中達(dá)證券：德信中國(02019)收入規(guī)?？焖僭鲩L，優(yōu)質(zhì)布局助力發(fā)展

本文源自微信公眾號“中達(dá)研究”。

報告要點(diǎn)

收入規(guī)模大幅增長，盈利水平有所下滑。德信中國(02019)2020年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入76.5億元（+117.5%），歸母凈利潤7.0億元（-29.7%）。公司歸母凈利潤增速與營收增速出現(xiàn)較大差異，主要系：1）2020上半年結(jié)算項(xiàng)目的土地成本相對去年同期結(jié)算項(xiàng)目較高，毛利率下降8.9pct至25.7%；2）上半年結(jié)算項(xiàng)目權(quán)益比例有所波動，分占合聯(lián)營公司業(yè)績占營收比重大幅下滑15.4pct至6.8%、歸母凈利潤占凈利潤比重下滑25.5pct至52.1%。整體而言，公司上半年?duì)I收規(guī)模實(shí)現(xiàn)了大幅增長，而土地成本和結(jié)算項(xiàng)目權(quán)益比例的變動則對歸母凈利率的下降造成了一定影響。

深耕優(yōu)勢區(qū)域長三角，布局全國重點(diǎn)城市群。2020上半年，公司積極擴(kuò)展優(yōu)質(zhì)土儲，新增土地儲備286萬平方米（其中約94%位于一二線城市），公司2020年中期土地儲備面積達(dá)到1571萬平方米。區(qū)域布局方面，公司繼續(xù)深耕優(yōu)勢區(qū)域長三角，位于長三角的土儲面積占比高達(dá)83.3%，其中位于杭州、溫州、寧波的土儲面積占比最高，占總土儲面積分別達(dá)31.7%、19.0%和6.5%；同時，公司亦發(fā)力布局全國其他重點(diǎn)城市群，位于成渝及長江中游的土儲面積合計(jì)占比和位于珠三角的土儲面積占比分別達(dá)14.2%和2.4%。優(yōu)質(zhì)的區(qū)域布局使公司近月的合約銷售快速回暖，2020上半年公司銷售金額達(dá)257.1億元（+17.8%），其中浙江省貢獻(xiàn)占比達(dá)88.9%。總量充足、保持優(yōu)質(zhì)且更趨均衡的土地儲備或?qū)⒅痉€(wěn)步實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的規(guī)模增長。

流動性表現(xiàn)良好，杠桿水平略有提升。在良好的銷售表現(xiàn)和現(xiàn)金管控下，2020年中期公司現(xiàn)金總額較2019年末增長38.9%至132.9億元，有息負(fù)債總額則較2019年末增長36.4%，短期債務(wù)占比繼續(xù)保持在40%以下，現(xiàn)金短債比與2019年末持平，達(dá)1.4倍，能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)金對短期債務(wù)的有效覆蓋。杠桿方面，由于土地收購及物業(yè)開發(fā)的借款增加，公司凈負(fù)債率較2019年末提升7.6pct至76.3%，平均融資成本提升約0.5pct至8.9%。在當(dāng)前的擴(kuò)張階段下，公司流動性表現(xiàn)保持良好，杠桿水平仍較為可控，隨著未來的規(guī)模增長，公司財務(wù)狀況有望迎來改善。

維持“買入”評級，目標(biāo)價4.5港元。預(yù)測公司2020-2022年核心EPS分別為人民幣0.70元、0.90元和1.15元，核心凈利同比增長31.7%、29.9%和27.5%?？紤]到公司區(qū)域布局保持優(yōu)質(zhì)，全國化拓展穩(wěn)步推進(jìn)，維持NAV折讓50%，目標(biāo)價4.5港元，對應(yīng)2020年5.7倍PE，較現(xiàn)價空間達(dá)50%。（最新股價為2020年8月25日收盤價）

