解碼電子煙全球產(chǎn)業(yè)鏈，上中下游覓良機

本文來自微信號“風(fēng)輕龍躍”，作者：郭慶龍團隊。

在《電子煙行業(yè)系列深度一：行業(yè)大勢浩浩湯湯，新型煙草乘勢而起》《電子煙行業(yè)系列報告二：溯既往看全球煙草體系，展前路析新型煙草未來》和《電子煙行業(yè)系列報告三：詳解中國煙草體系，國內(nèi)煙草市場面面觀》中，我們深度剖析國內(nèi)外電子煙產(chǎn)品和世界主要國家市場情況。本篇報告我們對全球電子煙產(chǎn)業(yè)鏈進行深入分析，認為在新型煙草快速發(fā)展態(tài)勢下，行業(yè)上中下游較高技術(shù)壁壘環(huán)節(jié)中的企業(yè)和已形成一定優(yōu)勢的企業(yè)有望受益。

1.上游：霧化器/加熱器、芯片成其核心要點。電子煙上游產(chǎn)業(yè)鏈主要包括芯片電池、棉絲等配件生產(chǎn)企業(yè)和煙油、霧化器/加熱器、塑料五金等其他原材料供應(yīng)商。其中霧化器/加熱器以及芯片設(shè)計因其高科技含量成為核心要點，煙油發(fā)展相對獨立自成體系。

具體來看，霧化器/加熱器成衡量電子煙質(zhì)量的關(guān)鍵部件，科技支撐下形成較高技術(shù)壁壘增厚盈利空間，利好思摩爾(06969)等龍頭企業(yè)發(fā)展，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。芯片由大企業(yè)自主研發(fā)，中小企業(yè)尋求專業(yè)芯片廠商幫助，目前EVOLV、億海電子、VOCHIP、訊和通等為提供芯片設(shè)計解決方案的代表企業(yè)。

電池供應(yīng)方面，國際鋰電池供應(yīng)形成日韓中三足鼎立的局面，行業(yè)發(fā)展成熟，其中國內(nèi)電子煙鋰電池供應(yīng)商豐江電池、億緯鋰能規(guī)模較大，但因缺乏相關(guān)完善標準，鋰離子電池生產(chǎn)工藝仍待統(tǒng)一。

配件供應(yīng)方面，塑料、五金等其他原材料具有強大宗商品屬性，只需初步加工，價格易受金融市場影響，議價空間較小。發(fā)熱棉、導(dǎo)熱絲等配件供應(yīng)企業(yè)一般非專門為電子煙生產(chǎn)，行業(yè)集中度較低。煙油產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展相對獨立，精細化化工行業(yè)集中度不高。

2.中游：制造商云集中國，四大巨頭地位穩(wěn)固。行業(yè)中游主要為制造商和品牌商，電子霧化煙制造企業(yè)集中于中國，占據(jù)90%的市場份額，數(shù)量眾多競爭激烈。規(guī)?；a(chǎn)能力凸顯制造商研發(fā)實力和渠道規(guī)模優(yōu)勢，市場集中度有望提高。未來制造端企業(yè)有望通過技術(shù)創(chuàng)新提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、深度綁定龍頭品牌來提高競爭力與市場份額。

品牌商方面，菲莫國際、英美煙草、日本煙草和帝國品牌四大跨國煙草企業(yè)均將新型煙草作為重點發(fā)力的新興產(chǎn)品，紛紛通過自主投資或收購等方式推出自有新型煙草品牌。HNB煙彈技術(shù)壁壘較高，其制造由傳統(tǒng)煙草企業(yè)控制，煙具制造采用OEM/ODM模式。煙具代工方面，較高技術(shù)壁壘使得深度綁定煙草企業(yè)、提高技術(shù)研發(fā)實力成煙具制造企業(yè)核心競爭點。

3.下游：高附加值高盈利，經(jīng)銷主力線上興起。電子煙產(chǎn)業(yè)鏈下游主要分為線上渠道與線下渠道，其中線下渠道包括代理商、經(jīng)銷商、零售商與直營店，具體可細分體驗館、線下俱樂部、專業(yè)電子煙門店等;線上渠道主要包括電子煙企業(yè)自有平臺、線上電商平臺等。

由于電子煙為新興產(chǎn)品，產(chǎn)品滲透率較傳統(tǒng)煙草而言偏低，動銷率較低，故為了提升終端經(jīng)銷商與零售商銷售積極性，盡快提升產(chǎn)品滲透率，品牌商會在終端銷售環(huán)節(jié)大幅加價，給予經(jīng)銷商、零售商更高的盈利空間。目前終端銷售環(huán)節(jié)在電子煙價值鏈中占比達72%，其中經(jīng)銷商環(huán)節(jié)占比24%，終端零售商環(huán)節(jié)占比48%，在電子煙行業(yè)發(fā)展尚未成熟的短期，該趨勢有望延續(xù)。

4.解碼全球產(chǎn)業(yè)鏈，上中下游覓良機。國內(nèi)眾多企業(yè)在新型煙草上中下游均有參與，電子霧化煙和HNB的快速發(fā)展有望給上中下游產(chǎn)業(yè)鏈帶來投資機會，我們認為上游技術(shù)壁壘較高的環(huán)節(jié)中已形成一定優(yōu)勢的企業(yè)有望受益，中游制造端國內(nèi)頭部代工企業(yè)有望迎來發(fā)展良機，下游銷售渠道生產(chǎn)煙標等產(chǎn)品的企業(yè)有望獲益。

5.風(fēng)險提示：電子煙技術(shù)升級不及預(yù)期，政策推進速度、消費者教育不及預(yù)期。

投資主題

報告亮點

對新型煙草全球產(chǎn)業(yè)鏈進行全面深入的分析。本篇報告對全球電子煙產(chǎn)業(yè)鏈進行了全面深入的分析，對上游的芯片設(shè)計方案商、電池、棉絲、煙油、霧化器/加熱器、塑料五金等行業(yè)，中游的制造商和品牌商，下游的銷售渠道分別進行深入分析，詳細拆解各環(huán)節(jié)發(fā)展空間、競爭格局、議價能力等要素，在此基礎(chǔ)上挖掘有潛力的環(huán)節(jié)和企業(yè)。

投資邏輯

對新型煙草全球產(chǎn)業(yè)鏈進行全面深入的分析，在此基礎(chǔ)上分析國內(nèi)企業(yè)發(fā)展優(yōu)勢。本篇報告首先對傳統(tǒng)煙草和新型煙草產(chǎn)業(yè)鏈進行簡單對比，進而對新型煙草上中下游三個層面進行全面深入的分析。

