東吳證券：IECIE電子煙展重燃行業(yè)熱情，霧化龍頭思摩爾(06969)逆勢增長引領(lǐng)復(fù)蘇

IECIE電子煙展深圳站：連接產(chǎn)業(yè)鏈上下游，聚焦產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇。2020年8月20日第六屆深圳IECIE電子煙展開幕，時(shí)隔429天、也是2020年衛(wèi)生事件以來首場線下大型電子煙展會(huì)。本屆IECIE電子煙展匯聚參展電子煙相關(guān)企業(yè)400余家、2,500+品牌，串聯(lián)起整個(gè)電子煙產(chǎn)業(yè)鏈，激發(fā)行業(yè)整體活力。展會(huì)體現(xiàn)以下趨勢：（1）陶瓷霧化芯漸成主流，滲透率或?qū)⒀杆偬嵘?；?）霧化龍頭思摩爾三大事業(yè)部分別參展，全面布局新型煙草未來；（3）中煙系加碼HNB，河南中煙、江西中煙再入局；（4）低溫本草（NTP）或成新型煙草領(lǐng)域新風(fēng)口。

思摩爾國際（06969）：20H1表現(xiàn)亮眼，7月再創(chuàng)新高，持續(xù)加大研發(fā)投入驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品力。20年H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入38.8億元（+18.5%），毛利率進(jìn)一步增加到49%（+7.5pct），經(jīng)調(diào)整后凈利13.1億（+40.4%）?？紤]上市費(fèi)用0.25億元、股權(quán)激勵(lì)1.49億元、可換股承兌票據(jù)公允價(jià)值虧損0.38億元及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股10.19億元后，公司實(shí)現(xiàn)凈利0.8億元（-91.7%）。

陶瓷霧化芯產(chǎn)品推出以來，產(chǎn)品力受到持續(xù)認(rèn)可，疊加衛(wèi)生事件對(duì)B端客戶影響較小，企業(yè)端業(yè)務(wù)20H1實(shí)現(xiàn)收入34.9億（+32.3%）。衛(wèi)生事件緩和后，在大客戶旺盛需求驅(qū)動(dòng)下，Q2單季實(shí)現(xiàn)營收26億元（+38.9%），環(huán)比增長超100%；同時(shí)，7月創(chuàng)歷史單月收入新高。收入高成長下規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，20H1毛利率進(jìn)一步上升至49%（+7.5pct），環(huán)比增加3pct。

始終堅(jiān)持技術(shù)領(lǐng)先戰(zhàn)略，積極推進(jìn)霧化技術(shù)在醫(yī)療領(lǐng)域的應(yīng)用，20H1研發(fā)開支2.1億（+117.4%），占收入比5.3%（+2.4pct）。

華寶國際（00336）：衛(wèi)生事件影響業(yè)績，但現(xiàn)金流保持穩(wěn)定，布局HNB新機(jī)遇。20年H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.16億元（-17.1%），毛利率小幅上升到63.5%（+0.2pct）。因調(diào)味品板塊商譽(yù)減值4.95億元，歸母凈虧損0.45億元。若不考慮減值，則實(shí)現(xiàn)歸母凈利4.5億元（+6.29%）。公司整體受衛(wèi)生事件沖擊較大，但現(xiàn)金流依然堅(jiān)挺，20H1產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金流凈額4.67億元（+56.8%），充?，F(xiàn)金流支持公司持續(xù)在HNB領(lǐng)域投入布局，研發(fā)相應(yīng)的香精、煙用原料等產(chǎn)品，把握未來機(jī)遇。

勁嘉股份：彩盒放量表現(xiàn)優(yōu)異，煙標(biāo)環(huán)比逐步修復(fù)，攜手中煙深耕新型煙草。20H1實(shí)現(xiàn)營收19.17億元（+2.83%），歸母凈利4.15億元（-10.74%）；其中，Q2單季實(shí)現(xiàn)營收10.1億元（+18.13%），環(huán)比Q1有所修復(fù)，增長11.3%。彩盒放量增長優(yōu)異，20H1彩盒板塊收入達(dá)到4.2億元（+24.9%），電子煙和消費(fèi)電子驅(qū)動(dòng)長期成長；煙標(biāo)環(huán)比逐步修復(fù)，靜待復(fù)蘇；攜手中煙系，持續(xù)為云南中煙、上海中煙、貴州中煙、河南中煙、廣西中煙等提供煙具研發(fā)服務(wù)，并驅(qū)動(dòng)代工業(yè)務(wù)的發(fā)展，把握新型煙草市場。

