光大證券：DCF視角看AH價差及投資機會

本文來自微信公眾號“EBoversea”。

要點

◆與全球指數(shù)相比，恒生指數(shù)的估值幾乎一直穩(wěn)定地位于底部。這并非是指數(shù)獨有的特性，港股市場的整體估值水平也同樣低于美股和A股。整體的低估值也導致了A+H股的價格差異，AH溢價指數(shù)反映出A股整體比H股長期高出20%左右的價格。為了探尋這些原因，我們從最基本的現(xiàn)金流折現(xiàn)估值定價模型出發(fā)，發(fā)現(xiàn)三個主要因素決定資本市場走勢，分別是市場盈利、無風險利率、投資者風險偏好。

◆對于分子端的盈利來說，港股本地股中藍籌板塊的金融地產(chǎn)占比較高，因此整體成長潛力不及A股，拖累了估值水平。根據(jù)拋補利率平價理論,即期利率高的貨幣遠期貶值壓力較大。當中國與美國和歐洲的即期利差加大時，人民幣遠期的貶值壓力增加。因為A+ H股的經(jīng)營收入大部分來自內地，未來盈利以人民幣計價。在未來盈利(即分子端的E)受到人民幣貶值壓力而下降時，由于港股中歐美外資占比較大，港股的估值較A股更容易受到壓制。

◆分母端的無風險利率Rf的提高使得對應市場的證券估值下降，其邊際變化對AH溢價的走勢有著負面影響。對于分母端的風險溢價來說，一方面港股退市制度不完善、A股與港股投資者的構成差異造成各自市場的流動性溢價不同。另一方面信息不對稱和A股對漲跌幅的限制，使得A股和港股投資者各自風險偏好有所不同。最后國際環(huán)境的變化會影響港股的波動性，從而影響AH溢價邊際變化。

◆對于單個證券來說，不同因素也會影響AH股的溢價差異、長期走勢和短期波動。分紅方面，由于港股和A股投資者對連續(xù)分紅或從不分紅的公司風險偏好差異較大，造成兩者風險溢價有所不同，進而影響AH價差。分紅政策的轉變也會使得預期收益率的影響力發(fā)生變化，從而改變AH溢價的后續(xù)變化趨勢。另外機構持股比例較高的A股的AH價差相對更低;市值越大的證券AH溢價率越低;Beta值較高的證券AH溢價相對更高，同時如果H股被調入或調出相關港股指數(shù)，會對AH溢價走勢形成短期沖擊。因港股投資者更注重基本面，當周期類行業(yè)前景改善時，估值較低的H股提升空間更大，AH溢價因而降低。

◆AH溢價未來有望向均值回歸;中美長期利差未來有望向下調整;中概股的回歸將提升港股的交投活躍度;LIBOR與SHIBOR之差維持低位;這些都更利好于H股。從具體的AH股選擇來看，相關證券開始分紅后，H股有望持續(xù)跑贏A股;港股中基本面質地優(yōu)秀的小市值股未來成長空間更高;在相關周期類行業(yè)景氣度向好時，證券盈利能力提升，港股未來股價漲幅空間更高。

◆風險提示：中國和海外貨幣政策變化的風險;中美大博弈導致股市異常波動的風險;樣本選擇偏差。

正文

前言

與全球指數(shù)相比，自2005年以來恒生指數(shù)的PE估值幾乎是一直穩(wěn)定地位于底部，反映出恒生指數(shù)長期存在著估值偏低的特點。

通過觀察各個指數(shù)的估值分布，截至2020年7月28日，恒生指數(shù)的水平低于標普500和滬深300。這并非是指數(shù)獨有的特性，從圖3也可以看出，港股的整體估值水平低于美股，同時美股的整體估值水平低于A股。略有差異的是，全部A股的估值水平略高于滬深300指數(shù)的估值，因此滬深300指數(shù)低估了A股市場整體估值水平。這可能是由于中國股市中小市值股的估值較高造成的。

港股的估值長期低于A股，也使得AH股之間的價差長期并未收斂到零，這也是以流通市值加權計算的AH溢價指數(shù)長期均衡值靠近120的原因，即A股相對于H股具有20%的長期溢價率。即使2016年滬港通開通后南下資金和北上資金不斷涌入，A股和H股的價差也依然存在。同時AH溢價的趨勢與上證綜指/恒生國企指數(shù)相一致，這說明影響港股低估值的因素也影響了A股和港股的相對走勢，從而影響到了AH之間的價差。因此研究AH溢價和港股低估值的原因也具有更為深遠的意義，即可以輔助判斷A股對港股市場的相對強弱，進而把握相應的投資機會。

那么港股市場長期低估值的原因是什么?A股和港股市場的相對強弱變化和A+H股的價差變動主要由哪些因素決定?對于單個A+H股來說，又會有哪些因素影響其A-H價差的長期走勢或主導其短期變化?從中又蘊含著哪些投資機會?

