房企降杠桿實操小手冊

本文來自微信公眾號“債市覃談”。

報告導讀

“三道紅線”下房企降杠桿迫在眉睫。8月20日，房地產(chǎn)企業(yè)座談會召開，監(jiān)管層要求與會的12家的房企9月底前交出降負債方案。地產(chǎn)行業(yè)的高杠桿率既有內(nèi)部原因又有外部原因，而在“房住不炒”基調(diào)下，房企降杠桿為大勢所趨。

房企降杠桿的幾大途徑。(1)有息負債端：投資方面，可通過減緩拿地節(jié)奏、尋求多元化方式拿地，以減少拿地開支，進而降低前端融資;融資方面，可通過改善融資結(jié)構(gòu)、提升自身評級以降低融資成本，減少利息支出對利潤的侵蝕。(2)貨幣資金端：提高經(jīng)營去化效率、加快銷售回款對房企短期償債能力及整體負債水平的改善均起到關(guān)鍵作用;房企還可通過出售股權(quán)、剝離不良資產(chǎn)，以回籠資金或?qū)崿F(xiàn)業(yè)務轉(zhuǎn)型。(3)所有者權(quán)益端：房企可通過引入戰(zhàn)略投資者、大股東注資、加快上市等方式增厚權(quán)益，或分拆上市增加現(xiàn)金流入，緩解母公司融資壓力。(4)表外融資：表外融資不帶來房企賬面資產(chǎn)負債表的根本變化，不影響其名義上的財務指標，但實際上卻為企業(yè)提供了融資，緩解了資金壓力，為企業(yè)的隱性負債。常見形式有合作項目不并表、明股實債和通過ABS減少有息負債或出表。

房企降杠桿案例分析。我們以克而瑞2019銷售榜排名TOP50的房企為樣本，以凈負債率為杠桿水平的考量指標，篩選了2020H1凈負債率相較2014-2020H1最高點下降50%以上的房企作為案例，共得到15家房企，并對案例房企關(guān)鍵的降杠桿策略進行了逐一分析。這些案例包括：恒大(03333)、融創(chuàng)(01918)、綠地(00337)、陽光城、中南建設、金科、融信(03301)、正榮(06158)、遠洋(03377)、美的置業(yè)(03990)、卓越、華發(fā)、泰禾、禹洲(01628)、新希望。

“三道紅線”下房企降杠桿迫在眉睫

監(jiān)管層敲響警鐘，“三道紅線下”房企降杠桿壓力加劇。據(jù)8月15日21世紀經(jīng)濟報道，監(jiān)管部門出臺融資收緊新規(guī)，設置“三道紅線”將房企分檔并對其有息負債規(guī)模增長做出約束。8月20日，住房城鄉(xiāng)建設部、人民銀行召開重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，就如何落實房地產(chǎn)長效機制，實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，增強房地產(chǎn)企業(yè)融資的市場化、規(guī)則化和透明度，形成了重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則。同時，對于與會的12家的房企進行試點，要求其9月底交出降負債方案。

地產(chǎn)行業(yè)的高杠桿率既有內(nèi)部原因又有外部原因：從內(nèi)部動機來看，房地產(chǎn)為資金密集型行業(yè)，地產(chǎn)企業(yè)必須依靠杠桿撬動規(guī)模的擴大，以應對開發(fā)期內(nèi)較大的資金需求。從外部條件來看，中國經(jīng)濟的發(fā)展與地產(chǎn)行業(yè)密不可分，因此在經(jīng)濟高速增長時期，地產(chǎn)行業(yè)也始終維持高景氣度。就融資環(huán)境而言，金融機構(gòu)有更強的意愿為房地產(chǎn)企業(yè)提供融資，優(yōu)質(zhì)的抵押物也賦予了地產(chǎn)行業(yè)更為優(yōu)越的融資能力。

