明源云(00909)基本面分析，地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)背后的ERP及SaaS提供商成色如何？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“胖貓財(cái)富”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

中國(guó)房地產(chǎn)SaaS供應(yīng)商明源云(00909)已通過(guò)在港上市聆訊，傳計(jì)劃發(fā)行3.742億股，籌資最多61.7億，下面胖貓先行為大家分析明源云公司成色如何。

明源云投資價(jià)值分析

胖貓基本面分析系列區(qū)別于打新分析系列更側(cè)重分析公司本身財(cái)務(wù)狀況及發(fā)展前景，根據(jù)公司市場(chǎng)地位，盈利能力，公司治理等三大指標(biāo)，綜合評(píng)估新股的基本面，具體評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)如下：

以新股綜合評(píng)分總得分為基準(zhǔn)，從三方面來(lái)評(píng)估股份的投資價(jià)值：

1．公司市場(chǎng)地位評(píng)分：1-30 分，30 分為最高分

2．公司盈利能力評(píng)分：1-50 分，50 分為最高分

3．公司治理評(píng)分：1-20 分，20 分為最高分

綜合評(píng)分總得分 =（市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)分 + 公司盈利能力評(píng)分 + 公司治理評(píng)分 ）之總和

指標(biāo)一、公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力（胖貓?jiān)u分22分/30分）

明源云創(chuàng)立于2003年，公司專注于為中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商及房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈其他產(chǎn)業(yè)參與者提供企業(yè)級(jí)ERP解決方案及SaaS產(chǎn)品。目前公司已開(kāi)發(fā)一整套專注于房地產(chǎn)行業(yè)的ERP解決方案和SaaS產(chǎn)品，令房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和其他房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)參與者可管理廣泛的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)，包括銷售及營(yíng)銷、采購(gòu)、成本管理、項(xiàng)目管理、預(yù)算以及房地產(chǎn)資產(chǎn)管理。

明源云為地產(chǎn)企業(yè)提供全面的的ERP解決方案和SaaS產(chǎn)品，持續(xù)為地產(chǎn)企業(yè)科技賦能。

行業(yè)前景分析：行業(yè)高增長(zhǎng)下市場(chǎng)前景依然廣闊

與世界最大企業(yè)級(jí)軟件解決方案市場(chǎng)美國(guó)相比，軟件解決方案在中國(guó)房公司地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的滲透差距巨大。2019年中國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈軟件解決方案市場(chǎng)滲透率為0.10%，遠(yuǎn)低于美國(guó)市場(chǎng)的1.55%。隨著科技不斷發(fā)展以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商及其他產(chǎn)業(yè)參與者對(duì)進(jìn)行數(shù)字化、精簡(jiǎn)化及最優(yōu)化運(yùn)營(yíng)的需求日益增長(zhǎng)，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈軟件解決方案市場(chǎng)展現(xiàn)出巨大的增長(zhǎng)潛力。中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的軟件解決方案滲透率預(yù)期由2019年的0.10%快速增長(zhǎng)至2024年的0.30%。

中國(guó)房地產(chǎn)SaaS產(chǎn)品市場(chǎng)從2015年的約人民幣4億元以幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)至2019年的人民幣27億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為60.9%。雖然中國(guó)房地產(chǎn)SaaS產(chǎn)品市場(chǎng)過(guò)往經(jīng)歷了經(jīng)快速增長(zhǎng)，但與美國(guó)房地產(chǎn)SaaS產(chǎn)品市場(chǎng)相比仍不夠發(fā)達(dá)，具有巨大的加速增長(zhǎng)潛力。2019年，美國(guó)房地產(chǎn)SaaS產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模是中國(guó)房地產(chǎn)SaaS產(chǎn)品市場(chǎng)的9.8倍。

公司競(jìng)爭(zhēng)力分析：細(xì)分領(lǐng)域絕對(duì)龍頭企業(yè)

中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的軟件解決方案市場(chǎng)相對(duì)集中。2019年，按合約價(jià)值計(jì)，前五名產(chǎn)業(yè)參與者占據(jù)約46.2%的市場(chǎng)份額，其中明源云以24.6%的市場(chǎng)份額排名第一，超過(guò)其他前五名參與者的市場(chǎng)份額總和。下圖列示2019年按合約價(jià)值計(jì)排名前五位的參與者的市場(chǎng)份額。

此外，2019年明源云在中國(guó)的各個(gè)本地部署型企業(yè)管理軟件市場(chǎng)及SaaS產(chǎn)品市場(chǎng)皆是最大的市場(chǎng)參與者，市場(chǎng)份額分別為25.1%及23.3%。下圖列示2019年中國(guó)本地部署型企業(yè)管理軟件市場(chǎng)解決方案及SaaS產(chǎn)品市場(chǎng)分別按合約價(jià)值計(jì)排名前五位的市場(chǎng)參與者的市場(chǎng)份額。

【胖貓分析】明源云在行業(yè)壁壘方面，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，公司在地產(chǎn)軟件開(kāi)發(fā)解決方案領(lǐng)域已成為絕對(duì)龍頭企業(yè)，并形成對(duì)行業(yè)有深刻見(jiàn)解。有廣泛而忠誠(chéng)的客戶群，2019年全國(guó)百?gòu)?qiáng)房企有99個(gè)是明源云客戶, 其中超過(guò)70家百?gòu)?qiáng)房企是明源云5年以上的老客戶，在細(xì)分領(lǐng)域有強(qiáng)大知名度和口碑，以及極高的客戶粘性。