1、從估值模型來看影響估值差異的因素

不管是對一個市場，還是對一個行業(yè)或者一個公司，投資者都可以有多種原因去解釋為什么一個標的被低估。股價雖然圍繞公司價值波動，但多數(shù)時候，股價反映了投資者在特定時間環(huán)境下，對一個公司價值的預期。估值的方法眾多，但萬變不離其宗，從最基本的現(xiàn)金流折現(xiàn)估值定價模型來看，三個因素決定資本市場走勢：市場盈利、無風險利率、投資者風險偏好。[1]具體公式如下：

對港股來講，上述因素有其特有的特征。

企業(yè)盈利(分子端的E)：香港市場資產(chǎn)70%是中國內地資產(chǎn)，因此全市場企業(yè)盈利趨勢主要受中國經(jīng)濟運行狀況影響;

無風險利率(分母端的Rf)：香港是聯(lián)系匯率制度，港元與美元掛鉤，香港也是資本自由流動，因此香港利率變動整體跟隨美聯(lián)儲貨幣政策變動，影響香港市場估值的無風險利率是美國的無風險利率;

投資者風險偏好，或風險溢價(E(Ri)- Rf)：香港市場是機構投資者為主的市場，投資風格穩(wěn)健成熟，風險意識較高，不同的風險意識會帶來不同的風險溢價，進而帶來市場或公司估值的不同。

從以上三個影響因素，我們展開對港股低估值原因以及AH溢價邊際變化影響因素的研究。

2、分子端—港股和A股盈利的差異

2.1、港股、A股資產(chǎn)構成的不同

隨著20-59歲新增勞動力(勞動要素增量)自2017年進入負增長，中國已步入十年新經(jīng)濟階段。在勞動力日益稀缺、資本日益過剩的新格局下，繼續(xù)大搞投資的經(jīng)濟合理性降低，舊格局下的固定資產(chǎn)投資周期難以再現(xiàn)。這也就導致與投資相關的舊經(jīng)濟板塊如能源、原材料、工業(yè)、公用事業(yè)和金融的未來發(fā)展空間有限，而新經(jīng)濟板塊如信息科技、醫(yī)藥、消費則代表了中國未來十年新經(jīng)濟的發(fā)展方向。

港股主要由中國內地資產(chǎn)構成，且近年來中資股權重越來越大。截至2020年8月，中資股的凈利潤占全體港股的比重為70%左右，中資股市值占港股的比重為56.8%。盡管主要利潤由中資股貢獻，港股中本地資產(chǎn)仍然占有一定的比重。由于香港作為國際金融中心，本地資產(chǎn)中傳統(tǒng)的藍籌股金融地產(chǎn)占比較高，新經(jīng)濟股占比較少。港股資產(chǎn)結構整體受到本地股的拖累，新經(jīng)濟股占比較低。這也從分子端直接決定了港股、A股整體估值的不同。

從這個角度來說，目前港股市場盈利前景整體決定于“舊經(jīng)濟”的金融地產(chǎn)行業(yè)。這點與新加坡相一致。后者甚至更為嚴重。市場擁有更多新經(jīng)濟行業(yè)(如信息科技和醫(yī)療生物的)的PE估值較高，這是因為新經(jīng)濟行業(yè)的成長潛力更高，也就是分子端的盈利增長g更大，因此抬升了估值。對應來說，擁有更多的金融地產(chǎn)股以及“舊經(jīng)濟”行業(yè)的市場估值水平較低。

2.2、利率平價理論下的貨幣貶值壓力拖累盈利預期

根據(jù)拋補利率平價理論(Covered InterestParity, CIP),即期利率高的貨幣遠期貶值壓力較大。因為即期匯率高的貨幣將吸引投資者在當前時點進行買入投資，在未來時點獲利賣出。因此高利率國貨幣的遠期供給增多，傾向于在遠期貶值。

