中金：港股市場正在經(jīng)歷一場“大變局”，可關(guān)注這四大趨勢

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“ 中金點睛”，作者王漢鋒/劉剛

上市規(guī)則改革及大陸資金南下逐步使得港股市場生態(tài)發(fā)生根本變化。在多方面因素綜合作用下，港股市場正在經(jīng)歷一場“大變局”，港股市場生態(tài)也在逐步發(fā)生根本變化。1)更加包容的上市規(guī)則正在改變港股市場結(jié)構(gòu);2)變化的市場結(jié)構(gòu)正在增強港股在全球吸引力，港股逐步成為投資中國新經(jīng)濟的橋頭堡;3)大陸資金南下助力港股生態(tài)改變;4)港股流動性狀況正在逐步改善;5)A股與港股定價體系更加一體化;6)香港國際金融中心地位可能得到加強。中國提出“雙循環(huán)”發(fā)展新格局，香港作為中國的國際金融中心之一，地位可能會更加突出，以下幾大趨勢值得關(guān)注：1)香港逐步成全球離岸人民幣資產(chǎn)理財中心;2)香港成為中國新經(jīng)濟公司國際融資及投資的橋頭堡;3)港股也將受益于大陸居民資產(chǎn)更多配往金融資產(chǎn)的趨勢，有望成為大陸居民資產(chǎn)配置的重要類別;4)重申未來3-5年平均每年流入港股的大陸資金可能達到2000~4000億港幣的判斷。

摘要

上市規(guī)則改革及大陸資金南下逐步使得港股市場生態(tài)發(fā)生根本變化

在多方面因素綜合作用下，港股市場正在經(jīng)歷一場“大變局”，港股市場生態(tài)也在逐步發(fā)生根本變化。

(1) 更加包容的上市規(guī)則正在改變港股市場結(jié)構(gòu)。2018年修改上市規(guī)則后，新經(jīng)濟公司上市逐年增多，2020年占到整體融資規(guī)模的79%。目前新經(jīng)濟板塊在香港中資股中占比近60%，已高于A股。

(2) 變化的市場結(jié)構(gòu)正在增強港股在全球吸引力，港股逐步成為投資中國新經(jīng)濟的橋頭堡。港股市場逐步匯聚中國新經(jīng)濟優(yōu)質(zhì)龍頭公司，對來自全球包括大陸的投資者吸引力進一步增強。阿里(09988)在港二次上市后，~14%股份已轉(zhuǎn)換到香港交易，其在香港部分的成交規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)于美國部分的16%。

(3) 大陸資金南下助力港股生態(tài)改變。南下資金累計流入達1.3萬億人民幣，目前平均成交占比18%、持股占比3.79%，成為港股市場不可忽視的力量。南下資金更偏好新經(jīng)濟且可能領(lǐng)先海外資金。

(4) 港股流動性狀況正在逐步改善。成交不斷活躍，特別是2018年后再上臺階，日均成交額從此前800億港幣左右上升到1000億港幣以上，近期穩(wěn)定在1400億港幣左右。

(5) A股與港股定價體系更加一體化。除少數(shù)“核心”公司外，隨著南下資金增多和兩地投資者結(jié)構(gòu)趨同，機構(gòu)熱衷持股的優(yōu)質(zhì)龍頭公司在A股和港股估值差異正在逐步縮小。

(6) 香港國際金融中心地位可能得到加強。港股市場的這些變化得益于香港市場自身的制度改革和大陸持續(xù)對外開放。近年港股上市規(guī)則修改變得更為包容;滬深港通陸續(xù)開通為港股市場提供了資金支持，近期恒生系列指數(shù)編制變得更具包容性、恒生科技指數(shù)啟動，等等都助力這些改變。我們認為，未來中國繼續(xù)推進結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、新經(jīng)濟仍將快速成長;“雙循環(huán)”格局下，中國大陸進一步推動金融與資本市場開放;香港將繼續(xù)受益于大陸新經(jīng)濟的發(fā)展及金融與資本市場開放，國際金融中心的地位將得到進一步鞏固。

“雙循環(huán)”格局下的香港市場，關(guān)注四大趨勢

中國提出“雙循環(huán)”發(fā)展新格局，香港作為中國的國際金融中心之一，地位可能會更加突出。以下幾大趨勢值得關(guān)注：1)香港逐步成全球離岸人民幣資產(chǎn)理財中心。中概股回歸和更多優(yōu)質(zhì)中國公司赴港上市將加強其作為離岸中國資產(chǎn)和人民幣理財中心地位。2)香港成為中國新經(jīng)濟公司國際融資及投資的橋頭堡。隨著中國新經(jīng)濟的進一步成長，我們預(yù)計未來有更多公司特別是新經(jīng)濟公司赴港上市。目前港交所每年生物科技融資僅相當(dāng)于納斯達克的1/3，仍有較大提升空間。3)港股也將受益于大陸居民資產(chǎn)更多配往金融資產(chǎn)的趨勢，有望成為大陸居民資產(chǎn)配置的重要類別。截至二季度中報，國內(nèi)權(quán)益、混合及QDII公募基金持有港股資產(chǎn)占比僅為4%，我們認為未來大陸資金持有港股資產(chǎn)比例仍將繼續(xù)提升。4)重申未來3-5年平均每年流入港股的大陸資金可能達到2000~4000億港幣的判斷。目前國內(nèi)直接投資港股基金的規(guī)模僅近占股票、混合和QDII基金規(guī)模的2.68%，而南下資金持股占港股市值比例仍不到4%。相關(guān)交易所、資產(chǎn)管理人及龍頭券商將從港股的大變化中受益。

正文

執(zhí)行摘要：港股大變局

在多方面因素綜合作用下，港股市場正在經(jīng)歷 “大變局”，港股市場生態(tài)也在逐步發(fā)生根本變化。一方面，越來越多的新經(jīng)濟公司或美國上市的中概股公司選擇赴港上市或二次上次，使得香港形成了新經(jīng)濟的“聚集地”并已初具規(guī)模。這一趨勢疊加關(guān)鍵指數(shù)如恒生科技的創(chuàng)設(shè)和恒生指數(shù)與國企指數(shù)的調(diào)整，正在深刻地改變整個港股原有更多偏向老經(jīng)濟和周期的傳統(tǒng)面貌。另一方面，在國內(nèi)居民資產(chǎn)配置大拐點的背景下，更多南下資金的持續(xù)流入使得內(nèi)地投資者正在成為港股市場的一股不可忽視的力量，我們認為這將對港股市場的定價、成交活躍度、交易行為和偏好等都帶來長期的變化。具體而言，

1) 更加包容的上市規(guī)則正在改變港股市場結(jié)構(gòu)。2018年修改上市規(guī)則后，新經(jīng)濟公司上市逐年增多，2020年已占到整體融資規(guī)模的79%。目前新經(jīng)濟板塊在香港中資股中占比接近60%，已經(jīng)高于A股。

2) 變化的市場結(jié)構(gòu)正在增強港股在全球吸引力，港股逐步成為投資中國新經(jīng)濟的橋頭堡。港股市場逐步匯聚中國新經(jīng)濟優(yōu)質(zhì)龍頭公司，對來自全球包括大陸的投資者吸引力進一步增強。阿里在港二次上市后，~14%股份已轉(zhuǎn)換到香港交易，其在香港部分的成交規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)于美國部分的16左右%。

3) 大陸資金南下助力港股生態(tài)改變。南下資金累計流入已達1.3萬億人民幣，目前平均成交占比18%、持股占比3.79%，成為港股市場不可忽視的力量。南下資金更偏好新經(jīng)濟且可能領(lǐng)先海外資金。

4) 港股流動性狀況正在發(fā)生根本改變。成交不斷活躍，特別是2018年后再上臺階，日均成交額從800億港幣左右上升到1000億港幣以上，近期穩(wěn)定在1400億港幣左右。

5) A股與港股定價體系更加一體化。除少數(shù)“核心”公司外，隨著南下資金增多和投資者結(jié)構(gòu)趨同，我們認為機構(gòu)熱衷持股的龍頭公司估值差異有望逐步縮小。

