復(fù)盤原油市場：當(dāng)前為5年前超級放大版本

本文來自微信號“天風(fēng)期貨研究所”。

觀點(diǎn)小結(jié)

上周我們看到油價回調(diào)，主要有三方面原因：(1)eia數(shù)據(jù)公布后，颶風(fēng)事件price in，賣現(xiàn)實(shí)引起拋售;(2)近期美元觸底反彈，有走強(qiáng)預(yù)期：(3)最重要的一點(diǎn)是，沙特下調(diào)了各地區(qū)的osp售價，引起市場對供需惡化的擔(dān)憂。

我們對5年前做了復(fù)盤：目前的石油市場是5年前的超級放大版本，2014年全球用了2.5年累積庫存，而今年只用了4個月的時間。原油的下跌和反彈的過程中，路徑也是一致的。

對應(yīng)上一波，目前油價所處環(huán)境與2017年1季度類似。在OPEC+減產(chǎn)后，油價迅速修復(fù)到一個合理價位，充分反映了減產(chǎn)后/衛(wèi)生事件恢復(fù)的預(yù)期，但其實(shí)天量庫存的問題沒有解決，解決庫存的方式可以是油價不動(2017年1季度、2020年7、8月的橫盤)，以時間換空間;但如果有利空導(dǎo)火索出現(xiàn)，會引發(fā)貿(mào)易商恐慌，出現(xiàn)集中性的庫存拋售，這個時候庫存與價格同跌。在2017年，我們看到的情況是利比亞和尼日利亞產(chǎn)量回歸;而近期我們看到，沙特OSP下調(diào)，引發(fā)了恐慌。

我們認(rèn)為短期還是要當(dāng)心，風(fēng)險點(diǎn)在于有大量庫存的貿(mào)易商看到油價下跌，會恐慌性拋售庫存，造成庫存和價格同步下降的局面。

對于長期價格，我們比較看好，從平衡表來看，20年四季度和21年上半年都是大口徑去庫存，天量庫存可能會在今年年底和明年q1解決。屆時庫存跌，價格漲，從主動性去庫存轉(zhuǎn)為被動性去庫存。

沙特OSP調(diào)至貼水，表達(dá)需求擔(dān)憂

沙特連續(xù)第二個月下調(diào)OSP，且對亞洲客戶的基準(zhǔn)定價自7月以來首次調(diào)至貼水，輕質(zhì)貼水50美分/噸，中質(zhì)和重質(zhì)均貼水30美分/噸;對歐洲和美洲的下調(diào)幅度不及亞洲，輕質(zhì)下調(diào)幅度分別為20美分/噸和60美分/噸。

貼水情況的出現(xiàn)表達(dá)了需求的疲軟態(tài)勢，市場擔(dān)憂情緒蔓延，油價順勢下跌。

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨研究所

賣現(xiàn)實(shí)引發(fā)價格回調(diào)

前期曾反復(fù)提到天量庫存始終在抑制油價上行突破的問題。而28號當(dāng)周的颶風(fēng)登陸影響煉廠開工，繼而推動了美國原油庫存的周環(huán)比消耗量的提升。當(dāng)周油價有被提振走高。

上周EIA的數(shù)據(jù)公布后，price in了此前對颶風(fēng)的市場預(yù)期，賣現(xiàn)實(shí)引發(fā)拋售，促進(jìn)價格自上周開始回調(diào)。

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨研究所

美元指數(shù)走強(qiáng)利空商品價格

上周美國公布了8月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)，數(shù)據(jù)好于預(yù)期，市場情緒拉漲美元指數(shù)，而拖累大宗商品價格走勢。

自6月以來，美聯(lián)儲的思路一直是更為關(guān)注就業(yè)指標(biāo)，而將通脹問題定位在“平均通脹目標(biāo)2%”，這使得美國持續(xù)通過發(fā)債來擴(kuò)表。短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)還將受到量化寬松政策的流動性支撐，且由于衛(wèi)生事件的不穩(wěn)定因素導(dǎo)致美國的經(jīng)濟(jì)改善程度不均，此輪周期并不會結(jié)束的太早。但考慮到中長期區(qū)間刺激政策的失效可能，以及美聯(lián)儲長期低利率時代高債務(wù)的信用風(fēng)險，都會使得美元指數(shù)的持續(xù)抬升缺乏動力。

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨研究所

恐慌指數(shù)迅速攀升

綜合以上原因，WTI和布油在上周紛紛收跌。9月8日日內(nèi)WTI重挫9%，失守37美元/桶;布倫特跌幅超5%，跌破40美元/桶。

而由于宏觀因素的不確定性，風(fēng)險類資產(chǎn)振幅擴(kuò)大，市場情緒反應(yīng)強(qiáng)烈，OVX指數(shù)迅速攀升。

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨研究所

警惕貿(mào)易商拋貨致油價庫存同步下跌

市場情緒波動大時，需警惕有大量庫存的貿(mào)易商看到油價下跌，會恐慌性拋售庫存，造成庫存和價格同步下降的局面。

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨研究所

復(fù)盤：歷史在重演

行情回顧-2020

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)、天風(fēng)期貨研究所

行情回顧：夢回2014-2017

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)、天風(fēng)期貨研究所

衛(wèi)生事件下的石油市場是5年前的超級放大版本

3年 vs 6個月;50萬桶/日 vs 1800萬桶/日

OPEC增產(chǎn)以狙擊頁巖油

平衡表急劇惡化后，跌向現(xiàn)金成本

OPEC達(dá)成減產(chǎn)、頁巖油被動減產(chǎn)