“房住不炒”基調(diào)下，行業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)已有改善，降杠桿為大勢所趨。整體來看，行業(yè)近幾年負債增速已有所放緩。對于近兩年來積極降負債并取得一定成效的房企而言，新規(guī)的影響在預料之內(nèi);而對于前兩年拿地激進，存量負債較高的房企，尤其是中小型房企而言，新規(guī)也必然會促使其在現(xiàn)金流管理、融資結(jié)構(gòu)調(diào)整、投資規(guī)模和質(zhì)量把控等方面進行較大的調(diào)整。有息負債規(guī)模的控制將使房企在在新增土儲方面將更加謹慎，優(yōu)化業(yè)務區(qū)域布局，加強對優(yōu)質(zhì)城市的深耕。另一方面，房企面臨的資金投入壓力也將進一步上升，可能會對存貨開發(fā)進度造成一定影響。因此，對于未達標的房企而言，降杠桿已然成為當務之急。

降杠桿的幾大途徑

從凈負債的角度考慮，我們將房企降杠桿大致分為三個方向：(1)減少有息負債;(2)增加貨幣資金;(3)增加所有者權(quán)益。此外，考慮到表外融資存在的普遍性，我們也將討論表外融資對企業(yè)的賬面負債水平的影響。

2.1 有息負債端

投資方面，可通過減緩拿地節(jié)奏、尋求多元化方式拿地，以減少拿地開支，進而降低有息負債水平。(1)傳統(tǒng)招拍掛：拿地簡單便捷，信息相對公開透明，且土地不存在歷史遺留問題，適用于“短平快”項目;但由于其供地節(jié)奏由政府把控，且采用競價機制，在市場需求大，競爭激烈時，容易出現(xiàn)高溢價地塊。(2)舊改、一二級聯(lián)動：這兩類項目均涉及與政府洽談，舊改項目往往位于中心城區(qū)、位置優(yōu)越且價格低廉，而一二級聯(lián)動的方式有利于企業(yè)在二級拿地環(huán)節(jié)獲得成本優(yōu)勢;但這兩種方式對企業(yè)長周期融資的能力要求較高，且不確定性大。(3)收并購和合作開發(fā)：這兩種方式近年來越來越受到房企的青睞，因其有利于企業(yè)迅速做大規(guī)模，獲取優(yōu)質(zhì)低價土地;但由于存在外部協(xié)調(diào)和信息不對稱，也會存在“踩雷”情況，且流程較復雜、法律問題較多，需謹慎對待。在具體策略上，為有效降低杠桿，房企首先應當控制拿地節(jié)奏，根據(jù)自身土儲情況及外部環(huán)境進行判斷，有時可采取逆周期拿地的策略;其次，在拿地方式的選擇上，可逐步從招拍掛的高成本拿地轉(zhuǎn)向收并購、合作開發(fā)、舊改等方式，但也應當注意結(jié)合自身在運營、融資等方面的能力，選擇合適的項目，制定組合方案，并防范相應的風險。

融資方面，可通過改善融資結(jié)構(gòu)、提升自身評級以降低融資成本，減少利息支出對利潤的侵蝕。在債權(quán)融資的各種方式中，傳統(tǒng)的銀行貸款融資成本相對較低，但由于政策約束、銀企關(guān)系等因素的存在，對企業(yè)自身條件要求較高。境內(nèi)發(fā)債方面，由于投資者對企業(yè)的信用資質(zhì)要求高，不同資質(zhì)房企之間的融資成本差異較大;而境外債在國內(nèi)融資收緊環(huán)境下，逐漸成為重要的融資補充渠道，但其存在較大的匯率波動風險，且成本相對較高。近年來ABS的重要性逐漸加強，其中以供應鏈ABS為主，以其不占用發(fā)債額度、美化財務報表而受到房企青睞。而非標融資雖然存在流程快、效率高的優(yōu)勢，但存在發(fā)行成本較高且監(jiān)管趨嚴的問題。就降杠桿而言：(1)在融資方式上，房企可通過調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，以低成本融資置換高成本融資，如以銀行貸款置換信托融資，以達到利息支出減少的目的。(2)在自身條件上，房企可通過提高自身信用評級、加強銀企關(guān)系等來降低融資門檻和發(fā)債成本。