6) 香港國際金融中心地位可能得到加強。我們認為，新經(jīng)濟公司不斷增多有望吸引更多國際資金流入并駐留，強化香港的國際金融中心地位

港股市場今年出現(xiàn)的這些變化并非偶然，這與國內(nèi)外宏觀和政策的大背景息息相關(guān)，例如香港市場近年修改上市規(guī)則變得更具包容性;中美在多領(lǐng)域摩擦的不斷升級以及美國《外國公司問責(zé)法》可能導(dǎo)致在美中概股上市地位的不確定性都成為中概股回歸的加速劑，而全球?qū)捲Ａ鲃有原h(huán)境也給新經(jīng)濟公司二級市場表現(xiàn)和一級市場融資提供了更為便利的條件和窗口。但是，港股市場出現(xiàn)這些變化也并非曇花一現(xiàn)。追本溯源，真正促成這些長期結(jié)構(gòu)性變化的源頭是過去多年港股市場制度變革的厚積薄發(fā)。港交所在2018年的上市規(guī)則修改就在努力為新經(jīng)濟公司提供一個更好的上市環(huán)境(如允許未盈利甚至無收入的生物科技公司、以及同股不同權(quán)赴港上市)，否則的話即便有外部催化劑也無法給新經(jīng)濟公司上市和回歸提供一個合適的土壤;而2014年底滬港通和隨后深港通開通更是源源不斷的為港股市場提供了“活水”。

港股市場正在經(jīng)歷“大變局”以及中國提出“雙循環(huán)”格局之下，香港作為中國的國際金融中心之一，地位可能會更加突出。我們認為，以下幾大趨勢值得關(guān)注：

1)香港逐步成全球離岸人民幣資產(chǎn)理財中心。中概股回歸和更多優(yōu)質(zhì)中國公司赴港上市將加強其作為離岸中國資產(chǎn)和人民幣理財中心地位。

2)香港成為中國新經(jīng)濟公司國際融資及投資的橋頭堡。在外部環(huán)境、港股自身上市條件和頭部公司帶頭和示范效應(yīng)下，我們預(yù)計未來有更多公司特別是新經(jīng)濟公司赴港上市。港交所總裁李小加近期表示，未來5~10年香港可成為全球最大的生物科技公司集資中心。目前港交所每年生物科技融資僅相當(dāng)于納斯達克的1/3，仍有較大提升空間。

3)港股也將受益于大陸居民資產(chǎn)配置的拐點，成為大陸居民資產(chǎn)配置的重要類別。截至二季度中報，國內(nèi)權(quán)益、混合及QDII公募基金持有的港股資產(chǎn)占比僅為4%，因此未來大陸資金持有港股資產(chǎn)比例將繼續(xù)大幅提升。

4)重申未來3-5年平均每年流入港股的大陸資金可能達到2000~4000億港幣的判斷。目前國內(nèi)直接投資港股基金規(guī)模僅占全部股票和混合型基金規(guī)模的2.68%，南下資金持股占港股市值比例不到4%。我們認為相關(guān)交易所、資產(chǎn)管理人及龍頭券商將從港股的大變化中受益。

圖表: 2018年修改上市規(guī)則后，新經(jīng)濟公司上市逐年增多，2020年以來，已占到整體融資規(guī)模的79%

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表: 目前新經(jīng)濟板塊在香港中資股中占比接近60%，已經(jīng)高于A股

資料來源：Bloomberg，Wind，Datastream，中金公司研究部

圖表: 港股成交不斷活躍，特別是2018年后再上臺階，日均成交額從80億港幣左右上升到1000億港幣

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表: 南下資金累計流入1.3萬億人民幣，持股比例接近3.79%

資料來源：Bloomberg，Wind，Datastream，中金公司研究部

圖表: 過去幾年，恒生科技指數(shù)表現(xiàn)明顯好于其他主要港股指數(shù)

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表: AH溢價當(dāng)前處于歷史高位

資料來源：Bloomberg，Wind，Datastream，中金公司研究部

變局一：港股逐步成為投資中國新經(jīng)濟的橋頭堡

經(jīng)濟結(jié)構(gòu)：新經(jīng)濟是當(dāng)下中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和發(fā)展的主要方向

中國的“新、老”轉(zhuǎn)換逐漸清晰?！霸鏊傧陆怠迸c“結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型”是中國經(jīng)濟近年來的兩個特征。近幾年中國經(jīng)濟增速持續(xù)下臺階，但以服務(wù)業(yè)和消費為代表的第三產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟中的比重已經(jīng)超過50%。在過去幾年的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)不斷壯大，在整體經(jīng)濟中起到越來越重要的作用。實際上，這一經(jīng)濟轉(zhuǎn)型在股市中也逐步得到體現(xiàn)。我們將新經(jīng)濟板塊定義為可選消費、醫(yī)藥、科技等相關(guān)行業(yè)，老經(jīng)濟板塊定義為能源、原材料、工業(yè)、公用事業(yè)和金融。我們發(fā)現(xiàn)自2009年和2011年開始A股和海外中資股的新經(jīng)濟板塊分別開始跑贏老經(jīng)濟板塊。同時，新經(jīng)濟和老經(jīng)濟的市值占比也已經(jīng)有了明顯的改觀，新經(jīng)濟板塊市值占比從2007年的20%已經(jīng)上升至目前的48%;對應(yīng)的，老經(jīng)濟板塊的比重則從80%下降至52%。同時，從盈利結(jié)構(gòu)上看，非金融中老經(jīng)濟的行業(yè)占比在持續(xù)下降;而中國新經(jīng)濟上市公司ROE近年來表現(xiàn)更加穩(wěn)健。

內(nèi)外部環(huán)境下，進一步發(fā)展“新經(jīng)濟”也是必然和應(yīng)有之義。內(nèi)部來看，2008年之后，中國經(jīng)濟增速逐步放緩，中國內(nèi)部增長壓力加大，經(jīng)濟各部門宏觀杠桿率的不斷攀升、投資回報率下降以及人口老齡化帶來的勞動力成本上升也不斷促使著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。外部來看，貿(mào)易摩擦疊加百年一遇的衛(wèi)生事件使得中國外圍環(huán)境更加復(fù)雜。目前的外部環(huán)境從全球來看不容樂觀，單邊主義及貿(mào)易保護主義上升，國際貿(mào)易往來也受到了衛(wèi)生事件的嚴重沖擊。在此背景下，將部分外貿(mào)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至國內(nèi)市場以及加速產(chǎn)業(yè)升級才能有效對沖衛(wèi)生事件影響。本次衛(wèi)生事件同樣也成為了新興消費發(fā)展的催化劑，科技和醫(yī)療進一步融入了人們的生產(chǎn)生活之中，順應(yīng)了消費升級的趨勢。

要素市場改革、新型城鎮(zhèn)化以及“雙循環(huán)”有望為新經(jīng)濟發(fā)展提供助力，促進消費升級和產(chǎn)業(yè)升級，推動中國經(jīng)濟繼續(xù)轉(zhuǎn)型。中國上半年推行的要素市場改革以及新型城鎮(zhèn)化有助于加強消費升級和產(chǎn)業(yè)升級的趨勢，也是城鎮(zhèn)化下拉動內(nèi)需和高質(zhì)量增長的真正源泉。目前中國城鎮(zhèn)化率和市民化率均有繼續(xù)提升的空間，居住在100萬人以上城市人口依然相對落后;即使是國內(nèi)相對發(fā)達的大都市圈相比國際，在各項指標(biāo)上也依然存在差距;中小城鎮(zhèn)進一步城鎮(zhèn)化、增進與大都市的協(xié)調(diào)發(fā)展空間也很大。經(jīng)濟發(fā)展最終要滿足居民不斷增長和升級的多方面需求，這一方面涉及需求潛力，另一方面涉及供給能力。人均GDP指標(biāo)既是一個需求滿足水平的指標(biāo)，也是一個供給能力指標(biāo)。當(dāng)前中國人均GDP已經(jīng)達到約1萬美元，需求潛力在進一步展現(xiàn)，供給能力也相應(yīng)大幅提升。近期，中國政策制定者在多場合提到形成“國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”(“雙循環(huán)”格局)。在雙循環(huán)的格局之下，內(nèi)需可能會成為中國政策制定者思考全局問題的出發(fā)點和落腳點;同時，雙循環(huán)格局之下，中國可能會更系統(tǒng)性地重視產(chǎn)業(yè)鏈的安全性、穩(wěn)健性的問題，對產(chǎn)業(yè)鏈的自主可控提出了更高的要求，進口替代可能成為主要趨勢之一。