投資建議：全球性控?zé)熀蜔煵荻惖贡齐娮訜熖娲鷤鹘y(tǒng)煙草的同時(shí)，電子煙技術(shù)日漸成熟，漏液、成本、口感等均得到改善，電子煙市場增長引擎動(dòng)力充足。建議持續(xù)關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，包括全球霧化設(shè)備龍頭【思摩爾】；鋰電行業(yè)龍頭并持有思摩爾33%股權(quán)的【億緯鋰能】；煙用香精龍頭及擁有煙草薄片生產(chǎn)資質(zhì)的【華寶國際】；IQOS精密件二級(jí)供應(yīng)商【盈趣科技】；小米生態(tài)新型煙草主渠道、云南中煙合作商【勁嘉股份】

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)；貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)加??；成本上升風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

2020年8月20日第六屆深圳國際電子煙產(chǎn)業(yè)博覽會(huì)（“IECIE電子煙展”）在深圳會(huì)展中心開幕，距第五屆時(shí)隔429天、也是2020年衛(wèi)生事件重啟以來舉辦的首場線下大型電子煙展會(huì)。本屆IECIE電子煙展展會(huì)面積達(dá)60,000平方米，參展電子煙相關(guān)企業(yè)400余家，匯聚2,500+品牌，囊括了包括上游供應(yīng)鏈（芯片及解決方案、電池及電源管理、加熱系統(tǒng)及耐溫配置、香精香料及煙油周邊、包裝耗材及設(shè)備等）、成品及消費(fèi)方式（一次性霧化小煙、霧化大煙、加熱不燃燒設(shè)備、煙油等）、品牌及制造商、電子商務(wù)等在內(nèi)的電子煙上下游各類產(chǎn)品及服務(wù)。

本次IECIE電子煙展會(huì)中，各電子煙品牌紛紛推出新產(chǎn)品、新技術(shù)，串聯(lián)起整個(gè)電子煙產(chǎn)業(yè)鏈，激發(fā)行業(yè)整體活力，我們也希望透過展會(huì)一窺電子煙細(xì)分賽道新趨勢。

2018年思摩爾國際開始推廣“FeelM”陶瓷霧化芯產(chǎn)品，以其更細(xì)膩的口感、加熱均勻、穩(wěn)定耐用等相較于傳統(tǒng)棉芯的優(yōu)勢，迅速占領(lǐng)市場。思摩爾含陶瓷霧化設(shè)備銷售收入迅速從2018年的4.15億元增長到2019年的35.94億元（+765.8%），收入占比從12%提升至47%，也驅(qū)動(dòng)思摩爾市占率由2018年的10.1%提升到2019年16.5%，高出第二名10pct，奠定龍頭地位。

而本次展會(huì)上，也出現(xiàn)了更多的陶瓷霧化芯相關(guān)研發(fā)企業(yè)，例如精陶科技“ADBOX”。ADBOX技術(shù)方案基于自主研發(fā)的高性能微孔陶瓷基材，采用無引腳設(shè)計(jì)，通過厚膜技術(shù)將金屬漿料批量印刷至微孔陶瓷基板表面經(jīng)高溫處理后形成發(fā)熱體，最后精密切割成單顆的規(guī)則長方體形霧化芯。其具有獨(dú)特的孔道結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了霧化芯導(dǎo)油性能的突破，并通過對(duì)電子煙產(chǎn)品設(shè)計(jì)功率及煙油品類進(jìn)行精準(zhǔn)適配，在目前電子煙5-10W的供電功率條件下，針對(duì)常規(guī)煙油均可實(shí)現(xiàn)2秒內(nèi)的極速回油，快速達(dá)到理想的霧化溫度，具有細(xì)膩入微的良好口感。新玩家的入局將進(jìn)一步提高陶瓷霧化芯技術(shù)的前進(jìn)，提升陶瓷霧化芯的整體滲透率。

另一方面，除國內(nèi)最大的霧化煙品牌之一 悅刻外，越來越多的品牌也開始使用陶瓷霧化芯，例如MOTI魔笛、YOOZ柚子等，均采用了思摩爾的FeelM陶瓷霧化芯。整體而言，陶瓷霧化芯在霧化煙中的滲透率迅速提升，將逐漸占據(jù)主流。