指標(biāo)二：盈利能力分析（評(píng)分36分/50分）

公司的總收入由2017年的人民幣5.8億元按復(fù)合年增長(zhǎng)率47.7%增至2019年的人民幣12億元，并由截至2019年3月31日止三個(gè)月的人民幣1.9元增至截至2020年3月31日止三個(gè)月的人民幣2.5億元。

明源云控股維持了超高毛利率水平，過(guò)去3年間的整體毛利率在80%上下。2019年毛利率達(dá)到了78.7%，其中ERP解決方案的毛利率為70.2%，SaaS產(chǎn)品毛利率為91.2%。

公司的凈利潤(rùn)由2017年的人民幣7千2百萬(wàn)元按復(fù)合年增長(zhǎng)率78.4%增至2019年的人民幣2.3億元，并由截至2019年3月31日止三個(gè)月的人民幣690萬(wàn)元增至截至2020年3月31日止三個(gè)月的人民幣1470萬(wàn)元。

需要特別注意的是這筆暴增的“其他收入”中只有政府補(bǔ)貼項(xiàng)，是2020年一季度新增收入，達(dá)到759.2萬(wàn)元。前面提到，期內(nèi)明源云凈利潤(rùn)同比增加783.4萬(wàn)元，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，幾乎全部來(lái)自政府補(bǔ)貼。

【胖貓分析】從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，明源云控股的凈利率并不高。該公司在過(guò)去3年間的凈利率分別為12.6%、17.9%、18.3%，呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，其中ERP解決方案的凈利率超過(guò)1/3，但SaaS產(chǎn)品則仍處于經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張的階段，拉低了整體毛利。同時(shí)今年1季度營(yíng)業(yè)收入暴增的主要原因是政府補(bǔ)貼，屬于非持續(xù)經(jīng)營(yíng)收益。隨著國(guó)內(nèi)衛(wèi)生事件的緩和，預(yù)計(jì)下半年的經(jīng)營(yíng)會(huì)得到一定恢復(fù)，但整個(gè)2020年的業(yè)績(jī)下滑難免。雖然2020年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有瑕疵，但不影響其行業(yè)龍頭地位，預(yù)期公司毛利保持穩(wěn)定并穩(wěn)步上升，隨著后續(xù)SaaS業(yè)務(wù)逐步成熟，公司利潤(rùn)率有望進(jìn)一步提升。

指標(biāo)三：公司治理（胖貓?jiān)u分16分/20分 ）

【胖貓分析】明源云股權(quán)牢牢掌握在創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)“鐵三角”手中，其中高宇持股29.7%、陳曉暉持股22.27%、姜海洋持股13.99%，此外公司負(fù)責(zé)SaaS產(chǎn)品云客的副總裁姚武通過(guò)JIABAOSZ Investment Limited持股3.63%，剩余股份由原有的員工持股平臺(tái)在內(nèi)的股東共持有11.01%。

從股權(quán)架構(gòu)上來(lái)看，明源云公司治理較為合理，公司經(jīng)理層及員工激勵(lì)得當(dāng)，助力公司未來(lái)成長(zhǎng)。股權(quán)集中在創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)鐵三角手中，對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展方向及經(jīng)營(yíng)決策繼續(xù)掌握主導(dǎo)權(quán)，未來(lái)一致性行動(dòng)較為確定。

胖貓新股評(píng)分匯總：

1．公司市場(chǎng)地位評(píng)分：1-30 分，22 分為最高分

2．公司盈利能力評(píng)分：1-50 分，36 分為最高分

3．公司治理評(píng)分：1-20 分，16 分為最高分

明源云公司基本面綜合評(píng)分——74分

胖貓點(diǎn)評(píng)

明源云所處地產(chǎn)行業(yè)SaaS稀缺標(biāo)的，今年以來(lái)包括美股、港股、A股在內(nèi)的云計(jì)算SaaS板塊漲幅較大，市場(chǎng)熱度不減將延續(xù)對(duì)軟件即服務(wù)提供商的追捧。

受衛(wèi)生事件催化，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的意愿及力度加快，2019年中美兩國(guó)的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈軟件解決方案市場(chǎng)滲透率分別為0.10%/ 1.55%，差距巨大，預(yù)計(jì)到2024年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間近千億；地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)背后的明源云過(guò)去三年?duì)I收及凈利增速較快，IPO融資后將加大公司的技術(shù)及產(chǎn)品實(shí)力，作為細(xì)分行業(yè)的龍頭成長(zhǎng)性更強(qiáng)。

胖貓?zhí)嵝衙髟丛菩枰⒁獾娘L(fēng)險(xiǎn)有兩點(diǎn)：

1、公司未來(lái)的成功取決于開(kāi)發(fā)和擴(kuò)展SaaS業(yè)務(wù)的能力，但在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的軟件服務(wù)市場(chǎng)，技術(shù)更新迭代的速度較快，企業(yè)對(duì)客戶業(yè)務(wù)需求的反映也要更加及時(shí)，但如果企業(yè)松懈的話，相比阿里云與騰訊云，恐在后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸喪失優(yōu)勢(shì)。

2、明源云在聆訊資料中稱，“自公司注冊(cè)成立以來(lái)，并無(wú)派付或宣派股息”。事實(shí)上，2017-2018年，附屬公司明源云科技已累計(jì)向股東分紅3.27億元。同期，明源云凈利潤(rùn)分別為7280.2萬(wàn)元、1.63億元，合計(jì)約2.36億元。上市前突擊分紅率超100%的不多，實(shí)屬罕見(jiàn)。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))