新股解讀|上下游雙重壓制下的樂(lè)享互動(dòng)，究竟該何去何從？

新興領(lǐng)域的高增長(zhǎng)潛力股，因其背后附帶的潛在高收益，讓資本市場(chǎng)淘金的投資者大部分都趨之如騖，但此類(lèi)企業(yè)又因市場(chǎng)對(duì)其認(rèn)知較少，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不足，往往又容易成為投資者投資生涯刻苦銘心的“坑”。尤其是2020年公共衛(wèi)生事件爆發(fā)催生數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域大踏步前進(jìn)，一眾該領(lǐng)域的企業(yè)也趁勢(shì)沖擊資本市場(chǎng)，其中號(hào)稱(chēng)中國(guó)最大效果類(lèi)自媒體營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)提供商的樂(lè)享互動(dòng)，就即將登陸港股資本市場(chǎng)。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，樂(lè)享互動(dòng)利用商業(yè)智能技術(shù)為行業(yè)客戶及自媒體發(fā)布者提供服務(wù)，公司曾于2016年10月在新三板上市，為籌備股份于聯(lián)交所主板于2018年11月完成新三板退市，并于2020年1月17日和7月17日兩度遞表港交所。最新市場(chǎng)消息表示，公司其實(shí)已于8月20日下午通過(guò)了港交所的聆訊，聯(lián)席保薦人為中信建投國(guó)際、招商證券國(guó)際及交銀國(guó)際。

目前來(lái)看，公司站在高增長(zhǎng)的細(xì)分賽道上，又擁有高增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，有望吸引不少市場(chǎng)資金關(guān)注。然而公司市占率第一的背后不僅利潤(rùn)率水平高度波動(dòng)，應(yīng)收壞賬問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)重以及產(chǎn)業(yè)鏈弱勢(shì)地位日益突顯等問(wèn)題，又正在為公司長(zhǎng)期發(fā)展埋下巨大的隱患。

營(yíng)收高速增長(zhǎng)，但利潤(rùn)率下滑嚴(yán)重

經(jīng)歷5年超高增速后，中國(guó)效果類(lèi)自媒體市場(chǎng)依舊處于高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但增速也明顯放緩。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，效果類(lèi)營(yíng)銷(xiāo)指互聯(lián)網(wǎng)受眾進(jìn)行特定的行動(dòng)（如點(diǎn)擊、下載或銷(xiāo)售）時(shí)向行業(yè)客戶收取費(fèi)用的一種在線營(yíng)銷(xiāo)類(lèi)型。得益于行業(yè)客戶更加關(guān)注其營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)的表現(xiàn)和結(jié)果，效果類(lèi)自媒體營(yíng)銷(xiāo)分部與自媒體營(yíng)銷(xiāo)發(fā)展一致，呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)狀態(tài)，市場(chǎng)規(guī)模由2014年的13億元人民幣（單位下同）增加至2019年的318億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)90.0%，并預(yù)計(jì)于2024年前達(dá)到1107億元，增速雖然有所下滑，但2019年至2024年的復(fù)合年增長(zhǎng)率依舊保持在28.3%。

行業(yè)高增長(zhǎng)背景下，龍頭服務(wù)商樂(lè)享互動(dòng)營(yíng)收呈現(xiàn)連年的高增長(zhǎng)。據(jù)悉，樂(lè)享互動(dòng)是中國(guó)最大效果類(lèi)自媒體營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)提供商，公司建立的應(yīng)用組合覆蓋超過(guò)十個(gè)種類(lèi)（如游戲、視頻及工具應(yīng)用），網(wǎng)絡(luò)文學(xué)產(chǎn)品包括覆蓋69個(gè)文學(xué)類(lèi)別的681多冊(cè)網(wǎng)絡(luò)書(shū)籍，Html5游戲產(chǎn)品包括超過(guò)157個(gè)覆蓋RPG、戰(zhàn)略、動(dòng)作及冒險(xiǎn)種類(lèi)的Html5游戲。如按2019年收益計(jì)，公司以1.5%的市占率位列行業(yè)第一。行業(yè)高增速下，公司2017-2019年度及2019、2020前三月，分別錄得營(yíng)收為1.35億元、2.62億元、4.74億元及9751.2萬(wàn)元、1.67億元，2017-2019年復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)87.4%，2020年前三月同比增速也接近71.5%，其中又以線上產(chǎn)品的應(yīng)用部分增勢(shì)最猛。

但傳導(dǎo)至利潤(rùn)端，卻出現(xiàn)了諸多的不順暢。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，規(guī)模增長(zhǎng)確實(shí)讓公司費(fèi)用率出現(xiàn)優(yōu)化，分銷(xiāo)及銷(xiāo)售開(kāi)支、行政開(kāi)支、研發(fā)開(kāi)支營(yíng)收占比，分別從2017年的1.2%、5.3%、2.2%降至2019年的0.7%、3.1%、1.4%，2020年前三月還有進(jìn)一步下降的趨勢(shì)。但是公司毛利率部分，營(yíng)收體量和增速都保持穩(wěn)步增長(zhǎng)的線上產(chǎn)品，因html5產(chǎn)品和線上推廣活動(dòng)部分連年波動(dòng)且趨勢(shì)向下，加上應(yīng)用部分僅能保持最低的20%水平，因此導(dǎo)致公司2017-2019年整體毛利率分別為33.6%、25.2%、24.7%，已經(jīng)連續(xù)兩年下滑，2020年前三月毛利率整體水平也僅是小幅反彈。

