國信證券：心動公司(02400)獨家內(nèi)容提升用戶規(guī)模，重點關(guān)注TapTap版本迭代

20H1業(yè)績符合預期，收入平穩(wěn)增長

心動公司(02400)2020年上半年實現(xiàn)營收14.40億（+10.0%），歸母凈利潤2.08億（-12.5%)。游戲營收11.88億（+8.1%），毛利率51.3%（-11.3pct），總額基準收入占比提升導致渠道傭金、研發(fā)分成提升。信息服務營收2.53億（+19.9%），毛利率85.5%（-4.2pct），月活用戶數(shù)增加推動TapTap營收增長。

獨占內(nèi)容推動TapTap MAUs高增長

2020年上半年TapTap平均月活用戶2480萬，較年底增長690萬；TapTap游戲下載量達2.2億（+26.4%）。公司通過游戲研發(fā)和發(fā)行為TapTap提供最優(yōu)質(zhì)的獨家內(nèi)容，靠獨家內(nèi)容驅(qū)動TapTap用戶增長，靠TapTap自身的產(chǎn)品及運營優(yōu)勢留下用戶，然后再通過TapTap反哺第三方內(nèi)容創(chuàng)作，產(chǎn)生更多優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，繼續(xù)驅(qū)動TapTap進一步成長。2020年上半年，公司為TapTap玩家提供數(shù)十款獨占游戲（安卓平臺獨占或限時獨占），包括《帕斯卡契約》、《江南百景圖》等爆款游戲。

TapTap渠道正當時，持續(xù)優(yōu)化后勁足

TapTap作為新興渠道，不僅不聯(lián)運、讓利渠道方，還代表了年輕用戶的游戲玩法和品類風向標，未來潛力巨大。通過高質(zhì)量游戲推薦吸引核心玩家群體，再通過聚攏核心玩家群體輸出海量精品PGC與UGC內(nèi)容，吸引更多高質(zhì)量游戲，是TapTap自身運作的良性循環(huán)。公司計劃集中在TapTap社區(qū)運營，完成社區(qū)動態(tài)和游戲論壇整合，改善社區(qū)內(nèi)容推薦算法及增加社區(qū)熱門排行等功能。

風險提示

TapTap用戶增長不及預期、海外發(fā)行競爭加劇等。

投資建議：看好TapTap長期發(fā)展，維持“增持”評級

下調(diào)盈利預測。我們預計公司20-22年每股收益1.05/1.28/1.56元（-9%/-10%/-10%）。我們給予20年35-38倍PE，得出公司合理估值區(qū)間40.98-44.50港幣。維持“增持”評級。

2020年上半年實現(xiàn)營收14.40億（+10.0%），歸母凈利潤2.08億（-12.5%)。游戲營收11.88億（+8.1%），毛利率51.3%（-11.3pct），總額基準收入占比提升導致渠道傭金、研發(fā)分成提升。信息服務營收2.53億（+19.9%），毛利率85.5%（-4.2pct），月活用戶數(shù)增加推動TapTap營收增長。

2020年上半年TapTap平均月活用戶2480萬，較年底增長690萬；TapTap游戲下載量達2.2億（+26.4%）。公司通過游戲研發(fā)和發(fā)行為TapTap提供最優(yōu)質(zhì)的獨家內(nèi)容，靠獨家內(nèi)容驅(qū)動TapTap用戶增長，靠TapTap自身的產(chǎn)品及運營優(yōu)勢留下用戶，然后再通過TapTap反哺第三方內(nèi)容創(chuàng)作，產(chǎn)生更多優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，繼續(xù)驅(qū)動TapTap進一步成長。

TapTap的主要增長來自于獨家的內(nèi)容，除了心動自家游戲外，TapTap可能還會源源不斷地補充其他優(yōu)質(zhì)的第三方獨占游戲。目前，TapTap一共拿下了170余款游戲的獨占權(quán)（不計已過獨占期的游戲），多數(shù)游戲獨占期為1年。

內(nèi)容廠商與應用商店矛盾加劇，渠道變革加速。2019年國內(nèi)移動游戲市場規(guī)模1500億，其中買量渠道超過聯(lián)運渠道（手機廠商、應用寶等）接近60%，相比于聯(lián)運渠道，買量更為公平、更注重技術(shù)、可操控性強，越來越多的游戲研發(fā)廠商選擇買量，買量趨勢將進一步延續(xù)。TapTap的Slogan是“發(fā)現(xiàn)好游戲”，完美詮釋了社區(qū)的商業(yè)邏輯：通過推薦真正好玩的游戲來獲取高質(zhì)量用戶——年輕、對游戲有明確需求、有一定審美品味，然后吸引開發(fā)者通過廣告獲取這些用戶。我們可以看到TapTap和官網(wǎng)是研發(fā)廠商利潤率最高的渠道，在內(nèi)容化大趨勢下，TapTap模式崛起正當時。TapTap代表了年輕用戶游戲玩法風向標，與嗶哩嗶哩(BILI.US)一時瑜亮。

TapTap社區(qū)屬性仍然較弱，持續(xù)優(yōu)化后勁足。根據(jù)燈塔數(shù)據(jù)顯示，TapTap的黏性（DAU/MAU）位于13%左右，處于較低水平，隨著產(chǎn)品改版，黏性也處于不斷優(yōu)化過程中；月留存率60%左右，處于中游位置。通過高質(zhì)量游戲推薦吸引核心玩家群體，再通過聚攏核心玩家群體輸出海量精品PGC與UGC內(nèi)容，吸引更多高質(zhì)量游戲，是TapTap自身運作的良性循環(huán)。公司計劃集中在TapTap社區(qū)運營，完成社區(qū)動態(tài)和游戲論壇整合，改善社區(qū)內(nèi)容推薦算法及增加社區(qū)熱門排行等功能。

下調(diào)盈利預測。我們預計公司20-22年每股收益1.05/1.28/1.56元（-9%/-10%/-10%）。我們給予20年35-38倍PE，得出公司合理估值區(qū)間40.98-44.50港幣。維持“增持”評級。

風險提示：TapTap用戶增長不及預期、海外發(fā)行競爭加劇等。