xù)看好消費(fèi)電子龍頭下半年業(yè)績向好，蘋果份額增長或高于行業(yè)。

本輪面板供求逆轉(zhuǎn)已經(jīng)確立，普漲模式開啟。本輪周期反轉(zhuǎn)，海外企業(yè)本輪產(chǎn)能幅度退出遠(yuǎn)高于2016年的退出產(chǎn)能，且需求疊加各大體育賽事因素，供給偏緊持續(xù)時(shí)間長達(dá)2年，本輪為面板行業(yè)大周期的價(jià)格上漲的持續(xù)時(shí)間和幅度均高于上輪周期，建議關(guān)注A股面板標(biāo)的：京東方A和TCL科技。

中芯國際有望七月中上旬正式上市，利好國產(chǎn)設(shè)備材料廠商。建議關(guān)注：北方華創(chuàng)、刻蝕龍頭A公司、安集科技、萬業(yè)企業(yè)、滬硅產(chǎn)業(yè)等。

中報(bào)季臨近，建議超配業(yè)績?cè)鲩L高確定的白馬龍頭：1）預(yù)計(jì)業(yè)績?cè)鲩L穩(wěn)定的龍頭個(gè)股在中報(bào)季將有超額收益；2）外圍市場(chǎng)波動(dòng)加大，可能會(huì)影響A股短期風(fēng)險(xiǎn)偏好，配置龍頭個(gè)股也是抵御市場(chǎng)波動(dòng)的較佳選擇。

產(chǎn)業(yè)長邏輯疊加公司強(qiáng)競爭壁壘，云計(jì)算強(qiáng)者恒強(qiáng)。

在全球的計(jì)算產(chǎn)業(yè)中，ARM計(jì)算機(jī)正作為逆襲者，快速崛起。

工信部發(fā)布“雙積分”新政，同時(shí)驅(qū)動(dòng)節(jié)能汽車與新能源汽車，有望打開節(jié)能化技術(shù)的發(fā)展空間。

6月乘用車銷量復(fù)蘇延續(xù)，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，6月第三周(15-21日)乘用車零售同比-11%，批發(fā)同比+7%，6月前21日零售累計(jì)同比-13%，批發(fā)累計(jì)同比+21%?？紤]19M6是全國大部分地區(qū)降價(jià)清理國五排放乘用車庫存時(shí)期，19M6零售基數(shù)較高，6月第三周以及前21日的乘用車終端銷售依然處于復(fù)蘇狀態(tài)。

湖北取消皮卡進(jìn)城限制，有望繼續(xù)提振湖北皮卡消費(fèi)。

2020年總量不悲觀，拐點(diǎn)在2020Q2,新方向上新能源和智能駕駛星光璀璨孕育機(jī)會(huì)，繼續(xù)布局內(nèi)需優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

新能源汽車：國內(nèi)雙積分政策落地，符合市場(chǎng)預(yù)期，有效托底行業(yè)發(fā)展。國內(nèi)6月電池龍頭企業(yè)去庫存，7月擴(kuò)大生產(chǎn)，為8月整車生產(chǎn)上量做準(zhǔn)備，迎接金九銀十，終端需求預(yù)計(jì)7月份同比轉(zhuǎn)正，9-10月份迎接同比增幅最高值，國內(nèi)需求邊際向好。疊加公共衛(wèi)生事件影響逐步消退，歐洲新能源汽車逐步恢復(fù)高增長，預(yù)計(jì)下半年產(chǎn)銷國內(nèi)外共振向上。

電力設(shè)備：5月單月全社會(huì)發(fā)電量、用電量分別同比增長5.9%、4.6%，增速已恢復(fù)至公共衛(wèi)生事件前水平。

新能源發(fā)電：海外5月單月組件出口6GW，環(huán)比+9.4%，需求拐點(diǎn)預(yù)期向上，供給端產(chǎn)業(yè)鏈正值格局重塑期。

工業(yè)控制：5月單月工業(yè)企業(yè)利潤同比增長6%，由負(fù)轉(zhuǎn)正，盈利能力基本恢復(fù)，1-5月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降19.3%。國內(nèi)工控龍頭市場(chǎng)份額快速提升，預(yù)計(jì)公共衛(wèi)生事件過后業(yè)績將加速修復(fù)。