從這個理論上來說，當中國與美歐的即期利差加大時(這里以中國十年期國債收益率減去美國和歐洲十年期債券的收益率的平均值來衡量)，人民幣在遠期的貶值壓力增加。因為估值的本質是未來的盈利預期，A股和H股的經(jīng)營收入大部分來自內地，未來盈利以人民幣計價(H股按照一定匯率轉換為港幣)。在其他情況不變的情況下，分子端的未來盈利受到人民幣貶值壓力而下降時，由于港股中歐美外資占比較大，港股的估值較A股更容易受到壓制。

不過利率拋補平價理論假設的前提是不存在資本流動障礙，而中國尚未實現(xiàn)資本項目下的人民幣可兌換，跨境的資本流動會受到外匯管制。因此可以看出在2017年以前，中國與美國和歐洲長期利率平均值的利差與恒生AH溢價指數(shù)關聯(lián)度較低。不過2017年“債券通”開通以后，內地與中國香港的投資者可以進行跨境現(xiàn)貨債券交易，使得跨境投資資金流動更加便利。在此之后，利率拋補平價理論對AH溢價指數(shù)的解釋力度明顯加強。

直接從匯率的角度出發(fā)也可以得出類似的結論。在開通“債券通”后，恒生指數(shù)的走勢基本與人民幣匯率的走勢一致，人民幣貶值對港股有明顯的壓制作用。如果我們以一年期人民幣遠期/掉期報價來衡量人民幣貶值壓力，在“811匯改”后，其與AH溢價呈現(xiàn)出一定的正相關關系?？傮w來說，當人民幣貶值壓力增加時，未來的盈利將會受到匯兌損失。而港股的外資占比較高，對匯率貶值較為敏感，因此H股的估值受到壓制，AH溢價因此升高。

3、分母端—港股和A股折現(xiàn)率的研究

3.1、中美無風險利率Rf對AH溢價走勢的影響

A股的無風險利率由中國的貨幣政策決定。香港因實施聯(lián)系匯率制度同時港股中歐美外資占比較大，無風險利率變動整體跟隨美聯(lián)儲無風險利率變動。中國的1年期存貸款基準利率或7天逆回購招標利率在大部分時期高于美國的無風險利率水平。因此按照公式來說，港股的估值大部分時間應當高于A股。但實際卻并非如此，這是因為折現(xiàn)率不僅由無風險利率決定，也由風險溢價的決定，此部分我們將在下文討論。

雖然從時間截面來看，A股相對于港股更高的無風險利率并沒有使得A股相對H股估值更低，但是無風險利率的邊際變化對AH溢價的走勢仍有著負面影響。 實證研究發(fā)現(xiàn)，人民幣的短期利率對AH溢價有著負面作用，而美元的離岸短期利率對于AH溢價有著正面作用。[4]這與上文公式相一致，無風險利率Rf邊際提高使得對應的估值下降。

這可能是因為短期利率代表了各自市場的資金供求情況，如果人民幣SHIBOR較高的話，說明內地資金較為緊缺，投資者將對A股要求更高的回報率，A股的估值受到壓制，AH溢價隨之下降。同樣地，如果美元LIBOR較高的話，說明離岸美元供應較為緊缺，外國投資者對港股將要求更高的回報率，港股的估值受到壓制，AH溢價隨之上升。

3.2、影響A股和港股風險溢價(E(Ri)-Rf)的研究

風險溢價是投資者要求的風險補償，與流動性風險、風險偏好等因素有關。一方面由于港股退市制度不完善、A股和港股投資者的構成差異造成各自市場的流動性溢價不同。另一方面市場參與者與投資標的之間的信息不對稱以及A股對漲跌幅的限制，使得A股和港股投資者對于風險具有不同的反饋，A股和港股的各自風險偏好也有所不同。最后由于港股具有離岸性的特點，國際環(huán)境的變化會影響港股的波動性，從而影響AH溢價的邊際變化。

3.2.1、不嚴格的退市制度增加港股的流動性溢價

一般來說，交易活躍的證券能夠被市場給予較為準確的定價，而交易較為清淡的股票估值距離其基本面偏離程度較高，風險較大。此時投資者對該證券風險要求的補償就會提高，也就是流動性溢價相應提高，即(E(Ri)-Rf)會提高從而拉低估值水平。如果以換手率來衡量流動性的話，以A+H股的中芯國際為例，2020年7月28日，中芯國際在港股的PETTM為91.5x，換手率為2.26%。同日它在A股中的PETTM為267.2x，是港股的近3倍，換手率為7.79%，是港股換手率的3.45倍。可見換手率所代表的流動性在一定程度上確實影響了估值水平。