綜合考慮各環(huán)節(jié)市場規(guī)模、競爭格局、議價能力、參與企業(yè)的競爭優(yōu)勢、發(fā)展趨勢等要素，認為上游技術(shù)壁壘較高的環(huán)節(jié)中已形成一定優(yōu)勢的企業(yè)有望受益，中游制造端國內(nèi)頭部代工企業(yè)有望迎來發(fā)展良機，下游銷售渠道利潤空間較厚，線上渠道發(fā)展迅速。在此基礎(chǔ)上，我們分析國內(nèi)企業(yè)在各環(huán)節(jié)中的布局和發(fā)展優(yōu)勢。

在《電子煙行業(yè)系列報告一：行業(yè)大勢浩浩湯湯，新型煙草乘勢而起》中，我們深度剖析電子煙產(chǎn)品及產(chǎn)業(yè)鏈，并在分析世界主要國家市場與監(jiān)管情況的基礎(chǔ)上，解析國內(nèi)相關(guān)電子煙產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會。我們認為，隨著國內(nèi)技術(shù)不斷成熟，監(jiān)管逐漸完善，電子煙行業(yè)將進入平穩(wěn)快速增長期，相關(guān)企業(yè)有望受益。

在《電子煙行業(yè)系列報告二：溯既往看全球煙草體系，展前路析新型煙草未來》中，我們立足全球宏觀視野，進一步分析新型煙草在不同地域的發(fā)展情況，以及各國對傳統(tǒng)卷煙、電子霧化煙以及HNB產(chǎn)品的監(jiān)管模式和歷程，進而分析目前全球煙草四大巨頭企業(yè)對新型煙草發(fā)展和對煙草行業(yè)的引領(lǐng)作用。我們認為，全球新型煙草市場發(fā)展強勁，國內(nèi)市場潛力較大，各國政策趨于完善規(guī)范，頭部企業(yè)布局積極，國內(nèi)可充分參考國際情況，做足準備，護航國內(nèi)新型煙草行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展。

在《電子煙行業(yè)系列報告三：詳解中國煙草體系，國內(nèi)煙草市場面面觀》中，我們首先從煙草專賣體系的視角對煙草行業(yè)發(fā)展情況進行了深入分析;然后對煙草稅收進行了解析;最后對我國控?zé)熣呒靶袠I(yè)監(jiān)管進行了梳理。我們認為，隨著國內(nèi)煙草行業(yè)推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，重視新型煙草開發(fā)，同時市場監(jiān)管和稅收體系不斷完善，新型煙草市場有望穩(wěn)定良性發(fā)展，國內(nèi)相關(guān)企業(yè)料將受益。

本篇報告我們再次立足全球視野，深入分析全球電子霧化煙和HNB產(chǎn)品的上中下游產(chǎn)業(yè)鏈，通過對產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的深入分析，挖掘國內(nèi)企業(yè)投資機會。我們認為，上中下游較高技術(shù)壁壘環(huán)節(jié)中的企業(yè)和已形成一定優(yōu)勢的企業(yè)有望受益。

一、全球電子煙產(chǎn)業(yè)鏈概述：上游分散，中游壟斷，下游高盈利

傳統(tǒng)煙草種類繁多規(guī)模較大，中游行業(yè)集中度高，四大主要煙草公司占據(jù)規(guī)模優(yōu)勢，下游探索新型線上渠道。在產(chǎn)業(yè)鏈上游，傳統(tǒng)煙草種植適應(yīng)性強，主要類型包括烤煙、白肋煙、香料煙、晾曬煙等。

2019年全球主要煙葉產(chǎn)區(qū)(不含中國)烤煙總產(chǎn)量190.3萬噸，同比增長5.8%，白肋煙總產(chǎn)量55.7萬噸，同比下降5.9%。中游制造方面，煙葉收采后需根據(jù)其特性及處理傳統(tǒng)，進行不同方式的炮制，使其初步糖化、熟成，利于保存，為后來繁雜的處理程序做準備。

主要的煙葉處理方法包括風(fēng)干處理法、日曬處理法、熱風(fēng)管處理法與明火烘烤處理法等。2019年，四大主要煙草公司在全球市場的占有率持續(xù)提高，行業(yè)整體競爭格局基本穩(wěn)定。菲莫國際維持銷量第一大跨國煙草公司地位，在加熱卷煙領(lǐng)域占有絕對優(yōu)勢，2019年實現(xiàn)營收298.1億美元;英美煙草各類煙草產(chǎn)品發(fā)展勢頭良好;日本煙草國際業(yè)務(wù)銷量、銷售收入持續(xù)增長。

受匯率波動影響，各大跨國煙草公司利潤普遍下降，調(diào)整后的利潤保持較高增長。下游傳統(tǒng)煙草渠道受到新型煙草興起影響開始尋求新的營銷渠道，在營銷模式上尋找新突破，重視線上渠道的運營與管理，探索出互聯(lián)網(wǎng)+卷煙的營銷新渠道。預(yù)計未來四大煙草公司仍有望通過規(guī)模優(yōu)勢、技術(shù)壁壘等持續(xù)提升份額，下游線上渠道有望加速發(fā)展。

新型電子煙上游供應(yīng)商分散集中度低，中游制造商集中于中國，渠道以經(jīng)銷為主，線上渠道趨勢向好。

1)新型煙草電子煙行業(yè)上游，芯片由大企業(yè)自主研發(fā)，中小企業(yè)尋求專業(yè)芯片廠商幫助。電池供應(yīng)方面，國際鋰電池供應(yīng)形成日韓中三足鼎立的局面，行業(yè)發(fā)展成熟，其中國內(nèi)電子煙鋰電池供應(yīng)商豐江電池、億緯鋰能規(guī)模較大，但因缺乏相關(guān)完善標準，鋰離子電池生產(chǎn)工藝仍待統(tǒng)一。配件供應(yīng)方面，塑料、五金等其他原材料具有強大宗商品屬性，只需初步加工，價格易受金融市場影響，議價空間較小。發(fā)熱棉、導(dǎo)熱絲等配件供應(yīng)企業(yè)一般非專門為電子煙生產(chǎn)，行業(yè)集中度較低。煙油產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展相對獨立，精細化化工行業(yè)集中度不高。

