美國財政博弈引發(fā)市場波動 但無礙美聯(lián)儲寬松

本文來自微信公眾號“李超宏觀研究與資產(chǎn)配置”，作者為浙商宏觀李超團隊。

內容摘要

>> 報告導讀/核心觀點

近期各類經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布后美股的不同表現(xiàn)可能隱含投資者對財政方案落地預期的博弈。當前財政方案已脫離基本面成為兩黨博弈的政治武器，但無論方案落地與否均無礙美聯(lián)儲在大選前持續(xù)寬松。Q4將是美股政策環(huán)境的最優(yōu)時點，無論大選結果如何，大選后美股政策紅利都將逐步收斂。

>> 8月非農數(shù)據(jù)總量改善但結構惡化，財政政策懸而未決的不良后果顯現(xiàn)

總量層面來看，美國8月失業(yè)率降至8.4%，新增非農就業(yè)人數(shù)137.1萬人持續(xù)修復?？偭扛纳频谋澈笫蔷蜆I(yè)質量的惡化，增量就業(yè)全部由臨時工返崗所貢獻、永久性失業(yè)人數(shù)大幅躍升說明疫情對美國經(jīng)濟造成的結構性傷害正在增加。惡化的主要原因在于8月8日美國PPP政策到期后未能及時接續(xù)，財政刺激方案懸而未決對經(jīng)濟的不良后果正在逐漸顯現(xiàn)。除此之外，投資、破產(chǎn)等多項數(shù)據(jù)指向企業(yè)景氣度不足也說明在當前疫情仍未退散的過渡階段，美國經(jīng)濟對進一步刺激政策存在客觀需求。

>> 近期金融市場表現(xiàn)可能隱含投資者對財政方案落地預期的博弈

9月3日，美股在近日PMI、ADP等經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期、CDC發(fā)布消息開展全國疫苗注射等利好背景中下跌。9月4日盤前，就業(yè)數(shù)據(jù)結構明顯惡化，美股卻在開盤上漲。美股近期的表現(xiàn)可能隱含投資者對不同情景下財政方案落地預期的博弈。

>> 特朗普近期選情高歌猛進，財政方案可能成為民主黨狙擊特朗普的國內武器

從近期搖擺州、賠率、競選用品銷售數(shù)據(jù)等多維度觀察，特朗普均開始大幅度追趕拜登，過去兩月傾斜的民調天平開始逐漸回歸平衡。除了選情以外，特朗普近期在其他領域同樣捷報頻傳。

貨幣政策方面，鮑威爾通過通脹制度調整為市場開出短期貨幣政策不轉向的“承諾函”將助力美股持續(xù)為特朗普大選保駕護航。

疫情控制方面，疫苗出臺有助于緩和選民對特朗普疫情應對不利的不滿情緒。

種族問題方面，威斯康星近期爆發(fā)種族騷亂事件，騷亂的發(fā)酵可能引發(fā)令這一關鍵搖擺州的選民倒戈特朗普。如果財政方案落地推動美國經(jīng)濟持續(xù)修復并帶動美股上漲將為特朗普大選提供助力，在大選沖刺階段中反助特朗普一臂之力不符合民主黨的核心利益。在此背景下，財政政策將成為民主黨狙擊特朗普的國內武器。

>> 大選背景下兩黨博弈加大財政方案落地難度，但落地與否無礙美聯(lián)儲寬松

雖然財政方案落地的不確定性將隨著大選的臨近與日俱增，但我們認為該項方案落地與否無礙美聯(lián)儲繼續(xù)維持寬松的貨幣環(huán)境。主要原因在于：無論從就業(yè)或是企業(yè)景氣度來看，當前美國經(jīng)濟仍需要刺激政策為其進行助推。如果方案落空，美國經(jīng)濟仍將在短期承壓，企業(yè)信用危機可能在疫情尾部階段爆發(fā);地方財政可能面臨局部壓力，以上多種場景仍將倒逼美聯(lián)儲在財政方案缺位的情況下投放流動性進行金融市場維穩(wěn)。如果方案順利落地，則美聯(lián)儲可以配合財政支出擴張進一步購債擴表。兩種情景都無礙美聯(lián)儲持續(xù)擴表，美股仍將在4季度處于寬松的貨幣環(huán)境下。

