馬山資本：看火巖控股(01909)最高目標價至11.6港元，潛在升幅371%

2020年8月22日，馬山資本發(fā)表研報稱，看火巖控股(01909)目標價至11.2-11.6港元，潛在升幅空間359%-371%。在該研報發(fā)布后的12個交易日內(nèi)，火巖股價翻倍，從3.13港元漲至最高的6.77港元。

圖：來源于wind

馬山資本表示，憑借著不斷優(yōu)化的用戶體驗及即時的內(nèi)容更新，火巖打造了持續(xù)高增長的游戲產(chǎn)品組合，且獨特的代工廠模式形成了輻射式的網(wǎng)絡，讓其在競爭劇烈的行業(yè)中處于有利位置。

2020年的上半年業(yè)績再次確認了火巖已進入高速增長階段。隨著王牌游戲進入收成期，在疫情使用戶數(shù)量大增的情況下，火巖的代工廠商業(yè)模式將從中受益。且海外自主運營進展順利，收入占比已提升至近10%，成為公司新亮點之一。

預計火巖游戲收入未來一年將維持高速增長態(tài)勢，有望實現(xiàn)全年200%的凈利潤增長。對比行業(yè)主板中的同類企業(yè)，給予火巖15倍的PE估值。

以下是研報全文(編譯有調(diào)整)：

核心觀點

火巖控股為移動設備及網(wǎng)頁游戲開發(fā)商，其于2011年3月成立，旗下營運方為深圳火元素，是中國游戲市場上的新力軍。至2014年時，火巖控股推出了首款游戲《王者召喚》，并取得巨大成功，這為其日后游戲組合收入來源提供了穏定性。

在游戲市場中，游戲組合收入的穏定性及多源性，遠比「爆款」帶來的短暫高收益重要，很多手游股風頭曾一時無兩，但后來卻無以為繼。例如著名游戲商 IGG(0799)，當王牌游戲《王國紀元》收入出現(xiàn)下跌時，表現(xiàn)便一蹶不振。而火巖控股游戲產(chǎn)品組合穩(wěn)定性佳。

不僅如此，火巖更是行業(yè)的“富士康”，為下游游戲發(fā)行商“度身訂造”產(chǎn)品，且火巖更可憑借不同發(fā)行商的網(wǎng)絡將產(chǎn)品幅射式擴散開去，締造強勁增長。

火巖憑借著不斷優(yōu)化的用戶體驗及即時的內(nèi)容更新，令其王牌游戲得以延長生命周期，同時每年推出一定數(shù)量的新游戲，為營收增添動力，令游戲組合收益達致持續(xù)增長，不致出現(xiàn)斷崖式的下跌。當然，減慢現(xiàn)有游戲組合的衰落并不能令游戲業(yè)務增長。因此，除了穏定組合收益外，游戲商還需不斷推陳出新，以推動公司增長。而火巖正擁有該能力。從 2014 年只有 1 款游戲，短短 6 年間，發(fā)展至累計推出 20 款手游組合，年均復合增長達 63%，成功建立了一個具增長性的游戲組合。

且從火巖的收入及成本間的關系分析得知，火巖巳經(jīng)進入規(guī)模效應。隨著規(guī)模效應的擴大，未來會出現(xiàn)利潤的快速增長。

火巖控股當年以配售形式于香港創(chuàng)業(yè)板上市，集資僅 3,280 萬港元。但火巖在上市后業(yè)績增長強勁，2019年成功申請轉(zhuǎn)至主板掛牌。最近宣布1 股拆 3股，旨在增加市場股份流通量，激活火巖市場交投，利好日后的股價表現(xiàn)。

火巖商業(yè)模式

作為移動設備及網(wǎng)頁游戲開發(fā)商，火巖亦將其游戲授權予數(shù)家游戲營運商。據(jù)火巖上市文件指出，其游戲玩家來自多個不同國家及地區(qū)，包括但不限于中國、北美、亞太地區(qū)及歐洲。自火巖成立以來，至 2019 年為止，它并無自行營運、發(fā)布及推廣的自主開發(fā)游戲。至于其授權營運商，則可以在facebook，蘋果應用商店、谷歌應用商店及其他第三方游戲發(fā)布平臺發(fā)布游戲。

