方正證券：微信直接承載騰訊(00700)的業(yè)務(wù)體量有多大?

本文源自微信公眾號“楊仁文研究筆記”。

核心觀點

這篇專題深度報告，核心聚焦以下問題：微信直接承載騰訊(00700)的業(yè)務(wù)體量有多大?中長期空間?微信在騰訊生態(tài)體系中處于怎樣的地位?微信廣告業(yè)務(wù)、支付業(yè)務(wù)、游戲業(yè)務(wù)各自體量有多大，未來還有多少空間?微信朋友圈信息流廣告處于怎樣的發(fā)展階段、朋友圈廣告加載率上限是多少?微信視頻號有多大的想象空間?微信小程序在微信生態(tài)能力擴張中扮演了怎樣的角色?微信小程序未來GMV增長空間有多大，來自于哪里?微信小程序做電商閉環(huán)未來空間有多大?微信支付對比支付寶有何優(yōu)劣勢?微信支付、理財業(yè)務(wù)、貸款業(yè)務(wù)未來收入增長空間測算?微信小游戲是怎樣的分成模式?微信公眾號有哪些變現(xiàn)方式?

1、微信是騰訊生態(tài)的核心，微信實現(xiàn)了從連接人、連接內(nèi)容到連接商業(yè)，從單一社交產(chǎn)品裂變?yōu)榧隙喾N生態(tài)的超級APP，微信的最終形態(tài)將是平臺化工具產(chǎn)品。

社交產(chǎn)品掌握著騰訊的流量入口，肩負(fù)著將流量引入、沉淀、再分配導(dǎo)流變現(xiàn)的重任。微信經(jīng)過近十年發(fā)展目前已經(jīng)形成了自身的生態(tài)操作系統(tǒng)“WOS”，包括用戶系統(tǒng)(社交通信)、支付系統(tǒng)(微信支付)和應(yīng)用分發(fā)系統(tǒng)(小程序)，依托著基礎(chǔ)能力(個人號、朋友圈、公眾號)、開放能力(小程序、游戲、視頻號等)和金融支付三大板塊生態(tài)內(nèi)容，存在系統(tǒng)性的直接變現(xiàn)和間接變現(xiàn)機會。根據(jù)我們的測算，19年微信直接承載1137億業(yè)務(wù)體量，占騰訊整體業(yè)務(wù)的近1/3，中長期來看有望為騰訊貢獻超3000億收入。

2、微信廣告業(yè)務(wù)：短期看朋友圈Ad Load和Ad Price提升驅(qū)動的信息流廣告收入增長，中期看廣告定向能力和投放效率提升帶來的信息流廣告和廣告分成收益提升，長期看視頻號/搜一搜/看一看等新廣告位開辟新增長。

(1)微信朋友圈廣告：根據(jù)信息流廣告四階段驅(qū)動模型，我們認(rèn)為微信朋友圈廣告仍處于商業(yè)化加速期，受到Ad Load和Ad Price雙驅(qū)動。目前朋友圈廣告Ad Load約2%，預(yù)計加載率上限為5%，對應(yīng)朋友圈廣告?zhèn)€數(shù)6個。我們測算微信朋友圈廣告2019年體量339億，彈性分析廣告加載率每提升1%，帶來的收入貢獻增量為170億，中期空間看到744億，未來預(yù)計仍有翻倍空間，但考慮到用戶體驗朋友圈廣告開放節(jié)奏不會很激進。

(2)微信公眾號/小程序廣告：目前微信公眾號廣告平臺分成比例30%，小程序廣告平臺分成比例30%～50%，根據(jù)我們的測算，微信公眾號廣告分成2019年體量約21億，中期空間看到34億，主要驅(qū)動因素來自于日均PV、接入廣告公眾號比例、CPM價格提升等;小程序廣告分成2019年體量約33億，中期空間看到72億，主要驅(qū)動因素來自于小程序DAU、人均單日使用時長、CPM價格提升等。

(3)微信視頻號：視頻號為微信開辟了公域流量通道，發(fā)展路徑從私域通向公域，結(jié)合了私域+公域，去中心化+中心化，彌補了微信的流量獲取短板。相比于傳統(tǒng)短視頻平臺，視頻號根植于微信內(nèi)部，優(yōu)勢在于天然享有流量入口和商業(yè)化接口雙端通道，用戶獲取成本極低(微信MAU12億+)+已有成熟的商業(yè)化場景(小程序商家)可以導(dǎo)入變現(xiàn)。目前視頻號尚未開啟商業(yè)化，DAU峰值3.5億，根據(jù)我們的測算，視頻號廣告業(yè)務(wù)長期空間有望達到800億+。

3、微信小程序：小程序的目的是建造一個“森林”、作為工具提供商業(yè)化基礎(chǔ)設(shè)施以實現(xiàn)移動互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)全覆蓋，目前正在著力打造電商閉環(huán)，未來有可能成為新一“極”電商平臺，我們預(yù)計智慧零售、智慧餐飲中期有望分別貢獻7500萬-1億、2億+GMV。