>> 大選前將是美股政策環(huán)境的最優(yōu)時點，大選后無論結果如何政策紅利均將收斂

拜登上臺將使貨幣和財政政策出現(xiàn)重大轉向;特朗普上臺后的政策效應將是鎮(zhèn)定劑而非強心針。相較拜登上臺，特朗普勝選的意義更多在于削弱貨幣、財政政策轉向的潛在擔憂，而并非為市場提供更多增量化的刺激。

大選前，貨幣政策寬松將繼續(xù)提振美股;大選后，即便特朗普上任，增量的政策刺激也將大幅收斂。美聯(lián)儲雖不會轉向，但其提供的增量流動性將在疫情平復后逐步收斂;減稅等刺激政策在面對國會兩院制衡的情境下推進難度同樣較大。中期來看，Q4將是美股獲得政策支持力度的最強點，大選后美股走勢將更多取決于經(jīng)濟復蘇內生強度，美股整體風格將向基本面回歸，工業(yè)股領銜的道指可能跑贏科技股領銜的納斯達克指數(shù)。

風險提示

中美貿易負面程度超預期;新冠病毒變異導致疫情二次爆發(fā);阿里巴巴競選用品銷售數(shù)據(jù)手動統(tǒng)計誤差

目 / 錄

正 文

> 財政方案懸而不決侵蝕8月就業(yè)數(shù)據(jù)

>> 8月非農數(shù)據(jù)總量改善，但結構惡化

一是8月美國失業(yè)率8.4%，自疫情后首次回落到10%以內，修復進度超預期，已超過美聯(lián)儲6月預測的失業(yè)率中值9.3%。勞動參與率也環(huán)比上升0.3%至61.7%。

二是非農新增就業(yè)人數(shù)137.1萬人，從結構來看，主要由臨時工返崗所貢獻。8月臨時工失業(yè)人數(shù)減少307萬，主要源自于零售、酒店娛樂等行業(yè)的貢獻。這一結構的主因是美國8月疫情數(shù)據(jù)明顯緩和，娛樂、零售等行業(yè)重新開業(yè)。值得一提的是，美國疫情后的就業(yè)人數(shù)修復主要均由臨時工返崗所貢獻，但本月貢獻率達到疫后新高。反觀永久性失業(yè)人數(shù)，本月環(huán)比上升19%至341.1萬，在上月小幅修復后再次反彈，說明疫情對美國經(jīng)濟造成的結構性傷害正在增加。

惡化的主要原因在于8月8日美國PPP政策到期后未能及時接續(xù)，企業(yè)收入不足以支撐員工薪水導致裁員或破產(chǎn)。整體來看，美國本月就業(yè)數(shù)據(jù)雖然總量改善，但仍然憂大于喜。需求端疲軟導致企業(yè)長期雇傭意愿較弱，主要以價格低廉的臨時工填補復工后的用工需求;與此同時，疫情對就業(yè)市場造成的結構性損傷加重，財政刺激方案懸而未決的不良后果正在逐漸顯現(xiàn)。

>> 美國企業(yè)景氣度亟待改善

在《CARES》財政法案的刺激下，美國當前居民狀況明顯優(yōu)于企業(yè)。得益于“撒錢式”的救援，疫情后雖然美國失業(yè)率高企，但居民收入?yún)s同比大幅上升。這也帶動美國零售數(shù)據(jù)在疫情稍有緩和、消費場景局部恢復后快速反彈，7月零售和食品服務銷售額同比增長3.8%。

反觀企業(yè)方面，疫情后景氣度持續(xù)低迷。企業(yè)整體利潤不佳導致投資數(shù)據(jù)修復緩慢，7月核心資本品訂單同比萎縮-4.8%;企業(yè)整體用工意愿低迷，PMI就業(yè)指數(shù)當前仍然位于榮枯線以下;企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量較多，5-7當月破產(chǎn)數(shù)同比增速持續(xù)高于40%，PPP政策到期后預計8月這一數(shù)據(jù)仍將持續(xù)惡化，也在一定程度上印證了永久性失業(yè)人數(shù)居高不下的現(xiàn)狀。

