中金：如何測(cè)算當(dāng)前美股計(jì)入的增長(zhǎng)與復(fù)工預(yù)期

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“中金策略”，作者：劉剛 王漢鋒。

美股市場(chǎng)特別是龍頭成長(zhǎng)股再度出現(xiàn)“久違”的波動(dòng)，我們認(rèn)為，市場(chǎng)突然出現(xiàn)大跌可能主要是明顯擁擠式上漲超買后的獲利回吐所致。這一意外波動(dòng)并非完全沒有端倪，不過大跌后，市場(chǎng)超買情況已經(jīng)明顯緩解。

既然急跌已經(jīng)出現(xiàn)，就不不排除需要一段時(shí)間消化，但我們認(rèn)為并非更大跌幅的開始、可能更多是階段性盤整。另外，此輪波動(dòng)與6月11日道瓊斯代表的價(jià)值股急漲超買后大跌如出一轍，因此不排除短期內(nèi)出現(xiàn)一定程度上的板塊風(fēng)格強(qiáng)弱切換。

美國(guó)衛(wèi)生事件整體繼續(xù)改善，復(fù)工進(jìn)展也有所推進(jìn)。不過周五當(dāng)天衛(wèi)生事件激增、陽(yáng)性率抬升至6.2%，部分州R0也小幅上行，后續(xù)仍需密切觀察。

當(dāng)前市場(chǎng)究竟計(jì)入了多少對(duì)于增長(zhǎng)修復(fù)和復(fù)工的預(yù)期可能是我們判斷市場(chǎng)中期前景的一個(gè)標(biāo)桿和準(zhǔn)繩。經(jīng)過測(cè)算綜合來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格中隱含的增長(zhǎng)和復(fù)工預(yù)期都沒有明顯超出實(shí)際情況過多，當(dāng)然不同板塊之間存在明顯的不均衡現(xiàn)象。因此往前看，我們認(rèn)為當(dāng)短期擁擠交易和超買因素得到逐漸消化后，衛(wèi)生事件和復(fù)工進(jìn)展對(duì)市場(chǎng)更為關(guān)鍵，而疫苗研發(fā)將帶來(lái)上行風(fēng)險(xiǎn)，板塊和風(fēng)格層面可能有望從此前過去集中的基礎(chǔ)向其他板塊擴(kuò)散。

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：龍頭股超買后大跌，VIX抬升;美元回升、利率持平

過去一周，美股市場(chǎng)特別是龍頭成長(zhǎng)股再度出現(xiàn)“久違”的波動(dòng)，周四納斯達(dá)克在FAAMNG的拖累下大跌~5%，為6月11日以來(lái)最大單日跌幅，周五盤中再度下探5%，但收盤跌幅收窄。我們認(rèn)為，市場(chǎng)突然出現(xiàn)大跌可能主要是明顯擁擠式上漲超買后的獲利回吐所致，特別是科技板塊，而市場(chǎng)散戶化也客觀上放大了波動(dòng)程度(《誰(shuí)在加倉(cāng)美股?》);反觀基本面和事件層面到?jīng)]有出現(xiàn)直接的觸發(fā)因素、流動(dòng)性條件也無(wú)明顯異常。

但這一意外波動(dòng)并非完全沒有端倪，例如我們?cè)谏现苤軋?bào)《從頭部基金持倉(cāng)看美股"抱團(tuán)"效應(yīng)》中提示超買程度已超過2月大跌前、空頭倉(cāng)位增加，Put/call比例新低等，只不過這些指標(biāo)在波動(dòng)程度和時(shí)點(diǎn)的預(yù)判上無(wú)法提供精確參考。不過大跌之后，市場(chǎng)超買情況已經(jīng)明顯緩解。

既然急跌已經(jīng)出現(xiàn)，就不不排除需要一段時(shí)間消化，但我們認(rèn)為并非更大跌幅的開始、可能更多是階段性盤整(《美股大跌是更大波動(dòng)的開始?還是階段性的盤整?》)，主要理由為美國(guó)衛(wèi)生事件整體仍在繼續(xù)改善、關(guān)鍵數(shù)據(jù)如8月非農(nóng)和PMI都超預(yù)期向好、貨幣政策維持寬松、財(cái)政刺激仍處僵局但并非全無(wú)可能、大選不確定性壓力或更多在10月體現(xiàn)。另外，此輪波動(dòng)與6月11日道瓊斯代表的價(jià)值股急漲超買后大跌如出一轍，因此不排除短期內(nèi)出現(xiàn)一定程度上的板塊風(fēng)格強(qiáng)弱切換。