2.2 貨幣資金端

提高經(jīng)營效率、加快銷售回款對房企短期償債能力及整體負債水平的改善均起到關(guān)鍵作用。(1)在整體經(jīng)營效率的提高上，房企可通過完善內(nèi)部管理機制、啟動高周轉(zhuǎn)模式，以縮短“拿地-開工-開盤-銷售-現(xiàn)金流回正”的周期;同時，建立有效的人才培養(yǎng)和激勵方案，使政策落實到具體部門和個人。(2)在具體的銷售回款環(huán)節(jié)上，一方面房企可通過一定的營銷手段及客戶運營策略，加快“定金認購-簽訂購房合同-交納首付款”的過程，提高首付款比例。如采用降低認購門檻、折扣營銷、特價房等優(yōu)惠政策，或探索網(wǎng)上賣房、直播賣房等新的賣房渠道。另一方面，在銷售的后續(xù)環(huán)節(jié)中，考慮到網(wǎng)簽備案速度受地方政策影響，而銀行貸款審核速度受房企資質(zhì)、購房者信用資質(zhì)、銀企關(guān)系等影響，房企可以通過布局政策或資金較為寬松的地區(qū)，加強銀企關(guān)系、提高自身資質(zhì)以提高兩個環(huán)節(jié)的回款速度。

及時出售低效股權(quán)、剝離不良資產(chǎn)，以回籠資金或?qū)崿F(xiàn)業(yè)務轉(zhuǎn)型。在房企面臨較大的短期償債壓力時，出售股權(quán)或項目可幫助房企迅速回籠資金以度過寒冬。尤其是對于自身經(jīng)營不善或由于其他原因處于虧損狀態(tài)的項目，對市場而言可能恰恰是投資機遇，在重新定位和良好運營下存在逆轉(zhuǎn)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的潛力。此外，近年來越來越多的房企意識到聚焦地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)的重要性，這些企業(yè)通過剝離非地產(chǎn)業(yè)務，獲得大量現(xiàn)金的同時優(yōu)化了公司的業(yè)務結(jié)構(gòu)，為后續(xù)的高效運作和利潤增厚做準備。

2.3 所有者權(quán)益端

通過引入戰(zhàn)略投資者、大股東注資、加快上市等方式增厚權(quán)益，或分拆上市增加現(xiàn)金流入，緩解母公司融資壓力。(1)房企的股權(quán)融資主要包括IPO、配股、增發(fā)和股東注資，股權(quán)融資不會帶來有息負債的增加，同時增厚權(quán)益，對企業(yè)負債水平的改善作用顯著。除了現(xiàn)有股東注資外，房企可通過引入戰(zhàn)略投資者的方式，不僅可以增加貨幣現(xiàn)金的流入，還可獲得投資方在經(jīng)營、管理、技術(shù)等多方面的支持，提高自身能力。但相比于債權(quán)融資，股權(quán)融資往往可遇不可求，過程也更為復雜，需要長期的準備和積累。(2)近年來分拆上市逐漸成為房企做大規(guī)模、增強影響力的手段。通過分拆旗下盈利能力較強的業(yè)務上市，這其中尤其以物業(yè)業(yè)務為代表，房企既可以緩解自身融資壓力，又可以獲得新的利潤增長點，改善企業(yè)的資產(chǎn)流動性。

2.4 表外融資

表外融資不帶來房企的資產(chǎn)負債表的根本變化，不影響其名義上的財務指標，但實際上卻為企業(yè)提供了融資，緩解了資金壓力，為企業(yè)的隱性負債。常見形式如下：

(1)合作開發(fā)項目非并表：舉例而言，房企A、B同時對項目開發(fā)企業(yè)C持有一定的股權(quán)，但是由于A持股比例較低，在會計上無需將企業(yè)C的財務并表，因此C的融資并未體現(xiàn)在A的報表中。但實際上這部分融資由A與B共同使用，A對其有部分償還義務。因此通過合作開發(fā)，在不并表的情況下(如小股操盤)，房企進行擴張的同時仍能維持賬面上較低負債水平，降低了其名義上的杠桿率。

(2)明股實債：投資者認購相關(guān)資管計劃，而后資管計劃對房企的項目公司進行投資，與房企共同成立 SPV，該房企憑借項目公司實現(xiàn)了間接融資。具體分為股權(quán)式和信托式：若房企對項目公司并表，則項目子公司的“明股實債”計入房企少數(shù)股東權(quán)益中;若不并表，則體現(xiàn)為房企的長期股權(quán)投資。