本次展會(huì)中，霧化龍頭思摩爾國際旗下三大事業(yè)部電子霧化設(shè)備（FeelM事業(yè)部）、自有品牌Vaporesso（大煙事業(yè)部）、Metex平臺(tái)（加熱不燃燒事業(yè)部）均獨(dú)立擁有一個(gè)展位，分別參展。其中，F(xiàn)eelM及Vaporesso均已具備一定規(guī)模，分別專注于電子霧化設(shè)備和霧化大煙。而Metex是思摩爾于加熱不燃燒賽道所儲(chǔ)備的整體解決方案平臺(tái)，目前已經(jīng)與四川中煙等進(jìn)行業(yè)務(wù)合作。思摩爾通過三大事業(yè)部架構(gòu)對(duì)新型煙草的各個(gè)細(xì)分賽道進(jìn)行全面布局，充分把握新型煙草未來。

盡管目前國內(nèi)仍未放開HNB的銷售，但中煙系此前已積極布局HNB的研發(fā)和海外的銷售。例如，四川中煙推出的低溫加熱煙具“寬窄功夫”及配套煙彈“寬窄子彈頭”于2017年12月登陸韓國市場進(jìn)行試銷，并于今年7月在成都開設(shè)了線下體驗(yàn)店；云南中煙18年4月推出加熱不燃燒設(shè)備“MC”登陸韓國市場等。

本次展會(huì)上，除已有的四川中煙（功夫）、云南中煙（MC）、廣東中煙（MU+、ING）、湖北中煙（MOK&COO）、安徽中煙（Dubliss），河南中煙、江西中煙也加入了HNB市場。其中，河南中煙與深圳御煙合作；而江西中煙則與深圳博迪科技合作。中煙系在HNB賽道的持續(xù)加碼，或?qū)⑦M(jìn)一步驅(qū)動(dòng)國內(nèi)HNB政策的放開。

本屆電子煙展上還進(jìn)行了第三屆NTP暨低溫本草產(chǎn)業(yè)技術(shù)及應(yīng)用現(xiàn)狀研討會(huì)，探討了新型煙草在電子霧化煙、加熱不燃燒之外的新風(fēng)口。加熱不燃燒產(chǎn)品（HNB）和低溫本草（NTP）產(chǎn)品的本質(zhì)區(qū)別在于（1）HBN是指通過加熱非燃燒器具（例如IQOS）將煙草通過加熱到250℃至330℃烘烤出來能被吸食者吸食的煙草氣霧的煙彈產(chǎn)品；（2）而低溫本草通過加熱非燃燒器具（如PNT、無為界）將不含煙草成分的本草植物加熱到250℃至330℃烘烤出來能被吸食者吸食的本草氣霧的本草香彈產(chǎn)品。而低溫本草行業(yè)目前仍在發(fā)展初期，空間廣闊。

本次展會(huì)上也有多款低溫本草制品，例如深圳佳品健怡科技的FreeM等。佳品健怡屬于順灝股份和東風(fēng)股份旗下，其自動(dòng)加熱不燃燒霧化器和第一代草本顆粒性低溫霧化彈已經(jīng)開始量產(chǎn)和銷售并于2月開始線下的銷售；未來公司計(jì)劃逐步推出更多功能性的低溫不燃燒煙彈，如中國藥典里的火麻仁、人參等產(chǎn)品。

思摩爾于8月24日晚公告20年中報(bào)，表現(xiàn)亮眼。思摩爾20年H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入38.8億元（+18.5%），毛利率進(jìn)一步增加到49%（+7.5pct），經(jīng)調(diào)整后凈利13.1億（+40.4%）。考慮上市費(fèi)用0.25億元、股權(quán)激勵(lì)1.49億元、可換股承兌票據(jù)公允價(jià)值虧損0.38億元及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股10.19億元后，公司實(shí)現(xiàn)凈利0.8億元（-91.7%）。

衛(wèi)生事件不礙電子霧化旺盛需求，環(huán)比持續(xù)增長，7月創(chuàng)單月新高。自陶瓷霧化芯產(chǎn)品推出以來，思摩爾的產(chǎn)品力受到持續(xù)認(rèn)可，疊加衛(wèi)生事件對(duì)B端客戶影響較小，企業(yè)端業(yè)務(wù)20H1實(shí)現(xiàn)收入34.9億元（+32.3%），占比提升至89.9%（+9.3pct）。而因衛(wèi)生事件影響，零售渠道受限，消費(fèi)者對(duì)高單價(jià)APV購買力下降，導(dǎo)致零售客戶收入僅3.9億元（-38.5%）。

