電商Q2業(yè)績(jī)總結(jié)：實(shí)物電商增長(zhǎng)提速，“有限分散”格局延續(xù)，超配阿里巴巴(09988)等

本文來自微信公眾號(hào)“中信證券研究”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

2020Q2主要電商公司收入端增速均超公司指引，且利潤(rùn)端改善超預(yù)期。月度數(shù)據(jù)反映7月電商行業(yè)景氣度延續(xù)，預(yù)計(jì)Q3行業(yè)季節(jié)性增速回落較為有限。低預(yù)期下，主要公司業(yè)績(jī)?cè)俅纬A(yù)期可能性大。我們上調(diào)電商行業(yè)全年增速預(yù)期，成長(zhǎng)賽道，水大魚大，加配龍頭。

衛(wèi)生事件加速消費(fèi)線上化，實(shí)物電商增長(zhǎng)提速。

2020H1，實(shí)物電商規(guī)模4.35萬億元，同比增長(zhǎng)14.3%，測(cè)算2020Q2/6月增速達(dá)到21.6%/25.7%，月度增速已反彈至近兩年來高位，超預(yù)期。主要由于：

1）衛(wèi)生事件催生的線上消費(fèi)并未快速消退，在復(fù)工復(fù)產(chǎn)后成為延續(xù)性的消費(fèi)習(xí)慣得以保留，典型如生鮮到家消費(fèi)（社零線上“吃”類商品半年同比增長(zhǎng)38.8%）；

2）低線電商消費(fèi)向縱深發(fā)展，用戶紅利外溢。衛(wèi)生事件將低線用戶對(duì)電商消費(fèi)快速?gòu)摹敖佑|—熟悉—依賴”推進(jìn)，綜合電商之外，主打低線性價(jià)比消費(fèi)的淘寶特價(jià)版和京喜迅速起量。

Q3淡季不淡，Q4旺季或重新提速。

測(cè)算7月單月實(shí)物電商增速約24.2%（VS 6月為25.7%）；規(guī)模以上快遞量增速32.2%（VS 6月41.1%）。低價(jià)商品消費(fèi)（7月非促銷季，電商整體客單價(jià)累計(jì)環(huán)比6月下降3元至125元）部分撫平了品牌電商的季節(jié)性波動(dòng)。加之雙十一促銷拉長(zhǎng)，行業(yè)下半年增速值得期待。上調(diào)2020全年實(shí)物電商增速預(yù)期至20.3%，預(yù)計(jì)實(shí)物電商五年CAGR+17.7%，2024年規(guī)模達(dá)到18.6萬億。

“有限分散”格局延續(xù)，Top3份額繼續(xù)提升。

2020Q2單季天貓實(shí)物/京東（僅自營(yíng)）/拼多多同比增速27%/33.5%/47.6%，均領(lǐng)先大盤。拼多多&京東單季AAC環(huán)比凈增5510/3000萬（VS 阿里1600萬），繼續(xù)拉進(jìn)與阿里的差距，且獲客成本相比阿里仍然領(lǐng)先（人均營(yíng)銷費(fèi)用：阿里67.3元VS京東57.2元VS拼多多46.3元）。Top3平臺(tái)份額穩(wěn)步提升，相對(duì)格局變化有賴各自平臺(tái)用戶心智的鞏固和延伸。

Q3低預(yù)期下具備業(yè)績(jī)超預(yù)期可能。

2020Q2主要電商公司業(yè)績(jī)環(huán)比改善顯著，收入端均超公司指引（京東/唯品會(huì)/寶尊），且利潤(rùn)端改善超預(yù)期（市場(chǎng)普遍預(yù)期Q2因促銷加大，會(huì)出現(xiàn)一定程度利潤(rùn)率下滑）。Q2消費(fèi)需求充分釋放、Q3行業(yè)季節(jié)性回落的預(yù)期下，主要公司Q3收入增速/利潤(rùn)率的彭博市場(chǎng)一致預(yù)期均有一定程度回落?？紤]實(shí)際7月統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)的高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)Q3行業(yè)季節(jié)性增速回落較為有限。低預(yù)期下，主要公司業(yè)績(jī)?cè)俅纹毡槌A(yù)期可能性大。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響利潤(rùn)；海外業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。

成長(zhǎng)賽道，加配龍頭。

我們維持前期判斷，Q2業(yè)績(jī)超預(yù)期和下半年行業(yè)景氣度延續(xù)，行業(yè)進(jìn)攻機(jī)會(huì)將再次到來。拉長(zhǎng)看，我們認(rèn)為中國(guó)電商兼具效率和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，對(duì)中國(guó)電商長(zhǎng)期成長(zhǎng)性和滲透率提升、龍頭公司利潤(rùn)率爬坡具有充分信心。有限分散的格局下，用戶紅利外溢將推動(dòng)具備品類殺手特質(zhì)的垂直賽道仍有成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。結(jié)合Q2業(yè)績(jī)及Q3展望，建議超配阿里巴巴（BABA.US/09988）、京東集團(tuán)（JD.US/09618）和拼多多（PDD.US）三大龍頭。考慮業(yè)績(jī)逐季改善趨勢(shì)和估值匹配度，重點(diǎn)關(guān)注寶尊電商（BZUN.US）和唯品會(huì)（VIPS.US）。