美國(guó)衛(wèi)生事件整體繼續(xù)改善，7天日均新增確診降至4萬(wàn)、死亡人數(shù)下降;復(fù)工進(jìn)展也有所推進(jìn)，暫停和逆轉(zhuǎn)復(fù)工州都降至11個(gè)，就餐人數(shù)同比下滑收窄至-37%。不過周五當(dāng)天衛(wèi)生事件激增至5萬(wàn)以上、陽(yáng)性率抬升至6.2%，部分州R0也小幅上行，后續(xù)仍需密切觀察。

資產(chǎn)表現(xiàn)：債>股>大宗;成長(zhǎng)股大跌，美元回升、利率持平。過去一周，美元計(jì)價(jià)下，大類資產(chǎn)排序?yàn)閭?gt;股>大宗;VIX多頭、大豆、銅、巴西股匯、日本、美元指數(shù)相對(duì)領(lǐng)先;比特幣、原油、FAAMNG、H股、英國(guó)落后。成長(zhǎng)股特別是龍頭FAAMNG突然大跌，因此風(fēng)格上轉(zhuǎn)向價(jià)值，板塊中僅銀行、原材料、公用事業(yè)等上漲。美元指數(shù)因數(shù)據(jù)向好和歐洲衛(wèi)生事件繼續(xù)抬升而反彈。

情緒倉(cāng)位：VIX抬升、美股空頭驟降、Put/call上行;銅多頭增多。受市場(chǎng)大跌影響，VIX大幅抬升，同時(shí)超買狀況也明顯緩解，Put/call比例上行。倉(cāng)位上，美股空頭大幅減少，銅多頭繼續(xù)明顯增加。

資金流向：美股流出擴(kuò)大，新興轉(zhuǎn)為流出，利率債流出繼續(xù)。美股流出有所擴(kuò)大，發(fā)達(dá)歐洲持續(xù)流入，日本轉(zhuǎn)為流出，新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)為流出。同時(shí)，本周利率債資金持續(xù)流出。

基本面與政策：8月非農(nóng)與ISM PMI繼續(xù)超預(yù)期改善。上周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)向好。8月非農(nóng)失業(yè)率明顯降至8.4%，工資也超預(yù)期上行;同時(shí)，8月ISM制造業(yè)PMI大幅升至56%。盈利方面，標(biāo)普500指數(shù)2020年EPS一致預(yù)期持平于同比-19.1%，2021年26.1%，盈利預(yù)測(cè)調(diào)整情緒繼續(xù)向好。

市場(chǎng)估值：估值仍處于高位。美股12月動(dòng)態(tài)估值微降至22.3倍;當(dāng)前27.0倍的靜態(tài)PE仍然低于增長(zhǎng)和利率隱含水平(28.8倍)。

焦點(diǎn)討論：測(cè)算當(dāng)前美股計(jì)入的增長(zhǎng)與復(fù)工預(yù)期

上周四，美股市場(chǎng)特別是成長(zhǎng)股居多的納斯達(dá)克指數(shù)突然大跌引發(fā)了投資者廣泛關(guān)注。我們認(rèn)為短期擁擠式的過度超買后帶來(lái)的獲利回吐壓力是最為可能的主要觸發(fā)因素。

在近期多篇報(bào)告中，我們也對(duì)龍頭科技股頭部集中和抱團(tuán)效應(yīng)做出了分析，發(fā)現(xiàn)此輪美股市場(chǎng)上漲呈現(xiàn)基礎(chǔ)過于集中、且頭部公司市值占比高、抱團(tuán)明顯的特點(diǎn)，如：

1)標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)成分股中上漲下跌比8月以來(lái)持續(xù)回落，過去20天凈上漲公司數(shù)占比僅為單個(gè)位數(shù)甚至負(fù)值;2)前20家公司貢獻(xiàn)了標(biāo)普500指數(shù)底部以來(lái)近60%漲幅的一半(~26個(gè)百分點(diǎn))《拆解美股新高的驅(qū)動(dòng)因素》;3)頭部6家公司FAAMNG占整體市場(chǎng)的市值占比更是從3月23日的20.8%攀升至23%以上，明顯高于科技泡沫時(shí)~16%的高點(diǎn)《對(duì)比科技泡沫看當(dāng)前美股龍頭估值》;4)美股主要機(jī)構(gòu)對(duì)于頭部公司的“抱團(tuán)”效應(yīng)也非常明顯，頭部基金前20只股票持股占比超過30%，而且高度趨同，《從頭部基金持倉(cāng)看美股"抱團(tuán)"效應(yīng)》。

但是，我們也不能因?yàn)槎唐诘某I和擁擠交易就一概而論的完全否定其上漲邏輯。上述情形固然有流動(dòng)性充裕下估值擴(kuò)張的直接推動(dòng)，但也與成長(zhǎng)板塊受衛(wèi)生事件沖擊較小、特別是龍頭股抵御風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)有直接關(guān)系。換言之，并非完全沒有基本面邏輯支撐。例如，龍頭股市值占比雖然已經(jīng)很高，但由于其受衛(wèi)生事件影響較小，其收入和盈利占比也更高，體現(xiàn)了更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。實(shí)際上，一些傳統(tǒng)板塊雖然價(jià)格漲幅不大，但因?yàn)橛軗p更嚴(yán)重，估值擴(kuò)張幅度反而更大，如能源、交融運(yùn)輸、汽車、消費(fèi)者服務(wù)等。

