機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)之Morningstar ：20年過(guò)去了，通脹保值國(guó)債在哪些方面做得不錯(cuò)？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“市川新田三丁目”。

通脹保值國(guó)債在對(duì)抗通脹對(duì)投資本金的侵蝕方面成效顯著，但其作為投資工具的作用尚待證實(shí)。

美國(guó)通脹保值國(guó)債已面世20年了。美國(guó)財(cái)政部于1997年1月29日通過(guò)招標(biāo)方式首次發(fā)行了10年期與通脹率掛鉤的國(guó)債，在當(dāng)年晚些時(shí)候又推出了5年期與通脹率掛鉤的國(guó)債，30年期與通脹率掛鉤的國(guó)債也在1998年正式登場(chǎng)。

萬(wàn)事開頭難，新生的通脹保值國(guó)債市場(chǎng)起步并不順利。起先，投資者對(duì)其興味索然，部分原因是由于投資者對(duì)通脹保值國(guó)債這種新生事物缺乏了解，同時(shí)對(duì)通脹保值國(guó)債的票息低到不足4%而感到驚奇，那時(shí)傳統(tǒng)的美國(guó)國(guó)債的收益率水平時(shí)常接近7%，按揭質(zhì)押債券的收益率甚至更高。

導(dǎo)致通脹保值國(guó)債慢熱的另一個(gè)原因是當(dāng)時(shí)美國(guó)財(cái)政部借錢的欲望相當(dāng)?shù)?，現(xiàn)在說(shuō)起來(lái)很難讓人相信，但美國(guó)聯(lián)邦政府在1998-2001年期間處于財(cái)政盈余狀態(tài)，這意味著國(guó)債發(fā)得不多，流動(dòng)性比較穩(wěn)定。5年期通脹保值國(guó)債在首次發(fā)行之后不久就不再發(fā)行，到了2004年才重出江湖。20年期保值國(guó)債在2004年登場(chǎng)，到2009年就終止了。美國(guó)財(cái)政部最后決定只發(fā)行5年期、10年期和30年期的通脹保值國(guó)債。

盡管經(jīng)歷了各種風(fēng)風(fēng)雨雨，美國(guó)通脹保值國(guó)債市場(chǎng)還是發(fā)展到了當(dāng)前1.2萬(wàn)億美元的規(guī)模，相當(dāng)于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)總規(guī)模的9%左右。距離破產(chǎn)倒閉還有十年之隔的投資銀行雷曼兄弟公司在編制美國(guó)通脹保值國(guó)債指數(shù)方面領(lǐng)先一步，爭(zhēng)分奪秒地在1997年2月份推出美國(guó)通脹保值國(guó)債指數(shù)。

共同基金也不甘落后，盡管讓投資者了解通脹保值國(guó)債花費(fèi)了不少時(shí)間。美國(guó)太平洋資產(chǎn)管理公司在第一只通脹保值國(guó)債發(fā)行之日就推出了跟蹤美國(guó)通脹保值國(guó)債走勢(shì)的Real Return PRRIX ，但直到5年以后整個(gè)市場(chǎng)上專門投資通脹保值國(guó)債的基金也不超過(guò)20只。但時(shí)至今日，根據(jù)基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)晨星國(guó)際的統(tǒng)計(jì)有55只基金跟蹤通脹保值國(guó)債市場(chǎng)的走勢(shì)，資產(chǎn)管理的總規(guī)模為800多億美元。通脹保值國(guó)債經(jīng)常被吹捧為每一個(gè)高度多元化的投資組合不可或缺的部分，借著其誕生20年之際應(yīng)該好好反思和評(píng)估一下通脹保值國(guó)債自面世以來(lái)所發(fā)揮的作用及表現(xiàn)。

通脹保值國(guó)債在哪些方面做得不錯(cuò)?

通脹保值國(guó)債吸引人的一個(gè)地方在于，該類債券理應(yīng)能夠明白無(wú)誤地對(duì)沖以美國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)為代表的通脹增速。從專業(yè)角度來(lái)講，通脹保值國(guó)債向投資者承諾的實(shí)際收益率不可能是負(fù)值。實(shí)際收益率指的是對(duì)通脹因素調(diào)整后的凈收益，而則與此不同的是，名義回報(bào)率是以原始本金的金額作為衡量收益的基準(zhǔn)。用個(gè)簡(jiǎn)單點(diǎn)的例子進(jìn)行說(shuō)明，如果有人向你承諾你的投資在一年以后會(huì)拿到3%的名義回報(bào)率，但同期的通脹率是4%，那么你手中資金的購(gòu)買力就會(huì)出現(xiàn)縮水，投資的實(shí)際收益率是-1%。

在過(guò)去幾年里，現(xiàn)金類資產(chǎn)的回報(bào)率雖然名義上是正的，但實(shí)際上負(fù)的。如果你實(shí)際持有了一只通脹保值國(guó)債，持有期間與債券的存續(xù)期間保持一致，同時(shí)在買入該券的時(shí)候?qū)嶋H收益率為正值，那么這筆投資的實(shí)際回報(bào)率就是正的，除非美國(guó)政府背信棄義，而這種情況是不可能發(fā)生的。假設(shè)這些條件是成立的，那么在通脹保值國(guó)債的到期日，你至少可以拿回當(dāng)初投資的本金，當(dāng)然是對(duì)通脹增速進(jìn)行調(diào)整過(guò)后的，本金是不能減少的，即使通脹率是負(fù)的，外加持有期間所有各期利息收入，利息是根據(jù)固定的票息折算出來(lái)的，只要通脹率是正的，通脹保值國(guó)債的本金也會(huì)水漲船高。

