美聯(lián)儲縮表了嗎？

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“梁中華宏觀研究”，作者梁中華/李俊

摘要

1、擴表規(guī)模和速度均創(chuàng)紀錄。今年以來，受衛(wèi)生事件沖擊影響，美國經(jīng)濟大幅走弱，一度再現(xiàn)流動性危機問題。美聯(lián)儲采取了零利率、無限QE以及各類創(chuàng)新工具等措施。截止8月26日，美聯(lián)儲已經(jīng)擴表超過3萬億美元，擴表規(guī)模創(chuàng)紀錄。此外，擴表速度也同樣驚人，自宣布QE以來，短短13周的時間擴表了2.9萬億美元；而在QE1擴表高峰時期，同樣時間內(nèi)僅擴表了1.3萬億美元，QE2和QE3就更緩慢了。

2、增量資產(chǎn)主要是美債。截止8月26日，美聯(lián)儲增量資產(chǎn)中70%以上為美債，其次為MBS，大概貢獻了14%；而信貸工具使用僅貢獻了6%左右。這與QE1期間大有不同，QE1期間75%以上增量資產(chǎn)為MBS，主要是為了兜底房利美、房利美相關債務及其擔保的MBS。而此次操作，美聯(lián)儲除需要穩(wěn)定金融市場外，還需要為財政措施提供有效支撐，截止7月份，聯(lián)邦公共債務較3月增加了3.3萬億美元，其中40%為美聯(lián)儲持有。

3、美聯(lián)儲現(xiàn)在縮表了嗎？自6月10日，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表達到歷史高峰后，出現(xiàn)了不同程度的收縮。但這主要是因為流動性危機解除后，回購以及央行互換等緊急措施需求下滑，陸續(xù)到期不再續(xù)作引發(fā)的被動性縮表。實際上，美聯(lián)儲主動購買資產(chǎn)的操作仍在繼續(xù)，當前仍保持每月購買800億美元美債和500億美元左右MBS。

4、寬松退出不會那么快。美聯(lián)儲修改了貨幣政策框架，將就業(yè)指標放在更重要的位置，并將通脹考核更改為“平均通脹目標2%”。這意味著，美聯(lián)儲會更加關注經(jīng)濟恢復的持續(xù)性和全面性，而不會看到經(jīng)濟釋放良好信號和通脹有抬頭趨勢后，就立馬收緊貨幣政策。因而，美聯(lián)儲本輪寬松周期不會結(jié)束那么快，而只要美聯(lián)儲貨幣超發(fā)繼續(xù)，黃金的行情大概率還會延續(xù)。

正文

1.擴表規(guī)模和速度均創(chuàng)紀錄

美聯(lián)儲擴表規(guī)模創(chuàng)紀錄。今年以來，受衛(wèi)生事件沖擊影響，美國經(jīng)濟大幅走弱，一度再現(xiàn)流動性危機問題。美聯(lián)儲采取了零利率、無限QE、天量回購、央行互換以及緊急信貸工具等一攬子計劃。此外，美聯(lián)儲還采取了PMCCF、SMCCF（一、二級市場公司信貸便利工具）、MSLP(主街貸款計劃）以及MLF(市政流動性便利工具）等新工具。

在美聯(lián)儲一系列操作下，其總資產(chǎn)規(guī)模大幅擴張，截止8月26日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模達到7.0萬億美元，較回購啟動時，擴表了3.2萬億美元；較QE啟動時，擴表了2.7萬億美元。并且，此次美聯(lián)儲擴表的規(guī)模遠高于過去3次QE期間，創(chuàng)歷史紀錄。

美聯(lián)儲擴表的節(jié)奏也同樣驚人。自3月16日宣布QE4以來，短短13周的時間，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模擴張了2.9萬億美元，達到7.2萬億美元的歷史新高。而QE1期間，在擴表高峰時，13周僅擴張了1.3萬億美元，QE2和QE3就更慢了，基本較為平穩(wěn)。這主要與此次美聯(lián)儲開啟無限QE以及集中使用各項信貸工具有關。

