東方證券：不確定性考驗好未來(TAL.US)適應(yīng)能力，線上線下龍頭地位優(yōu)勢突出

作者：智通編選 2020-09-18 16:20:28

東方證券維持好未來(TAL.US)“買入”評級，目標(biāo)價84.01美元。

本文來自微信公眾號“萬象塔”，作者：項雯倩，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

核心觀點

衛(wèi)生事件導(dǎo)致好未來(TAL.US)業(yè)務(wù)發(fā)展的不確定性增強。21Q1實現(xiàn)營收9.10億美元（USD/RMB yoy+35.2%/41.5%），超前期30-33%的指引&符合我們RMByoy+42%的預(yù)測。但暑期預(yù)測與指引偏離較大，公司指引yoy+18~20%(USD)/yoy+20-23%(RMB)，顯著低于我們預(yù)期。差異的來源，衛(wèi)生事件致線下業(yè)務(wù)招生困難，衛(wèi)生事件所帶來的不確定性影響家長的選擇，預(yù)測的不確定顯著增大。

春高暑低，搶占市場戰(zhàn)略依然堅定。Q1培優(yōu)實現(xiàn)收入5.46億美元（USD/RMByoy+22%/28%），其中培優(yōu)線下增速接近20%，學(xué)而思在線接近三位數(shù)增長。衛(wèi)生事件的持續(xù)性對暑期負(fù)面影響更大，暑期培優(yōu)增速放緩。衛(wèi)生事件使行業(yè)集中度提升，公司線下在契機加速搶占市場，新進(jìn)入20個城市(創(chuàng)歷史新高)，單季網(wǎng)點凈增65個（前期73），其中三四線網(wǎng)點增量占比超43%（前值3%），加速新城擴張。

線上業(yè)務(wù)高增長延續(xù)，綜合獲客成本下行有望延續(xù)。Q1實現(xiàn)收入2.29億美元（USD/RMB yoy+123% /133%)，占公司整體收入的25%(前值15%)。網(wǎng)校人次達(dá)到129w人次（yoy+143%），網(wǎng)校單人次獲客成本750元（yoy-35.2%）。預(yù)計暑期人次依然保持三位數(shù)增長，接近300w人次，區(qū)別于之前判斷，我們預(yù)計行業(yè)暑期投放獲客成本或提升明顯。但公司存量學(xué)員規(guī)模價值凸顯，綜合成本仍有望同比下滑（下滑幅度小于春季）。

財務(wù)預(yù)測與投資建議

線上依然保持高成長，衛(wèi)生事件對線下影響超預(yù)期，我們收入預(yù)測調(diào)整為21-23E為44.9/68.86/99.15億（原預(yù)測51.4/72.2/98.2億）美元，線上規(guī)模效應(yīng)帶來的獲客成本優(yōu)勢，線下三四線下沉動作堅定，長期看好線上線下成長。采用分部估值法，估值切換到22財年（對應(yīng)部分可比公司21財年）：線下業(yè)務(wù)，選取可比公司PE為48.4x，對應(yīng)市值302.3億美元。線上業(yè)務(wù)，選取PS估值的方法，可比公司PS為8.6x，對應(yīng)市值201億美元。線上線下市值合計504億美元，對應(yīng)目標(biāo)價84.01美元，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

網(wǎng)校增長不及預(yù)期，線下復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期

報告正文

1.春季增長超預(yù)期，網(wǎng)校業(yè)務(wù)增長亮眼

春季收入增速高于前期指引，符合我們前期模型預(yù)測。21Q1公司實現(xiàn)收入9.1億美元，同比增長35.2%（USD）/41.5%（RMB），收入增速超前期30% ~33%（USD）/35%~38%（RMB），符合我們?nèi)嗣駧趴趶较?2%的預(yù)測，春季業(yè)績表現(xiàn)亮眼。正價就讀總?cè)舜瓮仍鲩L72.1%，達(dá)到295.6w人，得益于線下和線上業(yè)務(wù)的快速增長。

培優(yōu)小班業(yè)務(wù)增速回升，學(xué)而思在線保持高速增長。21Q1培優(yōu)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入5.46億美元（yoy+22% USD）/28% RMB)，正價人次同比增長43%，占公司整體收入的60%。增長動力主要來自于學(xué)而思在線的快速增長，結(jié)合電話會議的披露，我們預(yù)計學(xué)而思在線業(yè)務(wù)增速人民幣口徑為130%/美元口徑120%，學(xué)而思在線實現(xiàn)收入0.75億美元，占比14%（21Q1為8%），占比顯著提升。線下培優(yōu)業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，實現(xiàn)收入4.71億美元（yoy+13.5% USD/ 18.5% RMB）。