2)中游：電子霧化煙制造企業(yè)集中于中國，占據(jù)了90%的市場份額，數(shù)量眾多競爭激烈市場集中度低。規(guī)?；a(chǎn)能力凸顯制造商研發(fā)實力和渠道規(guī)模優(yōu)勢，市場集中度有望提高。未來制造端企業(yè)有望通過技術(shù)創(chuàng)新提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、深度綁定龍頭品牌來提高競爭力與市場份額。品牌商方面，菲莫國際、英美煙草、日本煙草和帝國品牌四大跨國煙草企業(yè)均將新型煙草作為重點發(fā)力的新興產(chǎn)品，紛紛通過自主投資或收購等方式推出自有新型煙草品牌。

3)下游：經(jīng)銷渠道與代理渠道為電子煙行業(yè)的主流銷售渠道，電子煙行業(yè)的營銷特殊性要求接觸客戶推動銷量增長，電子煙線下體驗店滿足消費者對于體驗電子煙新產(chǎn)品、配件、各種口味的煙油和電池的需求。線上銷售渠道近年發(fā)展迅速，模式多樣化，觸達的消費者群體龐大，整體趨勢向好。

二、上游：霧化器/加熱器、芯片成其核心要點

電子霧化煙與加熱不燃燒煙草上游產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)相似，霧化器/加熱器、芯片成其核心要點。電子霧化煙通過霧化煙油產(chǎn)生氣體供人吸食，加熱不燃燒煙草通過利用外部熱源加熱而非燃燒煙草產(chǎn)生煙草風(fēng)味氣體。具體來看，電子霧化煙整體結(jié)構(gòu)分為煙桿和煙彈兩部分，煙桿由指示燈、電池、集成控制器等組成，煙彈由霧化器、貯液腔和吸嘴組成，其中棉、絲、芯片、電池、霧化器、煙油、顯示器等原材料位于電子煙產(chǎn)業(yè)鏈上游。

加熱不燃燒煙草中主流消費品電加熱HNB整體亦可拆分為煙桿和煙彈兩部分，煙桿主要由電池、控制電路、陶瓷加熱片以及外殼組成，用于加熱煙彈，核心為發(fā)熱部件;煙彈自近唇至遠唇依次分為過濾棒、降溫棒、中空棒和煙芯棒，降溫棒是其核心技術(shù)，用不同降溫材料卷制而成使得煙氣降溫以便入口吸食，其中電池、外殼、煙草香料、加熱片等位于電子煙上游產(chǎn)業(yè)鏈。

電子霧化煙與加熱不燃燒煙草產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)相似，其差別主要位于煙彈部位。電子霧化煙煙彈通常采用玻璃、PCTG等材料制作霧化倉，內(nèi)部含有霧化器;而加熱不燃燒煙草煙彈與傳統(tǒng)卷煙相似，由卷煙紙包裹煙草薄片輔之以過濾棒、降溫棒、中空棒制成。

整體而言，電子煙上游產(chǎn)業(yè)鏈主要包括芯片設(shè)計方案商、電池、棉絲等配件生產(chǎn)企業(yè)、煙油、霧化器/加熱器、塑料五金等其他原材料供應(yīng)商。其中霧化器/加熱器以及芯片設(shè)計因其高科技含量成為核心要點，煙油產(chǎn)業(yè)也因技術(shù)壁壘發(fā)展相對獨立自成體系。

霧化器/加熱器成衡量電子煙質(zhì)量的關(guān)鍵部件，科技支撐下形成較高技術(shù)壁壘增厚盈利空間，有望利好龍頭企業(yè)發(fā)展提升行業(yè)集中度。霧化器為電子霧化煙最重要的組成部分，其構(gòu)造本質(zhì)上是一個加熱元器件，通過電池供電發(fā)熱絲發(fā)熱將煙油霧化進而產(chǎn)生煙霧效果，霧化效果直接影響產(chǎn)品口感與用戶體驗，當(dāng)煙油霧化不充分時容易產(chǎn)生炸油、有害成分增加等安全問題。

目前陶瓷材料成為霧化器加熱部件的主流選擇，陶瓷霧化芯克服了傳統(tǒng)棉芯發(fā)熱絲熱量分布不均勻、燒焦味道難以避免等問題，具有口感絲滑無燒焦味、均勻加熱不糊芯、蒸汽量增加尼古丁輸送率提高等諸多優(yōu)點，技術(shù)含量較高構(gòu)筑壁壘。京瓷、村田、TDK等日本電子陶瓷行業(yè)巨頭掌握高端生產(chǎn)工藝與設(shè)備技術(shù)，成為該領(lǐng)域巨頭企業(yè)。

目前國內(nèi)品牌思摩爾國際在科技研發(fā)支撐下處于領(lǐng)先地位，思摩爾在中國擁有529項注冊專利，在其他國家及地區(qū)擁有227項注冊專利，2016年思摩爾推出第二代黑陶瓷霧化器“FEELM”推動陶瓷芯主流化進程。加熱不燃燒煙草的加熱技術(shù)主要分為電阻加熱和電磁加熱兩種，其中電阻加熱是主流產(chǎn)品類型。

目前主流加熱方式包括以IQOS為代表的片式加熱、以韓國煙草LIL為代表的針式加熱、以日本煙草Glo為代表的杯式加熱等，在材質(zhì)方面采用陶瓷，其供應(yīng)鏈與電子霧化陶瓷芯基本一致，IQOS陶瓷加熱片目前由日本京瓷獨家供應(yīng)。霧化器/加熱器在產(chǎn)品中的核心作品疊加較高科技含量增厚其在產(chǎn)業(yè)鏈中的溢價空間與利潤空間，技術(shù)壁壘加持下龍頭企業(yè)有望憑借其科技優(yōu)勢持續(xù)占據(jù)領(lǐng)先地位，行業(yè)集中度有望提升。

電子煙芯片科技屬性強，是保障電子煙正常工作的核心元件，大企業(yè)自主研發(fā)，中小企業(yè)尋求專業(yè)芯片廠商幫助。芯片是電子霧化煙主機盒中的核心控件，用于控制電池充電管理模塊，具有功率調(diào)節(jié)、模式切換、溫度控制、電源管理、防止短路等功能。芯片的質(zhì)量直接影響電子煙的穩(wěn)定性、耐用性與口感，部分規(guī)模較大的電子煙企業(yè)自主研發(fā)芯片，中小型電子煙企業(yè)由于自身科技實力與資金實力的限制則更多選擇專業(yè)芯片廠商提供解決方案，目前EVOLV、億海電子、VOCHIP、訊和通等為提供芯片設(shè)計解決方案的代表企業(yè)。

