中國國航(00753)中報(bào)點(diǎn)評(píng)：投資損失拖累減虧，公商復(fù)蘇加速改善

本文來自 微信公眾號(hào)“鄭武看交運(yùn)”，作者：岳鑫、鄭武

【A股報(bào)告導(dǎo)讀】

二季度區(qū)域衛(wèi)生事件反復(fù)與投資損失拖累減虧幅度，預(yù)計(jì)下半年公商務(wù)復(fù)蘇將加速經(jīng)營改善?？紤]海外衛(wèi)生事件形勢及疫苗應(yīng)用的不確定性，預(yù)計(jì)盈利恢復(fù)將慢于先前預(yù)期。

【A股投資要點(diǎn)】

一、維持增持評(píng)級(jí)。

國航擁有中國最高價(jià)值時(shí)刻網(wǎng)絡(luò)，及最優(yōu)品質(zhì)客源。衛(wèi)生事件顯著抑制短期需求，不改長期價(jià)值。預(yù)計(jì)下半年經(jīng)營改善有望超預(yù)期。不考慮全球普遍的財(cái)政資助，下調(diào)2020-22年凈利至-125/4/75億元（原-113/84/105），EPS-0.86/0.03/0.52元。未來一年基本面回歸周期，按照年底凈資產(chǎn)1.6倍PB，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至8.92元（原11.10元）。

二、投資損失拖累減虧幅度。

上半年歸母凈利-94億元，其中Q2環(huán)比減虧4%。若剔除投資損失，Q2稅前利潤環(huán)比減虧16%，略好于行業(yè)。國泰航空上半年凈利-90億元，致國航投資損失24億元。國泰上半年燃油套保損失16億元，符合預(yù)期，測算下半年有所縮減；計(jì)提減值22億元。下調(diào)國泰航空2022-21年凈利至-145/-58億元（原-94/-27）。

三、公商務(wù)復(fù)蘇或?qū)⒓铀俳?jīng)營改善。

受北京防衛(wèi)生事件措施及衛(wèi)生事件反復(fù)影響，國航Q2航班恢復(fù)慢于行業(yè)。且公商務(wù)出行頻度明顯降低，估算Q2國航國內(nèi)客收同比下降超三成。衛(wèi)生事件影響下，國航嚴(yán)控成本，積極把握客貨機(jī)遇，時(shí)刻備戰(zhàn)市場復(fù)蘇。隨著北京市場恢復(fù)正常，以及公商務(wù)活動(dòng)復(fù)蘇啟動(dòng)，預(yù)計(jì)國航下半年主業(yè)經(jīng)營改善速度有望相對(duì)明顯。

四、海外衛(wèi)生事件影響時(shí)間超預(yù)期。

我們5月以“下半年全球衛(wèi)生事件得到有效控制”為基準(zhǔn)假設(shè)，預(yù)測2021年盈利恢復(fù)。目前海外衛(wèi)生事件仍在蔓延反復(fù)，且疫苗研發(fā)與應(yīng)用效果不確定性大，國際市場恢復(fù)仍將緩慢曲折。盈利恢復(fù)有待2022年，國航將展現(xiàn)龍頭效應(yīng)，開啟盈利上行。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示。

增發(fā)攤薄，衛(wèi)生事件持續(xù)，經(jīng)濟(jì)下行，匯率油價(jià)，安全事故。

【H股報(bào)告導(dǎo)讀】

預(yù)計(jì)衛(wèi)生事件影響時(shí)間將超出我們先前預(yù)期，但不會(huì)改變國航時(shí)刻網(wǎng)絡(luò)價(jià)值，以及長期價(jià)值提升趨勢。衛(wèi)生事件影響結(jié)束后國航將再次展現(xiàn)龍頭效應(yīng)，并開啟盈利上行周期。

【H股投資要點(diǎn)】

一、維持增持評(píng)級(jí)。

國航(00753)擁有中國最高價(jià)值時(shí)刻網(wǎng)絡(luò)，及最優(yōu)品質(zhì)客源。衛(wèi)生事件顯著抑制短期需求，且影響時(shí)間將超預(yù)期。衛(wèi)生事件影響結(jié)束后，國航將再次展現(xiàn)龍頭效應(yīng)，并開啟盈利上行周期。下調(diào)2020-22年凈利至-125/4/75億元人民幣（原-113/84/105），EPS-0.86/0.03/0.52元?？紤]國航長期盈利能力優(yōu)秀，維持目標(biāo)價(jià)9.29元港幣，相當(dāng)于1.5倍PB。

二、下半年經(jīng)營改善或超預(yù)期。

上半年凈利-94億元；剔除國泰投資損失凈利-70億元。Q2受北京防衛(wèi)生事件措施及衛(wèi)生事件反復(fù)影響，客運(yùn)承壓最明顯。國航積極備戰(zhàn)市場復(fù)蘇，隨著公商務(wù)客流啟動(dòng)，經(jīng)營有望加速改善。

三、航空需求的重新定義。

我們認(rèn)為需求并非客流，而應(yīng)是旅客愿意為航空出行支付的價(jià)款總額。低票價(jià)加速客流恢復(fù)，而需求復(fù)蘇滯后。預(yù)計(jì)年底國內(nèi)客流基本恢復(fù)，而整體需求恢復(fù)或僅七成。預(yù)計(jì)2020年需求（量*價(jià)）相當(dāng)于2019年四成，2021年恢復(fù)八成，2022年有望基本恢復(fù)?；鶞?zhǔn)情景假設(shè)：由“下半年全球衛(wèi)生事件得到有效控制”調(diào)整為“全球衛(wèi)生事件2021年內(nèi)得到有效控制”。國際客流假設(shè)：由“2021年恢復(fù)復(fù)合正增長”調(diào)整為“2021年恢復(fù)至2019年五成，2022年基本恢復(fù)”。（1）ASK假設(shè)：下調(diào)2020-21年至2019年的-53%/-8%（原-34%/+10%）。（2）座收假設(shè)：維持2020年同比-18%，下調(diào)2021年同比至+8%（原+10%）。（3）油價(jià)：假設(shè)以8月末水平持續(xù)，全年同比降30%（原-40%）。（4）貨運(yùn)收入：上調(diào)2020年同比至+30%（原-10%）。

四、衛(wèi)生事件不改長期價(jià)值提升趨勢。

國航以北京/成都/上海/深圳為節(jié)點(diǎn)的四角菱形網(wǎng)絡(luò)，覆蓋中國公商務(wù)活動(dòng)最密集區(qū)域，利潤率長期領(lǐng)跑行業(yè)。衛(wèi)生事件短期顯著抑制航空需要，但我們相信不會(huì)改變中國航空消費(fèi)滲透趨勢。長期看，首都機(jī)場區(qū)位優(yōu)越，國航北京客源將持續(xù)優(yōu)化，疊加票價(jià)市場化，時(shí)刻價(jià)值將充分體現(xiàn)，并將再次獲得批量優(yōu)質(zhì)時(shí)刻。預(yù)計(jì)衛(wèi)生事件影響結(jié)束后，國航將再次展現(xiàn)龍頭效應(yīng)，并開啟盈利上行。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示。

增發(fā)攤薄，衛(wèi)生事件持續(xù)，經(jīng)濟(jì)下行，匯率油價(jià)，安全事故。

【附錄】

（編輯：曾盈穎）