在大量關于港股低流動性的探討中，頻繁被提到的一個原因是市場參與者不同：A股市場中散戶比例較高，而港股則以機構投資者為主導。散戶的投機需求較強，因此他們交易更為頻繁使得A股市場的流動性更高。而機構投資者以長線投資為主，換手率沒有散戶高，因此港股估值較低。不過從下圖可以看出，在同樣以機構投資者為主導的美股市場中，其以總市值加權平均的換手率仍然長期高于港股。因此散戶占比對流動性確實具有一定的解釋力度，但仍不夠全面。我們認為造成流動性溢價差異的另外一個重要原因就是港股退市制度的不完善。

根據(jù)納斯達克交易所官網(wǎng)[3]，如果一個證券連續(xù)30個交易日買價(bid price)低于1美元，納斯達克將通知該公司其進入一個180個日歷日的合規(guī)期限。如果公司在最后一個合規(guī)期限內無法滿足最小買價要求，那么就會被要求退市。紐約交易所對于證券有類似的要求。

而在香港交易所[4]，在停牌原因中卻并未包含對最低交易價格或成交量的限制，對證券的強制退市要求并不嚴格。這也就造成了與美股相比，港股每年摘牌的股票市值占上市股票總市值的比重較低。從側面印證了港股退市制度相對來說并不嚴格，沒有起到優(yōu)勝劣汰的作用。

這直接導致了港股中存在大量的“仙股”，即價格低于每股1港幣。這些“仙股”鮮有人問津因而具有交易不活躍和流動性較低的特點。

而通過近十年的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，港股市場上連續(xù)三十天收盤價低于一港幣的所占全部港股的比例大大高于美股市場上連續(xù)三十天低于一美元的美股所占比例。不僅如此，近年來此類“仙股”數(shù)量有逐漸增長之勢。截至2020年8月12日，港股中“仙股”占比達52%，已占有半壁江山。大量“仙股”的存在直接及間接地拖累了整個市場的流動性。

從圖13可以看出，各個股市的PE估值水平隨著換手率的提高而升高，即流動性越好的證券估值越高。這點在A股市場表現(xiàn)得尤為明顯，流動性對估值具有積極的作用。觀察各個股市按照換手率的分布可以看出，由于大量“仙股”的存在，即港股市場上市場換手率在0-0.2%之間交易清淡的證券占比過高，一定程度上拉低了港股的平均估值水平。

即使在相同的換手率水平下，港股平均估值水平也是低于美股和A股的。這類“仙股”通過兩個途徑拖累了港股整體的流動性。一是“仙股”的僵而不退造成了投資于該部分證券的資金被占用，投資者無法回收現(xiàn)金。截至2020年8月12日，該部分仙股的整體流通市值雖然只占整個港股的流通市值的2.15%，但金額高達4876億港幣。這部分資金無法被盤活，因而制約了港股市場整體的流動性;二是投資者在投資港股市場上的其他證券時，因“仙股”的存在使得其他證券的實際可替代選項減少，制約了該部分證券的換手率。因此交易寡淡的證券如果在一個市場上大量存在，會直接及間接拖累他證券的流動性水平，從而拖累其他證券的估值。

3.2.2、信息不對稱導致港股和A股投資者的風險偏好不同

在港股市場上香港本地和歐美投資者超過半數(shù)，而在港股上市的多數(shù)企業(yè)的主營業(yè)務在中國境內開展。海外包括香港本地的投資者可能對這些中概股的實際經(jīng)營狀況、國內政策、市場環(huán)境及財務規(guī)則并不熟悉，同時語言差異加大了歐美投資者獲得信息的難度和成本。信息不對稱在一定程度上造成了香港市場上主要的投資者對中概股的估值歧視問題(home bias)。這也就使得港股市場的投資者提高了對港股的收益率要求，壓低了港股的估值。

通過中概股從美股或港股退市后回A股上市的案例以及中概股在美國和中國香港二次上市的案例可以看出，在港股二次上市后的中概股估值與美股市場上的估值相似。但無論是退市后回歸內地市場或是直接在內地二次上市，中概股的PE都大幅高于其在美股或港股的估值水平。這也說明了在美股和港股上由于外國投資者對中概股或H股存在著一定的信息不對稱和語言壁壘使得港股的估值低于A股。同時由于港股做空機制比較完備，一旦某些機構發(fā)布做空報告，被攻擊對象會在交易中突然遭遇集中的賣盤，導致股價大幅下挫。做空機構對公司基本面的嚴厲指控及隨后而來的股價劇烈下滑，往往導致更多投資者們在短期內被卷入恐慌性賣出當中，進而形成惡性循環(huán)[7]。而A股的漲跌幅限制了股票價格的波動范圍和短期套利行為，不利于市場價格的發(fā)現(xiàn)。在其他條件一致的情況下，H股面臨的做空風險造成的波動更大，而A股則更容易被高估。