以思拓微為例，公司提供從電子芯片設(shè)計、研發(fā)到生產(chǎn)線全程服務(wù)，芯片定制流程歷經(jīng)客戶詢盤、提案、報價、開模出樣、樣品確認到簽訂采購合同六個流程，提供包括80w、70w、50w產(chǎn)品及8378升壓解決方案等在內(nèi)的多個電子煙方案。未來電子煙行業(yè)利好下，上游芯片供應(yīng)市場規(guī)?；蜻M一步擴大，市場競爭加劇下行業(yè)集中度有望上升。

電子煙行業(yè)紅利下鋰電行業(yè)乘風(fēng)而上，監(jiān)管趨嚴或迎來行業(yè)洗牌。鋰電池作為電子煙的重要組成部件，占據(jù)電子煙成本的10%-30%，以市場上最為暢銷的IQOS電子煙為例，其電池部分成本占比為16%。電子煙市場紅利下鋰電供應(yīng)商受益頗多，2017年億緯鋰能電子煙鋰原電池銷售額4.99億元，毛利率達26.23%。

目前電子煙用鋰電池需求以內(nèi)置聚合物鋰電池為主，形狀包括圓柱形和方形，主要為18650電池，一般具有容量大、電流大、電壓高、工作溫度低的要求。除考慮電池體積、單位密度容量及折壓性能，電池制造商還須從應(yīng)用新型材料方面提升其制約電子煙造型與外觀的構(gòu)想。

目前國際鋰電池供應(yīng)格局形成了日韓中三足鼎立的局面行業(yè)發(fā)展成熟，行業(yè)毛利不足30%，Sony、LG、SAMSUNG等為主要供應(yīng)企業(yè)。國內(nèi)電子煙鋰電池供應(yīng)商以豐江電池、億緯鋰能規(guī)模較大，根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的2017年度全球鋰電池企業(yè)銷量排名，日本松下位居第一，在排名前十的鋰電池企業(yè)中中國企業(yè)占七家。受目前電子煙行業(yè)尚且缺乏相關(guān)完善標準影響，電子煙用鋰離子電池生產(chǎn)工藝難以統(tǒng)一。

就中國而言，電子煙外形各異下對應(yīng)鋰電池加工沒有統(tǒng)一采用尺寸一致的共模，造成多家開模驗證，拉高產(chǎn)品成本。目前國內(nèi)電子煙用鋰電池僅需與普通鋰電池一樣通過GB 31241，高倍率要求下普通鋰電池檢測標準難以為繼。以美國為代表的先發(fā)電子煙消費市場國發(fā)生多起電子煙用鋰離子電池爆炸事件引發(fā)社會對該行業(yè)標準的關(guān)注。未來各國電子煙監(jiān)管政策完善下帶動電子煙用鋰電池標準嚴苛，料將推動鋰離子電池制造企業(yè)產(chǎn)品升級與行業(yè)洗牌。

煙油產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展相對獨立，行業(yè)集中度整體不高，煙彈生產(chǎn)納入傳統(tǒng)煙草商經(jīng)營范疇，行業(yè)有待整合，未來政策管控有望細化完善。煙油既非電子煙設(shè)備零部件，亦非原材料，作為一個精細化工行業(yè)，煙油產(chǎn)業(yè)因煙油調(diào)配、提純等技術(shù)壁壘及質(zhì)量要求，逐步發(fā)展出相對獨立完整的產(chǎn)業(yè)鏈，其產(chǎn)業(yè)鏈包括上游香精香料、丙二醇等化工原料供應(yīng)商，煙油生產(chǎn)制造企業(yè)以及下游經(jīng)銷渠道。

依據(jù)煙油構(gòu)成成分上游煙油供應(yīng)原料主要為PG丙二醇、VG丙三醇、香精、其他添加劑等，其中波頓集團為香精香料供應(yīng)龍頭企業(yè)，國內(nèi)煙用香精香料龍頭為華寶國際，2019年營收達到42.41億元，同增10.08%，發(fā)展態(tài)勢良好。

煙油制造企業(yè)主要負責(zé)煙油的口味設(shè)計、調(diào)配等，大型煙油制造企業(yè)如波頓集團也參與原材料制造。國內(nèi)煙油企業(yè)以O(shè)EM/ODM模式為主，為國外知名品牌代工生產(chǎn)，國外品牌深受市場消費者熱捧。整體而言全球煙油行業(yè)5000多家廠商，共計30000多各品種，可選性大，市場競爭較為充分，行業(yè)整體集中度不高。其中鉑德國際、恒信科技、約翰遜溪谷、波頓集團因其技術(shù)優(yōu)勢目前處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

整體而言煙油產(chǎn)業(yè)技術(shù)門檻低于霧化器等核心元件，全球煙油供應(yīng)鏈中仍存在部分成分復(fù)雜、標識不清的劣質(zhì)煙油。在電子霧化煙先發(fā)的歐美國家煙油管控體系相對嚴格完善，在新興日韓市場目前仍缺乏相關(guān)監(jiān)查制度，煙油產(chǎn)業(yè)處于監(jiān)管死角地帶。疊加2019-2020年美、韓等國出現(xiàn)電子煙相關(guān)病例，以中、美、韓為代表的煙草消費市場政府正加緊制定相關(guān)監(jiān)管體系，未來世界煙油產(chǎn)業(yè)或面臨更高監(jiān)管標準。

目前加熱煙草煙彈制造因其與傳統(tǒng)卷煙的相似性，主要由以菲莫國際、英美煙草、日本煙草、帝國煙草為代表的傳統(tǒng)煙草商完成，以美國為代表的煙草主要消費國政府已將煙彈納入煙草監(jiān)管體系，未來隨著新型煙草市場規(guī)模擴大相關(guān)政策監(jiān)管或進一步細化完善。

塑料五金等配件大宗商品屬性凸顯，發(fā)熱棉、導(dǎo)熱絲等配件供應(yīng)非專為電子煙生產(chǎn)，市場參與者眾多未出現(xiàn)壟斷企業(yè)。塑料、五金等其他原材料用于煙嘴、發(fā)熱底座、儲油倉、霧化倉以及產(chǎn)品外殼等部位的生產(chǎn)，具有強大宗商品屬性，材料只需初步加工，價格易受金融市場影響，議價空間較小，代表性供應(yīng)商有龍鑫五金、嘉明金屬、億緯鋰能、興中一等。