今年Q1因衛(wèi)生事件產(chǎn)能受限，公司實(shí)現(xiàn)營收12.8億元（-8.8%）；而3月中旬產(chǎn)能恢復(fù)后，在大客戶旺盛的需求驅(qū)動(dòng)下，Q2單季實(shí)現(xiàn)營收26億元（+38.9%），環(huán)比增長超100%；同時(shí)，7月創(chuàng)公司歷史單月收入新高。在收入高成長下，生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，20H1毛利率進(jìn)一步上升至49%（+7.5pct），環(huán)比增加3pct。

從區(qū)域來看，美國仍貢獻(xiàn)最大比重收入。20H1直接和間接銷往美國的收入共計(jì)20.8億元（+29.5%）,占比53.5%（+4.5pct）。另外，歐洲地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入7.4億元（+75.4%），占比19%（+6.1pct）；中國大陸實(shí)現(xiàn)收入7.3億（+20.2%），占比18.9%

如期提交PMTA，持續(xù)加大研發(fā)投入，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品力。公司始終堅(jiān)持技術(shù)領(lǐng)先戰(zhàn)略，積極推進(jìn)霧化技術(shù)在醫(yī)療領(lǐng)域的應(yīng)用，20H1研發(fā)人員數(shù)量占比達(dá)到38.5%，研發(fā)費(fèi)用2.1億元（+117.4%），占收入比5.3%（+2.4pct）。而對(duì)于FDA的PMTA要求，公司已向FDA提交1個(gè)自有品牌產(chǎn)品的PMTA申請(qǐng)，并將在9月9日前提交更多相關(guān)產(chǎn)品的上市前申請(qǐng)。同時(shí)，公司也將積極配合合作品牌在美申請(qǐng)PMTA。

從產(chǎn)能來看，仍有一定空間，將持續(xù)提高生產(chǎn)自動(dòng)化水平。20H1面向企業(yè)客戶產(chǎn)能利用率50.3%，零售客戶53.7%（設(shè)計(jì)產(chǎn)能剔除Q1衛(wèi)生事件影響），后續(xù)將持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，提高生產(chǎn)自動(dòng)化水平。

華寶國際于8月21日公告20年中報(bào)，20年H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.16億元（-17.1%），毛利率小幅上升到63.5%（+0.2pct）。因調(diào)味品板塊受衛(wèi)生事件影響較為嚴(yán)重，商譽(yù)減值4.95億元，錄得虧損，20H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-0.45億元。若不考慮減值，則實(shí)現(xiàn)歸母凈利4.5億元（+6.29%），歸母凈利率26.23%（+3.02pct）。

香精業(yè)務(wù)略有下滑，控費(fèi)提效提升盈利。受衛(wèi)生事件影響，下游客戶需求略有減少，20H1香精板塊實(shí)現(xiàn)營收9.31億元（-3.8%），收入占比54.3%（+3.28pct），營運(yùn)利潤5.82億元（+0.1%），EBIT率達(dá)到62.5%（+2.4pct），主要是由于公司控費(fèi)提效，費(fèi)用支出下降。

煙用原料業(yè)務(wù)，供給側(cè)出清持續(xù)，需求疲弱。20H1煙用原料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收3.03億元（-17.1%），收入占比17.7%（-0.1pct）；營運(yùn)利潤1.15億元（-12.8%），EBIT率約為38%（1.9pct）。收入端下滑主要是由于（1）煙草行業(yè)繼續(xù)大力消耗煙葉庫存，再造煙葉需求疲弱；（2）爆珠產(chǎn)品面臨市場增長放緩和競爭上升帶來的單價(jià)下滑雙重影響。但公司憑借多年的煙用原料生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，已經(jīng)儲(chǔ)備了多項(xiàng)HNB煙草薄片技術(shù)，有望受益于HNB市場的發(fā)展。

香原料業(yè)務(wù)受困貿(mào)易戰(zhàn)，單價(jià)下滑。20H1香原料板塊實(shí)現(xiàn)營收3.02億元（-15.9%），收入占比17.6%，營運(yùn)利潤0.39億元（-38.9%），EBIT率達(dá)到12.8%（-4.9pct），主要是由于衛(wèi)生事件影響海內(nèi)外客戶需求。

調(diào)味品業(yè)務(wù)受衛(wèi)生事件影響計(jì)提商譽(yù)減值，衛(wèi)生事件緩和下有望復(fù)蘇。20H1調(diào)味品板塊實(shí)現(xiàn)營收1.77億元（-52.9%），收入占比約10.3%，較2019年占比下降6.21pct。營運(yùn)虧損5.25億元，其中，商譽(yù)減值4.95億元。若不考慮減值，則營運(yùn)虧損約0.3億元。衛(wèi)生事件期間，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，積極布局線上渠道，為后衛(wèi)生事件時(shí)代的復(fù)蘇打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

