新股前瞻|從新三板赴港，頂好集團(tuán)三年業(yè)績穩(wěn)步增長

2019年1月16日，為滿足業(yè)務(wù)發(fā)展和長期戰(zhàn)略需求，頂好集團(tuán)的業(yè)務(wù)主體上海歐開成功自新三板摘牌，其以4.53億人民幣的市值結(jié)束了三年零五個月的資本市場生涯，并開始新的征程。

在一年零八個月的準(zhǔn)備之后，頂好集團(tuán)于9月18日向港交所遞交了招股說明書，申請在主板上市，智富為獨(dú)家保薦人。

“復(fù)出”的頂好集團(tuán)，給市場展示了一個全新面貌。智通財經(jīng)APP了解到，2017至2019年，其收入從2.71億人民幣增至3.97億人民幣，年復(fù)合增速20.83%;同期的凈利潤從2274.3萬元增至3167.7萬元，年復(fù)合增速17.9%。三年業(yè)績實(shí)現(xiàn)了持續(xù)穩(wěn)步增長。

不過，行業(yè)增速的再次放緩為頂好集團(tuán)的發(fā)展帶來了更大挑戰(zhàn)，市場競爭加劇之際，頂好集團(tuán)又將如何破局?

毛利率持續(xù)下滑的背后

頂好集團(tuán)的發(fā)展歷史可追溯至1998年，其在該年成立了首家經(jīng)營附屬公司，開始提供室內(nèi)設(shè)計及裝修服務(wù)。在9年的積累之后，為實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展，其于2007年推出了RMR(維修、維護(hù)及翻新)服務(wù)。至2014年時，為促進(jìn)RMR的項目管理水平及提升客戶體驗，其推出了OK App及快修平臺。自2015年開始，頂好集團(tuán)便在香港建立據(jù)點(diǎn)，全面開展業(yè)務(wù);并于同年推出了“OK快修”品牌。

時至今日，頂好集團(tuán)形成四大業(yè)務(wù)板塊，分別是室內(nèi)設(shè)計及裝修服務(wù)、RMR服務(wù)、單獨(dú)室內(nèi)設(shè)計服務(wù)以及其他。其中，室內(nèi)設(shè)計及裝修服務(wù)、RMR服務(wù)是收入大頭，2019年時，該兩塊業(yè)務(wù)的收入占比分別為56%、38.6%，合計近95%。從過往三年的業(yè)績來看，正是由于該兩塊業(yè)務(wù)的持續(xù)穩(wěn)步增長，從而帶動頂好集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了年復(fù)合增速20.83%的增長。

值得注意的是，這樣的穩(wěn)步增長并非沒有代價。智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，在過去三年中，頂好集團(tuán)室內(nèi)設(shè)計及裝修服務(wù)的毛利率持續(xù)走低，分別為23.1%、19.4%、11.3%，下滑幅度明顯。這是因為在競爭劇烈的市場環(huán)境下，頂好集團(tuán)只能采取通過降低毛利率以擴(kuò)大客戶群的戰(zhàn)略。

RMR服務(wù)的毛利率則呈現(xiàn)出連續(xù)提升的走勢，特別是在2019年，該業(yè)務(wù)的毛利率為33.4%，較2018年時增加7.5個百分點(diǎn)。但該增長主要是因為年內(nèi)承接了酒店、住宅的大型項目所致，持續(xù)性存疑。由于RMR服務(wù)毛利率的增長慢于室內(nèi)設(shè)計及裝修服務(wù)的毛利率下滑幅度，這導(dǎo)致頂好集團(tuán)整體毛利率持續(xù)下滑，2017至2019年分別為26.3%、25%、23%。

不過，頂好集團(tuán)的運(yùn)營效率相對較高。在收入規(guī)模持續(xù)增長，整體毛利率連續(xù)下降的背景之下，其卻保持了凈利率的相對穩(wěn)定。2017-2019年，其凈利率分別為8.4%、8.2%、8%，下降波動性遠(yuǎn)小于毛利率變動幅度。得益于收入的持續(xù)增長以及凈利率的相對穩(wěn)定，頂好集團(tuán)凈利潤從2017年的2274.3萬元增至2019年的3167.7萬元，年復(fù)合增速17.9%。