在當前經(jīng)濟現(xiàn)狀下，美國經(jīng)濟對于下一輪財政刺激方案仍有較大需求。財政刺激方案的核心作用是在疫情有效緩解直至美國經(jīng)濟開始內生修復前對經(jīng)濟進行臨時性的托底。在企業(yè)景氣度回升的過渡階段，一方面通過為居民輸血帶動消費并以此改善企業(yè)的收入與利潤，另一方面以PPP等政策為企業(yè)提供生存必須的現(xiàn)金流。

>>非農數(shù)據(jù)后金融市場表現(xiàn)

近日來美國股市呈現(xiàn)出交易財政刺激預期的特征。9月3日晚，美國股市大跌，道指和納斯達克指數(shù)分別下行-2.78%和-4.96%。除了美國股市的高位調整需求外，財政刺激預期下降引發(fā)市場擔憂也是潛在誘因。

9月以來，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，PMI、ADP就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)均超市場預期;CDC于 9月2日發(fā)布消息稱將在11月1日起發(fā)放并注射新冠疫苗，經(jīng)濟數(shù)據(jù)和疫情控制方面捷報頻傳疊加國會兩院對于財政刺激方案的爭執(zhí)不下可能引發(fā)市場對于財政方案落空的猜測。美國股市在疫情后的修復進度遠超經(jīng)濟復蘇程度，這在極大程度上受益于貨幣、財政政策雙管齊下的巨大支持。在此背景下，刺激預期的落空可能引發(fā)投資者擔憂。9月4日晚非農數(shù)據(jù)發(fā)布后的市場走勢也在一定程度上印證這一邏輯。

非農數(shù)據(jù)結構不佳充分體現(xiàn)了財政政策的必要性，市場對刺激方案的落地預期上升也在開盤時短暫提振了股市。隨后美股繼續(xù)掉頭向下可能說明市場博弈結果對于政策預期仍然不抱太高希望，間接催化了高位調整需求。這一現(xiàn)象的本質原因在于本輪財政刺激方案已在一定程度上脫離基本面，成為兩黨在大選愈發(fā)臨近的背景下政治博弈的重要工具。特朗普近期選情大幅改善，勝選賠率已追平拜登。在此背景之下，財政方案落地推動美國經(jīng)濟持續(xù)修復并帶動美股上漲將為特朗普提供助力，在大選沖刺階段中反助特朗普一臂之力不符合民主黨的核心利益。

> 特朗普近期選情奮起直追，財政方案將成民主黨的攔路武器

>> 特朗普近期選情奮起直追，勝選賠率已追平拜登

從近期多方面選情數(shù)據(jù)來看，特朗普均開始大幅度追趕拜登，過去兩月嚴重傾斜的民調天平開始逐漸回歸平衡。從搖擺州看，根據(jù)我們前期分析，美國大選歷來均呈現(xiàn)“得搖擺州得天下”的規(guī)律。90年代至今，在搖擺州獲取多數(shù)勝利的總統(tǒng)最終都成功贏下當年大選。從近2周15大搖擺州選情看，特朗普在6個搖擺州的選情奮起直追，4個搖擺州選情微幅惡化。尤其是4大關鍵搖擺州選情大幅改善，有望于近期逐步實現(xiàn)反超，選舉翻盤的可能性大增。從選舉賠率看，特朗普已基本追平拜登并有望在本周實現(xiàn)反超。

從選民結構看，拜登選民的忠誠度不及特朗普。根據(jù)Pew Research的民調顯示，拜登選民中堅定選民的占比約43%，遠不及特朗普的66%，后續(xù)存在進一步倒戈的可能。從輔助數(shù)據(jù)看，近期我們對阿里巴巴的競選用品銷售情況進行統(tǒng)計，以競選旗幟為例。