實際上，日本的經(jīng)驗也是如此。在上世紀70年代快速城鎮(zhèn)化的過程中，伴隨著消費從物質(zhì)消費向物質(zhì)和精神消費并重，從重量到重質(zhì)的轉(zhuǎn)變，例如，教育、書籍和娛樂支出在日本1973-1985年家庭消費支出中增長速度最快。與此同時，汽車保有量也快速抬升、目前中國平均每2.5個家庭擁有一輛乘用車，相當(dāng)于日本20世紀70年代初的水平，隨著城鎮(zhèn)化的推進和人均GDP的增長，我們認為家庭乘用車保有量有望上升到接近平均每個家庭擁有一輛。中國當(dāng)前的內(nèi)需消費市場已經(jīng)遠超過日本，在近年已經(jīng)接近美國，隨著需求潛力的進一步釋放，成為全球最大的內(nèi)需市場近在咫尺。

圖表: 近幾年中國經(jīng)濟增速持續(xù)下臺階

資料來源：Wind，Bloomberg，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表: 以服務(wù)業(yè)和消費為代表的第三產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟中所占的比重已經(jīng)超過50%

資料來源：Wind，Bloomberg，IHS，中金公司研究部

圖表: 在過去幾年的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，“新經(jīng)濟”產(chǎn)業(yè)不斷壯大、在整體經(jīng)濟中起到越來越重要的作用

資料來源：Wind，Bloomberg，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表: A股新經(jīng)濟板塊從2009年開始跑贏老經(jīng)濟板塊

資料來源：Wind，Bloomberg，IHS，中金公司研究部

圖表: 海外中資股新經(jīng)濟板塊從2011年開始跑贏老經(jīng)濟板塊

資料來源：Wind，Bloomberg，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表: 新經(jīng)濟和老經(jīng)濟的市值占比已經(jīng)有了明顯的改觀(A股、香港中資股及美國上市的中國股)

資料來源：Wind，Bloomberg，IHS，中金公司研究部

圖表: 從盈利結(jié)構(gòu)看，非金融中“老經(jīng)濟”行業(yè)占比也在持續(xù)下降

資料來源：Wind，世界銀行，中金公司研究部

圖表: 中國“新經(jīng)濟”上市公司ROE相對更平穩(wěn)

資料來源：Wind，世界銀行，中金公司研究部

圖表: 新型城鎮(zhèn)化的空間依然很大

資料來源：Wind，世界銀行，中金公司研究部

圖表: 世界各國城市化率水平(2018年)

資料來源：Wind，世界銀行，中金公司研究部

圖表: 中國經(jīng)濟增長到了內(nèi)需相對更重要的階段

資料來源：Wind，世界銀行，中金公司研究部

圖表: 中國消費市場在逐步成為全球最大的單一消費市場

資料來源：Wind，世界銀行，中金公司研究部

圖表: 教育、交通通信、光熱、水支出在日本1973-1985年家庭消費支出中增長速度最快

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 1973-1982年10年內(nèi)教育支出增速高于前10年的增速，而衣服和鞋等支出增速低于前10年的增速

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 目前中國平均每3個家庭擁有一輛乘用車，相當(dāng)于日本20世紀70年代初的水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 隨著中國人均GDP的上升，家庭乘用車保有量有望進一步提高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

制度變革：更加包容的上市規(guī)則為新經(jīng)濟公司上市提供便利

香港是全球最重要的IPO融資市場之一

橫向?qū)Ρ仁澜绺鹘灰姿v向?qū)Ρ葰v史情況，均能看出近年來香港市場IPO非?；钴S。無論從IPO融資額還是個數(shù)，都能反映出港交所日益吸引待上市公司的目光，港股市場成為全球最重要的金融市場之一。

近年來香港IPO融資總額穩(wěn)居全球前四：2020年至今港股IPO融資總額位列第四，是全球最具影響力的市場之一;2018年港交所上市制度改革使得香港市場更受青睞，改革后IPO融資總額顯著提升，截止2020年9月1日主板和創(chuàng)業(yè)板融資額達2019年一半。

IPO數(shù)逐年增長：香港IPO上市公司年總數(shù)自2012年來逐年提升，2018年上市制度改革后達到峰值，并且在改革后主板上市數(shù)量占比也有顯著提升，2020年至今主板IPO公司總數(shù)達到79家，占比92%。

圖表: 香港IPO數(shù)量2018年上市制度改革后顯著提升

資料來源：Wind，中金公司研究部 (數(shù)據(jù)截至2020年9月1日)

圖表: IPO融資額自2018年后也顯著抬升

資料來源：Wind，中金公司研究部。(數(shù)據(jù)截至2020年9月1日)

2018年上市制度改革為“新經(jīng)濟”公司提供更多便利

香港市場發(fā)行采用注冊制，限制更少，周期更短，效率更高，更有利于企業(yè)上市。全球證券市場新股發(fā)行制度主要有三種：審批制，核準制和注冊制。美國和香港市場均使用注冊制。注冊制下，發(fā)行人必須依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料向監(jiān)管機構(gòu)申報，監(jiān)管機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查，不進行實質(zhì)判斷。注冊制的香港市場較核準制的中國主板市場更市場化，高效的上市審批環(huán)節(jié)更利于具有融資需求的企業(yè)以最短時間獲得社會資本。港交所主板與創(chuàng)業(yè)板上市條件不同，使得處于不同發(fā)展階段的公司都可以尋求上市，提高上市制度靈活性，具體如下：

主板：三種財務(wù)準則測試可選，比A股主板更有靈活性。擬主板上市的申請人須符合盈利(最近一年2000萬港元，前兩年累計3000萬港元)測試，市值(40億港元)/收入(5億港元)測試，或者市值(20億港元)/收入(5億港元)/現(xiàn)金流(前三年度合計1億港元)測試三者之一。這三個測試針對利潤、市值、收益和現(xiàn)金流提出了不同的要求，有助于滿足處于不同行業(yè)和不同發(fā)展階段的公司進行申請。

創(chuàng)業(yè)板：要求低于主板，也低于A股創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板上市條件中沒有盈利或其他財務(wù)標(biāo)準的要求，也就是說即使現(xiàn)在沒有盈利，但只要專注于一項主營業(yè)務(wù)，具有增長潛力的公司也可以申請上市。

2018年港交所上市規(guī)則改革，更有利于“新經(jīng)濟”公司上市，進一步增加港股市場吸引力。如前所述，“新經(jīng)濟”正在成為中國經(jīng)濟增長的主導(dǎo)動力，產(chǎn)業(yè)地位與日俱增，盈利增長和市場表現(xiàn)都有明顯領(lǐng)先優(yōu)勢。但“新經(jīng)濟”產(chǎn)業(yè)對于融資也有其特殊的要求，例如部分創(chuàng)業(yè)公司有著不同的公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)(同股不同權(quán)架構(gòu))，一些未能實現(xiàn)盈利的新興產(chǎn)業(yè)公司具有龐大的融資需求以支撐其研發(fā)投入(如生物醫(yī)藥公司)。在此背景下，2018年聯(lián)交所順勢對上市規(guī)改革，降低“新經(jīng)濟”產(chǎn)業(yè)的融資門檻，改善其融資渠道，相應(yīng)改革主要內(nèi)容如下：

主板上市規(guī)則改革：將允許不同投票權(quán)架構(gòu)的新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)行人上市;同時將允許尚未盈利或者未有收入的生物科技發(fā)行人上市。