而至2020年上半年時，頂好集團(tuán)的業(yè)務(wù)經(jīng)營明顯受到了疫情的影響，導(dǎo)致其收入同比下滑16.7%;雖然期內(nèi)凈利潤同比增長75%至825.3萬元，但這是因為政府補(bǔ)助帶動了其他收入及收益的大幅增加。若剔除其他收入及收益的影響，頂好集團(tuán)2020年上半年凈利潤近乎與去年同期持平。這主要得益于運(yùn)營費(fèi)用的降低、以及金融及合約資產(chǎn)減值撥備的大幅減少。

行業(yè)增速放緩下的天花板

通過上述的分析，頂好集團(tuán)的發(fā)展路徑已清晰明了。其擴(kuò)張業(yè)務(wù)范圍，實(shí)現(xiàn)了設(shè)計及裝修業(yè)務(wù)與RMR服務(wù)的協(xié)同發(fā)展，資源的高效聯(lián)動實(shí)現(xiàn)了多元化變現(xiàn);在競爭劇烈的市場之下，其降低毛利以獲取更多的設(shè)計及裝修客戶，為RMR服務(wù)的擴(kuò)張奠定客戶基礎(chǔ);且高效的運(yùn)營效率讓公司的凈利率保持在了穩(wěn)定水平，這讓公司過去三年的利潤表相對亮眼。

不過，在該發(fā)展路徑之下，頂好集團(tuán)在享受益處的同時，弊端亦十分明顯。由于通過降低設(shè)計及裝修業(yè)務(wù)的毛利發(fā)展大客戶，頂好集團(tuán)該業(yè)務(wù)在與客戶的關(guān)系中處于弱勢方，這導(dǎo)致公司的應(yīng)收賬款大幅增加，且賬期明顯拉長，以致以出現(xiàn)了壞賬計提。

智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，頂好集團(tuán)的貿(mào)易應(yīng)收款項從2017年的7028.7萬增至2019年的2.21億元，年復(fù)合增速高達(dá)77%，遠(yuǎn)高于收入20%的增速。且貿(mào)易應(yīng)收款項占流動資產(chǎn)的比例從2017年的39.57%升至2019年的62.22%。由于應(yīng)收賬款的快速增長，在過去三年中，頂好集團(tuán)每年都發(fā)生了金融及合約資產(chǎn)的減值撥備，2017-2019年分別為1075.5萬元、638.8萬元、831.3萬元。高額應(yīng)收賬款下，不排除未來仍有減值撥備的情形發(fā)生。

而從應(yīng)收賬款的賬期來看，周轉(zhuǎn)日數(shù)明顯增長。2017年時，貿(mào)易應(yīng)收款項平均周轉(zhuǎn)日數(shù)為74.7日，至2019年時，已拉長至177.6日，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)日數(shù)自2017年以來首次超過應(yīng)付款項周轉(zhuǎn)日數(shù)，這意味著頂好集團(tuán)的運(yùn)營流動資金缺口或?qū)⒃诘蛢r戰(zhàn)略下越來越大。

此外，行業(yè)增速持續(xù)放緩將為頂好集團(tuán)未來的發(fā)展帶來更大挑戰(zhàn)。事實(shí)上，中國的室內(nèi)設(shè)計、裝修及RMR行業(yè)高度分散。以上海市場為例，2019年時，上海市場中在該行業(yè)收入排名第一的上市公司A市占率僅1.64%;而頂好集團(tuán)2019年在上海市場中位列該行業(yè)的第14名，市占率僅0.26%。行業(yè)高度分散且競爭劇烈，市場份額向頭部企業(yè)集中的速度緩慢。

而據(jù)弗若斯特沙利文顯示，該行業(yè)增速將進(jìn)一步放緩。數(shù)據(jù)顯示，從2015至2019年，室內(nèi)設(shè)計及裝修行業(yè)的年復(fù)合增速為7.1%，而2020年至2024年該增速將放緩至4.8%。與此同時，RMR服務(wù)行業(yè)的增速也將從2015至2019年的7.9%下降到2020至2024年的5.6%。

行業(yè)增速放緩將導(dǎo)致競爭加劇，這將使市場份額加速向頭部玩家集中。頂好集團(tuán)的上市解決了資金難題，將在一定程度上受益行業(yè)集中的趨勢，但也需面對盈利能力下滑的潛在風(fēng)險，且其發(fā)展速度仍受整個行業(yè)放緩的制約，天花板相對明顯。