那么不難看出，當(dāng)前市場(chǎng)究竟計(jì)入了多少對(duì)于增長(zhǎng)修復(fù)和復(fù)工的預(yù)期可能是我們判斷市場(chǎng)中期前景的一個(gè)標(biāo)桿和準(zhǔn)繩。我們分別從兩個(gè)角度測(cè)算如下：

i. 增長(zhǎng)預(yù)期測(cè)算。根據(jù)我們的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型，當(dāng)前0.72%的10年美債利率和8月份最新56的ISM制造業(yè)PMI，能夠支撐的標(biāo)普500指數(shù)靜態(tài)估值為28.8倍，高于當(dāng)前實(shí)際值26.9倍。那么反過來(lái)，如果以26.9倍的靜態(tài)估值和0.72%的10年美債，隱含的當(dāng)前PMI為53.9，低于56的8月實(shí)際值。

進(jìn)一步的，我們利用美國(guó)制造業(yè)PMI與標(biāo)普500指數(shù)盈利增長(zhǎng)較高的歷史相關(guān)性，推算當(dāng)前市場(chǎng)實(shí)際估值隱含的PMI(53.9)對(duì)應(yīng)的12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS增速為6.74%，而目前市場(chǎng)一致預(yù)期隱含的增速為8.8%，因此也沒有顯得過高。

ii. 復(fù)工預(yù)期測(cè)算。在復(fù)工預(yù)期的測(cè)算上，為了剔除整體市場(chǎng)層面的影響、以及那些受復(fù)工進(jìn)展影響不大板塊的干擾，我們重點(diǎn)聚焦在對(duì)復(fù)工進(jìn)展更敏感的受衛(wèi)生事件受損多板塊 vs. 整體市場(chǎng)的相對(duì)表現(xiàn)上。具體操作中，依然采用我們?cè)凇睹拦蓹C(jī)構(gòu)在加倉(cāng)哪些板塊? 》中的劃分，即衛(wèi)生事件受損少(軟件服務(wù)、媒體、制藥、零售、醫(yī)療保健、電信服務(wù))、衛(wèi)生事件受損多(交通運(yùn)輸、消費(fèi)者服務(wù)、耐用消費(fèi)品與服裝、汽車)，金融地產(chǎn)(銀行、多元金融、保險(xiǎn)、地產(chǎn))，周期(能源、原材料、資本品)的分類。

衛(wèi)生事件以來(lái)，衛(wèi)生事件受損少也即成長(zhǎng)股板塊持續(xù)領(lǐng)跑其他板塊，但與其他板塊之間相對(duì)強(qiáng)弱的切換基本與衛(wèi)生事件的發(fā)展進(jìn)程高度相關(guān)，例如5月下旬復(fù)工推動(dòng)價(jià)值板塊快速追趕、6月底衛(wèi)生事件升級(jí)后回落、8月初衛(wèi)生事件改善后再度追趕。如果以衛(wèi)生事件受損多的板塊從底部以來(lái)的相對(duì)修復(fù)程度作為計(jì)入復(fù)工預(yù)期的近期替代的話，目前水平相當(dāng)于從底部修復(fù)-39%。

綜合就餐人數(shù)、公共交通出行、TSA安檢人數(shù)、酒店和航班預(yù)定數(shù)、汽車汽油消費(fèi)等多方面高頻數(shù)據(jù)，目前美國(guó)的復(fù)工進(jìn)展自8月初衛(wèi)生事件改善有有所修復(fù)，修復(fù)程度大體相當(dāng)于衛(wèi)生事件前水平的-40%~-30%，因此與市場(chǎng)表現(xiàn)所反映的預(yù)期也基本相當(dāng)。

因此，綜合來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格中隱含的增長(zhǎng)和復(fù)工預(yù)期都沒有明顯超出實(shí)際情況過多，當(dāng)然不同板塊之間存在明顯的不均衡現(xiàn)象。因此往前看，我們認(rèn)為當(dāng)短期擁擠交易和超買因素得到逐漸消化后，衛(wèi)生事件和復(fù)工進(jìn)展對(duì)市場(chǎng)更為關(guān)鍵，而疫苗研發(fā)將帶來(lái)上行風(fēng)險(xiǎn)，板塊和風(fēng)格層面可能有望從此前過去集中的基礎(chǔ)向其他板塊擴(kuò)散。

（編輯：玉景）