3.2.3、國際環(huán)境變化影響港股風險溢價

在港股通開通之前，恒指波幅指數(shù)與AH溢價指數(shù)有著緊密的聯(lián)系。這是因為當港股的波動率提升時，國際投資者要求的風險補償提高，風險溢價和預期回報率相應提高，港股的估值下降，AH溢價上升，因此兩者呈現(xiàn)正相關關系。不過當2014年11月14日滬港通開通之后，內地與香港的互聯(lián)互通不斷加深，內地和港股的波動率可以互相傳導，港股的波動率對AH溢價解釋力度減輕，不過仍有一定的作用。

由于港股中外資占比較高，因此相較于A股更容易受到國際資本市場尤其是美股的影響。同時香港的經(jīng)濟結構以服務業(yè)為主導，2017年轉口貨值占GDP的比例達到144%，這也導致香港經(jīng)濟容易受到外部變動影響。因此恒生指數(shù)的隱含波動率即恒指波幅更容易受到外部國際環(huán)境的影響。如08年美國金融危機時，港股波動性更高，風險溢價隨之上升，從而壓制H股估值，A股相對表現(xiàn)更好。

4、AH同時上市個股股價差異的原因

對于單個股票來說，同樣可以從第一節(jié)的分母分子的影響因素對AH溢價進行拆解分析。

4.1、分紅政策對分母端和分子端的影響

如果一家公司一直分紅或頻繁分紅，說明其經(jīng)營穩(wěn)定，盈利能力有保證。較為確定的股利分紅收入容易受到港股投資者的青睞，風險溢價相對更低，因此AH溢價相對較低。而如果一家證券長期不分紅或者分紅次數(shù)較少，說明其盈利能力不穩(wěn)定。A股市場以散戶投資者為主導，風險偏好較高，因此給予 A股的估值高于H股，AH溢價處于高位。

由下圖可以看出，如招商證券(06099)、海螺水泥(00914)這樣一直分紅或頻繁分紅的績優(yōu)股AH股價比值中樞在1.5到2之間，而從不分紅的證券如洛陽玻璃(01108)、ST京城(00187)等公司的估值中樞則遠高于2，靠近4左右，長期甚至還有逐漸升高的趨勢。

同時，分紅政策的轉變也會影響證券的AH溢價的原有趨勢。比亞迪(01211)的AH溢價很早已經(jīng)低于2，后續(xù)趨勢卻依然向下。這主要是受到分紅政策轉變的影響。開始分紅后股票風格從成長切換為價值。從定價公式來看，在其他條件不變的情況下，近端的股利超預期增加，分紅率提高導致盈利增長率g有所降低，遠端的股利相比預期減少，預期收益率對股價的總體影響也隨之降低。而AH溢價形成的主要原因就是預期收益率的不同，因此A股和港股投資者對其定價差異趨于收斂。從所有AH股中選取2006年之后(剔除A股或H股尚未上市的年份)由不分紅轉向分紅的證券(連續(xù)分紅或不分紅連續(xù)滿三年視為風格切換)進行分紅政策轉變的分析(詳見附表1)。從下圖可以看出，在開始分紅前兩年，平均AH股價比值保持高位波動，在開始分紅第一年AH溢價變化程度不大。但如果分紅行為能持續(xù)到第二年，則AH溢價開始大幅向下，AH股價比值快速收斂。并且如果在開始分紅后每年保持分紅，該趨勢能夠維持較長時間。

同樣地，如果證券由一直分紅轉換為停止分紅，其未來不確定性加大， A股投資者和港股投資者對其的定價分歧就越大，因此AH溢價就高。從所有AH股中選取2006年之后由分紅轉向不分紅的證券，進行分紅政策轉變的分析(詳見附表1)。從下圖可以看出，在停止分紅后，平均AH股價比值有逐漸向上的趨勢。

4.2、機構持股比例影響分母端的風險偏好

相對于個人投資者來說，機構投資者知識儲備更為豐富，對A股的估值定價更為理性，因此A股和H股的價差相對更小。由下圖可以發(fā)現(xiàn)，機構持股比例較高的A股的AH價差相對更低，這個現(xiàn)象在機構持股比例低于35%時最為明顯。當機構持股比例高于35%以后，機構持股比例增加對AH溢價的減少影響不大。