但是，如果你投資的是一個(gè)由到期日和買入時(shí)的收益率水平各不相同的通脹保值國(guó)債所組成的指數(shù)，或者，對(duì)于一個(gè)投資了通脹保值國(guó)債基金的投資者來(lái)說(shuō)，這些假設(shè)并不總是站得住腳。指數(shù)水平或基金價(jià)格的高低取決于市場(chǎng)對(duì)指數(shù)或基金構(gòu)成中單只債券的定價(jià)，因此無(wú)法保證你的投資本金會(huì)完全根據(jù)通脹率的變化進(jìn)行調(diào)整。

在看到通脹保值國(guó)債市場(chǎng)的回報(bào)走勢(shì)在很長(zhǎng)時(shí)間里不及通脹增速后，這個(gè)問(wèn)題就變得非常突出了。首先要搞清楚一個(gè)問(wèn)題：在過(guò)去20年間，通脹保值國(guó)債市場(chǎng)的整體回報(bào)率真的像其所聲稱的那樣能打敗通脹增速嗎?答案是大大的“Yes”。下圖顯示的是過(guò)去20年美國(guó)通脹保值國(guó)債指數(shù)的累計(jì)回報(bào)率和美國(guó)物價(jià)的累計(jì)升幅對(duì)比。圖中藍(lán)線為美國(guó)就業(yè)統(tǒng)計(jì)署公布的全美城鎮(zhèn)消費(fèi)物價(jià)的累計(jì)升幅，黃線為美國(guó)通脹保值國(guó)債的累計(jì)回報(bào)率。

通脹保值國(guó)債誕生后，雨后春筍般地冒出來(lái)一大幫機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)的通脹走勢(shì)進(jìn)行預(yù)期，其中包括市場(chǎng)參與者、央行和學(xué)術(shù)界。實(shí)際上，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為可觀測(cè)到的通脹數(shù)據(jù)的出現(xiàn)有利于通脹保值國(guó)債市場(chǎng)的產(chǎn)生。早年間有一個(gè)現(xiàn)象很常見(jiàn)，有很多機(jī)構(gòu)在其定價(jià)模型中假定實(shí)際收益率的水平是固定不變的。有一種美國(guó)國(guó)債名義收益率的定價(jià)模型認(rèn)為，名義收益率的構(gòu)成應(yīng)包括一定期間內(nèi)的實(shí)際回報(bào)率，再加上市場(chǎng)對(duì)通脹增速的預(yù)期值。比如，如果對(duì)未來(lái)5年通脹增速的預(yù)期值為2%，實(shí)際回報(bào)率為3%，那么名義收益率應(yīng)等于5%。

通脹保值國(guó)債的問(wèn)世帶來(lái)了可觀測(cè)到的實(shí)際收益率，也就是通脹保值國(guó)債的收益率。如果將通脹保值國(guó)債的實(shí)際收益率從相近期限的普通美國(guó)國(guó)債的收益率中除去，就會(huì)得到市場(chǎng)對(duì)這兩只債券在到期之前的那一段時(shí)間的通脹增速的預(yù)期值，其之所以被稱為“臨界通脹率”，是因?yàn)槿绻浡蔬_(dá)到該水平，那么普通美國(guó)國(guó)債和與通脹率掛鉤的美國(guó)國(guó)債的收益率將正好相等。

下圖顯示，美國(guó)通脹保值國(guó)債市場(chǎng)的定價(jià)絕佳地預(yù)測(cè)了之后美國(guó)通脹率的走勢(shì)，圖中藍(lán)線為市場(chǎng)對(duì)未來(lái)5年美國(guó)通脹增速的預(yù)期值，黃線為之后美國(guó)通脹率的實(shí)際走勢(shì)，對(duì)比的是未來(lái)5年的臨界通脹率與同一期間實(shí)際通脹率的增速。由于預(yù)測(cè)的是5年后的通脹走勢(shì)，圖中橫軸代表的是實(shí)際年份之前的5年，其中市場(chǎng)預(yù)測(cè)2012-2017年間美國(guó)年化通脹率的均值為1.9%左右。

總體上看，通脹保值國(guó)債對(duì)通脹率走勢(shì)的預(yù)測(cè)效果不算太差，盡管不是特別精準(zhǔn)，有的時(shí)候也有比較大的誤差，尤為突出是市場(chǎng)嚴(yán)重低估了2008年金融危機(jī)期間的通脹走勢(shì)。其中一部分原因是與這樣一個(gè)事實(shí)有關(guān)，通脹保值國(guó)債幾乎與其他所有非傳統(tǒng)型的美國(guó)國(guó)債一樣在2008年年底市場(chǎng)流動(dòng)性突然消失的時(shí)候大受重創(chuàng)。2008-2009年期間市場(chǎng)關(guān)于通脹率將走低的判斷與眾多評(píng)論家認(rèn)為超級(jí)通貨膨脹即將來(lái)臨的觀點(diǎn)形成了鮮明的對(duì)比。

而實(shí)際上，在之后的幾年里美國(guó)通脹增速仍牢牢地守在低位，低于其過(guò)去幾十年間的平均通脹增速，盡管美聯(lián)儲(chǔ)為了抬升通脹率而使盡了渾身解數(shù)。雖然當(dāng)時(shí)市場(chǎng)在這點(diǎn)上看得不太準(zhǔn)，但在之后數(shù)年里犯的錯(cuò)比很多人要少。

（編輯：張金亮）