火巖的自主開發(fā)游戲及移動設備游戲是免費給用戶暢玩，但若游戲玩家欲提升裝備及游戲體驗，可購買授權營運商的代幣，并可立即或隨后轉(zhuǎn)為火巖游戲幣。兌換后的游戲幣可用于購買各種虛擬物品及升級功能，并可領取更具挑戰(zhàn)性的新任務。

而火巖的收入則分為授權費及收入分成兩部份，授權費金額乃經(jīng)磋商并參考議定的合約條款確定;收入分成付款分別按介于應占授權營運商代幣(已兌換為網(wǎng)頁版及移動設備版游戲幣)凈銷售額的約 5.0%至 52.5%及約 15.0%至 50.0%計算。

另外，火巖控股自主開發(fā)的游戲皆以不同語言版本向不同地區(qū)市場授權運營。2013年、2014年及2015年前7個月，火巖控股的總收入中分別有85.7%、82.4%及54.1%源自中國境外地區(qū)。但根據(jù)2019年的年報顯示，95.4%的收入均是來自中國，只有4.6%的收入來自海外，可見在最近業(yè)務發(fā)展方面，火巖變得更側(cè)重中國地區(qū)。

火巖獨有的輻射式增長

火巖致力開拓一些用戶黏性強的網(wǎng)頁及手機游戲，憑借強大及經(jīng)驗豐富的開發(fā)團隊，擅于透過優(yōu)化及更新用戶體驗，延續(xù)游戲賺錢周期?；饚r位處游戲行業(yè)的上游，其位置等同美國藝電(EA)、動視暴雪(Activision Blizzard)、日本的任天堂(Nintendo)及世嘉(SEGA)。

但火巖與他們亦有本質(zhì)區(qū)別，火巖角色是協(xié)助下游游戲營運商研發(fā)游戲，幫它們做大做強，并非與它們競爭。在手游這個競爭激烈的行業(yè)中，這定位對火巖非常有利，因為能避免卷入過度競爭的困局，節(jié)省大量廣告費。

簡單點說，火巖是一間在手游市場罕有的“代工廠”﹐它可以按營運商要求，“度身訂做”游戲內(nèi)的任何一個環(huán)節(jié)，例如火巖一款熱門游戲《零食大亂斗》就以 30 多款不同版本于各游戲營運商上架。

若游戲在市場大受歡迎，各大小游戲營運商便會委託火巖開發(fā)類似的游戲，加上游戲營運商跟火巖是合作關系，它們更樂意分享其用戶喜好及游戲數(shù)據(jù)給火巖作開發(fā)用途?；饚r透過合作游戲營運商的一手數(shù)據(jù)，更能準確設計用戶喜愛的游戲，久而久之，形成獨有的護城河。

從上圖能看到，單在親朋游戲平臺上，親朋捕魚大亂斗(即火巖的捕魚大亂斗)下載次數(shù)超過了7千8百萬次，而親朋打僵尸(即火巖的零食大亂斗) 下載次數(shù)則超過5千9百萬次。該下載數(shù)字僅僅是單一游戲營運商，足見火巖幅射擴展模式的威力。

2019 年中國移動游戲市場規(guī)模為1513.7億元人民幣，增長率較 2018 年上升13%。手游行業(yè)競者者眾多，消費者對游戲需求不但變化萬千，行業(yè)趨勢亦時常變化，使手游生命週期十分短，很難出現(xiàn)一只長青游戲。據(jù) GNC 統(tǒng)計，內(nèi)地手游平均生命周期只有6至12個月。

盡管如此，憑借游戲組合優(yōu)化及延長游戲生命周期的能力，火巖成功在游戲市場放緩時實現(xiàn)逆市高速增長。從2015年至2019年，火巖復合年增長率高達 63%。

雖然中國手游市場收入于 2015 年因國內(nèi)政策開始放緩，但這并未有影響火巖增長步代，甚至某程度上，大型手游龍頭因批號問題未能上架游戲，令市場供應減少，間接加大了小型游戲開發(fā)商生存空間，火巖便是乘勢而起的典型例子。

2014年至2016年，火巖業(yè)績增長主要是依賴單一熱銷游戲的推動。在2014年，《王者召喚》貢獻了100%的收入，達人民幣2281萬元;到了2015年，《王者召喚》降至52.5%。取而代之的，是《英雄皇冠》，該游戲成為新的增長引擎，產(chǎn)生45.5%的2015年營收。