電商增速超預(yù)期，重點(diǎn)關(guān)注快遞板塊業(yè)績彈性和估值修復(fù)機(jī)會(huì)；國際航線逐步放開，國內(nèi)需求快速恢復(fù)，關(guān)注航空板塊危機(jī)后期反彈機(jī)會(huì)；基礎(chǔ)設(shè)施基金REITs推進(jìn)，關(guān)注運(yùn)營能力強(qiáng)、具備持續(xù)滾動(dòng)開發(fā)能力的物流基礎(chǔ)運(yùn)營商和高速公路集團(tuán)；關(guān)注供應(yīng)鏈公司估值修復(fù)及未來可能的主題投資機(jī)會(huì)。

1）快遞：推薦韻達(dá)股份和順豐控股；2）航空：重點(diǎn)關(guān)注春秋航空、華夏航空、南方航空、吉祥航空、中國國航、東方航空。3）公路：推薦山東高速、寧滬高速、粵高速。4）機(jī)場(chǎng)：關(guān)注上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)。5）供應(yīng)鏈：關(guān)注物產(chǎn)中大、建發(fā)股份、廈門象嶼、廈門國貿(mào)、瑞茂通、易見股份和怡亞通等公司的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。6）航運(yùn)：關(guān)注中遠(yuǎn)海能、招商輪船、中遠(yuǎn)海控。

重點(diǎn)關(guān)注基建產(chǎn)業(yè)鏈，持續(xù)超配工程機(jī)械，同時(shí)建議超配塔機(jī)租賃龍頭建設(shè)機(jī)械。6月份挖機(jī)銷量有望繼續(xù)保持同比高速增長。

繼續(xù)看好新興產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)，重點(diǎn)推薦半導(dǎo)體設(shè)備、鋰電設(shè)備、光伏設(shè)備等。國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資持續(xù)兌現(xiàn)、國產(chǎn)化需求迫切。

展望未來5年，我們建議關(guān)注“十四五”裝備需求變化趨勢(shì)，重視軍工行業(yè)深層次結(jié)構(gòu)性變化。

重點(diǎn)看好航空碳纖維復(fù)合材料方向、新型軍機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈、并戰(zhàn)略看多“十四五”航天裝備產(chǎn)業(yè)鏈。

判斷2020年全年以中航沈飛、中直股份為代表的主機(jī)廠需求增長中樞在15%左右，以中航光電、振華科技為代表的全行業(yè)均衡配套的上游軍工電子元器件企業(yè)需求增長中樞也在15%左右。對(duì)一些下游需求加速的重點(diǎn)方向，核心標(biāo)的業(yè)績?cè)鏊儆型_(dá)到30%乃至50%以上。

外部環(huán)境對(duì)軍工板塊的影響程度取決于事件屬性，且與局勢(shì)走向高度關(guān)聯(lián)。中印方向后續(xù)獲得妥善處置的概率較高。同時(shí)，隨著軍工板塊主題效應(yīng)褪色，市場(chǎng)情緒將更加理性。

5月家用空調(diào)內(nèi)銷降幅收窄，5月家電線上訂單環(huán)比增長78.48%。產(chǎn)端而言，五月相比四月同比降幅收窄至3.19%，但產(chǎn)能恢復(fù)需一定時(shí)間，產(chǎn)量增長可能更多在六月份體現(xiàn)。內(nèi)銷端口而言，家電體系已基本恢復(fù)常態(tài)。良好的終端市場(chǎng)表現(xiàn)帶動(dòng)企業(yè)出貨積極性，5月終端零售線上增幅達(dá)14.5%，整體內(nèi)銷出貨規(guī)模與去年基本持平。

白電：空調(diào)渠道庫存低、機(jī)構(gòu)白電持倉低，從基本面和市場(chǎng)情緒上，空調(diào)板塊處于底部區(qū)域。首推空調(diào)內(nèi)銷占比最高且估值相對(duì)便宜的格力電器，其次推薦靈活經(jīng)營且海外收入穩(wěn)定的白電龍頭美的集團(tuán)。2）小家電：公共衛(wèi)生事件改變了人們的生活方式，居家做飯需求上升，清潔電器需求上升?？春幂p資產(chǎn)模式下收入未來三年CAGR+15%，使得ROE進(jìn)入上升通道的九陽股份。