風(fēng)險提示：調(diào)控政策存在一定不確定性；公司銷售結(jié)算或出現(xiàn)一定波動。

報告正文

收入規(guī)模大幅增長，盈利水平有所下滑。德信中國2020年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入76.5億元（+117.5%），歸母凈利潤7.0億元（-29.7%）。公司歸母凈利潤增速與營收增速出現(xiàn)較大差異，主要系：1）2020上半年結(jié)算項(xiàng)目的土地成本相對去年同期結(jié)算項(xiàng)目較高，毛利率下降8.9pct至25.7%；2）上半年結(jié)算項(xiàng)目權(quán)益比例有所波動，分占合聯(lián)營公司業(yè)績占營收比重大幅下滑15.4pct至6.8%、歸母凈利潤占凈利潤比重下滑25.5pct至52.1%。整體而言，公司上半年?duì)I收規(guī)模實(shí)現(xiàn)了大幅增長，而土地成本和結(jié)算項(xiàng)目權(quán)益比例的變動則對歸母凈利率的下降造成了一定影響。

深耕優(yōu)勢區(qū)域長三角，布局全國重點(diǎn)城市群。2020上半年，公司積極擴(kuò)展優(yōu)質(zhì)土儲，新增土地儲備286萬平方米（其中約94%位于一二線城市），公司2020年中期土地儲備面積達(dá)到1571萬平方米。區(qū)域布局方面，公司繼續(xù)深耕優(yōu)勢區(qū)域長三角，位于長三角的土儲面積占比高達(dá)83.3%，其中位于杭州、溫州、寧波的土儲面積占比最高，占總土儲面積分別達(dá)31.7%、19.0%和6.5%；同時，公司亦發(fā)力布局全國其他重點(diǎn)城市群，位于成渝及長江中游的土儲面積合計(jì)占比和位于珠三角的土儲面積占比分別達(dá)14.2%和2.4%。優(yōu)質(zhì)的區(qū)域布局使公司近月的合約銷售快速回暖，2020上半年公司銷售金額達(dá)257.1億元（+17.8%），其中浙江省貢獻(xiàn)占比達(dá)88.9%。總量充足、保持優(yōu)質(zhì)且更趨均衡的土地儲備或?qū)⒅痉€(wěn)步實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的規(guī)模增長。

流動性表現(xiàn)良好，杠桿水平略有提升。在良好的銷售表現(xiàn)和現(xiàn)金管控下，2020年中期公司現(xiàn)金總額較2019年末增長38.9%至132.9億元，有息負(fù)債總額則較2019年末增長36.4%，短期債務(wù)占比繼續(xù)保持在40%以下，現(xiàn)金短債比與2019年末持平，達(dá)1.4倍，能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)金對短期債務(wù)的有效覆蓋。杠桿方面，由于土地收購及物業(yè)開發(fā)的借款增加，公司凈負(fù)債率較2019年末提升7.6pct至76.3%，平均融資成本提升約0.5pct至8.9%。在當(dāng)前的擴(kuò)張階段下，公司流動性表現(xiàn)保持良好，杠桿水平仍較為可控，隨著未來的規(guī)模增長，公司財務(wù)狀況有望迎來改善。

維持“買入”評級，目標(biāo)價4.5港元。預(yù)測公司2020-2022年核心EPS分別為人民幣0.70元、0.90元和1.15元，核心凈利同比增長31.7%、29.9%和27.5%?？紤]到公司區(qū)域布局保持優(yōu)質(zhì)，全國化拓展穩(wěn)步推進(jìn)，維持NAV折讓50%，目標(biāo)價4.5港元，對應(yīng)2020年5.7倍PE，較現(xiàn)價空間達(dá)50%。（最新股價為2020年8月25日收盤價，計(jì)算估值指標(biāo)及EPS增速時已使用最新總股本進(jìn)行調(diào)整）

風(fēng)險提示：

調(diào)控政策存在一定不確定性；公司銷售結(jié)算或存一定不確定性。

（編輯：趙錦彬）