原油，又跌了！

本文來自微信公眾號“君臨策”，以下內(nèi)容為智通財經(jīng)節(jié)選

國際油價在經(jīng)歷持續(xù)低波動率后出現(xiàn)連日下跌，布倫特原油從46美元/桶回落至42美元/桶，WTI原油則重回40美元/桶下方。

從基本面看，7月底以來，石油市場正在逐步從短缺轉(zhuǎn)向過剩，供需錯配帶來的下行風(fēng)險正在顯現(xiàn)。

需求角度，公共衛(wèi)生事件沖擊下，全球石油消費的修復(fù)并不順利。前有航空需求深受其害，后有二次公共衛(wèi)生事件影響出行。

5月份全球復(fù)工以來，歐美的成品油消費恢復(fù)至公共衛(wèi)生事件前的八成左右，但航空煤油需求持續(xù)低迷。而且，可能的二次公共衛(wèi)生事件還會阻礙油品消費的復(fù)蘇。

近一個月以來，歐洲公共衛(wèi)生事件出現(xiàn)反復(fù)，其中西班牙和法國公共衛(wèi)生事件明顯升級，在公共衛(wèi)生事件沒有完全結(jié)束的情況下，全球石油需求復(fù)蘇的動力趨弱。

供給角度，全球供應(yīng)減產(chǎn)的一致行動力也會受需求疲弱的預(yù)期而減弱。

一方面，OPEC+市場策略從“保價格”轉(zhuǎn)向“保份額”，9月5日，沙特宣布今年10月份的官方石油售價(OSP)全部環(huán)比繼續(xù)下調(diào)(除銷往地中海的重質(zhì)原油環(huán)比上調(diào)0.3美元/桶)，銷往亞洲的幅度最大，與9月相反。

這背后既有沙特和科威特的主動式增產(chǎn)，也有伊拉克和尼日利亞不及預(yù)期的補償減產(chǎn)。

另一方面，40 美元/桶以上的 WTI 價格給了北美頁巖油喘息之機，頁巖油產(chǎn)區(qū)新井單產(chǎn)在4-5月份快速下降后已經(jīng)再創(chuàng)新高。

根據(jù)美國安全和環(huán)境執(zhí)法局公布日報，截至9月4日，墨西哥灣原油的停產(chǎn)率已經(jīng)下降至不到11%。

今年4月份，OPEC+減產(chǎn)協(xié)議生效之前，供應(yīng)無約束，疊加需求下滑，供需錯配導(dǎo)致油價大跌。目前需求增長動力趨弱，OPEC和非OPEC供應(yīng)可能增產(chǎn)競價，供需可能再次錯配。

提醒大家關(guān)注油價下跌概率增大的情況下，大煉化企業(yè)的超額收益機會。

煉化行業(yè)處于石油化工全產(chǎn)業(yè)鏈的中上游，可細(xì)分為煉油和化工兩部分。煉油產(chǎn)品主要包括石腦油、各類成品油(汽油、柴油、煤油等)、液化石油氣和瀝青等;石化產(chǎn)品包括乙烯、丙烯等基礎(chǔ)化工原料和塑料、合成纖維、合成橡膠等合成材料。

全球煉化行業(yè)具有資金、技術(shù)、規(guī)模壁壘高的特點，有點像面板產(chǎn)業(yè)。當(dāng)前正在向大型化、規(guī)模化、煉化一體化、基地化為標(biāo)志的“四化”發(fā)展方向邁進(jìn)。

而凡是“錢、規(guī)模、技術(shù)”三拼的產(chǎn)業(yè)，基本都會成為我們的天下。

例如我國“煉油-PX-PTA-滌綸長絲”產(chǎn)業(yè)鏈在過去的十年快速擴張，涌現(xiàn)出一批優(yōu)質(zhì)的煉化一體化民營企業(yè)，經(jīng)歷了擴張和整合期后，產(chǎn)能向頭部企業(yè)集中，行業(yè)集中度較高，例如PTA行業(yè)CR4高達(dá)60%，滌綸長絲行業(yè)CR4高達(dá)50%。

這些行業(yè)雖然周期性強，但其中的龍頭公司多是長坡厚雪，值得多加關(guān)注的。

天風(fēng)化工團(tuán)隊根據(jù)年報信息拆分了上海石化、恒力石化、浙江石化19年加工單噸原油盈利情況，具體如下：

上海石化原油加工規(guī)模為1600萬噸/年，19年煉廠全年穩(wěn)定運營，加工單噸原油對應(yīng)EBT(稅前利潤)為115元/噸;

恒力煉化原油加工規(guī)模達(dá)2000萬噸/年，18年四季度建成投產(chǎn)，19年經(jīng)歷負(fù)荷爬坡階段，嚴(yán)格意義上說煉油裝置并未達(dá)到全年滿負(fù)荷運行狀態(tài)，恒力石化加工單噸原油對應(yīng)EBT為574元/噸;

浙石化一期項目原油加工規(guī)模同樣為2000萬噸/年，該項目19年5月常減壓裝置投入運行，19年底煉油、芳烴、乙烯及下游化工裝置打通全流程全面投產(chǎn)，浙石化一期項目加工單噸原油對應(yīng)EBT為297元/噸。

展望未來，原油下跌對煉化企業(yè)形成利好，在消化掉高價原油后，煉廠效益有望進(jìn)入紅利期，煉廠效益顯著增厚。

紅利主要包括：

1)沙特OSP(官方原油售價)對亞太煉廠的讓利;

2)原油成本大幅降低，石化產(chǎn)品跌價幅度遠(yuǎn)小于原油，加工價差擴大;

3)以及我國成品油“地板價”政策帶來潛在超額受益。

復(fù)盤2014-2016年原油跌價周期中企業(yè)盈利變化也可以印證我們的猜想。

由于頁巖油產(chǎn)量激增，OPEC產(chǎn)油國拒絕減產(chǎn)，疊加原油需求低迷，導(dǎo)致2014-2016年油價持續(xù)性下跌。

選取臺灣化纖、臺塑石化以及韓國SKInnovation三家石化企業(yè)作為觀察樣本，毛利率上升趨勢滯后于油價下跌，毛利率高點滯后于油價低點出現(xiàn)。

存在滯后性的原因之一是油價突然大幅下跌會導(dǎo)致存貨減值，對毛利率和凈利潤有所拖累;其次是由于企業(yè)需要消耗前期的高油價庫存，在高成本原油庫存消耗完畢后，低油價帶來的成本優(yōu)勢將逐步顯現(xiàn)，煉化企業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入低成本原油的紅利期。

綜上，建議持續(xù)關(guān)注恒力石化、榮盛石化等大練化企業(yè)的投資機會。

(編輯：楊杰)