(3)通過ABS減少有息負債或出表：利用ABS，房企可盤活流動性較差的資產(chǎn)，使之轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有暂^好的現(xiàn)金，從而改善負債狀況。地產(chǎn)ABS部分種類可實現(xiàn)出表，有時也因融資主體在表外，不構(gòu)成地產(chǎn)公司的有息債務。以供應鏈ABS為例，發(fā)行供應鏈ABS表現(xiàn)為應付賬款的增長，而非金融負債增加，因此房企可憑借其達到提高經(jīng)營性現(xiàn)金流、降低有息負債的目的。

降杠桿成功案例

我們以克而瑞2019銷售榜排名TOP50的房企為樣本，以凈負債率為杠桿水平的考量指標，篩選了2020H1凈負債率相較2014-2020H1最高點下降50%以上的房企作為案例，共得到15家房企。這些案例包括：恒大、融創(chuàng)、綠地、陽光城、中南建設、金科、融信、正榮、遠洋、美的置業(yè)、卓越、華發(fā)、泰禾、禹洲、新希望。接下來我們將對案例房企關(guān)鍵的降杠桿策略進行逐一分析。

(1) 恒大集團

引入戰(zhàn)略投資者，向“規(guī)模+效益型”發(fā)展戰(zhàn)略及“三低一高”發(fā)展模式轉(zhuǎn)變。2017年以前，恒大以擴大規(guī)模為目標，憑借高負債、高周轉(zhuǎn)、高杠桿和低成本的“三高一低”模式來達到快速增長。2017年以來，房企競爭激烈程度的加劇、財務風險的擴大、及“房住不炒”政策的不斷強化，使得已然成為行業(yè)領頭羊的恒大把重心轉(zhuǎn)向“增權(quán)益、降負債”上。一方面，恒大于2017年先后通過三輪增資引入1300億資本金，占擴大后股本的36.54%，引入的戰(zhàn)略投資者包括正威、蘇寧等世界500強企業(yè)，也包括山東高速這樣的特大國企，這些企業(yè)為恒大在資金、技術(shù)、運營等方面提供了支持，為其轉(zhuǎn)型加速。另一方面，恒大也不斷通過改善拿地結(jié)構(gòu)、打造精品、提高產(chǎn)品附加值、嚴格控制成本以增厚利潤。2016-2018年，公司毛利率、凈利率分別由28.1%、8.3%上升至36.2%、14.3%。截至2019年年末，恒大的凈負債率由2016年的歷史最高值359.7%下降至143.5%。

網(wǎng)上賣房組合大力營銷，逆市增長領先行業(yè)。2020年以來，恒大再一次提出向“高增長、控規(guī)模、降負債”轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略?！案咴鲩L”即擴大銷售規(guī)模、加快銷售回款，實現(xiàn)2020年8000億元的銷售目標。春節(jié)以來，受傳統(tǒng)淡季疊加公共衛(wèi)生事件影響，房市線下銷售幾乎停滯，恒大卻憑借其強大的營銷手段和精細化運營能力實現(xiàn)了逆勢突圍。在“網(wǎng)上賣房”+“優(yōu)惠政策”+“網(wǎng)上直播”組合拳下，恒大上半年實現(xiàn)銷售3488億，同比增長24%，銷售回款3120億，同比大增67%，回款率89.4%，成為TOP5陣營中唯一實現(xiàn)銷售大幅增長的房企。除此之外，拿地的低成本優(yōu)勢以及統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一招標、統(tǒng)一配送的標準化運營模式也為恒大創(chuàng)造了實現(xiàn)快周轉(zhuǎn)、高業(yè)績的條件。“控規(guī)?！奔捶啪從玫厮俣?，實現(xiàn)未來3年每年土儲凈消耗3000萬平方米、2022年降低到2億平方米的目標。

(2) 融創(chuàng)地產(chǎn)

嚴格的拿地標準和對拿地成本的把控，使融創(chuàng)獲得優(yōu)質(zhì)低價土儲、減少開支。2020年上半年融創(chuàng)進一步提高拿地標準，規(guī)定拿地必須保證IRR高于50%，項目凈利潤率高于15%，對拿地節(jié)奏和規(guī)模起到控制作用。拿地成本方面，自2017年融創(chuàng)就率先啟動內(nèi)部預警機制，從公開的土地拍賣轉(zhuǎn)向收并購，避免接盤高總價、高溢價、高單價的“三高”項目，在收并購優(yōu)質(zhì)土儲上積累了豐富的經(jīng)驗。2020年上半年融創(chuàng)新增土地建筑面積1730萬平方米，對應貨值2330億元，同比下降64%。截止至2020年年中，融創(chuàng)凈負債率為110.6%，相較2017年末下降114.7%，負債水平改善顯著。