現(xiàn)金流依然堅(jiān)挺，持續(xù)布局HNB新機(jī)遇。20H1公司產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金流凈額4.67億元（+56.8%），整體現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加4.77億元，凸顯公司業(yè)務(wù)模式下現(xiàn)金流堅(jiān)挺。充裕現(xiàn)金流支持公司持續(xù)在HNB領(lǐng)域投入布局，研發(fā)相應(yīng)的香精、煙用原料等產(chǎn)品，把握未來機(jī)遇。

勁嘉股份于8月25日晚公告20年中報(bào)，環(huán)比逐步修復(fù)。20H1實(shí)現(xiàn)營收19.17億元（+2.83%），歸母凈利4.15億元（-10.74%）；其中，Q2單季實(shí)現(xiàn)營收10.1億元（+18.13%），環(huán)比Q1有所修復(fù)，增長11.3%；歸母凈利2億元（-2.75%）。

彩盒放量增長亮眼，電子煙和消費(fèi)電子驅(qū)動(dòng)長期成長。20H1彩盒板塊收入達(dá)到4.2億元（+24.9%）。衛(wèi)生事件緩和后，彩盒板塊Q2單季營收同比增長68.79%。在電子煙和消費(fèi)電子市場的持續(xù)增長帶動(dòng)下，有望驅(qū)動(dòng)公司彩盒板塊的持續(xù)成長。

煙標(biāo)環(huán)比逐步修復(fù)，靜待復(fù)蘇。20H1煙標(biāo)板塊實(shí)現(xiàn)營收12億元（-10.4%）。Q1單季度收入同比下降14.04%，Q2逐步修復(fù)，同比下降6.4%。預(yù)期隨著衛(wèi)生事件的緩和，需求端就會(huì)逐步復(fù)蘇，驅(qū)動(dòng)公司煙標(biāo)板塊恢復(fù)常態(tài)。

新型煙草積極布局，攜手中煙系把握新型煙草發(fā)展機(jī)遇。公司持續(xù)為中煙系如云南中煙、上海中煙、貴州中煙、河南中煙、廣西中煙等提供煙具研發(fā)服務(wù)，并驅(qū)動(dòng)代工業(yè)務(wù)的發(fā)展。新型煙草板塊Q1單季營收同比增長538.5%，Q2單季同比增長382.95%。長期與中煙的合作及在HNB行業(yè)的打磨和研發(fā)，公司同樣有望收益HNB市場的放開。

IECIE電子煙展再次點(diǎn)燃行業(yè)熱情，在全球性控?zé)熀蜔煵荻惖贡齐娮訜熖娲鷤鹘y(tǒng)煙草的同時(shí)，電子煙技術(shù)日漸成熟，漏液、成本、口感等均得到改善，電子煙市場增長引擎動(dòng)力充足。根據(jù)Frost & Sullivan預(yù)測，全球電子煙市場將從2019年的367億美元增至2024年的1,115億美元，CAGR達(dá)25%；市場份額也將從19年的4.2%提升至24年的9.3%，滲透率的持續(xù)提升有望驅(qū)動(dòng)電子煙的成長。

建議持續(xù)關(guān)注電子煙產(chǎn)業(yè)鏈上下游細(xì)分龍頭：

（1) 上游：鋰電行業(yè)龍頭【億緯鋰能】（電池是霧化設(shè)備重要組件之一，并持有思摩爾33%的股權(quán)；

（2) 中游：全球霧化設(shè)備龍頭【思摩爾】、煙用香精龍頭【華寶股份】及其擁有煙草薄片布局的母公司【華寶國際】、IQOS精密件二級(jí)供應(yīng)商【盈趣科技】等

（3)下游：小米生態(tài)鏈新型煙草主渠道、云南中煙合作商【勁嘉股份】。

政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)。部分地區(qū)或進(jìn)一步限制電子煙等新型煙草的銷售，可能嚴(yán)重影響電子煙產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。

成本上升風(fēng)險(xiǎn)。電子煙主要組件如霧化設(shè)備等，85%以上的成本均來源于原料和勞動(dòng)。若鋰電池、不銹鋼等原料價(jià)格及人工成本大幅度上升，將影響電子煙產(chǎn)業(yè)的盈利能力。

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。變動(dòng)新政治經(jīng)濟(jì)事件頻發(fā)，疊加衛(wèi)生事件影響，全球宏觀經(jīng)濟(jì)面臨諸多挑戰(zhàn)，存在經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，電子煙等可選消費(fèi)可能受到較大的沖擊。