同時個人投資者交易熱情較高，交易更為頻繁。而機構投資者的投資周期相對較長，投資風格較為穩(wěn)健，因此該部分A股的換手率較低，相對較低的換手率使得流動性溢價較高，一定程度上限制了A股估值上漲空間，AH價差相對更低。

4.3、證券市值越大，風險溢價越低

由下圖可以發(fā)現(xiàn)，當A股的總市值越小時，AH股的溢價率越高。這是因為大市值的證券往往知名度和關注度更高，市場上跟蹤和覆蓋的分析師更多，因此更少地受到港股投資者信息不對稱的影響，其估值往往能得到更為正確的定價。而小市值股除了信息不對稱造成AH溢價高企外，其在港股的交易量較低，較高的流動性溢價進一步壓低了港股估值。

如果按照市值來區(qū)分AH溢價水平，將公司按照市值排名分為市值排名前1/3(大市值公司)、中間1/3(中市值公司)、后1/3(小市值公司)。從下圖可以看出，雖然小市值公司的溢價水平長期高于大市值公司，在歷史時間序列中，兩者均有向中心收斂的趨勢。對于小市值股來說，長期會緩慢地向溢價水平100%左右靠近，而并非維持同一水平不變。對應的平均溢價比值為2，這也與前文2.1所言的證券平均值的歷史中樞在2倍左右相一致。

4.4、Beta值對AH溢價的影響

4.4.1、A股Beta值對風險偏好的影響

從圖4可以看出，上證指數(shù)/恒生中國企業(yè)指數(shù)與AH溢價指數(shù)的走勢基本一致。這說明A股和港股大盤的走勢與AH股溢價息息相關。經(jīng)檢驗，A股中與上證指數(shù)Beta值更高的證券更能隨著A股上漲而上升，AH溢價率更高。這是因為Beta值較高的證券，受到股市波動影響較大，因港股投資者風險偏好較低，對該類證券的估值較低。而A股投資者對這類beta值較高的證券的風險偏好更高，因此AH溢價更高。

保險類公司資產(chǎn)端投資于資本市場，券商的經(jīng)紀業(yè)務、自營業(yè)務、投行業(yè)務均與股市景氣度關聯(lián)較高，因此非銀金融總體的beta值較高。這也是為何券商股如國聯(lián)證券、中信建投、中原證券、申萬宏源以及保險股中國人保和中國人壽的AH溢價率高企的原因。

4.4.2、恒生國企指數(shù)調整對AH溢價具有短期沖擊

在其他條件不變的情況下，風險溢價隨著beta變化而變化，因此AH溢價的整體趨勢受到A股和港股大盤指數(shù)的影響。

從這個角度來看，如果相關證券被納入港股的相關指數(shù)如恒生中國企業(yè)指數(shù)，那么它與港股大盤指數(shù)的關系就更加緊密，其beta自然而然會提升，隨之上升。港股投資者要求的預期投資回報率提高，H股的估值自然下降，因此AH溢價上升。從下圖可以看出在相關指數(shù)被納入恒生國企指數(shù)后，AH溢價在生效日后的20天內會快速上升，隨后緩慢下降并恢復至原來水平，說明納入指數(shù)對其具有一定的短期沖擊。如果被剔除出恒生國企指數(shù)，短時間內AH溢價會下降，隨后緩慢恢復至之前的水平。

在檢驗A股時，發(fā)現(xiàn)納入上證綜指與AH溢價之間的關系不明顯，此處不做贅述。

4.5、在A股雙重上市后短時間AH溢價能夠維持強勢

如果相關證券已在港股上市，后回到A股上市。由于A股投資者對新股投資熱情較高以及“抽血效應”(原有的內地投資者有動力將港股持倉轉換為A股持倉)等原因，使得證券在A股IPO后AH溢價維持強勢。超過一個月后會在長時間內緩慢下降，但在這段時間中多數(shù)AH股的溢價仍高于AH股在A股上市之初的水平。這也是近期國聯(lián)證券(01456)、中芯國際(00981)、復旦張江(01349)、新天綠能(00956)等證券AH溢價維持高位的原因。對于已經(jīng)在A股上市再到港股雙重上市的證券來說，港股IPO對于AH溢價的效果不明顯，此處不做分析。