為改善現(xiàn)金流，融創(chuàng)積極調(diào)整融資結(jié)構(gòu)、拋售股權(quán)并推動融創(chuàng)服務獨立上市。(1)融創(chuàng)通過加大銀行類融資占比，置換信托類融資，以降低融資成本，減少利息支出，2020H1融創(chuàng)新增融資成本較上年下降1.9%。(2)2020年4月，融創(chuàng)向紅星家具集團轉(zhuǎn)讓金科股份11%的股權(quán)，合計46.99億元;5月，融創(chuàng)又于公開市場通過大宗交易方式出售金科股份5%的股權(quán)，總價為21.36億元。(3)2020年8月6日，融創(chuàng)發(fā)布公告稱將分拆附屬公司融創(chuàng)服務于香港聯(lián)交所主板上市。預計分拆上市完成后，融創(chuàng)將擁有融創(chuàng)服務不少于50%權(quán)益，融創(chuàng)服務仍為其附屬公司，屆時公司權(quán)益的增厚和現(xiàn)金流的改善都將受到積極影響。

(3) 綠地集團

項目優(yōu)勢促進現(xiàn)金流增長，協(xié)同效應降低拿地成本。(1)2017年起，綠地在獲取土儲上逐漸形成自身特色和優(yōu)勢：一是充分利用集團在大金融、大消費、PPP 等產(chǎn)業(yè)集群的優(yōu)勢，把握大城市購買力溢出帶來的機會，積極布局特色小鎮(zhèn)項目，以達到較低成本獲地，多產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)創(chuàng)收的目的。二是把握高鐵發(fā)展帶來的紅利，布局多個高鐵站商務區(qū)項目。這些戰(zhàn)略性重點項目優(yōu)化了公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，對其現(xiàn)金流的改善起到促進作用。2017年公司銷售業(yè)績同比增長24 %，一二線城輻射區(qū)域的特色小鎮(zhèn)項目業(yè)績迅速增長，且非一線城市的商辦項目去化效果顯著。(2)在拿地方面，綠地一向具有成本優(yōu)勢，其原因有二：一是綠地與多個地區(qū)政府達成了戰(zhàn)略合作，提前鎖定土地，且價格相對較低。二是綠地以房地產(chǎn)、基建為主業(yè)，輔以金融、銷售等綜合產(chǎn)業(yè)的多元化格局，為其在拿地時帶來協(xié)同效應，促進成本的降低。2017、2018年，公司凈負債率分別為212.3%、181.4%，較上年同期下降72.7%、30.8%。

(4) 陽光城

強大的營銷能力促進銷售回款，降杠桿目標下拿地趨于謹慎。2018年以前，為迅速做大規(guī)模，陽光城采取激進的拿地策略，大量進行參與招拍掛與收并購，2016年累計拿地385.06億元，其中有8個地王項目，64個收購項目。2018年年初，在外部環(huán)境惡化與自身規(guī)模成長的背景下，公司提出2020年將凈負債率降至100%以下的目標。(1)首先加快銷售回款，增厚資本：圍繞“精管理、強組織”的營銷目標，提出“全攻全守343”的營銷管理陣型，全力打造出 “前場進攻、中場組織、后場防守”的閉環(huán)體系。(2)其次負債不增長：拿地方面，公司逐漸放緩拿地節(jié)奏，并積極參與舊改項目以降低拿地成本。2019年末，陽光城有超過421萬平方米的舊改土儲等待分期確權(quán)，舊改項目已在廣州、深圳、太原、昆明、貴陽等地相繼落地。在以上努力下，2020H1公司凈負債率為120.6%，較歷史最高值下降139.3%，高杠桿情況得到一定改善。