設(shè)立新的第二上市渠道：港交所建議修訂現(xiàn)行有關(guān)海外公司的《上市規(guī)則》條文，設(shè)立新的第二上市渠道，吸引在紐約證券交易所或納斯達克、又或在倫敦證券交易所主市場的“高級市場”分類上市的新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)行人來港。

創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則改革：強化上市要求、提升轉(zhuǎn)板門檻，使得創(chuàng)業(yè)板與主板的上市要求更為接近;將創(chuàng)業(yè)板定位為獨立于主板之外為中小企服務(wù)的市場，而不再僅僅是轉(zhuǎn)往主板的“踏腳石”。

改革后的香港市場“新經(jīng)濟”占比和活躍度明顯提升

自2018年IPO制度改革后，香港市場“新經(jīng)濟”板塊占比逐漸提升，2020年占比近60%，其換手率和成交額也相對更高。我們統(tǒng)計了2000年來香港市場各板塊每年IPO事件總數(shù)、募資總額、市值及交易換手率，發(fā)現(xiàn)“新經(jīng)濟”已經(jīng)替代“老經(jīng)濟”成為香港市場重要的組成部分。

融資占比：“新經(jīng)濟”板塊IPO募資總額占比2020年已達近80%。香港市場融資規(guī)模近幾年穩(wěn)居全球前四，而在大量的融資事件中，新經(jīng)濟占比不斷提升，2020年新經(jīng)濟融資規(guī)模占比已接近80%，而該數(shù)值在2015年前僅20%左右。

板塊占比：當(dāng)前“新經(jīng)濟”板塊市值占比接近60%。從板塊現(xiàn)存情況來看，新經(jīng)濟板塊總市值占港股市場市值比重自2018年起快速增長，當(dāng)前達到近60%，2018年僅30%左右，且可選消費和信息技術(shù)板塊占比尤為突出。

交易情況：“新經(jīng)濟”交易更為活躍。除市值占比較大之外，以信息技術(shù)為主的“新經(jīng)濟”板塊換手率位居第一，達137%，醫(yī)療保健板塊日均成交額也位居第一，達到660萬港幣，顯示出其成交較高的活躍度。

圖表: “新經(jīng)濟”板塊在港股市值占比在不斷提升

資料來源：Wind，中金公司研究部(數(shù)據(jù)截至2020年9月1日)

圖表: “新經(jīng)濟”板塊換手率和成交額位居前列

資料來源：Wind，中金公司研究部(數(shù)據(jù)截至2020年9月4日)

中概股回歸：加速港股新經(jīng)濟生態(tài)布局、強化“橋頭堡”地位

香港市場除了吸引到大量“新經(jīng)濟”板塊企業(yè)IPO之外，也吸引到了很多海外中概股赴港二次上市。中概股的回歸一方面逐漸使得香港市場形成新生態(tài)，“新經(jīng)濟”聚集地初具規(guī)模;另一方面也使得我國投資者具有更多值得投資的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，形成好標(biāo)的和高流動性的良性循環(huán)。

回歸原因：更加包容的上市制度、更大的估值提升空間和復(fù)雜國際形勢促使中概股回歸

2018年港交所上市制度改革特別增設(shè)海外中資股赴港上市的新渠道。該新規(guī)(將在下節(jié)詳述)為香港市場開啟了新篇章，吸引在納斯達克交易所、紐約證券交易所和倫敦證券交易所上市的中資企業(yè)(尤其是“新經(jīng)濟”板塊企業(yè))的目光，制度改革為中概股回歸中國市場開辟了通道。

中概股回歸香港市場將受益于更好的流動性和更高的估值提升空間。首先，香港目前已經(jīng)成為全球最重要的資本市場之一，其融資規(guī)模常年位于全球前四的位置，中概股回歸香港市場將受益于市場本身活躍度帶來的流動性提升。其次，中國本地投資者更易了解中資公司的商業(yè)模式，更便于跟蹤其業(yè)務(wù)動態(tài)以增加信息的透明度，因此在一定程度上回歸香港市場將提高投資者對其的興趣，更易獲得投資者認可，估值也常常獲得提升。

復(fù)雜國際形式使得中概股在海外市場存在風(fēng)險，回港二次上市成為規(guī)避風(fēng)險的選擇。政治層面，中美貿(mào)易摩擦增加了中概股在海外融資的不確定性，兩國矛盾影響市場穩(wěn)定;制度層面，兩地監(jiān)管差異和法律沖突使得中概股在美國股價受到壓制，信息傳遞的低效和制度摩擦使得中概股在美國困難重重。回國二次上市成為解決上述危機的擇優(yōu)之選。

回歸條件：2018港交所上市制度改革明確中概股二次上市要求，為其提供制度指引

中概股回歸的要求和上市規(guī)則：2018年4月24日，港交所公布的最新版《上市規(guī)則》，明確了中概股二次上市要求。二次上市需滿足一定要求(已上市板塊、已上市時間和市值規(guī)模)等，同時為符合條件且想要回中國市場融資的公司提供辦法指引。具體為，

1) 必須已在合資格上市交易所(紐約證券交易所、納斯達克證券市場或倫敦證券交易所主市場)上市且于至少兩個完整會計年度期間保持良好合規(guī)記錄;

2) 上市時市值至少400億港元，或上市時至少100億港元且最近一個經(jīng)審計會計年度收入至少10億港元;

根據(jù)上述規(guī)則，我們梳理了在美國上市的259家中概股(截止2020年8月)，剔除已在港股上市的公司，市值在400億港元以上的公司有15家;符合市值100億港元公司且近一年度收入10億港幣的公司有10家。因此，符合條件公司共24家，合計總市值約3.3萬億港元。

回歸意義：融資、提升公司股票估值和流動性

中概股的回歸，不僅為其自身股票增加流動性，規(guī)避海外不確定性風(fēng)險，獲得估值提升的空間，更為港股市場打造了豐富好標(biāo)的和提升流動性的良性循環(huán)。具體而言：

對于二次上市的公司而言，回歸提升股票流動性，獲得更高估值。如前所述，回到港股市場二次上市的公司往往能夠獲得估值的提升。此外港股市場參與者對中概股的經(jīng)營模式更加了解，交易意愿也較強烈，有利于提升股票的流動性。

“新經(jīng)濟”標(biāo)的聚集，香港市場成為投資中國新經(jīng)濟的橋頭堡，而更好的包容性將進一步引入資金，帶來正向循環(huán)：港股市場逐步匯聚中國新經(jīng)濟優(yōu)質(zhì)龍頭公司，對來自全球包括大陸的投資者吸引力進一步增強。例如，阿里在港二次上市后，~14%股份已轉(zhuǎn)換到香港交易，其在香港部分的成交規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)于美國部分的15~20%。這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)一方面通過納入指數(shù)增加被動資金的流入，另一方面以其吸引力吸納主動資金的投資，帶來的流動性改善將進一步使得更多企業(yè)提高赴港上市的偏好。長此以往，港股市場將形成流動性和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)共同增加的良性循環(huán)。

圖表: 阿里在港成交規(guī)模相當(dāng)于美國部分15~20%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表: 美國中概股分行業(yè)市凈率歷史區(qū)間

資料來源：Factset，中金公司研究部

市場結(jié)構(gòu)：港股已經(jīng)不是原來的港股，新經(jīng)濟占比~60%

港股市場整體市值規(guī)模排名前列，但成交活躍度不高。港交所是全球主要的金融中心之一，無論從上市股票市值、還是上市公司數(shù)目，港交所都在世界主要交易所中位于前列(截止2020年7月，市值規(guī)模5.2萬億美元，排名第4)，但其日均成交額和年化換手率相對其他市場處于較低水平，表明其市場活躍度相對偏低。