至于2016年，《英雄皇冠》收入增長了997.3萬，《王者召喚》則下降了475.3萬收入至1104.4萬。扣除《王者召喚》收入下跌的影響，《英雄皇冠》凈收入增長仍有522萬。再者2016年火巖同時推出了無盡爭霸、萌仙記及復仇之路，頁獻了2016年總收入的21.5%，約969.4萬，令2016 年業(yè)績得以維持不錯的增長。

我們推斷，正因為2016年的業(yè)績，展示了游戲組合及多元收入的重要性，導致火巖經(jīng)營方針出現(xiàn)革命性改變，這是其后續(xù)業(yè)績持續(xù)創(chuàng)新高的重要原因。而當中關鍵就是每年推出3款或以上的游戲，平衡新舊游戲更替產(chǎn)生的收入波動，組合營收變得更健康穏固，并持續(xù)增長。

自2017年開始，火巖加速商業(yè)化游戲，將游戲組合由6款擴張至14 款。《零食大亂斗》持續(xù)增長，占2017年總收入的35%，而舊游戲如《王者召喚》及《英雄皇冠》仍穩(wěn)定貢獻29.7%的總收入。而在2018 年，火巖應游戲營運商要求，停止了3款游戲的營運，游戲組合增至14款，意味著2018年凈增加3款游戲，當中《捕魚大亂斗》更出現(xiàn)高速增長，貢獻了2018年40.9%的總營收;《零食大亂斗》則貢獻了32.2%的總營收。但從上圖可以分析出，《零食大亂斗》營收數(shù)字實際上仍在增長，只是《捕魚大亂斗》增長過于強勁，致令《零食大亂斗》占比于2018年有所下降。而2018 年收入更沖破 1.6 億人民幣大關。

在2019年，火巖累計發(fā)布的游戲達20款。除了爆款游戲《零食大亂斗》及《捕魚大亂斗》合計占77.2%的總收入外，舊游戲仍貢獻接近 1%。上市文件顯示，當年管理層預計《王者召喚》生命周期只有大概2年。但在8年之后，《王者召喚》目前仍對火巖貢獻0.7%的收入，這在手游市場中相當難得。足以證明火巖在游戲內(nèi)容更新及用戶體驗方面具備超卓能力，能令產(chǎn)品生命周期延長，提升整體盈利。

在最新的盈喜公告中，截至2020年6月30日止六個月「相關期間」的未經(jīng)審核綜合管理賬目的初步審閱，預期火巖收入較截止2019年同期增長超過170%，及該期間錄得的溢利較2019年同期增加超過 200%，這再一次印証火巖的游戲組合及其持續(xù)開發(fā)游戲的能力(每年開發(fā)并推出3款游戲)已經(jīng)令火巖邁向收成期。只要在新游戲中，出現(xiàn)新爆款游戲，業(yè)績將繼續(xù)創(chuàng)新高。

再者，最新游戲《皇家大亨》系列及《皇家捕魚》系列更首次由火巖海外子公司進行自主營運，我們預料自主營運會帶來更大的經(jīng)營溢利，令火巖營收在既有增長下再次增速。

不一樣的游戲生命周期

當然，成功開發(fā)爆款游戲，運氣固然是不可或缺的因素，但更重要的是團隊精準的市場觸覺及持續(xù)對客戶反饋的感知，方能令游戲成功。我們從營收數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)時火巖的熱門游戲《零食大亂斗》及《捕魚大亂斗》，與舊王牌游戲增長路徑不盡相同。

從上圖所示，新王牌游戲是隨著年份推移出現(xiàn)遞增式增長，這與我們以往認知游戲大部份收益來自首6-12個月的規(guī)律不同。正常來說，一般游戲會像《王者召喚》的生命周期，最賺錢的時候往往是游戲首年推出市場之時，然后收益隨著年份推移遞減。但自大亂斗系列推出后，收益卻是隨著年份推移遞升，這扭轉(zhuǎn)了游戲的生命規(guī)律，這除了是游戲本身的質(zhì)量好外，火巖獨有的幅射式擴張模式應記一功。