(5) 中南建設

積極擴張不改，降杠桿主要靠高周轉(zhuǎn)和高品質(zhì)。2018年起，中南的凈負債率持續(xù)改善，截至2020H1，中南的凈負債率為188.3%，較歷史最高點下降73.0%。在融資約束逐漸收緊的情況下，公司依靠提高項目品質(zhì)及周轉(zhuǎn)速度來實現(xiàn)快速擴張與控制杠桿之間的平衡。公司從需求側(cè)能力入手，通過標準化和高復用，結(jié)合戰(zhàn)采和集采，以加快周轉(zhuǎn)、提高生產(chǎn)的穩(wěn)定性。此外，中南也在不斷加強其融資多元性，加大項目股權(quán)、股債聯(lián)動及其他創(chuàng)新融資，引入戰(zhàn)投以補充長期資本。

(6) 金科股份

高周轉(zhuǎn)一向是金科的運營之道，在降杠桿壓力下，金科進一步強調(diào)加速周轉(zhuǎn)的重要性。2017年中，金科提出“1661”模式(拿地1個月開工、6個月開盤、6個月開發(fā)貸上賬、1年內(nèi)現(xiàn)金流回正)和“6789”模式(首開去化率60%、年度去化率70%、存銷比8個月以內(nèi)、竣工去化率90%)，在管理層面上落實了高周轉(zhuǎn)模式。2018-2019年，金科實現(xiàn)全口徑銷售額1188億元，1860億元，同比增長80.6%，56.6%;凈負債率同比下降85.4%，8.9%。

通過分拆上市謀求新的融資渠道。根據(jù)公司2020年6月24日公告，其旗下物業(yè)公司金科智慧服務境外上市的行政許可申請材料通過了中國證監(jiān)會的審查。待其后續(xù)取得香港聯(lián)交所及其他有關(guān)監(jiān)管機構(gòu)的批準后，該分拆上市計劃將成為現(xiàn)實。2019年，該物業(yè)公司營收23.28 億元，三年年復合增長率 81.5%;在管總建筑面積約 1.21 億平方米，復合年增長率為 39.0%。其優(yōu)秀的物業(yè)管理能力不僅能與金科股份的業(yè)務構(gòu)成協(xié)同效應，還將對金科股份的估值起到提振作用，并在一定程度上緩解集團的融資壓力。

(7) 融信集團

拿地增速放緩，鎖定優(yōu)質(zhì)低價土儲，合作并購實現(xiàn)共贏。2017-2018年，拿地銷售比增速由101.7%下降至15.6%，拿地增速明顯放緩。同時，融信更多地參與到與其他房企的合作中，通過項目合作開發(fā)以及收并購的方式，發(fā)揮自身優(yōu)勢，降低拿地成本的同時增強收益，實現(xiàn)雙方的互利共贏。公司在舊改項目上積累經(jīng)驗，形成自身優(yōu)勢，為其獲得更優(yōu)質(zhì)的項目創(chuàng)造條件。對于早年拿下的“地王”項目，融信也通過引入如萬科等的星級房企為合作方的方式實現(xiàn)了輕資產(chǎn)化。2017-2019，融信凈負債率逐年下降約40%至38.1%，成功實現(xiàn)了降杠桿。此外，隨著融信自身債務水平的下降和償債能力的提升，外部評級也在不斷改善，進一步降低了融資成本。2019年國際信用評級機構(gòu)穆迪將融信的主體評級直接上調(diào)至“B1”，評級展望為“穩(wěn)定”;境內(nèi)評級方面，中證鵬元年內(nèi)首次給予公司主體長期信用AAA等級。

(8) 正榮地產(chǎn)