2020H1受公共衛(wèi)生事件一定程度擾動(dòng)，大部分標(biāo)的業(yè)績?cè)鏊?strong>逐季恢復(fù)；

從Q2單季度尤其是4-5月份情況來看，各個(gè)細(xì)分行業(yè)龍頭均已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了較快增長，凸顯了醫(yī)藥行業(yè)的強(qiáng)剛需屬性。

細(xì)分板塊存在分化：1)公共衛(wèi)生事件相關(guān)的板塊繼續(xù)維持快速增長；2）剛需相關(guān)的板塊在Q2加速增長；3）后公共衛(wèi)生事件時(shí)代，專科醫(yī)院吸引力上升；4）Q2全球公共衛(wèi)生事件爆發(fā)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)加速：國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈CROCDMO承接部分歐美訂單，Q2業(yè)績普遍較好。

投資建議：1)“高成長”主線：包括醫(yī)療器械和生物制品板塊，器械領(lǐng)域既包括受益于新基建的醫(yī)療設(shè)備類的企業(yè)；新一代自主創(chuàng)新\進(jìn)口替代的醫(yī)療器械企業(yè)從更長期來看將會(huì)面臨估值體系再造和成長提速的機(jī)會(huì)；2)“創(chuàng)新藥核心資產(chǎn)”：在創(chuàng)新藥“賣水人”方面，建議投資人關(guān)注其中的大市值龍頭和在細(xì)分賽道中具有出眾表現(xiàn)的公司；3)消費(fèi)升級(jí)”：我們建議投資人可以逢低布局部分從長期來看客戶階段性公共衛(wèi)生事件沖擊的各賽道龍頭企業(yè)。

騰訊流量豐富發(fā)行能力強(qiáng)，產(chǎn)品研發(fā)方有望受益。

下半年各大游戲廠商新品大規(guī)模來襲，業(yè)績高增長可期，游戲行業(yè)投資機(jī)會(huì)有望延續(xù)。

短期來看游戲迎來產(chǎn)品周期驅(qū)動(dòng)暑期旺季，游戲出海+買量驅(qū)動(dòng)精品研發(fā)+發(fā)行格局改善將成為中期投資主線，云游戲有望成為龍頭長期發(fā)展主線。重點(diǎn)推薦騰訊控股、網(wǎng)易、完美世界、三七互娛、世紀(jì)華通和吉比特，積極關(guān)注游族網(wǎng)絡(luò)、掌趣科技。

旅游：1）端午節(jié)出游恢復(fù)50%，與清明節(jié)假期相比提高12.3個(gè)pcts；中遠(yuǎn)程有序恢復(fù)。2）3萬余家旅游相關(guān)企業(yè)“消失”（注銷和吊銷），旅行社相關(guān)企業(yè)注冊(cè)量同比下跌63.8%。

微博在視頻流媒體領(lǐng)域發(fā)力尋求新的增長點(diǎn)。

2Q20，游戲和電商需求維持高位，三方支付受小長假影響，交易金額大增。OTA領(lǐng)域國內(nèi)旅游市場(chǎng)或現(xiàn)復(fù)蘇拐點(diǎn)，本地游周邊游需求激增。

基于長期消費(fèi)增長邏輯，看好電商（阿里巴巴）、奶粉（中國飛鶴、澳優(yōu)）、運(yùn)動(dòng)服裝（安踏、李寧）三個(gè)細(xì)分行業(yè)景氣度長期上行，推薦行業(yè)中龍頭公司。從中短期消費(fèi)復(fù)蘇來看，啤酒行業(yè)受益于餐飲渠道復(fù)蘇，推薦質(zhì)地最為優(yōu)質(zhì)的華潤啤酒。服裝行業(yè)預(yù)計(jì)下半年收入同比轉(zhuǎn)正，建議提前布局，推薦運(yùn)動(dòng)服裝龍頭安踏體育、中國李寧；由于電商消費(fèi)反彈迅猛，加之端午節(jié)購物促銷影響，推薦有進(jìn)港股通預(yù)期的阿里巴巴-SW。

