中金：全球迎來(lái)政策、大選及衛(wèi)生事件不確定性的短期“三疊加”

本文來(lái)自微信號(hào)“中金宏觀”。

焦點(diǎn)討論：全球迎來(lái)政策、大選、及衛(wèi)生事件不確定性的短期“三疊加”

近期全球進(jìn)入政策退出、美國(guó)大選、及歐美衛(wèi)生事件不確定性“三疊加期”，金融市場(chǎng)受到一定沖擊，股市回調(diào)、信用息差走闊，從而令全球金融條件收緊；美元?jiǎng)t因避險(xiǎn)情緒而相應(yīng)反彈。向前看我們預(yù)計(jì)，這三大不確定性的“迷霧”，可能在未來(lái)3個(gè)月內(nèi)逐步清晰化；但在此期間，這些不確定性的演進(jìn)，確實(shí)可能擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏，令增長(zhǎng)和市場(chǎng)波動(dòng)性上升。特別地，如果衛(wèi)生事件繼續(xù)加劇，可能導(dǎo)致復(fù)蘇節(jié)奏再“緩一緩”；若美國(guó)新一輪財(cái)政救助10月3日前未能獲得通過(guò)，其4季度增長(zhǎng)將受

到一定拖累；美國(guó)大選繼續(xù)是全球最大的“game changer”，其結(jié)果不僅將影響中美關(guān)系走向，也將決定美國(guó)未來(lái)幾年財(cái)政政策是否會(huì)面臨像2011~2013年那樣退出過(guò)快從而導(dǎo)致“財(cái)政懸崖”風(fēng)險(xiǎn)：

1. 全球政策：“撤火”節(jié)奏不確定性上升，可能擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏。近期我們提示，全球、尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入復(fù)蘇與政策間微妙權(quán)衡的新階段：一方面，復(fù)蘇繼續(xù)推進(jìn)，增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力增強(qiáng)；但另一方面，政策雖然依然在支持增長(zhǎng)，但力度減小，甚至復(fù)蘇越快，政策“撤火”可能也越快。這個(gè)階段將對(duì)政策制定者把握政策火候的能力形成挑戰(zhàn)。政策“撤火”過(guò)快、或者過(guò)慢均不利于可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2011~2012年時(shí)期美國(guó)的財(cái)政緊縮、以及歐央行2011年的過(guò)早加息均是教訓(xùn)(《復(fù)蘇與政策間的微妙權(quán)衡》)。

從最近發(fā)展看，近期美國(guó)政策“撤火”不確定性確實(shí)有所上升。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)似乎沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期的那樣鴿派。此前美聯(lián)儲(chǔ)宣布采用平均通脹目標(biāo)制策略(FAIT)后，市場(chǎng)預(yù)期其前瞻指引將隱含較鴿派承諾。

但9月FOMC議息會(huì)議更新的前瞻指引表示，將保持利率不變直至“勞動(dòng)力市場(chǎng)達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為的充分就業(yè)，及通脹上升至2%且有望溫和超過(guò)2%一段時(shí)期”，顯然是不及市場(chǎng)預(yù)期的。

尤其是其中“一段時(shí)期”這一表述不及市場(chǎng)希望的“持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)期”，導(dǎo)致明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)主席Kashkari投出反對(duì)票，也令市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)是否能夠如點(diǎn)陣圖顯示的那樣保持到2023年末也不加息疑慮上升(《美聯(lián)儲(chǔ)9月議息：更新前瞻指引，上調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)》)。財(cái)政政策方面，今年4季度美國(guó)可能面臨3個(gè)月左右的“財(cái)政懸崖”。

當(dāng)前距10月3日國(guó)會(huì)休會(huì)僅剩不足一周，而兩黨在新一輪財(cái)政救助僵局上遲遲不見(jiàn)進(jìn)展。如果錯(cuò)失10月3日前的窗口期，大選前可能較難通過(guò)新的財(cái)政救助，從而美國(guó)將進(jìn)入為期約4個(gè)月的“財(cái)政懸崖”期；這將一定程度上拖累居民收入、及相應(yīng)的居民消費(fèi)。

我們從高頻數(shù)據(jù)推測(cè)，8月份聯(lián)邦政府發(fā)放的緊急救助在550億美元左右，相比5~7月份的每月1100億美元下降一半，相當(dāng)于居民可支配收入的3.7%；9月前三周的情況與8月類(lèi)似。如果特朗普行政命令批準(zhǔn)救災(zāi)基金在10月初耗盡，而新救助案未能接上，10月開(kāi)始居民收入受到的負(fù)面影響會(huì)更大，從而對(duì)居民消費(fèi)造成沖擊。

實(shí)際上，8月份美國(guó)居民零售銷(xiāo)售增速回落快于市場(chǎng)預(yù)期，可能就是因?yàn)?月失業(yè)救濟(jì)顯著下降(《美國(guó)財(cái)政“僵局”進(jìn)入破局關(guān)鍵窗口期》)。我們估計(jì)，如果10月3日前最終沒(méi)有通過(guò)新一輪救助，美國(guó)4季度實(shí)際GDP環(huán)比折年增速可能被下修2個(gè)百分點(diǎn)左右。

2. 全球衛(wèi)生事件：歐美衛(wèi)生事件反彈，可能令復(fù)蘇節(jié)奏再“緩一緩”。根據(jù)約翰霍普金斯大學(xué)數(shù)據(jù)，截至北京時(shí)間9月27日中午12點(diǎn)，全球衛(wèi)生事件累計(jì)確診32,844,938人，累計(jì)死亡994,216人。其中：