(1)小程序價值的雙重放大鏡效應(yīng)：微信小程序是以騰訊社交體系內(nèi)龐大的社交流量的輸出和變現(xiàn)為基礎(chǔ)，通過流量的再分配輸出體系內(nèi)生態(tài)(拼多多、美團等)和賦能截取體系外流量(第三方服務(wù)、高頻、長尾等各類場景)，實現(xiàn)第一重價值放大;然后挖掘出更多產(chǎn)業(yè)價值(云、大數(shù)據(jù)、營銷、平臺、金融支付、電商等)，反哺自身，實現(xiàn)第二重價值放大。

(2)小程序電商閉環(huán)、GMV構(gòu)成及未來增長空間：在打造電商閉環(huán)上，通過接入第三方平臺電商和開設(shè)品牌電商直連小程序，依托視頻號公域通道引流、朋友圈個人號等私域流量引流(小程序已支持分享到朋友圈)，以及微信支付提供底層支付工具，小程序未來很有可能成為除天貓、京東等傳統(tǒng)電商平臺、拼多多社交電商平臺、抖快短視頻電商平臺以外的新一“極”電商平臺。2019年微信小程序交易額已達8000億，根據(jù)我們推算，目前微信小程序MAU平臺電商>垂直電商>內(nèi)容及資訊>游戲>線下品牌，頭部集中度較高，2020年6月TOP10、TOP20微信小程序MAU分別占TOP200的44%/63%，TOP20的MAU分布中臺電商領(lǐng)先，線下品牌及垂直電商未來空間較大。我們以智慧零售和智慧餐飲行業(yè)為例分別進行估算，智慧零售微信小程序2-3年GMV空間或?qū)⑦_7500-1萬億、智慧餐飲微信小程序2-3年GMV空間或?qū)⑦_2萬億。

4、金融支付業(yè)務(wù)：微信利用社交作導(dǎo)流，支付作底層，疊加多個垂直業(yè)務(wù)實現(xiàn)了支付場景裂變，同時為理財、貸款等金融業(yè)務(wù)拓展奠定了基礎(chǔ)，我們估算2019-2021年微信支付收入分別為561/865/1273億，增量可觀，騰訊理財及貸款業(yè)務(wù)中期空間分別為56/80億。

(1)微信支付：微信支付是微信商業(yè)化的底層架構(gòu)平臺，微信支付在騰訊金融科技業(yè)務(wù)中收入占比80%+。對比支付寶，微信支付的社交優(yōu)勢是把“雙刃劍”：一方面得益于社交流量，微信支付在線下、小額、高頻場景更占優(yōu)(線下市占率70%+)，另一方面也受限于產(chǎn)品妥協(xié)，在理財和金融業(yè)務(wù)擴張上無法做到“野蠻生長”。在支付交易業(yè)務(wù)上，我們估算微信支付2019年收入規(guī)模約為561億，2020年為865億，中性假設(shè)情境下2021年為1273億(包括備付金收入)。

(2)理財業(yè)務(wù)：理財通2019年理財業(yè)務(wù)AUM為9000億，同期螞蟻金服AUM為33981億，由于規(guī)模差距以及理財通主要為第三方基金銷售代理，我們預(yù)計理財通實際費率低于螞蟻金服，估算2019年體量18億，中期空間56億。

(3)貸款業(yè)務(wù)：貸款業(yè)務(wù)主要來自微眾銀行微粒貸收入，微眾銀行在微利貸產(chǎn)品采取業(yè)績和財付通之間收入共享的形式，微眾銀行將收入的一部分以技術(shù)費分成的形式支付給財付通，2018年支付比例約為50%，2019年支付比例約為30%。在微眾銀行2020-2022年利息收入復(fù)合增長率50%、財付通分成比例25%的中性假設(shè)下，預(yù)計2022年收入體量為80億元。

5、微信游戲業(yè)務(wù)：微信手游分發(fā)從休閑游戲過度到中重度游戲，從嚴(yán)苛的獨代限制到允許外部聯(lián)運，目前微信已和手Q、應(yīng)用寶一并成為騰訊游戲的三架渠道馬車。微信小游戲未來兩年商業(yè)化規(guī)模增速將達38%～40%，小游戲廣告分成比例7:3/5:5，內(nèi)購分成比例7:3/6:4，預(yù)計會逐漸向中重度發(fā)展，提高小游戲內(nèi)購收入占比，收入分成中期空間估算56億。在視頻號開辟公域通道后，將為小游戲帶來中心化流量入口，能夠一定程序上解決目前小游戲買量難、獲客持續(xù)性差的困境，一方面可增加視頻號廣告收入，另一方面進一步提高小游戲持續(xù)變現(xiàn)能力。

6、微信公眾號：公眾號是微信內(nèi)部的私域流量池，運營者通過公眾平臺、微信個人號、小程序及小商店等平臺打造流量閉環(huán)，實現(xiàn)流量運營的最深化，為商業(yè)變現(xiàn)提供多維度保障。公眾號變現(xiàn)方式以廣告、電商和知識付費為主。

7、相關(guān)標(biāo)的：騰訊控股、螞蟻金服、美團(03690)、拼多多(PDD.US)、京東(09618)、有贊(08083)、微盟(02013)等。

8、風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟增長不及預(yù)期風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、用戶流失風(fēng)險、互聯(lián)網(wǎng)估值調(diào)整風(fēng)險、政策監(jiān)管風(fēng)險等。

報告正文

(編輯：宇碩)