4.6、資源品價格與周期類資源行業(yè)AH溢價成反比關系

由下圖可以看出，在2008年后的全球油價上漲時期，能源業(yè)的AH溢價下降。在全球油價暴跌時，能源業(yè)的AH溢價上漲。同樣地，在金屬價格特別是鋼鐵或鋁的價格上升時，相關行業(yè)景氣度提升，AH價差下降。在金屬價格下降時，AH價差上升。這是因為港股投資者多為機構投資者，比較注重證券的盈利能力。當資源品價格下降時，對應行業(yè)盈利前景不佳，港股股價向下調整得更充分;而A股因為散戶較多，在周期類行業(yè)低迷時容易高估股價，估值調整不及港股徹底，因此AH溢價相對上行。當資源品價格上升時，即周期類行業(yè)前景改善時，因H股本身起點基數(shù)較低使得其估值提升空間更大，AH溢價因此降低。

5、對當前港股、A股價差前景的判斷

5.1、平均AH溢價有望收斂，港股配置價值凸顯

1、AH溢價的均值回歸性。

實證顯示AH溢價長期具有穩(wěn)定的均衡值，在該值上下波動并具有均值回歸的特性。[10]截至2020年9月8日，AH溢價指數(shù)為142.9，處于階段性高位，未來有望向中值回歸。相比較而言，港股具備較高的配置性價比。

2、中概股回歸帶來的港股資產(chǎn)結構改善。

2018年香港交易所進行了多項政策改革：包括允許同股不同權架構上市;放寬海外紅籌企業(yè)二次上市條件;降低生物科技公司上市標準。恰逢今年美國對中概股監(jiān)管政策收緊，港交所截至目前已連續(xù)吸引了如阿里巴巴(09988)、網(wǎng)易(09999)、京東(09618)等科技類中概股回歸以及大量的生物科技公司上市。這將改善港股以“舊經(jīng)濟”為主的盈利結構。受益于分子端g的提升，未來港股的估值中樞有望上升。同時也將吸引南下資金和外資流入，有效提升港股的交投活躍度從和整體換手率，從而減少流動性溢價及提升港股的估值水平。

3、中美利差或有所減小

2017年以后，AH溢價指數(shù)主要受到中美歐國債利差的影響。從稍長的時間維度來看，中美歐利差主要由中國與美國的十年期國債利率之差決定。

美聯(lián)儲主席鮑威爾多次講話表示不會考慮負利率工具，美國十年期國債收益率的下限已被確定。美國十年期國債自公共衛(wèi)生事件以來持續(xù)在低位，與呈現(xiàn)V字型的風險資產(chǎn)價格和經(jīng)濟預期數(shù)據(jù)相背離。 8月19日美聯(lián)儲公布了7月底的會議紀要，多數(shù)觀點認為在當前環(huán)境下采取收益率曲線控制工具(Yield Curve Control)的好處有限，必要性不高。這意味著該工具邊際轉向的可能性增加。同時美聯(lián)儲在8月27日表示將采用平均通脹目標制(Average Inflation Targeting)，即允許通脹率在未來超過2%。因此隨著通貨膨脹預期的上升，如果實施YCC工具的預期降低，美國長期國債收益率向上的動力增加。未來美國十年期國債收益率易上難下，中美利差或將有所收窄。

4、美元充裕的流動性將壓低使得美中無風險利率之差維持低位

在最新的FOMC會議上，美聯(lián)儲表示將把美元流動性互換協(xié)議額度與外國及國際貨幣當局的臨時回購協(xié)議安排延長至2021年3月31日，離岸美元的流動性將維持充裕。同時中國貨幣政策邊際收緊，在此情況下美元LIBOR與SHIBOR之差將維持低位，為AH溢價帶來下行壓力。

5、風險溢價對AH溢價的影響

①從流動性風險來說，未來隨著中國資本市場持續(xù)鼓勵中長期資金如保險、社保、信托等機構入市，并深化互聯(lián)互通機制，鼓勵外資流入，A股有望更加“機構化”。若相關政策能夠繼續(xù)推出，A股的機構投資者占比有望得到提升，整體換手率或將有所降低，A股估值也有下降空間，同時AH溢價有望得到一定程度的收斂。

②如果以美股市值/M2來衡量美股估值，截至8月28日該比值已上升到2.77，位于2000年以來的68%分位，估值水平較高。隨著美國大選越來越近，在此期間風險資產(chǎn)或因大選結果的不確定性而波動幅度加大。不過回顧港股在近幾次大選期間的波動表現(xiàn)來看，除了2008年經(jīng)濟危機之外，近幾次均保持平穩(wěn)。美國大選若不伴隨其他風險事件，對港股影響也或有限。

