本文來自微信公眾號(hào)“中信證券研究”,作者:許英博、陳俊云。
阿里云與亞馬遜AWS分別為中國、全球收入體量最大的IaaS云計(jì)算巨頭,AWS對(duì)阿里云的成長空間、估值方法等亦有極大的參考價(jià)值。參考?xì)W美市場(chǎng)過去數(shù)年的發(fā)展歷史,我們預(yù)計(jì)國內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)中期仍有望繼續(xù)維持30%以上增速,阿里云增速則有望保持在40%以上。同時(shí),在規(guī)模效應(yīng)凸顯、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化等因素的驅(qū)動(dòng)下,阿里云有望在份額上持續(xù)領(lǐng)先,在盈利能力上不斷改善。參照AWS的發(fā)展軌跡及估值變遷,我們看好阿里云長周期的成長前景,并估算其中期合理價(jià)值應(yīng)在千億美元級(jí)別。
亞馬遜AWS和阿里云:分別為全球和中國市場(chǎng)最大的IaaS&PaaS廠商。
亞馬遜AWS 2019年實(shí)現(xiàn)收入347億美元,收入體量在全球市場(chǎng)位列第一,份額占比超過30%;而阿里云2019年實(shí)現(xiàn)收入超過50億美元,在國內(nèi)市場(chǎng)同樣居首,市場(chǎng)份額超過40%。2020Q2,阿里云季度營收123億元(同比+59%),營收增速顯著高于同期的AWS(+29%)、Azure(+47%)、谷歌云(+43%)等。
在底層IaaS+PaaS產(chǎn)品體系基礎(chǔ)上,阿里云積極向垂直場(chǎng)景應(yīng)用擴(kuò)展;依靠數(shù)字生態(tài)孵化出的SaaS產(chǎn)品釘釘,亦是國內(nèi)領(lǐng)先的SaaS應(yīng)用。組織架構(gòu)層面,阿里云將IaaS到SaaS全體系融為一體,對(duì)內(nèi)作為技術(shù)中臺(tái)支撐,對(duì)外定位數(shù)字化轉(zhuǎn)型的核心基礎(chǔ)設(shè)施?;诮M織架構(gòu)、產(chǎn)品矩陣的全面理順,阿里云料將進(jìn)入更為穩(wěn)健的增長周期。
市場(chǎng)現(xiàn)狀:二者龍頭地位穩(wěn)固,阿里云在SaaS市場(chǎng)機(jī)遇明顯。
國內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)邏輯、發(fā)展路徑、市場(chǎng)格局演變和歐美市場(chǎng)基本類似,雙方之間的差異更多體現(xiàn)在發(fā)展階段上:在IaaS+PaaS環(huán)節(jié),國內(nèi)市場(chǎng)整體較歐美市場(chǎng)滯后約4~5年左右。
市場(chǎng)規(guī)模方面,根據(jù)IDC統(tǒng)計(jì),2019年全球和中國云計(jì)算市場(chǎng)增速分別為24%和53%。參考?xì)W美市場(chǎng)過去數(shù)年的發(fā)展歷史,我們預(yù)計(jì)國內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)中期仍有望繼續(xù)維持較高增速;
競(jìng)爭格局方面,AWS和阿里云分別長期保持30%和40%以上的市場(chǎng)份額,考慮到IaaS+PaaS本身較低的產(chǎn)品差異性與突出的規(guī)模效應(yīng),龍頭廠商有望持續(xù)領(lǐng)先。
此外,與海外成熟的專業(yè)化SaaS市場(chǎng)不同,國內(nèi)軟件產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)相對(duì)薄弱,故相較于AWS,阿里云等國內(nèi)云計(jì)算巨頭有望在SaaS市場(chǎng)扮演更加重要的角色,同時(shí)其長周期亦將獲得更大的潛在收益。
中期展望:阿里云有望復(fù)制AWS的發(fā)展軌跡,釘釘構(gòu)筑潛在企業(yè)流量入口。