2.增量資產(chǎn)主要是美債

美聯(lián)儲總資產(chǎn)增量來源較多，截止8月26日，其中70%以上的增量資產(chǎn)為美債，增加了2.26萬億美元；其次為MBS（抵押貸款支持債券），也貢獻了14%；而緊急貸款便利（包括新工具在內(nèi)）僅貢獻了6%左右，累計增量不到2000億美元。

而QE1期間主要增量來自MBS，與QE4明顯不同。QE1期間，美聯(lián)儲總資產(chǎn)增加了約1.4萬億美元，其中75%左右為MBS，GSEs（政府資助企業(yè)債務）和美債各自貢獻了12%左右，這與QE4明顯不同。主要是因為美國上一輪經(jīng)濟危機由房地產(chǎn)泡沫引發(fā)，美聯(lián)儲的操作是為了兜底房利美、房地美和聯(lián)邦住房貸款銀行與房地產(chǎn)相關的債務，以及兩房和聯(lián)邦政府國民抵押貸款協(xié)會所擔保的MBS。

而此次衛(wèi)生事件沖擊下，金融市場和實體經(jīng)濟均遭重創(chuàng)，美聯(lián)儲除了需穩(wěn)住金融市場外，還不得不為財政刺激政策的順利實施提供有效支撐。截止7月份，聯(lián)邦公共債務已經(jīng)突破26萬億美元，較3月份增加了約3.3萬億美元，其中約40%由美聯(lián)儲持有。

3.美聯(lián)儲現(xiàn)在縮表了嗎？

自6月10日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模達到創(chuàng)紀錄的7.2萬億美元后，連續(xù)4周下滑，盡管此后再度上升，但截止8月26日再度環(huán)比收縮200億美元左右。那么，美聯(lián)儲是已經(jīng)開始縮表了嗎？

實際上，美聯(lián)儲并沒有主動縮表，目前總資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)收縮的根本原因在于流動性危機解除后，回購以及央行互換需求大幅下滑所致。流動性危機爆發(fā)時期，美聯(lián)儲回購規(guī)模和央行互換規(guī)模一度達到4000多億美元的規(guī)模；隨著流動性危機的解除，回購余量已經(jīng)逐步清零，央行互換也僅余900多億美元，隨著央行互換陸續(xù)到期，其余量將繼續(xù)下滑。

此外，緊急信貸工具使用不足，也是原因之一。根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，本輪貨幣寬松期間采取的信貸工具使用率相對較低，僅TALF使用率超過10%，其他如MSLP、CCF（PMCCF和SMCCF）以及MLF等新工具的使用率均不足10%。

主動購買資產(chǎn)措施仍在繼續(xù)，僅是節(jié)奏放緩。在3、4月流動性危機爆發(fā)時，美聯(lián)儲購買國債的速度一度達到每日750億美元，購買MBS的速度最高也達到每日300多億美元。隨著金融市場逐步穩(wěn)定，美聯(lián)儲放緩了購買速度，當前美債購買速度維持在每月800億美元，MBS購買速度則維持在每月500億美元左右。不僅如此，為幫助經(jīng)濟恢復，美聯(lián)儲已經(jīng)宣布將7項緊急便利工具的期限延長至年底。

4.寬松退出不會那么快

美聯(lián)儲于8月27日晚宣布修改貨幣政策框架，將就業(yè)指標放在更加重要的位置；將通脹考核更改為“平均通脹目標2%”，其本質(zhì)是提高了對通脹的容忍度，即允許一段時間通脹高于2%。

換句話說，美聯(lián)儲會更加關注經(jīng)濟恢復的持續(xù)性和全面性，而不會看到經(jīng)濟釋放良好信號和通脹有抬頭趨勢后，就立馬收緊貨幣政策。在7月FOMC會議中也曾提過零利率將維持到2022年，因而，美聯(lián)儲本輪寬松周期不會結(jié)束那么快。而只要美聯(lián)儲貨幣超發(fā)繼續(xù)，黃金的行情大概率還會延續(xù)。

風險提示：衛(wèi)生事件，經(jīng)濟下行，政策變動。

（編輯：趙芝鈺）