通過以上幾個方面的分析， AH溢價有望向均值回歸;中美利差未來有望向下調整;中概股的回歸將提升港股的交投活躍度;LIBOR與SHIBOR之差將維持低位都更利好于H股。

5.2、AH個股層面該如何選擇

1、從機構持股角度，如果A+H股對應A股的機構資金凈流入持續(xù)增加，說明未來機構持股將會增多，AH溢價將會減少，此時更適合投資于H股。如果證券的機構持股資金呈現(xiàn)凈流出的狀態(tài)，說明未來機構持股比例將會降低，對AH股投資都應更謹慎。

2、從分紅角度，如果該證券分紅政策由之前的不分紅轉向持續(xù)分紅或盈利更為穩(wěn)定，那么未來很長一段時間內H股有望持續(xù)跑贏A股。反之，如果證券突然停止分紅或分紅前景變差，那么H股的負面反應會更強烈，AH溢價中樞將有所抬升。

3、從市值角度，小市值股由于信息不對稱和流動性溢價的原因，在A股往往被高估或者在港股被低估，對應的AH溢價較高。因此基本面質地優(yōu)秀的港股小市值股，有望在行情啟動時獲得更高的收益。

4、從行業(yè)前景角度，由于港股是多空平衡的市場，投資者以機構為主，對基本面的變化反應更充分。在行業(yè)較差時，港股股價調整更充分，PB估值往往更低。在行業(yè)景氣度向好時，港股由于起點基數(shù)較低，股價漲幅可能更高。舉例來看，在油價持續(xù)下降時期，三大石油公司(中石化(00386)、中海油(00883)和中石油(00857))的H股下跌幅度高于A股;如果后續(xù)油價企穩(wěn)回升，那么H股則有望跑贏A股。對于原材料行業(yè)來說，如果相關金屬價格或原材料價格景氣度上行，那么H股有望跑贏A股。

[1]光大證券《全球股市概覽及DCF視角下港股研究框架梳理》2018年11月10日 秦波陳治中陳彥彤

[2]《The A-HPremium and Implications for Global Investing in Chinese Stocks》Jennifer N.Carpenter RobertF.Whitelaw Dongchen Zou

[3] Nasdaq Listing Center 《Reference Library- Advanced Search》

[4] https://en-rules.hkex.com.hk/node/4209

[5]換手率指標采用的是截止日期那個月的平均換手率，估值水平是以2020年7月28日當日的PETTM為代表。為了避免樣本量過小帶來的偏差，當股市中按照換手率計算的個數(shù)占總體個數(shù)比重低于0.1%時，不顯示相應的平均估值水平。

[6] 香港交易所

[7]光大證券《“回家的沖動”——解析中概股回歸的原因和影響》陳治中謝超李瑾2019年7月12日

[8]部分數(shù)據(jù)來源于光大證券《“回家的沖動——解析中概股回歸的原因和影響”》2019年7月2日陳治中謝超李瑾

最新市盈率以2020年6月15日當日收盤價計算的。

[9]數(shù)據(jù)為年頻，時間節(jié)點選取每年的8約20日。市值按照每年8月20日當日有市值數(shù)據(jù)的公司，分別計算市值較大的前1/3(大市值)、中間1/3市值(中市值)和最后市值1/3(小市值)港股公司的平均AH溢價率。

[10]《Priceconvergence between dual-listed A and H shares》China Economic Issues Wensheng Peng, Hui Miao and Nathan Chow2007 July

6、風險提示

1、中國和海外貨幣政策變化的風險。若后續(xù)美聯(lián)儲同意實施負利率或歐洲進一步加深負利率程度，則會使得其相應的長期國債利率發(fā)生較大幅度的變化。同樣地，如果中國的貨幣政策發(fā)生較大程度的改變也會影響中國的長期國債收益率，從而影響人民幣貶值預期和AH溢價變化。

2、中美大博弈導致股市異常波動的風險。在美國大選臨近之際，美國大概率將繼續(xù)對中國施加壓力，其中包括對中國的銀行采取極端金融制裁的可能性，屆時可能導致外資恐慌性撤離港股及A股，引起A股或港股的異常大幅波動。

3、樣本選擇偏差。時點選擇和樣本選擇可能導致數(shù)據(jù)樣本存在偏差。

(編輯：馬火敏)