中資股在港股中占據(jù)半壁江山。截止2020年9月，港股上市公司共2529家，其中H股(注冊地為中國內(nèi)地，多為國企，A/H兩地上市公司均為此類)公司共287家，紅籌股(注冊地為中國內(nèi)地以外的地區(qū)，且多為中央或地方政府直接或間接控制的企業(yè))公司178家，中資民營股(注冊地為中國內(nèi)地以外的地區(qū)，但主要在中國開產(chǎn)業(yè)務(wù)的民企)711家，香港本地股及外資股1353家。從市值占比來看，截至2020年9月4日，香港中資股(H股+紅籌股+中資民營股)占到港股市值總額的53.4%，可見其在港股市場中的重要地位。

新經(jīng)濟板塊在港股市場已初具規(guī)模。根據(jù)Datastream統(tǒng)計的港股市場1973年以來行業(yè)市值占比，我們可以清晰的看到，港股市場在90年代之前，上市公司類別均較為單一，主要以金融和周期為主，如金融服務(wù)、房地產(chǎn)、銀行、工業(yè)等相關(guān)板塊。1997香港回歸后，隨著電信(如中國移動和中國聯(lián)通)和能源行業(yè)國企(如石油煤炭)先后赴港上市，電信和能源板塊的市值占比快速抬升。2010年之后，科技類公司市值占比逐年增多，特別是港交所2018年上市制度改革更是為新經(jīng)濟公司提供了更加便利的條件。伴隨一批新經(jīng)濟公司赴港上市以及中概股公司回歸港股，港股市場新經(jīng)濟板塊已初見規(guī)模。

中資股中新經(jīng)濟板塊占比56%，已經(jīng)超過A股。進一步到中資公司，雖然金融板塊仍然占到17.1%，但目前新經(jīng)濟板塊占比已達到59.9%，超過了A股市場48.3%的新經(jīng)濟占比。不過不同基準指數(shù)中，差異依然較為明顯，當(dāng)前恒生指數(shù)中新經(jīng)濟板塊市值占比僅為28.4%，恒生國企指數(shù)中占比38.1%，MSCI中國指數(shù)新經(jīng)濟板塊市值占比72.2%，與標(biāo)普500相當(dāng)。反觀A股，A股滬深300和上證綜指中新經(jīng)濟市值占比分別達到49.0%和36.7%，也要高于恒生和恒生國企指數(shù)。不過這一情形在9月7日納入同股不同權(quán)和兩地上市公司后會發(fā)生較大變化。

圖表: 香港市場主要股份構(gòu)成

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表: 港股是全球第四大交易所，但成交和換手率卻明顯落后…

資料來源：WFE，Wind，中金公司研究部(數(shù)據(jù)截至2020年9月4日)

圖表: …這一情形已在逐步發(fā)生變化，目前港股日均成交已經(jīng)從前兩年平均的860億港幣，上升到1000億港幣

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部(數(shù)據(jù)截至2020年9月4日)

圖表: 港股市場中，目前中資股市值合計占比達53.4%

資料來源：WFE，Wind，中金公司研究部(數(shù)據(jù)截至2020年9月4日)

圖表: 電信服務(wù)、能源、材料、信息技術(shù)中資股占比較高

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部(數(shù)據(jù)截至2020年9月4日)

圖表: 中資股中新經(jīng)濟板塊市值規(guī)模已達59.9%

資料來源：Wind，中金公司研究部(截止2020年9月7日)

圖表: 但恒指和國企指數(shù)老經(jīng)濟占比依然較高

資料來源：Wind，中金公司研究部(截止2020年9月7日)

圖表: 港股市場以科技類板塊為代表的新經(jīng)濟在逐年崛起

資料來源：Datastream，中金公司研究部

旗艦指數(shù)：更多資金流入和追蹤的正向循環(huán)

恒生與國企指數(shù)：“新經(jīng)濟”比重大幅增加，提升港股長期吸引力

過去恒生和國企指數(shù)周期等“老經(jīng)濟”板塊占比過高，拖累指數(shù)表現(xiàn)，調(diào)整后的恒生指數(shù)“新經(jīng)濟”比重大幅增加，提升港股長期吸引力。恒生指數(shù)公司8月14日公布了其定期指數(shù)的調(diào)整結(jié)果，涵蓋主要的旗艦指數(shù)如恒生和國企指數(shù)、及作為港股通投資范圍基礎(chǔ)的恒生綜合指數(shù)。此次調(diào)整將會明顯增加指數(shù)中新經(jīng)濟板塊的占比，使得指數(shù)構(gòu)成更為均衡、進而提升對投資者的吸引力。調(diào)整于9月7日正式實施，具體如下：

成分股和權(quán)重調(diào)整，增加新經(jīng)濟納入：1)恒生指數(shù)：此次納入阿里巴巴、小米(01810)和藥明生物(02269)，納入權(quán)重分別為5%、2.6%和1.8%;同時剔除中國神華(01088)、中國旺旺(00151)和信和置業(yè)(00803);2)國企指數(shù)：此次納入阿里巴巴、美團(03690)、小米，權(quán)重分別為5%、5%和3.7%，同時剔除國藥控股(01099)、中信證券(06030)和比亞迪股份(01211)。

新經(jīng)濟占比提升、提升港股市場中長期吸引力：此次調(diào)整使得新經(jīng)濟板塊占比大幅提升。具體看，1)恒生指數(shù)：金融板塊權(quán)重將從調(diào)整前的48.6%降至38.2%，房地產(chǎn)從10.4%降至7.9%;而信息技術(shù)將從1.4%跳升至5.3%，可選消費從5.2%升至11.6%。2)國企指數(shù)：金融板塊從40.4%降至35.9%，房地產(chǎn)從8.1%降至7.3%;可選消費從6.3%大幅升至14.3%。

恒生指數(shù)的調(diào)整將帶動被動投資資金流向“新經(jīng)濟”板塊，更為均衡的指數(shù)編制方式也將改善指數(shù)自身表現(xiàn)，提高香港市場對投資者的吸引力，形成資金流入的正向循環(huán)。

圖表: 恒生指數(shù)本次調(diào)整前后指數(shù)行業(yè)結(jié)構(gòu)對比

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部(數(shù)據(jù)截至2020年9月7日)

圖表: 恒生國企指數(shù)本次調(diào)整前后指數(shù)行業(yè)結(jié)構(gòu)對比

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部(數(shù)據(jù)截至2020年9月7日)

恒生科技指數(shù)：港股“新經(jīng)濟”的標(biāo)桿

恒生科技指數(shù)的推出為香港市場提供了“新經(jīng)濟”投資風(fēng)向標(biāo)，同時引導(dǎo)被動基金流入，進一步強化和鞏固香港市場作為全球金融中心和投資中國“橋頭堡”的地位。7月27日恒生指數(shù)公司發(fā)布恒生科技指數(shù)，該指數(shù)編制范圍為港股市場市值最大的前30家科技公司，選股范圍包括云端、數(shù)碼、電子貿(mào)易、金融科技和網(wǎng)絡(luò)等板塊，同時將公司研發(fā)能力和收入增長納入指數(shù)調(diào)整的考慮條件。恒生科技指數(shù)的推出使港股市場具有了科技板塊的代表性標(biāo)的，優(yōu)質(zhì)科技公司組成的指數(shù)吸引被動基金流入，形成“優(yōu)質(zhì)標(biāo)的——資金流入”的正向循環(huán)。

恒生科技指數(shù)標(biāo)的主要分布在信息技術(shù)和可選消費，兩者占比總和超過99%，多數(shù)標(biāo)的質(zhì)優(yōu)且稀缺。從個股層面看，該指數(shù)科技行業(yè)“翹楚”標(biāo)的薈萃，阿里巴巴、騰訊等公司均在名列，多數(shù)公司具有不可替代性和稀缺性，資本對于這些標(biāo)的的追逐將成為未來港股市場的一股重要力量。

跟隨指數(shù)的ETF將帶來新的被動資金流入。我們根據(jù)ETF規(guī)模和其跟蹤的指數(shù)市值規(guī)模測算了未來將會跟蹤恒生科技指數(shù)ETF規(guī)模。類比恒生指數(shù)，其ETF總規(guī)模占恒生指數(shù)總市值比重為0.89%，當(dāng)前恒生科技指數(shù)市值總規(guī)模為14.95萬億港幣，假設(shè)該比例相同，在忽略指數(shù)市值增長的前提下，我們預(yù)計ETF規(guī)模將達到1300億港幣左右。被動資金的流入將進一步增加港股市場流動性，為市場注入新的活力。