融資優(yōu)化、多元拿地、效率提升三方面共同推動杠桿水平下降。(1)2018年正榮地產(chǎn)集團有限公司在香港聯(lián)交所成功上市，極大增厚了總權(quán)益，豐富了現(xiàn)金儲備，成為公司18年負債率大幅下降的主要原因。債權(quán)融資方面，2016-2018年，公司銀行貸款融資占比分別為21.4%、40.3%、46.3%，低利率銀行貸款置換了高利率的非銀信托，融資結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化。(2)拿地方面，公司采取逆周期的拿地策略，提前布局核心二線城市，壓低土地成本，增厚利潤;同時在拿地方式上則更多通過聯(lián)合開發(fā)和股權(quán)收購的方式獲取土地，以降低開發(fā)成本。(3)在經(jīng)營效率上，公司建立了從設計到運營的管理體系：設計端通過實現(xiàn)標準化設計和設計前置,實現(xiàn)項目方案批復時間較以往提升16%;運營端通過大盤經(jīng)營分析、項目動態(tài)管理、信息建設推廣，推動了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及供貨節(jié)奏的優(yōu)化。2020年8月，正榮拿地平均產(chǎn)品定位周期0.9個月,首次開盤時間已經(jīng)穩(wěn)定在7 個月以內(nèi)，首開去化率達70%，產(chǎn)品標準化升級也進一步提效。三方面的共同改善，促進正榮凈負債率自2017年起持續(xù)下降，至2020H1達到48.1%，較歷史最高點下降165.4%。

(9) 遠洋集團

回歸住宅開發(fā)主業(yè)，改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，剝離非核心業(yè)務資產(chǎn)。近年來，為適應市場形勢變化，緩解政策約束帶來的融資和銷售壓力，遠洋集團提出了多方面的策略轉(zhuǎn)向，包括聚焦開發(fā)主業(yè)，對非開發(fā)主業(yè)實施輕資產(chǎn)化，住宅類產(chǎn)品向中小型、快周轉(zhuǎn)類的適銷產(chǎn)品轉(zhuǎn)型等。2019年出售了北京邦舍置業(yè)有限公司100%股權(quán)，另出售北京椿萱茂投資管理有限公司30%股權(quán)，剝離兩項多元業(yè)務，與聚焦主業(yè)的策略一致。同時，2019年公司新增土地儲備建筑面積為451萬平方米，同比下降55.7%，拿地節(jié)奏明顯放緩。2019年公司凈負債率為34.6%，同比下降13.3%，現(xiàn)金短債比3.61，債務結(jié)構(gòu)維持穩(wěn)健。

(10) 美的置業(yè)

IPO疊加大股東注資緩解高杠桿，融資、拿地多元化以減少支出。2018年10月，美的置業(yè)登陸港股市場，融資27.87億元。在其前后，公司還分別獲得兩次大股東注資，合計20.7億元。三輪股權(quán)融資極大程度地降低了公司的凈負債率，2016-2018年，美的凈負債率分別為199.7%、117.2%和89.1%。此外，美的積極進行融資創(chuàng)新，通過購房尾款ABS、銀團融資等方式，降低融資成本。在拿地方面，近年來美的的拿地方式逐漸轉(zhuǎn)向舊改項目與收并購拿地，截至2020H1，公司可逐步轉(zhuǎn)為土儲的項目10個、規(guī)劃建面402萬平米，已轉(zhuǎn)化為土儲的項目4個、規(guī)劃建面133萬平米。隨著美的自身杠桿的下降，外部評級也不斷改善，構(gòu)成融資成本下降的良性循環(huán)。2019年，中誠信提升評級為AAA、展望為穩(wěn)定;2020年，聯(lián)合提升評級為AAA、展望為穩(wěn)定。

(11) 卓越置業(yè)

拿地多元化促進拿地成本下降，杠桿維持合理水平。自2015年以來，卓越置業(yè)的凈負債率基本保持在70%左右的水平，2017年雖出現(xiàn)小幅上升，但又迅速回歸合理水平，其中一個原因即多元化拿地。收并購方面，公司以10.64億元受讓上海中航城100%股權(quán)，又以16.36億元的總價受讓藍光合肥、惠州、杭州和無錫4個住宅項目部分股權(quán)，共計約32.77萬平方米的土地。同時，公司累計舊改項目超過50個，有5000萬平方米開發(fā)量，每年釋放數(shù)百億貨值，2020年計劃入市的城市更新項目有深圳龍華油松項目、深圳蔚藍鉑樾(譚屋圍舊改)、深圳卓越榮津瀚海灣(橋東舊改)。低成本拿地的策略促進了公司的凈負債率由2017年86.5%下降至2019年的59.5%。