網(wǎng)校業(yè)務(wù)依然保持高速增長，就讀人次達(dá)到129w人。21Q1網(wǎng)校業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入2.29億美元（yoy+123% USD）/133% RMB)，占公司整體收入的25%。在衛(wèi)生事件的催化下，人次高速增長帶動收入持續(xù)提升，春季正價人次同比增長143%，達(dá)到129.4w人次?？蛦蝺r由于產(chǎn)品組合和短期課程占比提升，客單價有所下降，ASP 同比下降13%（USD）/9% (USD)。

愛智康受衛(wèi)生事件影響顯著下滑，摩比勵步及其他業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健。21Q1愛智康實現(xiàn)收入0.59億美元，同比增長5% (USD)/ 10% (RMB)，凈開店4個，增速下滑主要由于衛(wèi)生事件無法正常線下授課，家長報名意愿降低所致。而摩比勵步及其他業(yè)務(wù)板塊，主要涵蓋摩比、勵步和toB業(yè)務(wù)，tob業(yè)務(wù)在衛(wèi)生事件期間需求顯著提升，該業(yè)務(wù)板塊增長較為穩(wěn)健，實現(xiàn)收入0.77億美元，同比增長18%（USD）/23%（RMB）。

2. 衛(wèi)生事件期間高投入持續(xù)，盈利能力承壓

線下網(wǎng)點空置和免費課投放，對毛利率產(chǎn)生負(fù)面影響。21Q1毛利率為52.8%，同比下降3.2%，我們預(yù)計租金成本和教師成本都有所提升。在租金成本上，線下轉(zhuǎn)線上租金成本仍要持續(xù)支出，同時網(wǎng)點擴張主要在暑假才開始正常招生，產(chǎn)能仍處于空置期，網(wǎng)點總數(shù)達(dá)到936個（yoy+29%，qoq+7.5%），租金成本拖累毛利。在教師成本上，免費課程的增加，老師課時增加也相應(yīng)增加了老師成本的占比。我們預(yù)計今年全年毛利率會有所下降。

網(wǎng)校占比提升，推升銷售費用率上行和管理費用率持平。網(wǎng)校業(yè)務(wù)占比提升到25%，較去年同期上升10%，在線大班業(yè)務(wù)特點獲客成本高，管理費用率低，因此從公司層面來看，銷售費用率處于上升期，但是上升幅度已經(jīng)大幅縮減，都是線上低費用率vs線下半徑擴大的高費用率，管理費用率基本持平。

綜合成本和費用的變化，線下和線上高投入致運營利潤率同比下降。21Q1實現(xiàn)non-gaap經(jīng)營利潤0.69億美元，營業(yè)利潤率為3.9%（yoy-3.3%），經(jīng)營利潤率同比下滑；non-gaap 歸母凈利潤為1.15億美元，利潤率為13%，yoy+11.1%，主要受到非經(jīng)常損益轉(zhuǎn)正所致。

3. 線下戰(zhàn)略性布局三四線，線上獲客成本迎來拐點

3.1 一線市場加密持續(xù)，三四線城市暑秋下沉超預(yù)期

暑期前完成本輪大規(guī)模擴張，一線加密仍和三四線滲透依然是核心戰(zhàn)略。雖然衛(wèi)生事件對線下活動造成了障礙，20年寒假和春季公司依然堅定的進(jìn)行網(wǎng)點布局，分別新設(shè)立73和65個網(wǎng)點，網(wǎng)點擴張呈現(xiàn)兩大特征：

一線城市加密持續(xù)，其中一線/二線/三四線擴張79/29/30個網(wǎng)點，一線城市加密持續(xù)（北京16/上海12/廣州10/杭州19/深圳12），二線增長穩(wěn)定，三四線以新城市布局為主。衛(wèi)生事件期間，一線城市部分優(yōu)質(zhì)地段場地出清，學(xué)而思抓住機會，進(jìn)一步提升自身一線城市的市場份額。

三四線戰(zhàn)略性布局，下沉力度超預(yù)期。21Q1進(jìn)入新城市數(shù)量，創(chuàng)造歷史新高，進(jìn)入了20個新城市，國內(nèi)城市數(shù)量達(dá)到90個。從占比來看，三四線網(wǎng)點增量21Q1占比大幅提升至43%（前值3%），根據(jù)我們的跟蹤，截止2020年9月16日，官網(wǎng)城市數(shù)達(dá)到118(國內(nèi)城市117+海外1)，新增27個國內(nèi)城市。我們認(rèn)為，衛(wèi)生事件期間，學(xué)而思網(wǎng)校品牌影響力大幅提升，同時借助衛(wèi)生事件中小機構(gòu)出清的機會，學(xué)而思堅定進(jìn)行三四線戰(zhàn)略性下沉。