圖表: 恒生科技指數(shù)編制方法

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表: 可選消費和信息技術(shù)占據(jù)絕大份額

資料來源：Wind，中金公司研究部(數(shù)據(jù)截至2020年9月4日)

變局二：資產(chǎn)配置拐點下，資金南下助力港股生態(tài)改變

投資者結(jié)構(gòu)：香港仍以機構(gòu)與海外為主，但內(nèi)地投資者占比不斷提升

機構(gòu)主導(dǎo)、外資占比高位仍舊是香港市場的特色

機構(gòu)是香港市場最重要的投資主體之一，海外資金占據(jù)香港市場極大份額。香港市場以機構(gòu)投資者主導(dǎo)，根據(jù)港交所《現(xiàn)貨市場交易研究調(diào)查》顯示，2018年海內(nèi)外機構(gòu)交易額占據(jù)香港市場的55%，個人交易額占比僅16%。而2018年A股個人交易額占比高達52%，散戶成為市場主導(dǎo)。除了機構(gòu)交易額占比高于A股，外資主導(dǎo)也是香港市場的一大特色，2011年起香港外資占比已經(jīng)超過本地投資占比，且差距逐年拉大，A股市場外資占比同樣在不斷提升，但對比港股，其規(guī)模仍舊較低，僅占7%。

圖表: A股海外交易額占比較低

資料來源：上市公司數(shù)據(jù)，上交所，基金業(yè)協(xié)會，保監(jiān)會，社?；鹄硎聲?，證券業(yè)協(xié)會，人社部，中國人民銀行，證監(jiān)會，Wind，中金公司研究部

圖表: 港股市場由機構(gòu)主導(dǎo)，外資占比處于高位

資料來源：香港聯(lián)交所，中金公司研究部

近年來中國交易額占比不斷增多成為港股投資者結(jié)構(gòu)新變化

香港市場海外交易額占比與本地交易額占比差距逐漸拉大，而海外交易額里的中國資金成為越來越重要的力量。根據(jù)各年度港交所《現(xiàn)貨市場交易研究調(diào)查》數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)伴隨著資本開放程度加深，越來越多的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的“落戶”香港交易所，外資在香港市場已經(jīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，而外資中的中國資本流入成為香港市場流動性中不可或缺的重要力量。具體而言，

外資占比逐漸走高。外資一直是香港市場的重要組成部分，而自2011年來外資占比首次與本地持平后，海外與本地交易額占比的差距逐漸拉大，香港市場的這一特征進一步體現(xiàn)了其投資者結(jié)構(gòu)的多樣性和豐富度。

中國資本規(guī)模逐漸彰顯。在逐漸走高的海外交易額占比中，中國力量逐漸彰顯，2000年起中國交易額占比逐漸提升，至2018年中國資金成交額占海外資本比重已經(jīng)達到28%，在香港市場有著舉足輕重的作用。值得注意的是，隨著2014年末港股通的開通，中國資金占比增幅加速，體現(xiàn)著南下資金對于港股市場的重要意義。

圖表: 港股市場海外和本地交易額占比差距逐漸拉大(左圖)，海外交易額中國占比提升(右圖)

資料來源：香港聯(lián)交所，中金公司研究部

南下資金動向：占比和交易不斷壯大;更多偏好新經(jīng)濟，對海外資金或有領(lǐng)先性

港股通開通以來，南下資金不斷壯大，截至目前南下累計流入已經(jīng)達到1.3萬億人民幣。2014年及2016年滬港通、深港通陸續(xù)開通，南下資金的凈流入規(guī)模也逐年攀升，6年內(nèi)累計凈買入攀升至1.3萬億人民幣。2018年出現(xiàn)小幅凈賣出，但不改其持續(xù)增長的趨勢。港交所制度改革后中概股回歸的利好力量扭轉(zhuǎn)南下資金流出勢頭，僅2019年南下資金凈流入規(guī)模就高達2164.4億人民幣，而2020年年初至今更是歷史新高，累計流入3498.6萬億人民幣，已經(jīng)超過2017年和2019年全年的規(guī)模。截止目前，滬港通南下累計流入規(guī)模已經(jīng)達1.3萬億人民幣，高于同期北向資金1.1萬億人民幣的凈流入規(guī)模。

南下資金已經(jīng)成為港股市場不可忽視的重要力量。外資主導(dǎo)是港股市場一大特點，而外資中美國和中國的資金規(guī)模占據(jù)絕大份額，近年來南下資金的不斷流入使得中國力量在港股市場日漸占據(jù)主導(dǎo)地位。

從成交額看，南下資金成交額現(xiàn)已占據(jù)香港市場的18%。港股市場流動性較差是其一直以來存在的問題，而南下資金活躍了港股市場，為其注入了新的活力。南下資金成交額在港股市場的占比逐年抬升，2020年至今總成交額占港股市場總量的18%，而該數(shù)據(jù)2016年僅有5.5%。

從持股市值看，南下資金持中資股市值占流通市值比已超過10%。2020年南下資金持股總市值占港股市場總市值達到3.79%，而美國衛(wèi)生事件爆發(fā)前曾一度高達3.9%。同時，南下資金持中資股市值占其港股流通市值比例自2019年5月以來持續(xù)攀升，目前已達10.1%，占港股總市值同樣攀升至6.0%。

自港股通開通以來，南向資金在持股偏好、資金流向以及相對表現(xiàn)上有如下特點：

從資金流向來看，南下資金較海外資金有一定的領(lǐng)先性。2018年起海外主動性基金流出港股市場(當(dāng)前凈流出約3218億人民幣)，2019年海外ETF流入規(guī)模也逐漸放緩，而相比之下，南下資金在2019年加速流入港股市場，僅2019年就高達2164.4萬億人民幣。

相比海外資金，南下資金更偏好新經(jīng)濟。通過計算港股通標(biāo)的中近年來南向資金增持最多的個股前20，我們發(fā)現(xiàn)南下資金在對老經(jīng)濟板塊的增持上逐年減少，如金融板塊的增持規(guī)模從2018年的75.5%降至2020年年初至今的29.1%;相比之下，對新經(jīng)濟板塊的增持卻在逐年抬升，如信息技術(shù)和可選消費板塊分別從2018年的0.0%和3.5%大幅抬升至2020年年初至今的34.5%和17.7%。

港股通南向資金持股前100支個股相對其余港股跑贏177.3%。我們選取了港股通標(biāo)的中南向資金持股占比前100支港股組合成等權(quán)重指數(shù)，同時將除南下持股前100支港股的全部港股組合成等權(quán)重指數(shù)，以2015年年末定基，我們發(fā)現(xiàn)2015年年末至今南下持股占比前100上漲262.1%，除這前100支的其他港股僅上漲84.8%。

圖表: 滬港通南下累計流入規(guī)模已經(jīng)達1.3萬人民幣，高于同期北向資金1.1萬億人民幣

資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部

圖表: 南下資金所持中資股市值占其港股市值比已達到6%，占其港股流通市值比達到10%左右

資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部

圖表: 南下資金2019年以來持續(xù)流入…

資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部

圖表: …年初至今南下資金流入規(guī)模創(chuàng)出新高

資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部

圖表: 港股通成交額占港股成交額比例逐年提升…

資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部

圖表: …2020年日度平均南向成交占比已達18.0%

資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部

圖表: 南下資金持股規(guī)模近年來持續(xù)攀升…

資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部

圖表: …其中消費板塊近年增持最為明顯

資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部

圖表: 港股通南下資金持股占比前100支個股相對其余港股2015年年末至今跑贏177.3%

資料來源：Wind，F(xiàn)actset，中金公司研究部

資產(chǎn)配置拐點：港股將成為大陸居民資產(chǎn)配置的重要類別

居民資產(chǎn)配置拐點已經(jīng)到來：經(jīng)濟發(fā)展水平提高、無風(fēng)險利率下行和資本市場改革開放不斷進行

對比其他發(fā)達國家經(jīng)驗和我國自身資本市場發(fā)展歷程可以看出，中國正在迎來居民配置權(quán)益資產(chǎn)的拐點：經(jīng)濟發(fā)展水平的提高提升居民風(fēng)險承擔(dān)能力;無風(fēng)險利率下行降低存款和債券的吸引力，資金將轉(zhuǎn)入權(quán)益資產(chǎn);中國資本市場改革深化，產(chǎn)品種類不斷豐富，進一步降低居民投資風(fēng)險資產(chǎn)的門檻。上述三點具體闡述如下：

