中信證券：思摩爾國際(06969)技術(shù)和議價能力難以撼動，給予“買入“評級

本文來自“中信證券”。

新型煙草對傳統(tǒng)卷煙替代已成為長期趨勢，抓大放小(把握監(jiān)管大周期，弱化政策微小擾動)尤為重要。除了監(jiān)管，思摩爾國際(06969)的技術(shù)優(yōu)勢賦予其與客戶合作關(guān)系有別于電子產(chǎn)業(yè)鏈，議價能力難以撼動。潛在的大客戶、合法化推進的業(yè)務(wù)板塊以及孵化中的霧化給藥項目進一步提升公司價值，建議增配并長期持有。首次覆蓋給予"買入"評級。

概況：霧化解決方案領(lǐng)導(dǎo)者，電子煙場景率先落地。

公司為全球最大的電子霧化設(shè)備制造商，2019全球市占率17%。2019年小煙/APV/HNB/大麻業(yè)務(wù)收入占比分別59%/14%/8%/20%。測算國內(nèi)需求占比約10%，受PMTA監(jiān)管的收入占比約28%，政策風(fēng)險敞口有限。IPO前購股權(quán)計劃實現(xiàn)對核心團隊的充分激勵。

行業(yè)：新型煙草大勢所趨，監(jiān)管周期性趨嚴利于格局優(yōu)化。

新型煙草有望成為人類攝取尼古丁主流方式，中短期內(nèi)霧化煙與HNB有望并駕齊驅(qū)，長期視角下霧化煙前景更為廣闊。假設(shè)2025年霧化/HNB全球滲透率為10%/6%，則新型煙草市場規(guī)模近萬億。行業(yè)強監(jiān)管料帶動品牌端集中度持續(xù)、代工環(huán)節(jié)格局優(yōu)化。預(yù)計小煙持續(xù)高成長，大煙仍有一席之地。陶瓷發(fā)熱體性能大幅領(lǐng)先天然棉材料，預(yù)計逐步成為主流技術(shù)路線。

護城河&議價能力：技術(shù)創(chuàng)新、客戶優(yōu)質(zhì)，議價能力難以撼動。

1)技術(shù)創(chuàng)新：公司作為陶瓷霧化首創(chuàng)者，專利布局完善且有know-how保護，目前仍在快速迭代，先發(fā)優(yōu)勢顯著;

2)客戶資源優(yōu)質(zhì)，且深度綁定：與頭部客戶互為創(chuàng)業(yè)合作伙伴，關(guān)系極為穩(wěn)固;為客戶提供的不僅僅是ODM，增值服務(wù)加強合作粘性;PMTA嚴監(jiān)管增強與客戶深度綁定的基礎(chǔ);

3)產(chǎn)業(yè)鏈地位強勢：公司對產(chǎn)品有較強掌控力，擁有專利技術(shù)的產(chǎn)品不會在多個供應(yīng)商中分配，一供比例難以撼動，另外行業(yè)強監(jiān)管也限制了新進入者。

展望：短看電子煙高成長，長看霧化場景拓展。

短期看，現(xiàn)有大客戶仍將驅(qū)動小煙高增長，預(yù)計2020-2022年小煙增速68%/51%/37%。潛在大客戶帝國煙草、中煙、JUUL等有望帶來超預(yù)期增長，同時大麻合法化推進、HNB國內(nèi)開放，將使公司全面受益。隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化(小煙、煙彈、陶瓷芯收入占比提升)及規(guī)模、效率升級，預(yù)計毛利率仍處上行通道。中期看，肺部相關(guān)疾病的霧化給藥有望接力推動增長。長期看，霧化有望成為人類攝取外界物質(zhì)的第三種主流方式，成長空間有望持續(xù)擴容。

風(fēng)險因素：

顛覆性霧化技術(shù)路徑的替代;行業(yè)監(jiān)管程度超預(yù)期;新型煙草產(chǎn)品處在提稅通道。

投資建議：

鑒于全球新型煙草滲透率的提升、強監(jiān)管下品牌及代工集中度的加強、以及公司技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢的擴大，預(yù)計公司盈利中樞將進一步抬升，預(yù)測2020-22年收入同比+31%/+44%/+32%，調(diào)整后凈利潤預(yù)測同比+53%/+38%/+40%，對應(yīng)調(diào)整后EPS預(yù)測0.60/0.83/1.16元。雖然有監(jiān)管周期擾動，綜合考慮公司成長性、稀缺性，給予目標市值3,000億港元，對應(yīng)2021年P(guān)E及PEG分別56x/1.3x，首次覆蓋給予"買入"評級。

（編輯：玉景）