根據(jù)網(wǎng)頁公開數(shù)據(jù)計算，特朗普的整體銷售額是拜登的3.6倍，銷售量是拜登的4.3倍。從同一廠商的銷售情況對比來看，特朗普的整體銷售額和銷售量分別是拜登的6.6倍和6.9倍。大幅領先的銷售數(shù)據(jù)也側面印證了特朗普的勝選可能。

>> 財政方案將成為民主黨狙擊特朗普的國內武器

如上文所述，8月下旬以來，特朗普的競選之路光明重現(xiàn)。除了選情以外，特朗普近期在其他領域同樣捷報頻傳。貨幣政策方面，鮑威爾通過通脹制度調整為市場開出短期貨幣政策不轉向的“承諾函”，將助力美股持續(xù)為特朗普大選保駕護航。疫情控制方面，CDC宣布美國將于11月1日起發(fā)放疫苗。

這一消息將進一步提升美國經(jīng)濟復蘇預期，也有助于緩和選民對特朗普疫情應對不利的不滿情緒。種族問題方面，威斯康星這一關鍵搖擺州近期爆發(fā)種族騷亂事件。民主黨目前在威斯康星州民調領先，騷亂的發(fā)酵可能引發(fā)選民不滿繼而倒戈。

整體來看，特朗普大選前在國內的重要絆腳石即是財政方案的懸而不決。如果財政方案得以順利落地，美國經(jīng)濟順利實現(xiàn)疫后著陸疊加美股持續(xù)上行將為特朗普的大選助力。在特朗普近期選情高歌猛進的背景下，民主黨不會甘愿為共和黨做嫁衣。通過財政刺激方案作梗正在成為民主黨的重要武器。疫苗即將問世也加強了民主黨以財政方案作為政治籌碼的底氣。

> 財政方案落地與否無礙美聯(lián)儲寬松，選前是美股政策環(huán)境最優(yōu)時點

>> 財政方案落地難度加大，但落地與否無礙美聯(lián)儲持續(xù)寬松

雖然財政方案落地的不確定性將隨著大選的臨近與日俱增，但我們認為該項方案落地與否無礙美聯(lián)儲繼續(xù)維持寬松的貨幣環(huán)境。主要原因在于：無論從就業(yè)或是企業(yè)景氣度來看，當前美國經(jīng)濟仍需要政策刺激的必要支持。如果方案落空，美國經(jīng)濟仍將在短期承壓，企業(yè)景氣度低迷下的信用危機可能在疫情尾部階段爆發(fā);地方財政可能面臨局部壓力，以上多種場景仍將倒逼美聯(lián)儲在財政方案缺位的情況下投放流動性進行金融市場維穩(wěn)。如果方案順利落地，則美聯(lián)儲可以順理成章的配合財政支出的擴張進一步購債擴表。兩種情景都無礙美聯(lián)儲持續(xù)擴表，美股仍將在4季度處于寬松的貨幣環(huán)境下。

>> 大選前將是美股政策環(huán)境的最優(yōu)時點

如上文所述，美股在4季度仍將獲得充分的流動性支持。大選前可能是1-2年內美股政策環(huán)境的最優(yōu)時點。無論11月大選結果如何，大選后美股當前享受的政策紅利都將面臨收斂。

>> 拜登勝選將導致美股政策環(huán)境惡化

根據(jù)我們此前報告，如果拜登在大選中勝出，則其秉持的政策理念將在短期內對美股起到利空作用。從基本面看，拜登提倡對大型企業(yè)征稅，計劃在上任后取消特朗普的減稅政策并對特朗普削減的大型公司稅率進行回調。除此之外，拜登反對企業(yè)過分集中化的理念將壓縮企業(yè)盈利空間，從分母端壓低估值水平。從流動性看，拜登強調加征資本利得稅并揚言將采取系列措施扭轉當前美國過渡金融化局面，意味著美國股市可能面臨流動性收縮。