1)歐洲國(guó)家衛(wèi)生事件繼續(xù)反彈，且部分國(guó)家被迫加強(qiáng)封鎖。其中，法國(guó)和西班牙日新增分別接近1.6萬(wàn)和1.2萬(wàn)人，高于4月衛(wèi)生事件高峰時(shí)期。

2)美國(guó)第二波衛(wèi)生事件回落后，近期出現(xiàn)“三次反彈”早期跡象。其衛(wèi)生事件“二次反彈”在7月末達(dá)到7.6萬(wàn)人的日新增頂峰后，逐步回落至9月初的3萬(wàn)人左右。但近期其日新增重新回升，最新(9月27日)已經(jīng)回升至4.5萬(wàn)人左右，令市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)其“三次反彈”風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于全球衛(wèi)生事件，我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)，在沒(méi)有疫苗或者特效藥之前，全球衛(wèi)生事件的不斷反復(fù)難以避免，但對(duì)此擔(dān)憂(yōu)也不宜過(guò)度。一方面，封鎖必要性下降。衛(wèi)生事件的“二次反彈”感染者中年輕人比重較高，從而重癥率和死亡率較低。疊加政府不斷加大醫(yī)療設(shè)施投入，類(lèi)似中國(guó)2月、及歐美4月時(shí)期的醫(yī)療資源擠兌情況越來(lái)越少。因而，政府需要施加的限制嚴(yán)格程度遠(yuǎn)低于4月時(shí)期。

實(shí)際上，美國(guó)7月采取的主要措施僅包括加強(qiáng)檢測(cè)、部分州暫緩復(fù)工、及較多州強(qiáng)制要求在公眾場(chǎng)合戴口罩等，與4月的全國(guó)封鎖不可同日而語(yǔ)；另一方面，居民對(duì)衛(wèi)生事件了解越來(lái)越深入，且各項(xiàng)防護(hù)措施如口罩等防疫物資越來(lái)越充足，居民能在最大程度保護(hù)自身安全情況下保障正常生活。我們看到歐洲居民出行在8月短暫下滑后，近期正在繼續(xù)回升。因而，我們預(yù)計(jì)衛(wèi)生事件的加劇，更可能是到最后歐美復(fù)蘇節(jié)奏“緩一緩”，但難以改變修復(fù)節(jié)奏。

3. 美國(guó)大選：非傳統(tǒng)選舉，結(jié)果不確定性增大。雖然當(dāng)前博彩市場(chǎng)預(yù)期民主黨有較大概率“橫掃”，也即同時(shí)掌控白宮(58%，9月27日數(shù)據(jù)，下同)，眾議院(83%)，以及參議院(54%)；但目前為止，選舉結(jié)果依然有較大不確定性，且因?yàn)榻诘倪M(jìn)展，這種不確定性正在上升。

首先，美國(guó)最高法院大法官Ginsburg去世導(dǎo)致需要提名新任大法官，可能導(dǎo)致保守派選民對(duì)特朗普支持率上升，令選情更加焦灼而難以預(yù)測(cè)。最新進(jìn)展是，特朗普提名的是前堅(jiān)定保守派大法官Scalia之前的助手Amy Coney Barrett，其支持廣泛擁?yè)寵?quán)利、對(duì)移民立場(chǎng)強(qiáng)硬等鮮明的保守派立場(chǎng)與Scalia類(lèi)似。

其次，衛(wèi)生事件導(dǎo)致今年大選中較多選民郵寄選票，大選結(jié)果可能難以很快確定?；仡櫄v史，2000年大選就是因?yàn)閷?duì)佛羅里達(dá)結(jié)果存在爭(zhēng)議，民主黨候選人戈?duì)栆笾匦掠?jì)票。直到12月12日最高法院駁回戈?duì)栔匦掠?jì)票請(qǐng)求后，才最終確認(rèn)布什獲勝。在這40多天的等待期間，市場(chǎng)始終面臨較大不確定性。再者，特朗普近期表態(tài)，即使敗選也不保證和平交接權(quán)力，則令大選結(jié)果更加撲朔迷離。

我們認(rèn)為，鑒于美國(guó)大選結(jié)果將關(guān)系到一系列重大政策方向，其將繼續(xù)是全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)最大的“game changer”，其中就包括中美關(guān)系，以及美國(guó)未來(lái)幾年的財(cái)政政策退出速度。鑒于當(dāng)前的焦灼情形，9月29日的首次總統(tǒng)競(jìng)選辯論，及10月的兩場(chǎng)辯論，將至關(guān)重要。

上周回顧：海外宏觀數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)政策與主要事件

宏觀基本面：歐洲9月制造業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇，服務(wù)業(yè)一定程度上受到衛(wèi)生事件反彈影響。上周公布的歐元區(qū)9月PMI初值顯示，9月歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值53.7，相比上月的51.7繼續(xù)加速，但服務(wù)業(yè)PMI初值回落至47.6這一低于榮枯線水平，相比上月的50.5回落，主要是因?yàn)榉▏?guó)、西班牙等國(guó)家衛(wèi)生事件反彈拖累服務(wù)業(yè)復(fù)蘇。

本周關(guān)注：政策、數(shù)據(jù)與事件

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：美國(guó)周四將公布9月ISM制造業(yè)PMI，市場(chǎng)預(yù)期為56.3，相比上月的56.0進(jìn)一步上升。周五將公布9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)9月新增非農(nóng)就業(yè)85萬(wàn)人，相比上月的137萬(wàn)略放緩，但依然是不錯(cuò)的數(shù)據(jù)；預(yù)計(jì)失業(yè)率8.2%，相比上月的8.4%回落。

重大事件：9月29日，美國(guó)將舉行大選第一輪總統(tǒng)辯論。