調(diào)味品細(xì)分領(lǐng)域：醋、料酒、復(fù)合調(diào)味品賽道發(fā)展前景較優(yōu)。

鮮味醬油：產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高，僅口感略有差異，未來發(fā)展看品牌力、渠道推廣、渠道利潤。

復(fù)合調(diào)味品：中國復(fù)合調(diào)味品占行業(yè)比重為18%，日本占比為49%，美國占比為51%，未來提升空間較大。用食材與集成化調(diào)味品做菜，這個(gè)集成調(diào)味品即為復(fù)合調(diào)味品，未來類型拓展需看餐飲形式的發(fā)展。

食醋：行業(yè)目前所處階段等于20-25年前的醬油行業(yè)。陳醋、白醋目前已突破口味區(qū)域壁壘成為全國性產(chǎn)品（類似醬油的全國化路徑），判斷未來會(huì)復(fù)制醬油成長模式，賽道可產(chǎn)生超過30億規(guī)模的全國性龍頭企業(yè)。

料酒：料酒單瓶使用速度快于醋和醬油，目前高端增速快于低端，量價(jià)齊升趨勢(shì)顯著，若企業(yè)聚焦發(fā)力于該品類，則有望實(shí)現(xiàn)年均至少30-40%的增長。

高端概念（零添加、有機(jī)）：屬于基數(shù)小、成長快的細(xì)分領(lǐng)域，發(fā)展前景較弱。調(diào)味品本質(zhì)是好吃，健康與否重要性低。

2020H1公共衛(wèi)生事件影響消費(fèi)消費(fèi)場(chǎng)景，大部分標(biāo)的業(yè)績?cè)鏊匐S著需求恢復(fù)而逐步恢復(fù)；

公共衛(wèi)生事件對(duì)于食品飲料行業(yè)整體而言屬于短暫沖擊，行業(yè)中長期成長邏輯依然是消費(fèi)升級(jí)和品牌集中度提升。沖擊過后龍頭企業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。

展望Q3，消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇仍是投資主線，前期影響比較大的板塊將有明顯環(huán)比改善，同時(shí)綜合考慮估值性價(jià)比，我們認(rèn)為食品飲料中可選消費(fèi)品如白酒、啤酒等或有更好投資性價(jià)比，而業(yè)績穩(wěn)健、中長期成長邏輯清晰的大眾品龍頭企業(yè)建議長期持有。

白酒：茅臺(tái)金融屬性釋放、五糧液強(qiáng)化價(jià)格管控，繼續(xù)看漲高端價(jià)格；啤酒：受益餐飲復(fù)蘇，啤酒改善明顯；調(diào)味品：品類擴(kuò)張行業(yè)增速可觀，短期需求穩(wěn)健抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)；乳制品：低線城市消費(fèi)升級(jí)帶領(lǐng)需求增長，龍頭企業(yè)收入持續(xù)增長。

白酒：端午前后調(diào)研反饋，動(dòng)銷環(huán)比持續(xù)改善，同比表現(xiàn)平淡。1）終端和經(jīng)銷商反饋動(dòng)銷和出貨明顯快于4、5月份，高端基本正常，次高端及中檔在6-8成，但是公共衛(wèi)生事件的影響仍然存在，加之當(dāng)前仍是白酒消費(fèi)淡季（6月占全年計(jì)劃量不到10%）端午旺季氛圍不濃實(shí)屬正常；2）廠商不強(qiáng)制回款壓貨，端午以去庫存為主。個(gè)別企業(yè)通過調(diào)價(jià)格、增費(fèi)用等方式刺激回款，但不存在壓貨現(xiàn)象；3）部分上市公司Q2仍承壓，環(huán)比Q1多改善。場(chǎng)景受限、動(dòng)銷較弱，經(jīng)銷商打款意愿低，預(yù)計(jì)上市公司二季度報(bào)表業(yè)績?nèi)杂袎毫?，但是環(huán)比Q1會(huì)有改善；4）渠道庫存輕、價(jià)盤穩(wěn)。當(dāng)前名酒庫存普遍低，高端茅五均在1個(gè)月左右，次高端也較往年偏低，主要品牌價(jià)格從4月份以來穩(wěn)中有升，從庫存和價(jià)格表現(xiàn)來看，行業(yè)處于良性狀態(tài)。我們認(rèn)為，廠商理性的銷售政策使得現(xiàn)在渠道經(jīng)銷商處于低庫存狀態(tài)，在旺季來臨時(shí)能夠輕裝上陣，樂觀預(yù)期中秋節(jié)銷售表現(xiàn)。