新款I(lǐng)QOS設(shè)備煙桿外殼采用PPSU材質(zhì)，發(fā)熱片基座采用PEEK材質(zhì)，以PEEK、PPSU為代表的具有輕量化、隔熱性好、純凈度高、韌性強優(yōu)勢的高溫特種塑料為目前五金塑料供應(yīng)鏈中供應(yīng)難度相對較大的部分，有望持續(xù)受益新型煙草設(shè)備市場紅利，或成為未來電子煙產(chǎn)業(yè)鏈上游塑料原料供應(yīng)的發(fā)展方向。

發(fā)熱棉、導(dǎo)熱絲等配件供應(yīng)企業(yè)一般非專門為電子煙生產(chǎn)，科技屬性偏弱技術(shù)門檻低供應(yīng)難度小，市場競爭激勵參與者眾多，主要企業(yè)有無印良品、VCC、Candy等，企業(yè)眾多行業(yè)集中度較低。未來電子煙行業(yè)紅利有望延伸至塑料五金、發(fā)熱棉、導(dǎo)熱絲領(lǐng)域，帶動該類產(chǎn)品及原料增長。

三、中游：制造商云集中國，四大巨頭地位穩(wěn)固

(一)電子霧化煙：頭部制造商優(yōu)勢凸顯，四大巨頭地位穩(wěn)固

中游制造商以O(shè)EM/ODM模式為品牌商代工生產(chǎn)，國產(chǎn)自有品牌市場占比較低，生產(chǎn)中心在中國、需求中心在歐美局面有望持續(xù)。電子霧化煙產(chǎn)業(yè)鏈中游主要涉及電子霧化煙的設(shè)計制造，參與企業(yè)可分為兩大類：國內(nèi)外品牌商與制造商。其中，國外電子霧化煙企業(yè)又可分為傳統(tǒng)煙草巨頭和專業(yè)電子煙制造企業(yè)，國內(nèi)電子霧化煙企業(yè)自有品牌市場占比小，多以O(shè)EM/ODM模式為國外知名品牌代工生產(chǎn)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)估計，2019年全球售出逾90%的電子霧化設(shè)備由中國品牌所有者或中國企業(yè)以O(shè)EM/ODM模式代工生產(chǎn)。

中國電子煙制造行業(yè)集中于深圳，據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，截至目前，深圳共擁有超14000家電子煙企業(yè)，從事自營品牌、產(chǎn)品設(shè)計、硬件代工、信息服務(wù)、渠道銷售等等，形成了貫穿上游生產(chǎn)制造、下游渠道售賣的電子煙全產(chǎn)業(yè)鏈。由于國內(nèi)對于電子煙管控較強政策尚未放開，電子煙在中國市場發(fā)展緩慢，而電子煙較早進入歐美市場，且政府對其持較為支持態(tài)度，疊加消費者的認可，電子煙在歐美市場發(fā)展迅速。

受國家之間經(jīng)濟發(fā)展水平與消費習(xí)慣影響，從全球市場來看，電子霧化煙產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)生產(chǎn)中心在中國、需求中心在歐美的局面。中國生產(chǎn)了全球95%以上的電子霧化煙，而國內(nèi)電子霧化煙消費全球占比不足5%。短期內(nèi)消費者習(xí)慣較難更改，疊加國內(nèi)電子煙政策尚未明朗，生產(chǎn)中心在中國、需求中心在歐美局面有望持續(xù)。

代工模式助力國內(nèi)企業(yè)積累豐富的技術(shù)與供應(yīng)鏈經(jīng)驗，形成部分巨頭代工企業(yè)，國際頭部品牌布局全產(chǎn)業(yè)鏈模式構(gòu)筑技術(shù)壁壘，國內(nèi)企業(yè)加大研發(fā)投入以提升自身競爭力。深圳電子煙代工模式的盛行，一方面由于其生產(chǎn)供應(yīng)鏈、技術(shù)實力相對成熟，各大品牌可以依靠代工模式節(jié)省產(chǎn)品成本，提升盈利水平與產(chǎn)品市場競爭力;另一方面，大部分電子煙新創(chuàng)品牌技術(shù)實力較薄弱，對行業(yè)了解不深，通過代工模式可以提升品牌行業(yè)認知，加速產(chǎn)品孵化。

長期的代工生產(chǎn)幫助國內(nèi)電子煙企業(yè)積累了豐富的技術(shù)經(jīng)驗和完善的產(chǎn)品供應(yīng)鏈，為自有品牌生產(chǎn)提供借鑒與幫助。各大電子煙國際頭部品牌為了掌控產(chǎn)品核心技術(shù)構(gòu)筑競爭壁壘，紛紛布局全產(chǎn)業(yè)鏈模式，即品牌方掌握電子煙核心技術(shù)，依托深圳電子煙制造業(yè)專業(yè)集群，實現(xiàn)研發(fā)成果的高效轉(zhuǎn)化，進而迅速投放消費市場。

例如鉑德美國新澤西的研發(fā)團隊針對煙油的核心工藝和產(chǎn)品特性進行研究，并負責(zé)煙油基底的生產(chǎn)，而國內(nèi)代工企業(yè)則主要負責(zé)較為基礎(chǔ)的工藝微調(diào)與生產(chǎn)。為了提升國內(nèi)自有品牌的競爭力，在電子煙藍海市場搶占份額，國內(nèi)各品牌也逐步增加產(chǎn)品研發(fā)投入，進行自有品牌與代工生產(chǎn)雙線并行，福祿成為首家擁有自建工廠的電子煙品牌，強化產(chǎn)品生產(chǎn)與質(zhì)量管控;悅刻建立煙油研發(fā)實驗室，逐步提升產(chǎn)品核心競爭力。

電子霧化煙制造企業(yè)多以O(shè)EM/ODM模式代工電子霧化設(shè)備或零部件，頭部企業(yè)規(guī)模效應(yīng)使其具備較強話語權(quán)。國內(nèi)代表性電子霧化煙ODM/OEM企業(yè)有麥克韋爾、艾維普思、卓爾悅、思格雷、新宜康、易佳特、康爾科技、吉瑞科技、合元科技等。中游電子霧化煙制造商負責(zé)環(huán)節(jié)包括霧化器電池桿等零部件生產(chǎn)、煙油煙彈生產(chǎn)和電子霧化煙成品套裝生產(chǎn)等，由于制造商主要集中在中國，因此出現(xiàn)許多大型代工企業(yè)。