3.2 線下新進(jìn)城市以三四線為主，暑期開始貢獻(xiàn)收入

線下新進(jìn)入城市以三四線城市為主。好未來21Q1新進(jìn)入20個城市分別為：岳陽，常德，衡陽，株洲，湘潭，湛江，珠海，江門，汕頭，襄陽，宜昌，綿陽，德陽，蕪湖，柳州，遵義，包頭，西寧，寶雞，保定。通過瀏覽20個新進(jìn)城市及開設(shè)課程發(fā)現(xiàn)以下特征：

新進(jìn)城市主要針對幼兒和小學(xué)兩個學(xué)段，目前多數(shù)城市小學(xué)數(shù)學(xué)已開設(shè)正價課。主要開設(shè)幼兒圍棋課程（線上），小學(xué)數(shù)學(xué)（線下雙師小班&在線）、圍棋（線上）和益智（線上）課程。除此之外，針對城市特征還開設(shè)了語文和英語等課程。如寶雞、岳陽等城市開設(shè)新初一數(shù)學(xué)課程，保定、寶雞等城市開設(shè)小學(xué)語文低價班課程。珠海、保定等城市開設(shè)針對3-6歲學(xué)生的英文詞匯課程（KET/PET）。除小學(xué)數(shù)學(xué)已有正價班課程外，其余課程多數(shù)處于低價課或0元體驗階段。

20個城市進(jìn)入時間集中在2月下旬-3月中下旬，暑期招生已經(jīng)開展，收入貢獻(xiàn)逐漸顯現(xiàn)。

3.3 線上龍頭地位穩(wěn)固，獲客成本首次在春季下降

線上業(yè)務(wù)高增長延續(xù)，獲客成本下行有望延續(xù)。21Q1網(wǎng)校人次達(dá)到129w人次（yoy+143%），人次增速高于寒假增速。假設(shè)傳統(tǒng)線下課程銷售費用率穩(wěn)定，計算網(wǎng)校單人次獲客成本750元（口徑為網(wǎng)校銷售費用/網(wǎng)校正價人次），較去年春季同比下降35.2%。我們預(yù)計暑期人次依然保持115%的增長，達(dá)到294w人次，高存量轉(zhuǎn)化下，獲客成本有望實現(xiàn)連續(xù)兩個季度的下降，在暑期線上銷售費用23億的假設(shè)下，獲客成本為788.3元/人次，yoy-15%（18/19暑期獲客成本1016/927元/人次）。

跟誰學(xué)有道獲客成本提升，學(xué)而思品牌優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。20FYQ1至21FYQ1學(xué)而思網(wǎng)校獲客成本從927元/人降至750元/人，學(xué)而思品牌的優(yōu)勢得到體現(xiàn)。相比而言，跟誰學(xué)和網(wǎng)易有道獲客成本總體呈上升趨勢，20Q2的正價獲客成本分別為769/1108元/人次，同比提升65.1%/50%。我們觀察到，面對行業(yè)性的機會，各家機構(gòu)都在暑期進(jìn)行了大規(guī)模的投入，因此從邊際上來看新增的正價獲客成本大幅上升，學(xué)而思猿輔導(dǎo)等機構(gòu)的存量學(xué)員的價值大幅提升。

4. 暑期前瞻預(yù)判，不確定性因素負(fù)面影響大

暑期公司指引低于預(yù)期，衛(wèi)生事件反復(fù)不確定性加大，預(yù)測需動態(tài)調(diào)整。公司對于21Q2的指引為18~21%(USD)/20-23%（RMB）,暑期增速低于預(yù)期。結(jié)合公司指引，我們對各個業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行拆分，公司預(yù)計網(wǎng)校和學(xué)而思在線接近三位數(shù)增長，暑期線下培優(yōu)業(yè)務(wù)增速有所放緩。我們認(rèn)為核心擾動因素依然是衛(wèi)生事件的負(fù)面影響，暑期縮短以及公司低價引流課程占比提升，后期預(yù)計隨著衛(wèi)生事件影響的消減，新開門店的產(chǎn)能提升，秋寒兩季度人次收入有望回升。

盈利預(yù)測與投資建議

投資建議

線下業(yè)務(wù)短期發(fā)展受阻，網(wǎng)點擴張將在后續(xù)季度逐步顯現(xiàn)。線上依然保持高速成長。我們延續(xù)首次覆蓋報告中《產(chǎn)品打磨與課程深研并舉，教育產(chǎn)品創(chuàng)新王者：好未來首次深度覆蓋報告》，對線上和線下采用分部估值法，21財年受衛(wèi)生事件影響大，市場估值體系向22財年切換：對于線下業(yè)務(wù)，我們預(yù)計22E線下業(yè)務(wù)凈利潤率13.7%，對應(yīng)可比公司PE為48.4x，對應(yīng)市值302億。對于線上業(yè)務(wù)，對應(yīng)可比公司PS為8.6x，對應(yīng)市值201億美元。線上線下市值合計504億美元，對應(yīng)目標(biāo)價84.01美元，維持“買入”評級。