>> 特朗普第二任期增量政策有限，且政策兌現(xiàn)度存疑

如果特朗普上任，我們預計其能為美股帶來的增量政策刺激同樣有限。共和黨全國代表大會已于8月27日結束，特朗普并未就第二任期出臺新的執(zhí)政綱領，而是僅僅在2016年綱領基礎之上發(fā)布50條政策規(guī)劃，這也是1856年來共和黨首次未在4年總統(tǒng)任期后發(fā)布新綱領。特朗普的新“50條”政策從就業(yè)、外交、科創(chuàng)等10大領域詮釋特朗普的政策理念，但整體來看并未脫離老綱領的整體框架范疇。經(jīng)濟領域，特朗普將繼續(xù)秉持以削減稅負和費用抵免帶動內生就業(yè)增長和海外制造業(yè)回流的思路。除此之外，還強調了網(wǎng)絡通信、環(huán)保等基礎設施建設。

整體來看，我們認為特朗普第二任期將以當前政策理念的落實為主，能提供的增量刺激有限。卸下連任壓力后系列政策承諾的兌現(xiàn)度同樣存疑：

一是特朗普的就業(yè)承諾并不美好，新“50條”宣稱將在上任10個月內新增1000萬個就業(yè)崗位，美國當前非農就業(yè)人數(shù)與2月疫情前水平差距達1155萬，即便增加1000萬個崗位，也僅是部分修復而非進步。

二是特朗普雖宣稱將繼續(xù)減稅，但在當前財政負擔新高的背景下，美國財政部承擔進一步財政收入削減的能力存疑。根據(jù)美國TPC研究，特朗普2017年的減稅方案在實施前10年將給美國增加14120億美元的赤字負擔，稅基擴大帶來的增收效應需在10年后方可體現(xiàn)，在此基礎上進一步減稅可能令美國財政不堪重負。

從個人層面看，特朗普曾在8月通過行政命令對半月薪酬在4000美元以下的員工社保稅費進行遞延，同時宣稱如果勝選，將把這些臨時性的減免措施永久化。美國當前非農平均周薪僅1020億美元，因此該稅費減免的限定范圍對美國勞動人民有較高的覆蓋度。美國當前社保稅費占聯(lián)邦財政收入的36%，如果該項措施永久化，聯(lián)邦收入將遭受較大影響，其可持續(xù)性存疑。

公司層面看，特朗普在2017年將公司所得稅一刀切降至21%，將高收入企業(yè)稅率降至歷史新低的同時也提高了部分低收入企業(yè)的稅負從而引發(fā)國內爭議。如果特朗普在新任期內繼續(xù)推行降稅措施，預計將主要針對低收入企業(yè)展開并以此應對國內的民粹熱潮，對經(jīng)濟的整體提振力度有限。除此之外，當前民主黨極力反對減稅政策，11月國會改選后，眾議院大概率仍將由民主黨把持，共和黨欲通過法案進一步大規(guī)模減稅存在較大難度。

>> 特朗普的政策效應是“維穩(wěn)式”的鎮(zhèn)定劑而并非“增強式”的強心針

整體來看，我們預計特朗普上臺后的政策效應將是鎮(zhèn)定劑而非強心針。相較拜登上臺，特朗普勝選的意義更多在于削弱貨幣(延續(xù)2016年黨綱中的主張)、財政政策轉向的潛在擔憂，而并非為市場提供更多增量化的刺激。大選前，貨幣政策寬松將繼續(xù)提振美股;大選后，即便特朗普上任，增量的政策刺激也將大幅收斂。美聯(lián)儲政策不會轉向但其提供的增量流動性將在疫情平復后逐步收斂;減稅等刺激政策在面對國會兩院制衡的情境下推進難度同樣較大。中期來看，Q4將是美股獲得政策支持力度的最強點，大選后美股走勢將更多取決于經(jīng)濟復蘇內生強度，美股整體風格將向基本面回歸，工業(yè)股領銜的道指可能跑贏科技股領銜的納斯達克指數(shù)。

風險提示

中美貿易形勢負面程度超預期;新冠病毒變異導致疫情二次爆發(fā);阿里巴巴競選用品銷售數(shù)據(jù)手動統(tǒng)計誤差。（編輯：肖順蘭）