調(diào)味品：餐飲需求逐步恢復(fù)，費(fèi)用投放助力庫存去化。

端午節(jié)3 天假期游客人次累計(jì)下滑49.1%，旅游收入累計(jì)下滑68.8%，由于北京feiyan公共衛(wèi)生事件反彈、部分地區(qū)（上海、浙江）中考及限流等因素影響，端午節(jié)旅游數(shù)據(jù)相較五一并未出現(xiàn)改善，居民出游仍以周邊游為主；

國內(nèi)復(fù)工恢復(fù)趨勢(shì)有望延續(xù)，不太可能因個(gè)別地區(qū)復(fù)發(fā)事件發(fā)生扭轉(zhuǎn)，我們依然認(rèn)為Q3 行業(yè)進(jìn)一步復(fù)蘇可期，海南免稅額度進(jìn)一步提升，媒體報(bào)道行郵稅和品類調(diào)整有望超預(yù)期，海南離島補(bǔ)購、各地跨境電商及直郵線上渠道增速迅猛，頭部酒店公司入住率恢復(fù)到70%左右水平，房價(jià)跌幅收窄，頭部連鎖餐飲已逐步恢復(fù)到去年80%以上水平，短期板塊內(nèi)受公共衛(wèi)生事件影響較小、賽道好及競爭優(yōu)勢(shì)顯著的個(gè)股因較高確定性表現(xiàn)優(yōu)異，酒店、旅游等個(gè)股如有調(diào)整將再次迎來布局良機(jī)。

重點(diǎn)建議布局：1）受公共衛(wèi)生事件影響較弱或通過其他方式實(shí)現(xiàn)有效對(duì)沖，自身競爭優(yōu)勢(shì)顯著的中國國旅（并購進(jìn)入免稅行業(yè)格力地產(chǎn)、獲得免稅資質(zhì)的王府井）、科銳國際（大健康+大科技賽道高增長，科技賦能提升人效）；2）Q3有望迎來復(fù)蘇關(guān)注標(biāo)的：宋城演藝、錦江酒店、廣州酒家、首旅酒店、天目湖。

行業(yè)估值均處于歷史高位水平；

非核心消費(fèi)品（100%）、工業(yè)（100%）、房地產(chǎn)（97%）、信息技術(shù)（90%）、金融（89%）、原材料（88%）、核心消費(fèi)品（87%）、公用事業(yè)（87%）、電信服務(wù)（83%）、醫(yī)療（47%）。（注：括號(hào)內(nèi)百分比數(shù)值為對(duì)應(yīng)行業(yè)預(yù)測(cè)市盈率于1990年以來的分位數(shù)）。

基于1）美股的利潤優(yōu)勢(shì)在逐漸消失；2）美國股價(jià)不再與盈利同步，高估值美股的長期吸引力不復(fù)存在。

美國周期股板塊權(quán)重相對(duì)非美地區(qū)較低（標(biāo)普500指數(shù)周期成分股市值占比36%，MSCI All-Country World ex US Index中周期股占比為58%），所以非美地區(qū)股市對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更為敏感。

未來10年，股票投資者將目光投向非美地區(qū)，或許是明智的。

目前歐洲央行(ECB)推出了更靈活的新QE政策PEPP，此外7500億歐元的歐洲復(fù)蘇計(jì)劃會(huì)是歐洲金融市場(chǎng)的一個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。歐洲央行明確表示，如果9月通脹前景仍未取得充分進(jìn)展，歐洲央行將采取更多貨幣政策刺激措施。