例如，全球最大的電子霧化設(shè)備制造商思摩爾采取ODM+APV自有品牌雙引擎驅(qū)動模式，ODM業(yè)務(wù)為煙草公司及獨立電子霧化公司(如日本煙草、英美煙草、Reynolds Asia Pacific、 RELX及NJOY)研究、設(shè)計及制造封閉式電子霧化設(shè)備及電子霧化組件，客戶擁有品牌并負責(zé)控制市場、營銷、品牌及鋪貨等，2020H1ODM業(yè)務(wù)為思摩爾創(chuàng)造營收34.90億元，總營收占比89.93%。

合元科技電子煙品種齊全，包括一次性煙和電子煙套裝、電子雪茄、電子煙斗及電子霧化器等，為全球 400 多家電子煙企業(yè)提供 OEM/ODM 服務(wù)，其中包括 Fifty-one、Top-land、NJOY、VIP 等國際知名品牌。規(guī)模效應(yīng)利于代工企業(yè)控制成本，同時在產(chǎn)業(yè)鏈中具備較強話語權(quán)。上游原材料端技術(shù)壁壘相對較低，進入門檻較低使得上游行業(yè)集中度不高，大型制造企業(yè)的巨額訂單使其在上游議價環(huán)節(jié)具有較強話語權(quán)，便于其控制成本。頭部企業(yè)與下游客戶形成了長期的合作實現(xiàn)深度綁定，隨著電子煙行業(yè)規(guī)模不斷的擴大，中游制造企業(yè)面臨發(fā)展機遇。

制造端企業(yè)數(shù)量眾多市場集中度低，核心技術(shù)在于煙彈制造和霧化技術(shù)，受益于監(jiān)管規(guī)范化和市場規(guī)模擴大，具備研發(fā)實力和規(guī)模、渠道優(yōu)勢的制造企業(yè)優(yōu)勢凸顯。目前國內(nèi)電子霧化煙行業(yè)處于市場發(fā)展早期，行業(yè)準入門檻和市場集中度較低。行業(yè)內(nèi)企業(yè)眾多競爭激烈，各個電子煙品牌價格和質(zhì)量差異明顯。

根據(jù)弗若斯特沙利文，全球有超過1200家電子霧化設(shè)備制造商，2019年市場份額第一的麥克韋爾市場份額為16.5%，前五大參與者占全球電子霧化設(shè)備市場的30.5%，且大多數(shù)電子霧化設(shè)備制造商為中小型企業(yè)，企業(yè)數(shù)量眾多市場集中度較低。電子煙的核心技術(shù)含量在于煙彈的制造，JUUL產(chǎn)品采用的是煙堿鹽技術(shù)而不是傳統(tǒng)電子煙采用的游離式煙堿，對喉嚨和胸部的刺激更小。目前國內(nèi)能人工合成尼古丁鹽具有研發(fā)能力的企業(yè)不超過10家，煙彈的定價權(quán)和盈利點基本掌握在國內(nèi)外研發(fā)工廠手中。

電子煙具的技術(shù)壁壘不算高，核心在于霧化技術(shù)。麥克韋爾在陶瓷霧化器方面具備絕對領(lǐng)先地位，其自主研發(fā)的Feelm陶瓷霧化芯技術(shù)獲得2018年全球權(quán)威大獎——金葉獎。隨著監(jiān)管規(guī)范化提高了質(zhì)量標準要求，疊加消費者對糊芯、漏油問題解決的關(guān)注和產(chǎn)品差異化需求，以及隨著電子霧化煙規(guī)模迅速擴張使品牌商更加關(guān)注制造商的規(guī)?；a(chǎn)能力，具有研發(fā)實力和規(guī)模、渠道優(yōu)勢的制造商優(yōu)勢凸顯，市場集中度有望提高。預(yù)計未來制造端企業(yè)需要通過技術(shù)創(chuàng)新提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、深度綁定龍頭品牌來提高競爭力與市場份額。

優(yōu)質(zhì)賽道空間廣闊利好企業(yè)發(fā)展，頭部制造商規(guī)模優(yōu)勢突出，行業(yè)整體毛利率較高，盈利水平可觀。全球電子霧化設(shè)備市場規(guī)模已經(jīng)由 2013 年的 14.1億美元增長至 2018 年的51億美元，年復(fù)合增長率接近30%，電子霧化煙在英美市場滲透率較高，近年逐漸向全球市場擴張，在多國政策相對寬松與消費者認可度提升等多重利好因素下，電子霧化煙市場規(guī)模有望持續(xù)擴張，電子霧化設(shè)備也料將乘行業(yè)東風(fēng)順勢發(fā)展，預(yù)計2023年空間達284億美元，CAGR為40.7%。

頭部制造商憑借較為領(lǐng)先的技術(shù)與供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗與眾多大品牌商深度綁定，實力較強規(guī)模較大，其中思摩爾作為電子霧化設(shè)備龍頭企業(yè)，營收及歸母凈利潤遙遙領(lǐng)先于同業(yè)。目前國內(nèi)上市電子煙產(chǎn)品及配件毛利率約為40%，各公司整體毛利率維持在20%-40%，盈利能力較為優(yōu)秀，未來有望在行業(yè)景氣背景下，不斷優(yōu)化產(chǎn)品生產(chǎn)與自有品牌研發(fā)能力，進一步提升經(jīng)營效益。

四大跨國煙草企業(yè)加碼布局電子霧化煙，營收占比不斷提升，JUUL成行業(yè)黑馬一家獨大，國內(nèi)梯隊初步成型，RELX市占率第一。自從2004年首支電子霧化煙面世以來，電子霧化煙市場規(guī)模迅速擴大，傳統(tǒng)煙草企業(yè)與專業(yè)電子煙公司紛紛推出自己的電子霧化煙品牌，加入藍海爭奪戰(zhàn)。電子霧化煙知名品牌方包括國際煙草巨頭旗下品牌Vuse和Vype(英美煙草)、Blu(帝國品牌)、Logic(日本煙草)和MarkTen(菲莫國際)，以及專業(yè)電子煙制造企業(yè)品牌JUUL、悅刻RELX等。