與此同時(shí)，公司應(yīng)收賬款問(wèn)題引發(fā)的減值虧損連年增長(zhǎng)，更是將公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率拖入下行通道。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，公司減值虧損是指就貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)、按金確認(rèn)或撥回的減值虧損凈額，2017-2019全年及2020前三月，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)結(jié)余分別為3253.4萬(wàn)元、4194.6萬(wàn)元、6929.6萬(wàn)元和1.31億元，公司一般授予客戶90天信貸期，為免息且無(wú)抵押，但是公司超3個(gè)月的營(yíng)收賬款體量在2018年開(kāi)始急劇增長(zhǎng)，以致于公司減值虧損計(jì)提從2018年的54.4萬(wàn)元增至2019年的515.4萬(wàn)元，2020前三月計(jì)提額度已經(jīng)達(dá)到1144.7萬(wàn)元。

毛利率問(wèn)題疊加減值虧損影響，樂(lè)享互動(dòng)記回上市開(kāi)支部分后的經(jīng)營(yíng)稅前凈利潤(rùn)率，已經(jīng)是出現(xiàn)連年的顯著下滑。先從2017年的24.8%大幅降至2018年的18.2%，2019年小幅回升至19.1%之后，于2020前三月又同比大幅下跌4個(gè)百分點(diǎn)，公司最新經(jīng)營(yíng)稅前凈利潤(rùn)率僅剩15%，較2017年的24.8%相差甚遠(yuǎn)。

而公司經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)率大幅下滑的主要原因，或許跟公司產(chǎn)業(yè)鏈弱勢(shì)地位日益突顯有著很大的關(guān)系。

弱勢(shì)地位下，長(zhǎng)期發(fā)展受阻

于上下游均沒(méi)有太大的議價(jià)能力，樂(lè)享互動(dòng)地位略顯尷尬。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，首先面對(duì)上游，公司供貨商主要包括自媒體平臺(tái)代理及自媒體發(fā)布者，2017-2019年度以及2020前三月，公司五大供貨商分別約占總采購(gòu)額的85.7%、86.5%、92.7%及100.0%，同期最大供貨商分別占總采購(gòu)額高達(dá)31.5%、47.6%、34.0%和54.3%。

雖然公司號(hào)稱(chēng)截至2020年3月31日，為合共3806個(gè)微信公眾號(hào)提供服務(wù)，使公司擁有超7.33億粉絲，公司憑借積累大量匿名用戶行為數(shù)據(jù)，從而能夠建立由專(zhuān)有商業(yè)智能技術(shù)支撐重要而有效的數(shù)據(jù)收集、強(qiáng)勁的數(shù)據(jù)分析能力及強(qiáng)大的技術(shù)平臺(tái)。但是公司同時(shí)也提到，上游供應(yīng)商如果終止與樂(lè)享互動(dòng)合作，公司將失去據(jù)此所提供營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)的部分或全部流量庫(kù)存，公司成本也幾乎全部是支付給自媒體平臺(tái)的代理和自媒體發(fā)布者，這意味著公司面對(duì)上游供應(yīng)商幾乎不可能有太大議價(jià)能力。

并且從公司支付大額的預(yù)付款項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，目前這一情況沒(méi)有看到任何轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，公司2017-2019全年及2020年前三月，公司購(gòu)買(mǎi)流量的預(yù)付款項(xiàng)結(jié)余分別為2622.2萬(wàn)元、5073.4萬(wàn)元、1.72億元以及2.02億元，預(yù)付款規(guī)模呈現(xiàn)明顯增長(zhǎng)趨勢(shì)，并且期內(nèi)新增預(yù)付款完全覆蓋且明顯超出期內(nèi)動(dòng)用預(yù)付款額度來(lái)看，目前上游供應(yīng)商的極度強(qiáng)勢(shì)地位并沒(méi)有隨著樂(lè)享互動(dòng)規(guī)模成長(zhǎng)出現(xiàn)任何變化。

之后面對(duì)下游客戶，樂(lè)享互動(dòng)同樣是個(gè)高度依賴(lài)大客戶的公司。2017-2019年度以及2020前三月，公司五大客戶貢獻(xiàn)收入分別占到總額的82.9%、73.4%、50.3%及63.3%，同期最大客戶營(yíng)收占比高達(dá)23.0%、25.0%、19.6%及22.6%。前文提及的影響近年來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的減值虧損部分，主要原因就是客戶集團(tuán)F的若干客戶將其應(yīng)付客戶集團(tuán)F的款項(xiàng)延期，因此公司應(yīng)收款遲遲收不到，該部分2019年底虧損計(jì)提撥備410萬(wàn)元，2020年前三月進(jìn)一步計(jì)提至1030萬(wàn)元，目前公司應(yīng)收款全部為免息及并無(wú)抵押品，逾期總額已達(dá)到2467.4萬(wàn)元。

上下游同步壓制下，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的壓力也越來(lái)越大了。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，樂(lè)享互動(dòng)2018年還錄得1207.5萬(wàn)元的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流入，2019年則因應(yīng)收款、預(yù)付款的影響，轉(zhuǎn)為凈流出6434.4萬(wàn)元，公司2020年前三月經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流繼續(xù)保持著5017萬(wàn)元的凈流出，以致于公司在手現(xiàn)金較年初減少2792.4萬(wàn)元，目前僅剩1.04億元。

綜上而言，樂(lè)享互動(dòng)坐擁高增長(zhǎng)行業(yè)賽道龍頭位置，雖然營(yíng)收規(guī)模增速可觀，但是行業(yè)地位極端弱勢(shì)情況下，連利潤(rùn)率水平和現(xiàn)金流都難以保證，隨著行業(yè)增速放緩，公司長(zhǎng)期發(fā)展還是比較令人擔(dān)憂的。