歐洲一系列財(cái)政和貨幣政策措施正在到位，同時(shí)歐元區(qū)在遏制公共衛(wèi)生事件方面相對(duì)成功，為經(jīng)濟(jì)重啟做好了準(zhǔn)備，這兩個(gè)因素將在未來幾個(gè)月支撐該地區(qū)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)。

維持對(duì)歐洲外圍國家政府債券（European peripheral government bonds）的推薦，并考慮上調(diào)對(duì)歐洲股市的預(yù)期。

由于人們普遍認(rèn)為價(jià)值股對(duì)周期敏感，同時(shí)中美摩擦和公共衛(wèi)生事件加劇了這些擔(dān)憂，全球和美國的價(jià)值股在拋售中比大盤跌幅更大，至今仍未追趕上市場(chǎng)。

當(dāng)前價(jià)值股的折價(jià)幅度很大，意味著巨大的回升潛力。回顧過去二十年中價(jià)值股和成長股估值差與今天一樣大的三個(gè)時(shí)期，全球和美國股市中最便宜的33%的股票表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于大盤，杠桿率最低的價(jià)值股表現(xiàn)更好。

價(jià)值投資并不一定要依賴于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在面臨爭議的行業(yè)中尋找業(yè)務(wù)更具彈性、資產(chǎn)負(fù)債表更健康、盈利能力更強(qiáng)、能夠支撐穩(wěn)定自由現(xiàn)金流的高質(zhì)量企業(yè)能夠?yàn)橥顿Y者帶來長期回報(bào)。

全球金融危機(jī)后“去全球化”進(jìn)程開始了，但并沒有蔓延至金融界，Covid-19可能會(huì)引發(fā)對(duì)全球化的又一次“壓力測(cè)試”。

918年至1971年的“去全球化”時(shí)期以及1972年至2014年的全球金融高度一體化時(shí)期，股市的金融傳染現(xiàn)象不是十分明顯，然而1880-1914年的中級(jí)金融全球化時(shí)期股市出現(xiàn)了較為明顯的金融傳染現(xiàn)象。因此，金融傳染和全球化之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，也就是說，當(dāng)金融全球化處于中級(jí)水平時(shí)，金融傳染更有可能發(fā)生。

可以預(yù)期金融“去全球化”會(huì)導(dǎo)致股市回報(bào)相關(guān)性更低，從而多元化配置更優(yōu)。然而，如果金融“去全球化”回到中等級(jí)別的程度，也可以預(yù)期，由于金融傳染加劇，金融危機(jī)期間股市回報(bào)相關(guān)性將顯著增強(qiáng)。

與以往采取的傳統(tǒng)基建刺激措施不同，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將由綠色環(huán)保和數(shù)字化驅(qū)動(dòng)，周期2.0即將到來。

綠色：電動(dòng)汽車、電池以及太陽能設(shè)備是主要的受益綠色領(lǐng)域。

數(shù)字化：圍繞5G、Wi Fi 6、云服務(wù)提供商、數(shù)據(jù)中心、人工智能、大數(shù)據(jù)和智慧城市建設(shè)“新基建”，預(yù)計(jì)半導(dǎo)體和機(jī)器人的需求在未來幾年將大幅增長。

與石油市場(chǎng)不同，天然氣市場(chǎng)沒有受到OPEC+國家緊張政治局勢(shì)的影響，天然氣價(jià)格更穩(wěn)定，同時(shí)天然氣生產(chǎn)鏈上的中游企業(yè)盈利能力也十分穩(wěn)定。建議投資高質(zhì)量、多元化的綜合能源公司和中游能源公司，它們能夠更好地抵御油價(jià)突然大幅下跌的沖擊。

我們對(duì)投資可再生能源持積極態(tài)度，從長遠(yuǎn)來看，低碳能源將逐漸取代碳密集的化石燃料。

我們偏好那些：1）努力降低成本來提高效率；2）通過將投資配置到低碳業(yè)務(wù)來提高資產(chǎn)質(zhì)量；3）擁有多元化商業(yè)模式的能源公司。

全球經(jīng)濟(jì)增速下行；中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期；大國博弈風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯：郭璇）