市場(chǎng)普遍關(guān)注阿里云在中期的成長性、盈利能力。參考AWS,我們認(rèn)為阿里云中期的增長能見度依舊較高。
收入層面,參照AWS的發(fā)展軌跡,結(jié)合國內(nèi)企業(yè)IT支出、國內(nèi)云市場(chǎng)滲透率、阿里云相對(duì)份額等指標(biāo),我們保守預(yù)計(jì)阿里云中期復(fù)合增速將在40%以上。
利潤層面,AWS在2020H1的運(yùn)營利潤率已經(jīng)超過30%,是亞馬遜運(yùn)營利潤的主要來源,而阿里云目前仍處于虧損狀態(tài)。受制資本開支、價(jià)格競(jìng)爭等因素,阿里云短期利潤料仍將承壓;但中長期來看,預(yù)計(jì)規(guī)模效應(yīng)持續(xù)凸顯帶來的單位成本攤薄、技術(shù)進(jìn)步帶來的硬件利用效率提升以及高毛利率的PaaS等業(yè)務(wù)占比的提升等,均有助于阿里云盈利能力的持續(xù)改善。
此外,釘釘在SaaS領(lǐng)域的布局,亦將構(gòu)造更廣泛的企業(yè)流量入口,對(duì)標(biāo)微軟teams搭建的企業(yè)信息流hub,我們看好釘釘?shù)拈L周期價(jià)值以及和阿里云之間的強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)。
估值定價(jià):中期合理價(jià)值預(yù)計(jì)千億美元量級(jí)。
P/S、EV/EBITDA為現(xiàn)階段AWS相對(duì)合適的估值指標(biāo),同時(shí)營收增速、盈利能力是影響其估值水平的主要因素。最近5年,伴隨著市場(chǎng)對(duì)云計(jì)算行業(yè)前景認(rèn)可度的持續(xù)提升,AWS自身營收規(guī)模的擴(kuò)大、市場(chǎng)地位的穩(wěn)固以及AWS自身盈利能力的持續(xù)改善,市場(chǎng)對(duì)AWS的估值持續(xù)提升,已達(dá)到6800億美元量級(jí)。目前市場(chǎng)對(duì)AWS 估值對(duì)應(yīng)PS (2020E)約為15x,亦為歷史最高。
和AWS類似,阿里云中長期具有良好的業(yè)績確定性、成長性和盈利能力,AWS的估值可作為阿里云定價(jià)的基礎(chǔ)參考。考慮到阿里云優(yōu)于AWS的營收增速、相對(duì)較弱的盈利能力,中性情形下,我們認(rèn)為阿里云的合理PS應(yīng)在10X左右,樂觀情形下則可上升至15X左右,較AWS持平。綜上所述,我們認(rèn)為阿里云中期合理價(jià)值應(yīng)在1000億美元以上。
風(fēng)險(xiǎn)因素:
行業(yè)競(jìng)爭加劇導(dǎo)致收入增速、盈利改善不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);公共衛(wèi)生事件影響超預(yù)期導(dǎo)致企業(yè)IT支出明顯下滑的風(fēng)險(xiǎn);政策、監(jiān)管趨嚴(yán)影響業(yè)務(wù)開展的風(fēng)險(xiǎn)。
投資建議:
在規(guī)模效應(yīng)、先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯,強(qiáng)者恒強(qiáng)的IaaS+PaaS市場(chǎng),阿里云作為國內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者以及主要份額擁有者,龍頭地位持續(xù)穩(wěn)固,中長期有望持續(xù)受益于國內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)的快速增長以及規(guī)模效應(yīng)凸顯、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化等帶來的盈利能力改善可能。我們看好阿里云長周期的成長前景,并估算其中期合理價(jià)值應(yīng)在千億美元級(jí)別。
(編輯:張金亮)