隨著我國經(jīng)濟發(fā)展水平不斷提高，居民資產(chǎn)將更多配置于風(fēng)險資產(chǎn)：橫向比較發(fā)達國家情況，人均GDP較高的國家其居民配置不動產(chǎn)的比例往往較低，但配置風(fēng)險資產(chǎn)的比例往往較高。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展水平不斷提高，居民風(fēng)險承擔(dān)能力將不斷增強，會有更多資金配置于風(fēng)險資產(chǎn)。

無風(fēng)險利率下行會促進居民在金融資產(chǎn)配置上承擔(dān)更多的風(fēng)險：低利率意味著居民把錢存入銀行或者購買債券獲取票息的回報非常低，為了尋找收益，居民只能提升具有較高預(yù)期回報的資產(chǎn)的配置比例，而在風(fēng)險定價原理下，這也意味著承擔(dān)了更多的風(fēng)險，風(fēng)險偏好被動提升。因此，隨著我國無風(fēng)險利率的不斷下行，將有更多資本主動轉(zhuǎn)移到權(quán)益資產(chǎn)。

資本市場發(fā)展初具規(guī)模，改革開放在繼續(xù)加速，有利于居民配置風(fēng)險資產(chǎn)。資本市場發(fā)展已經(jīng)初步規(guī)模，多層次資本市場改革與開放繼續(xù)推進，金融資產(chǎn)產(chǎn)品種類日漸豐富，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的數(shù)量不斷增加，居民進行金融資產(chǎn)配置的條件已經(jīng)基本具備。

海外資產(chǎn)配置有望受到更多青睞

制度開放和理念轉(zhuǎn)變：居民“本土偏好”情況緩解，境外資產(chǎn)投資持續(xù)增加。過去我國居民在資產(chǎn)配置上有較為明顯的“本土偏好”特征。近年來，隨著中國居民財富的累積，工作、生活和投資范圍的擴大，以及政策支持對外開放的力度也在加大，中國居民的視野也逐步擴展到海外。

渠道通暢和產(chǎn)品豐富：內(nèi)地投資港股市場渠道逐步打通，港股通產(chǎn)品不斷豐富。滬港通進一步打通中國居民配置香港市場的渠道，包含香港市場新發(fā)基金的數(shù)量和份額總量顯著上升。除機構(gòu)投資額參與香港市場投資外，居民逐漸通過投資基金的方式投資于香港市場，逐漸成為香港市場的另一股力量。

圖表: 人均GDP和股票資產(chǎn)占比

資料來源：Haver Analytics，Wind，《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查》，中金公司研究部

圖表: 人均GDP與股票資產(chǎn)占比正相關(guān)

資料來源：Haver Analytics，Wind，《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查》，中金公司研究部

港股也將受益于大陸居民資產(chǎn)配置的拐點，成為大陸居民資產(chǎn)配置的重要類別

基金是居民參與海外資產(chǎn)投資的重要途徑。隨著港股市場新經(jīng)濟公司吸引力不斷壯大，我們預(yù)計，未來會有更多的新發(fā)港股主題基金，同時那些能夠投資港股的普通股權(quán)或混合基金未來也可能有更大的港股資產(chǎn)配置比重。

為測算各類基金中港股投資所占比例，我們參考2017年證監(jiān)會對基金命名新規(guī)要求做以下假設(shè)：新規(guī)前發(fā)行基金占比設(shè)置為50%(證監(jiān)會要求0~95%)，新規(guī)后發(fā)行基金占比設(shè)置為80%(證監(jiān)會要求不低于80%)。根據(jù)上述假設(shè)， 我們將當(dāng)前市場中參與或未來將可能參與港股投資的中國公募基金分為兩類：港股主題基金和其他具有港股投資者資格的基金。其中前者包括QDII投資范圍為香港市場的基金和港股通基金等名稱包含“港股”類字樣的基金，后者包括具有港股投資資格但非主要投資香港市場的權(quán)益類或混合類基金，下文將分別簡稱“港股主題基金”和“可投資港股基金”。

港股主題基金：QDII和港股通基金占整體權(quán)益、混合及QDII公募的2.68%。截至2020年8月，共發(fā)行176只港股主題公募基金，現(xiàn)存基金總規(guī)模達到1.4萬億人民幣，2020年新發(fā)行港股主題基金14只，估計投資于港股規(guī)模達到69.3億元人民幣。從新發(fā)基金數(shù)量看，嚴格的港股主題基金命名新規(guī)對基金發(fā)行造成一定影響，但總體仍有上升趨勢。截止目前，包括QDII和滬港通渠道可以投資港股的基金總資產(chǎn)規(guī)模1310億元人民幣。占到全部權(quán)益、混合及QDII類公募基金的2.68%，我們認為，未來仍有很大的提升空間。

可投資港股基金：發(fā)行規(guī)模持續(xù)增長，或?qū)砀笤隽靠臻g。如果考慮到名稱上雖然沒有港股、但投資范圍中可以配置港股的資金，那未來的投資規(guī)模將會更大。2020年新發(fā)規(guī)模就達到了0.97萬億份，發(fā)行數(shù)量達到559只。這部分基金雖不是港股主題基金，但有投資港股資格，部分基金已有港股持倉(但比例要求不超過50%)。我們認為，隨著港股優(yōu)質(zhì)標(biāo)的吸引力逐漸增加，預(yù)計未來配置港股的意愿將會進一步增強。

圖表: 各年度新發(fā)港股通基金統(tǒng)計

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表: 各年度新發(fā)具有港股投資資格基金統(tǒng)計

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表: 2020年中國新發(fā)港股主題公募基金

資料來源：Wind，F(xiàn)actset，中金公司研究部

規(guī)模測算：未來3-5年平均每年流入港股的大陸資金可能達到2000~4000億港幣

從整體南下資金的口徑，我們根據(jù)港交所交易結(jié)構(gòu)和中美海外資產(chǎn)投資對比兩種方式測算未來幾年南下資金流入規(guī)模，平均每年能夠給香港市場帶來2000~4000億港幣的增量。

從海外組合資產(chǎn)配置占GDP比例與人均GDP的關(guān)系來看：根據(jù)世界銀行統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2019年中國海外投資資產(chǎn)規(guī)模達2.1萬億美元，占GDP的比例約14.6%，其中權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模占比達85%。美國海外資產(chǎn)占GDP比重1996年就已經(jīng)達到了20%，2019年更是高達41%。我們假設(shè)未來4年(到2023年)中國海外投資資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重提升至15%左右，假設(shè)權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模占比海外資產(chǎn)不變，而權(quán)益資產(chǎn)中有30%流入香港市場，則到2023年中國流入香港的投資總規(guī)模將達到10000~14000億港幣，約合每年2500~4000億港幣。