海外市場方面，菲莫國際、英美煙草、日本煙草和帝國品牌四大跨國煙草企業(yè)均將新型煙草作為重點發(fā)力的新興產(chǎn)品，紛紛通過自主投資或收購等方式推出自有新型煙草品牌，憑借其在煙油技術(shù)、銷售渠道和品牌影響力等方面的顯著優(yōu)勢，新型煙草品牌增長迅速。例如，英美煙草2019年電子霧化煙收入4.01億英鎊，同比增長26.1%，占營業(yè)收入的1.55%。2017年以來JUUL憑借尼古丁鹽技術(shù)革命迅速發(fā)展，2018年營收達到13億美元，盈利1240萬美元，JUUL 市占率達到76%，占據(jù)市場份額第一。國內(nèi)市場方面，電子煙行業(yè)梯隊初步成型，悅刻RELX憑借44%的市占率位列第一，且遠超第2到10名總和，福祿和柚子等企業(yè)躋身行業(yè)第二梯隊。

小煙迎來發(fā)展契機，助力品牌商收入進一步提升，短期來看，產(chǎn)品銷售能力成為各大品牌競爭關(guān)鍵之一。2016年之前開放式大煙一直占據(jù)市場主流，2017年JUUL成功打開封閉式小煙市場，小煙市場空間首次超過大煙，迎來發(fā)展契機。2018年新型煙草品牌商市場空間高達322億美元，滲透率只有4%，仍有較大提升空間，預(yù)計2023年市場將達1733億美元，CAGR高達40%。由于電子霧化煙技術(shù)和功能差異化較小，短期來看未來各品牌的競爭取決于其銷售能力，長期來看提升產(chǎn)品力與品牌力料仍為各大企業(yè)發(fā)展主邏輯。

(二)加熱不燃燒煙草：煙彈自產(chǎn)煙具代工，IQOS一騎絕塵

HNB煙彈技術(shù)壁壘較高，其制造由傳統(tǒng)煙草企業(yè)控制，煙具制造采用OEM/ODM模式。HNB產(chǎn)品分為煙彈和煙具兩部分。HNB煙彈作為煙草制品，其制造由傳統(tǒng)煙草企業(yè)控制，國內(nèi)由各地中煙公司壟斷，海外市場多由菲莫國際、英美煙草和日本煙草等國際煙草巨頭占據(jù)。

HNB煙具方面，以HNB代表性產(chǎn)品IQOS為例，新加坡公司Venture和Flex為菲莫國際的一級供應(yīng)商，負責(zé)IQOS的加熱元器件、充電器整機組裝，盈趣科技作為二級供應(yīng)商向IQOS供應(yīng)加熱棒塑膠件和塑料充電外殼等精密塑膠部件。IQOS煙具平均制造成本在19美元左右，其中電子部分占比44%。國內(nèi)HNB煙具制造是社會資本參與的重要環(huán)節(jié)，設(shè)備有兩個來源，一種為國內(nèi)電子煙企業(yè)出品，例如博迪BUDDY、煙神KECIG、格林韻達GS、百年萬納SMOKJOY、艾維巴帝AVBAD、思美悅Pluscig等;另一種為中煙公司出品，例如云南中煙MC、四川中煙寬窄、湖南中煙、廣東中煙MU+、ING等。

較高技術(shù)壁壘使得深度綁定煙草企業(yè)、提高技術(shù)研發(fā)實力成煙具制造企業(yè)核心競爭點。不同于電子霧化煙產(chǎn)品，HNB產(chǎn)品設(shè)計制造具有較高的技術(shù)壁壘，技術(shù)儲備和產(chǎn)品設(shè)計是競爭的核心。HNB的技術(shù)壁壘體現(xiàn)在三個方面：

1)再造煙葉(煙草薄片)：其物理指標與傳統(tǒng)卷煙差異很大，這一技術(shù)僅由傳統(tǒng)煙草公司掌握。

2)揮發(fā)性香味物質(zhì)：IQOS的香精香料屬于煙草香料由煙葉中提取，其配方是煙草企業(yè)的核心技術(shù)之一。菲莫國際目前在RRPs產(chǎn)品上已經(jīng)擁有8000多項專利，有很大部分都是圍繞其煙彈技術(shù)。

3)電加熱器(煙具)：具有排他單一性特征，機器的加熱曲率會根據(jù)品牌獨有煙彈的熱解屬性進行調(diào)試，IQOS的陶瓷加熱片目前由日本京瓷獨供，目前也存在部分煙草難以完全加熱、容易損壞、容易積碳等問題，加熱技術(shù)有很高的壁壘。因此HNB煙具是圍繞煙彈高度定制化的產(chǎn)品，煙彈技術(shù)是由煙草公司掌握的核心機密。與煙草企業(yè)深度綁定以及具有較高的技術(shù)研發(fā)實力是煙具制造企業(yè)的核心競爭點，傳統(tǒng)煙草企業(yè)有望憑借其科技實力在HNB領(lǐng)域繼續(xù)占優(yōu)，長期壟斷國內(nèi)煙草市場的中煙公司也在加碼布局HNB產(chǎn)品，緊隨時代潮流持續(xù)占據(jù)市場。

QOS市場份額一騎絕塵，其他國際煙草巨頭相繼布局HNB，國內(nèi)中煙公司加碼研發(fā)。2014年菲莫國際推出首款加熱不燃燒煙草產(chǎn)品IQOS并取得迅猛發(fā)展，隨后各大煙草巨頭相繼推出自主品牌的HNB產(chǎn)品，包括英美煙草的GLO、日本煙草的Ploom Tech和韓國KT&G的LIL等品牌。

隨著全球加熱不燃燒煙草市場的崛起，各地中煙公司也加碼布局HNB產(chǎn)品，我國已有四川中煙、云南中煙、廣東中煙、湖北中煙成功推出加熱不燃燒煙草制品，部分產(chǎn)品已成功在海外上市，如四川中煙的“功夫-寬窄”、廣東中煙的MU+、ING系列，但市場占有率不高。菲莫國際的IQOS是目前銷售范圍最廣的HNB產(chǎn)品，2019年菲莫國際RRP業(yè)務(wù)(主要產(chǎn)品IQOS)實現(xiàn)收入55.87億美元，同增36.4%，收入貢獻18.7%，全球煙彈總銷量596.52億支，同增44.18%。

四、下游：高附加值高盈利，經(jīng)銷主力線上興起

電子煙下游主要進行終端零售變現(xiàn)，考慮到電子煙新興產(chǎn)品特點，通過加價提升終端零售熱情，故附加值較高，占據(jù)價值鏈72%部分。電子煙產(chǎn)業(yè)鏈下游主要分為線上渠道與線下渠道，其中線下渠道包括代理商、經(jīng)銷商、零售商與直營店，具體可細分體驗館、線下俱樂部、專業(yè)電子煙門店等;線上渠道主要包括電子煙企業(yè)自有平臺、線上電商平臺等。

