全球及美國(guó)市場(chǎng)：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣框架換錨，資產(chǎn)將如何表現(xiàn)?

本文來(lái)自 中信證券研究。

在“平均通脹跟蹤制”框架下，恢復(fù)就業(yè)比維持價(jià)格穩(wěn)定更重要，下一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)間點(diǎn)預(yù)計(jì)將延遲到2026年。通脹預(yù)期的反彈有望帶動(dòng)名義利率上行，至今年年底，美國(guó)10年期國(guó)債收益率預(yù)計(jì)將反彈至1%左右的水平。3月下旬至8月底，美元指數(shù)經(jīng)歷“完美風(fēng)暴”，貶值超過(guò)10%。但從公共衛(wèi)生事件、通脹、利差、基本面、債務(wù)、貨幣供給和外儲(chǔ)等方面看，美元指數(shù)有望向貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)“回歸”。近期美股的下跌主要是前期強(qiáng)勢(shì)的科技巨頭暴跌和風(fēng)格切換所觸發(fā)，并非基本面發(fā)生重大變化。此輪回調(diào)不僅短期有助市場(chǎng)回歸理性，緩解估值泡沫和抑制投機(jī)性交易，中長(zhǎng)期也能減少高度集中的頭寸結(jié)構(gòu)、帶動(dòng)市場(chǎng)未來(lái)更為均衡的上漲。超低利率環(huán)境下，建議關(guān)注三條主線：1)短期，受益于經(jīng)濟(jì)重啟預(yù)期迎來(lái)估值修復(fù)的周期、工業(yè)、旅游交運(yùn)等;2)中長(zhǎng)期，受益于長(zhǎng)期低利率的成長(zhǎng)股，特別是現(xiàn)金流持續(xù)快速增長(zhǎng)的科技巨頭;3)通脹預(yù)期反彈預(yù)計(jì)帶動(dòng)收益率曲線繼續(xù)“陡峭化”，利好銀行的凈息差;經(jīng)濟(jì)重啟也有助于減少撥備，增厚銀行利潤(rùn)。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架轉(zhuǎn)向“平均通脹跟蹤制”。

新框架體系下，恢復(fù)就業(yè)比維持價(jià)格穩(wěn)定更為重要，但短期預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)給出精準(zhǔn)的就業(yè)和通脹目標(biāo)，以便于FOMC委員對(duì)貨幣政策的決定達(dá)成共識(shí)。當(dāng)前，低迷的通脹仍是美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)的最大“問(wèn)題”，除了短期公共衛(wèi)生事件沖擊以外，中長(zhǎng)期低通脹的根源是人口老齡化，科技革命帶動(dòng)的CAPEX下降，以及儲(chǔ)蓄率上升疊加所形成。因此，將長(zhǎng)期通脹預(yù)期“錨定”在2%的水平對(duì)未來(lái)貨幣政策的執(zhí)行至關(guān)重要。假設(shè)“實(shí)際失業(yè)率低于自然失業(yè)率”為加息的先決條件，那下一輪美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息的時(shí)間點(diǎn)預(yù)計(jì)將從此前市場(chǎng)預(yù)期的2023年延遲至2026年。

美債收益率曲線預(yù)計(jì)“陡峭化”。

2020年美國(guó)政府杠桿率預(yù)計(jì)上升至126%，而CBO預(yù)測(cè)2020財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字將達(dá)3.3萬(wàn)億美元，鑒于本財(cái)年的前10個(gè)月累計(jì)赤字已達(dá)2.8萬(wàn)億美元，剩余兩個(gè)月國(guó)債融資壓力不大，但財(cái)政赤字真正出現(xiàn)緩解則要等到2023年之后。綜合考慮財(cái)政、國(guó)債市場(chǎng)以及美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表操作，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)債發(fā)行不會(huì)對(duì)長(zhǎng)端收益率造成過(guò)大的上行壓力。但貨幣政策框架換錨后，通脹預(yù)期的反彈有望帶動(dòng)名義利率上行，在政策利率維持在零界點(diǎn)的判斷下，預(yù)計(jì)美國(guó)國(guó)債收益率曲線將繼續(xù)“陡峭化”。若疫苗研發(fā)如期推進(jìn)，至今年年底，美國(guó)10年期國(guó)債收益率預(yù)計(jì)將反彈至1%左右的水平。

美元指數(shù)預(yù)計(jì)延續(xù)低位反彈。

3月下旬至8月底，美元指數(shù)經(jīng)歷“完美風(fēng)暴”，貶值超過(guò)10%。但從今年美元匯率實(shí)際表現(xiàn)看，雖然年初至9月4日美元指數(shù)下跌3.8%，但貿(mào)易加權(quán)的美元指數(shù)卻上漲1.4%。此外，貿(mào)易加權(quán)美元對(duì)新興市場(chǎng)貨幣升值高達(dá)5.2%，而相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家卻出現(xiàn)3.8%的貶值。從公共衛(wèi)生事件發(fā)展趨勢(shì)、通脹、利差、基本面、債務(wù)狀況、貨幣供給和外儲(chǔ)等方面看，美元指數(shù)有望逐步向貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)“回歸”，特別是在7500億歐元援助計(jì)劃的實(shí)際執(zhí)行或存在諸多矛盾以及英國(guó)無(wú)協(xié)議脫歐的概率持續(xù)升溫背景下。

長(zhǎng)期低利率環(huán)境利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

9月3日至今美股的下跌主要是前期強(qiáng)勢(shì)的科技巨頭暴跌和風(fēng)格切換所觸發(fā)，并非基本面發(fā)生重大變化。在貨幣政策換錨、第四輪財(cái)政刺激近期有望推出的假設(shè)下，我們認(rèn)為美股大幅持續(xù)下跌的可能性較小。此輪回調(diào)不僅短期有助市場(chǎng)回歸理性，緩解估值泡沫和減少投機(jī)性交易。中長(zhǎng)期也能減少高度集中的頭寸結(jié)構(gòu)、帶動(dòng)市場(chǎng)未來(lái)更為均衡的上漲。

在超低利率環(huán)境下，建議投資者關(guān)注三條主線：1)短期，經(jīng)濟(jì)重啟預(yù)期推動(dòng)的周期、工業(yè)、旅游交運(yùn)行業(yè)的估值修復(fù);2)中長(zhǎng)期，受益于長(zhǎng)期低利率的成長(zhǎng)股，特別是現(xiàn)金流持續(xù)快速增長(zhǎng)的科技巨頭;3)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策“換錨”預(yù)計(jì)將導(dǎo)致通脹預(yù)期反彈，帶動(dòng)名義利率回升，收益率曲線的“陡峭化”料將抬升銀行的凈息差。此外，經(jīng)濟(jì)重啟也有助于減少撥備，增厚銀行的利潤(rùn)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

1)公共衛(wèi)生事件超預(yù)期爆發(fā);2)美元大幅貶值;3)美國(guó)大選不確定性。

(編輯：馬火敏)