(12) 華發(fā)股份

把握融資窗口、合作開發(fā)拿地、項目高周轉(zhuǎn)共同推動杠桿下降。公司善于把握融資窗口，2014年其信托融資成本曾一度高達15%，全年整體融資成本為9.55%;2017-2018年，融資成本逐漸降低并穩(wěn)定在6%以下的水平;2020年，公司發(fā)行的超短融、中票、公司債、ABS等品種的融資成本均創(chuàng)下歷史新低。同時，公司多次與包括萬科、碧桂園、華潤在內(nèi)的龍頭品牌房企合作開發(fā)，有效降低其拿地成本，提高項目質(zhì)量。此外，公司始終搶抓高周轉(zhuǎn)，推行了“3-6-9”周轉(zhuǎn)模式(3個月內(nèi)動工、6個月內(nèi)開盤、9個月內(nèi)現(xiàn)金回籠)，在項目上執(zhí)行的比例超40%，為銷售回款提供了保障。2017-2019年，公司凈負債率從歷史最高位263.2%回落至177.4%，整體杠桿水平雖仍較高，但已呈現(xiàn)明顯改善趨勢。

(13) 泰禾集團

高杠桿壓力下大量出售項目股權(quán)。2019年3至6月底，泰禾集團宣布一系列地產(chǎn)項目的股權(quán)出售方案，對應總售價95億元。其中包括：3月下旬出售的杭州蔣村項目、南昌茵夢湖項目、漳州紅樹灣項目、杭州同人山莊等7個項目的部分股權(quán)，6月末轉(zhuǎn)讓的項目公司29%的股權(quán)、潤天置業(yè)100%股權(quán)，以及達盛置業(yè)70%股權(quán)，對應總價為16.57億元。2019年，泰禾凈負債率較上年同期下降接近150%。

(14) 禹洲鴻圖

引入央企作為戰(zhàn)略投資者，降低融資成本。公司于2018年8月31日增發(fā)股份并與華僑城簽訂認購協(xié)議，擴大后華僑城股份占總股本9.9%，成為公司第二大股東。華僑城集團是國務院國資委直接管理的大型中央企業(yè)，公司引入華僑城作為戰(zhàn)略投資者，融資上可憑借央企信用獲得較低的項目融資成本，投資上又可借華僑城的背景，取得民企難以獲得的城市運營項目，低成本圈地，首批合作項目包括中山新草尾項目及蘇州、常熟文旅項目。2015-2020H1，禹洲鴻圖的凈負債率逐漸由歷史高點56.3%回落至4.5%。

分拆物業(yè)公司上市，再造融資平臺、減輕資金壓力。2020年8月26日，公司管理層表示，禹洲正在整合優(yōu)化物管和商管業(yè)務，積極推進分拆上市，目前已向聯(lián)交所提交了物管分拆建議書。截至2020年年中，禹洲錄得物業(yè)管理收入2.89億元，同比增長62.2%，總在管建面1300萬平米，合同管理面積2200萬平米。物業(yè)管理公司未來盈利可期，分拆上市有助其擴大規(guī)模、增強影響力并獲得新的融資平臺，以緩解母公司資金壓力。

(15) 新希望地產(chǎn)

堅持中高端定位、穩(wěn)健拿地疊加股權(quán)融資，現(xiàn)金流持續(xù)改善，權(quán)益增厚。(1)公司自2014年以來始終專注于中高端市場，堅持“高能級城市”、“高凈值區(qū)域”、“高品質(zhì)項目”策略。2020年3月，公司通過官微發(fā)布《2020春季希望宣言暨無憂購房計劃專項申明》，承諾365內(nèi)天在無任何限制條款下降價雙倍補差的同時，承諾品質(zhì)不降低、服務不打折，強化其高端形象。(2)拿地方面，公司堅持“新一線、強二線”的城市策略，采取“以收定投”的方式，根據(jù)資金與銷售狀況，每年最多新進1-3個城市，且進入一個城市后會快速布局3-4個以上的項目，并選擇一個核心區(qū)域進行深耕。隨著公司城市深耕紅利的釋放和產(chǎn)品溢價能力的提升，公司銷售收入持續(xù)增長，現(xiàn)金流得到改善。2019年公司實現(xiàn)銷售金額735.9億元，同比增長142.8%。(3)公司2019年持續(xù)獲股東增資等權(quán)益性資金投入，負債情況進一步改善。截至2019年末，公司凈負債率為74.6%，較歷史最高點下降65.3%。

(編輯：馬火敏)