由于電子煙為新興產(chǎn)品，產(chǎn)品滲透率較傳統(tǒng)煙草而言偏低，動銷率較低，故為了提升終端經(jīng)銷商與零售商銷售積極性，盡快提升產(chǎn)品滲透率，品牌商會在終端銷售環(huán)節(jié)大幅加價，給予經(jīng)銷商、零售商更高的盈利空間。目前終端銷售環(huán)節(jié)在電子煙價值鏈中占比達72%，其中經(jīng)銷商環(huán)節(jié)占比24%，終端零售商環(huán)節(jié)占比48%，在電子煙行業(yè)發(fā)展尚未成熟的短期，該趨勢有望延續(xù)。

經(jīng)銷為主要渠道，大型煙草企業(yè)加碼布局零售渠道，不斷擴大品牌覆蓋范圍，以提升產(chǎn)品銷量。經(jīng)銷渠道與代理渠道是電子煙行業(yè)的主流銷售渠道，多為二級渠道，即經(jīng)過品牌商、經(jīng)銷商或代理商、零售商觸達終端消費者。中間經(jīng)銷商與代理商連接品牌商與終端消費者的經(jīng)銷模式有利于調(diào)節(jié)新興電子煙行業(yè)中生產(chǎn)與消費在品種、數(shù)量、時間與空間等方面的矛盾，助于電子煙品牌商提前實現(xiàn)產(chǎn)品價值。

零售渠道包括便利店、百貨店、大型超市等，隨著電子煙小煙流行，便利店開始成為線下核心的渠道。各個小賣部、超市、便利店自然成了很多電子煙品牌必爭的場所。大型煙草企業(yè)緊隨時代發(fā)展潮流，加碼布局線下零售渠道。2016年NJOY產(chǎn)品分銷至21249家商店，并進入了92%的美國頂級連鎖便利店銷售，通過渠道下沉提升品牌覆蓋度;英美煙草經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)銷商與代理商，銷售點超過180個市場，覆蓋超過1.5億消費者和1100萬零售銷售點。

各大煙草商爭相收購發(fā)展直營店鋪，增設(shè)電子煙體驗店滿足消費者體驗需求。不斷擴張的電子煙體驗門店可作為電子煙曝光以及消費者教育的重要渠道。由于電子煙行業(yè)的營銷特殊性，與客戶的接觸對于推動銷量增長至關(guān)重要，結(jié)合新形勢打造電子煙體驗店，線下體驗店滿足消費者對于體驗電子煙新產(chǎn)品、配件、各種口味的煙油和電池的需求，并且可以尋求店員的建議，選擇適合自己的電子煙產(chǎn)品。直營店以線下試點的形式吸引消費者，終端管控能力更強。

在全球范圍內(nèi)進行收購是各大煙草公司拓展電子煙國際銷售市場的主要途徑。2012年開始，英美煙草集團陸續(xù)收購CNCreative、CHIC Group、Ten Motives等部分煙草公司，2017年7月25日，英美煙草集團宣布完成對其尚未擁有的美國同行RAI 57.8%股權(quán)的收購。2019年，英美煙草收購南非電子煙制造商Twisp，Twisp在南非范圍內(nèi)擁有近70家專賣店、零售商分銷和現(xiàn)代電子商務(wù)平臺，有助于英美煙草借助子公司的渠道進行銷售。

線上渠道優(yōu)勢多待開發(fā)，助力電子煙觸達更多消費者。線上渠道主要指電子煙企業(yè)自有平臺、各大電商平臺、Vape文化論壇等，比如四十大道、狼煙天下等跨境電商品牌代理商以及E-cigarette-forum(ECF) 、VapersForum等論壇。在沒有電子煙禁令的國家，線上銷售無疑是低成本有效銷售的重要途徑，觸達的消費者群體龐大。電子煙屬于高頻、高覆蓋率的快消品，適合在社交電商、微商商城等渠道開展銷售，且電子煙的潮流特性使得目標人群與直播等新媒體形式高度契合。

美國電子煙市場已經(jīng)形成了線上線下多樣化的渠道結(jié)構(gòu)，銷售線上渠道的發(fā)展料將有助于電子煙產(chǎn)品觸達更龐大的消費人群，為當(dāng)?shù)仉娮訜熓袌龅目焖侔l(fā)展奠定基礎(chǔ)。

國內(nèi)政策收緊，電子煙銷售渠道逐步由線上走向線下，各品牌迎來全新發(fā)展挑戰(zhàn)，瓜分線上流量打通線下渠道成為當(dāng)下各品牌發(fā)展邏輯。電子煙憑借其減害性與口味多元性，受到消費者的歡迎，由于國內(nèi)電子煙監(jiān)管政策尚未明確，行業(yè)發(fā)展尚未完善，2019年4-7月，大量資本與品牌涌入引發(fā)行業(yè)熱潮。2019年11月國家發(fā)布關(guān)于進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告，同時呼吁禁止電子煙網(wǎng)絡(luò)銷售，迫使電子煙銷售渠道由線上走向線下。

由于過去國內(nèi)電子煙主要依托線上渠道銷售，線下渠道發(fā)展尚處初級階段，銷售額占比僅為19.4%，各品牌迎來全新發(fā)展挑戰(zhàn)。為了率先搶占線下市場占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，各品牌除了入駐便利店、3C門店加盟以及代理商直營等傳統(tǒng)線下渠道外，還布局商場專賣店、商圈旗艦店等新型線下渠道，通過增設(shè)產(chǎn)品體驗店、完善產(chǎn)品線、場景化營銷等多維發(fā)力打通線下渠道，搶占線下市場。

五、解碼全球產(chǎn)業(yè)鏈，上中下游覓良機

國內(nèi)眾多企業(yè)在新型煙草上中下游均有參與，電子霧化煙和HNB的快速發(fā)展有望給上中下游產(chǎn)業(yè)鏈帶來投資機會，我們認為上游技術(shù)壁壘較高的環(huán)節(jié)中已形成一定優(yōu)勢的企業(yè)有望受益，中游制造端國內(nèi)頭部代工企業(yè)有望迎來發(fā)展良機，下游銷售渠道生產(chǎn)煙標等產(chǎn)品的企業(yè)有望獲益。

六、風(fēng)險提示

電子煙技術(shù)升級不及預(yù)期，政策推進速度、消費者教育不及預(yù)期。（編輯：mz）