油價超跌反彈

目前的情況與2017年1季度類似。油價已經(jīng)充分反映減產(chǎn)/衛(wèi)生事件等供需因素，然而天量過剩庫存需要解決。

解決庫存的方式可以是油價不動，以時間換空間;但如果有利空導(dǎo)火索出現(xiàn)，會引發(fā)貿(mào)易商恐慌，出現(xiàn)集中性的庫存拋售，這個時候庫存與價格同跌。

在2017年，我們看到的情況是利比亞和尼日利亞產(chǎn)量回歸;而近期我們看到，沙特OSP下調(diào)，引發(fā)了恐慌。

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨研究所

兩次暴跌過程中的庫存累積：2.5年 vs 4個月

以5年均值為參考系，上一周期石油(包括原油和油品)庫存累積量達(dá)3.5億桶，歷時2.5年。

而2020年衛(wèi)生事件導(dǎo)致出行需求斷崖，石油庫存在4個月內(nèi)，過剩量高達(dá)3億桶。

數(shù)據(jù)來源：IEA，天風(fēng)風(fēng)云

兩次暴跌過程中的庫存累積：2.5年 vs 4個月

5年前導(dǎo)火索是頁巖油過剩傳導(dǎo)至全球，原油壓力>油品壓力;

2020年導(dǎo)火索是全球衛(wèi)生事件造成需求斷崖，油品壓力>原油壓力。

庫存過剩量與上一周期持平，原因在于岸罐庫容的極限性。

目前原油相對5年均值的過剩量大約在8000萬桶，油品相對5年均值過剩量大約在1.3億桶。

數(shù)據(jù)來源：IEA，天風(fēng)風(fēng)云

岸罐庫存極限后，浮倉庫存歷史未見

OPEC增產(chǎn)&衛(wèi)生事件造成需求斷崖，矛盾短期內(nèi)急劇，浮倉庫存最高飆升至2.3億，相對2016年高了近1.8億規(guī)模。

常態(tài)情況下，油輪月租成本在0.5美元/桶，極端情況達(dá)3.5美元/桶。

目前浮倉庫存的過剩量大約在1億桶。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，天風(fēng)風(fēng)云

數(shù)據(jù)來源：FGE，天風(fēng)風(fēng)云

供應(yīng)偏穩(wěn)，需求缺乏活力

美國產(chǎn)量短期難有大幅回歸，維持颶風(fēng)前水平

美國上周原油產(chǎn)量為970萬桶/日，環(huán)比減少110萬桶/日，符合對颶風(fēng)影響的預(yù)期損失量。如無較大事件性影響，預(yù)計產(chǎn)量兩周內(nèi)可以回到1100萬桶/日左右的橫盤水平。

頁巖油方面同樣也屬于僵持局面，高庫存問題未能解決前，油價和需求始終缺少利好刺激，疊加衰退率，產(chǎn)量短時間內(nèi)難以回歸。

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨研究所

歐佩克關(guān)注補(bǔ)償減產(chǎn)國家的執(zhí)行情況

上周我們算過歐佩克的減產(chǎn)協(xié)議8月的執(zhí)行率達(dá)到99%，總體來說歐佩克的供應(yīng)端是較為可控的。但7月會議中額外承諾補(bǔ)償減產(chǎn)的伊拉克、尼日利亞等國家的補(bǔ)償額度并未達(dá)到，且伊拉克方面請求延長補(bǔ)償減產(chǎn)的時間兩個月。關(guān)注下周JMMC會議，是否會對其減產(chǎn)的自律性有更多的約束和要求。

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨研究所

美國煉廠檢修季來臨，需求走弱

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨研究所

美國汽油旺季將止，月環(huán)比需求增速放緩

汽油庫存上周減少432萬桶，較去年同期高出300萬桶，較五年均值高出800萬桶。若按當(dāng)前的去庫速率，預(yù)計兩周左右能回歸常值區(qū)間。但汽油的旺季需求一般從9月中逐漸走平，那么預(yù)計月環(huán)比需求增速的支撐比較有限。

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨研究所

而燃油將進(jìn)入季節(jié)性去庫周期

基本從9月中下旬開始，美國的燃油需求會迎來約兩個月的旺季，高庫存有望開啟去庫拐點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨研究所

國內(nèi)需求疲軟

一方面是8月國內(nèi)的原油到港量仍然維持高位，達(dá)到5122萬噸，而庫存仍然高企。

另一方面是地?zé)挼呐漕~幾近用完，而今年第四批進(jìn)口配額尚未發(fā)放，進(jìn)口動力不足。

數(shù)據(jù)來源：路透、天風(fēng)期貨研究所

月差與利潤指標(biāo)

遠(yuǎn)月弱勢，持續(xù)contango

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨研究所

遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨研究所

綜合煉油利潤

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨研究所

WTI投機(jī)凈多頭減少

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨研究所

布油空頭增多，看空情緒濃厚

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨研究所

（編輯：mz）