憑借火巖擁有的龐大一手游戲用戶數(shù)據(jù)，開發(fā)團隊在游戲設計時得以更精準。《捕魚大亂斗》在2017年以商業(yè)化形式推出后，大受歡迎。截至2020年6月30日止六個月，這游戲收入占總收入的40.1%，是火巖最賺錢的游戲。而目前，火巖的一款在研游戲以受歡迎的《捕魚大亂斗》為藍本，推出延伸系列《捕魚大亂斗之龍族秘寶》。該產(chǎn)品有望延續(xù)《捕魚大亂斗》系列熱潮，強化游戲組合營利能力及熱門游戲系列的生命周期。

游戲組合的規(guī)模效應

從共同損益比分析得出，火巖已經(jīng)進入規(guī)模效應。上表顯示，直接成本從2015年占營利的20.8%，降至2019年僅占營利的6.5%，支出占比的減少直接轉(zhuǎn)化成14.3%毛利率的增加。同理，另一最大占比在 2014年為行政開支，占46.8%，隨著游戲組合收入高速增長，行政開支降至2019年的9%。同樣地，節(jié)省的行政開支占比直接貢獻至經(jīng)營利潤率。直接成本及行政開支，雖不能定義為固定成本，但這兩項成本，當火巖業(yè)務達到一定規(guī)模后，邊際成本便會減低，邊際利潤將隨之增加。從共同損益表上可以觀察到，各項成本營利占比正在減少，而邊邊際收益則以更高速度上升。

因此，我們可以推斷，游戲組合內(nèi)若有 2 款或以上的暢銷游戲，邊際成本會出現(xiàn)遞減現(xiàn)象，并直接轉(zhuǎn)化成更大的利潤。從2019年報中，可以看到火巖的《零食大亂斗》、《捕魚大亂斗》及《超級地鼠大亂斗》產(chǎn)生大部份營收，而且兩款游戲還正處于高速增長期，可以預料，2020 年財報的利潤增長會更亮麗。

自主運營成下一亮點

火巖在2020年半年業(yè)績中提到，截至2020年6月30日止 6 個月，其收入由1.02億增至2.85億，增幅達 177.4%，再次確認火巖已進入高速增長期。隨著王牌游戲進入收成期，以及疫情使用戶數(shù)量大增的背景下，火巖的代工廠商業(yè)模式將從中受益。我們預期其游戲收入未來一年將維持高速增長的態(tài)勢。此外，火巖正嘗試多元化收入來源，自上年度開始嘗試將自家游戲在海外市場自主營運。

2020 年半年報顯示，自主運營業(yè)務占比已躍升至 9.5%?；饚r的自主運營業(yè)務模式主力在海外市場，透過合作平臺商將自家游戲分銷出去。因跳過營運商，經(jīng)營游戲的毛利更高。而開拓海外業(yè)務最快捷的手法不外乎是進行收購，我們預料火巖將會積極在海外并購游戲發(fā)行商，海外收益有機會于短期內(nèi)出現(xiàn)因并購出現(xiàn)高速增長，從而成為火巖下一個增長引擎。

另外，火巖亦從收入穏定性著手。它推出了《火元素移動軟件通用框架》及《火元素集成工作臺系統(tǒng)》兩款計算機軟件，并將其授權許給合作伙伴使用，協(xié)助合作游戲營運商開發(fā)及管理游戲后臺，提升營運效率。這除了綁定下游營運商，深化合作關係，軟件服務更有助穩(wěn)定收入來源。最新的財報顯示，游戲營運收入及軟件授權服務占總收入達4.5%，雖說不上拉動整體營收增長，但對鞏固火巖的收入基礎卻有莫大裨益。

估值

轉(zhuǎn)往主板后，將會有更多投資者注意火巖發(fā)展，以往對創(chuàng)業(yè)板公司投資有限制的機構(gòu)投資者在火巖轉(zhuǎn)往主板后，便可投資火巖。情況就好像當年 Hypebeast(0150)一樣，因從創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)主板后，頓時變成機構(gòu)投資者追捧的對象，因而令市場給予更高的估值。

按最新的盈利增長預測，溢利增長較 2019 年增加超過 200%，若按此推算，2020 年的每股盈利經(jīng)股份拆細后，每股盈利將達人民幣 0.65 元，主板手游股平均估值介乎15.4x至15.9x，潛在升幅達359%–371%，目標股價為11.2–11.6港元。

風險

過于依賴單一營運商

執(zhí)行董事離任可能影響游戲往后開發(fā)能力

新開發(fā)游戲產(chǎn)品玩家接受程度可能不及預期

國內(nèi)游戲政策或有可能收緊

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