從內(nèi)地投資者占港股市值/成交量的比例來看：根據(jù)前文我們對香港市場投資者結(jié)構(gòu)的分析，2018年海外投資者成交額占比達41%，其中中國投資者成交額占比28.32%，美國占比23.23%，中國和美國占香港市場成交額比重分別為11.7%和9.6%。我們根據(jù)港股通和QDII等數(shù)據(jù)測算了當(dāng)前中國所持市值占港股市場總市值的比重，并假設(shè)當(dāng)前投資者結(jié)構(gòu)較2018年持平，則預(yù)計中國投資者在港股市場換手率達到300%左右。我們假設(shè)美國投資者在港股市場換手率和在美國當(dāng)?shù)丶~交所換手率相同，為191%，并且假設(shè)該數(shù)值保持穩(wěn)定，則可反推當(dāng)前美國投資者所持市值占港股市場5%。結(jié)合上文所述，中國投資者占比持續(xù)提升且增速顯著，我們認為，假設(shè)到2023年中國投資者持股市值提升到6%左右，同時考慮成交額占比的進一步提升，則將帶來9000~11000億港幣左右的增量，平均每年2300~3000億港幣左右。

四大趨勢：“雙循環(huán)”格局下的香港市場，關(guān)注四大趨勢

港股市場正在經(jīng)歷“大變局”以及中國提出“雙循環(huán)”格局之下，香港作為中國的國際金融中心之一，地位可能會更加突出。我們認為，以下幾大趨勢值得關(guān)注：

趨勢一：香港逐步成全球離岸人民幣資產(chǎn)理財中心

中概股回歸和更多優(yōu)質(zhì)中國公司赴港上市將加強其作為離岸中國資產(chǎn)和人民幣理財中心地位。目前，香港人民幣存款余額為6583億人民幣，占總體存款的4.6%，這一水平較2014年10%的高點依然低很多。

圖表: 香港人民幣存款余額為6583億人民幣，占總體存款的4.6%

資料來源：Wind，HKEX，中金公司研究部

趨勢二：香港成為中國新經(jīng)濟公司國際融資及投資的橋頭堡。

在外部環(huán)境和港股市場自身上市條件和頭部公司帶頭和示范效應(yīng)下，我們預(yù)計未來有更多公司特別是新經(jīng)濟公司赴港上市。實際上，香港市場過去多年一直是全球排名靠前的IPO融資市場。2018年修改上市規(guī)則后，新經(jīng)濟公司上市逐年增多，已經(jīng)占到整體融資規(guī)模的79%。

此外，港交所總裁李小加近期在2020年生物科技峰會上表示，在未來5年至10年，香港可能成為全球最大的生物科技公司集資中心，目前香港已成為亞洲最大、全球第二大生物科技集資中心[1]。2018年修改上市規(guī)則后，截止目前已有18家未有收入的生物科技公司上市，集資達446億港元，占總募資額約7.3%[2]。但是，相比納斯達克，目前港交所每年的生物科技融資仍有差距，僅相當(dāng)于其1/3左右;市值占比上，生物科技板塊在香港市場上占比6.25%，而納斯達克市場生物科技公司占比9.72%，因此從融資規(guī)模和市值占比上都有較大提升空間。

隨著近兩年新經(jīng)濟公司上市不斷增多，如果以市值占比計算，目前“新經(jīng)濟”行業(yè)(可選與必需消費、科技、醫(yī)療保健、通訊服務(wù)等)在香港市場的占比54.0%，而在2008年之前占比還不到30%，金融周期等老經(jīng)濟板塊占比則高達71.8%。相比之下，美國市場中新經(jīng)濟公司占比高達72.0%，納斯達克中更是高達91.4%。

圖表: 香港市場過去多年一直是全球排名靠前的IPO融資市場

資料來源：HKEX，Wind，F(xiàn)actSet，中金公司研究部(數(shù)據(jù)截至2020年9月4日)

圖表: 2018年修改上市規(guī)則后，新經(jīng)濟公司上市逐年增多，2020年以來，已占到整體融資規(guī)模的79%

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部(數(shù)據(jù)截至2020年9月4日)

圖表: 相比納斯達克，目前港交所每年的生物科技融資仍有差距，僅相當(dāng)于其1/3左右

資料來源：HKEX，Wind，F(xiàn)actSet，中金公司研究部(數(shù)據(jù)截至2020年9月4日)

圖表: 生物科技板塊在香港市場上占比6.25%，納斯達克市場占比9.72%，因此也有較大提升空間

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部(數(shù)據(jù)截至2020年9月4日)

圖表: 2018年修改上市規(guī)則后，已有18間未有收入的生物科技公司上市

資料來源：HKEX，Wind，F(xiàn)actSet，中金公司研究部(數(shù)據(jù)截至2020年9月4日)

圖表: 相比之下，MSCI美國中新經(jīng)濟公司占比高達72.0%，納斯達克中更是高達91.4%

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部(數(shù)據(jù)截至2020年9月4日)

趨勢三：港股也將受益于大陸居民資產(chǎn)配置的拐點，成為大陸居民資產(chǎn)配置的重要類別。

從現(xiàn)存規(guī)模來看，我國公募基金當(dāng)前持股比例僅4%，未來仍有提升空間。截至二季度中報，國內(nèi)權(quán)益、混合及QDII公募基金所持有的港股資產(chǎn)占比僅為4%。而截止目前，據(jù)我們估算(方法見上文)，國內(nèi)權(quán)益、混合及QDII基金所持港股資產(chǎn)規(guī)?？傎Y產(chǎn)規(guī)模1310億元人民幣。從持股市值看，當(dāng)前QDII和港股通持股市值總量占比香港市場比重達到3.85%，我們認為，未來大陸資金持有港股資產(chǎn)比例將繼續(xù)大幅提升。

從新發(fā)增量來看，我國近年發(fā)行可投資港股基金增速顯著。今年以來，截止8月底，國內(nèi)新發(fā)行可投資港股的公募基金已經(jīng)達559只新基金，合計募資規(guī)模超過9700億人民幣，這其中直接涉及港股的基金有14只，規(guī)模達到80億人民幣;而如果考慮到名稱上雖然沒有港股、但投資范圍中可以配置港股的資金那規(guī)模更大。我們認為未來仍有很大的提升空間。

除此之外，一些ETF產(chǎn)品和投資于新經(jīng)濟的主題型基金也可能會不斷增多。例如近期恒生指數(shù)公司推出的涵蓋30只新經(jīng)濟龍頭公司個股的恒生科技指數(shù)，相比傳統(tǒng)寬基市場指數(shù)更加偏向于新經(jīng)濟，在表現(xiàn)上也明顯跑贏，因此我們認為，其有望吸引更多投資者和資金的關(guān)注。

圖表: 各年度新發(fā)具有港股投資資格基金統(tǒng)計

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表: 港股基金規(guī)模 vs. 整體公募基金規(guī)模

資料來源：Wind，中金公司研究部(數(shù)據(jù)截至2020年9月4日)

趨勢四：重申未來3-5年平均每年流入港股大陸資金可能達到2000~4000億港幣的判斷

目前國內(nèi)直接投資港股基金的規(guī)模僅近占全部股票和混合型基金規(guī)模的2.68%，而南下資金持股占港股市值比例仍不到4%。我們認為，相關(guān)交易所、資產(chǎn)管理人及龍頭券商將從港股的大變化中受益。

在此背景下，除少數(shù)“核心”公司外，隨著南下資金增多和投資者結(jié)構(gòu)趨同，我們認為，機構(gòu)熱衷持股的龍頭公司估值差異有望逐步縮小。

長期以來，港股市場與A股市場存在著較大的價差，2014年滬港通開通之后，不僅沒有有效收斂，反而在近期達到~68%的金融危機以來歷史高位。究其原因，主要可以歸結(jié)為幾方面：一是投資者結(jié)構(gòu)即資金來源的不同。不同投資者對于同一家公司同一個事件表達完全不同的看法;二是缺乏有效的套利機制。由于兩地股份無法直接可兌換，因此無法通過套利首段抹平價差;三是市場制度差異。交易機制(如賣空)和融資機制(比如較為寬松的再融資門檻)也會導(dǎo)致一定程度上的價格差異。不過，隨著南下資金的不斷壯大，我們認為這一情形有望逐漸緩解，特別是在一些大盤股上，當(dāng)然是一個長期過程。

圖表: AH溢價當(dāng)前處于歷史高位

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表: 大盤股的溢價程度明顯低于小盤股

資料來源：Wind，中金公司研究部

（編輯：趙芝鈺）