SaaS公司股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素是什么？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“中信證券研究”，作者：許英博 陳俊云。

SaaS是中長(zhǎng)期兼具高確定性、成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)賽道，同時(shí)衛(wèi)生事件之后，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、云化進(jìn)程料將顯著加速，利好SaaS產(chǎn)業(yè)。SaaS企業(yè)估值定價(jià)和一般企業(yè)并無(wú)本質(zhì)差異，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?nèi)允球?qū)動(dòng)股價(jià)的核心要素。在美股市場(chǎng)上，我們提示關(guān)注業(yè)績(jī)確定性、成長(zhǎng)性突出的SaaS龍頭企業(yè)，包括：微軟、Adobe、Salesforce、Shopify、Autodesk、ServiceNow、Veeva、Atlassian、ZOOM、Twilio、Slack等;在A股及港股市場(chǎng)上，我們建議關(guān)注云化比例持續(xù)提升的細(xì)分行業(yè)軟件龍頭，包括：廣聯(lián)達(dá)、用友網(wǎng)絡(luò)、金蝶國(guó)際(00268)、金山辦公、微盟集團(tuán)(02013)、中國(guó)有贊(08083)、上海鋼聯(lián)、石基信息等。

SaaS企業(yè)估值邏輯：回歸財(cái)務(wù)本質(zhì)，聚焦業(yè)績(jī)確定性、成長(zhǎng)性、盈利能力等。

較一般企業(yè)，SaaS企業(yè)財(cái)務(wù)特征具有顯著差異，體現(xiàn)在：1)發(fā)展階段變化：SaaS企業(yè)在早期高速增長(zhǎng)、中期平穩(wěn)增長(zhǎng)、后期低增長(zhǎng)等不同發(fā)展階段，主要財(cái)務(wù)特征具有明顯變化，體現(xiàn)在成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流、盈利能力等層面;2)財(cái)務(wù)指標(biāo)調(diào)節(jié)，源于經(jīng)營(yíng)策略層面靈活調(diào)整能力，SaaS企業(yè)對(duì)于單一財(cái)務(wù)指標(biāo)具有較強(qiáng)調(diào)節(jié)能力，因此需要同時(shí)關(guān)注多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)?；谏鲜鎏卣?，從合理性、可操作性角度，PS為SaaS公司合理的估值方法，估值水平則主要取決于營(yíng)收增速、盈利能力等指標(biāo)，美股SaaS板塊過(guò)去十年股價(jià)表現(xiàn)亦和上述結(jié)論基本吻合。

美股SaaS企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)：長(zhǎng)期穩(wěn)定向上，收入增速、FCF Margin為主要影響指標(biāo)。

不考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響，美股SaaS公司股價(jià)長(zhǎng)期穩(wěn)定向上，回撤較小，企業(yè)股價(jià)大幅波動(dòng)主要發(fā)生于：成長(zhǎng)性大幅波動(dòng)(TWLO)、利潤(rùn)率顯著波動(dòng)(CRM)、長(zhǎng)期市場(chǎng)格局面臨挑戰(zhàn)(WORK)等有限情形。同時(shí)企業(yè)在不同發(fā)展階段，股價(jià)主導(dǎo)因素亦存在顯著差異，體現(xiàn)在：1)高速增長(zhǎng)階段，更多關(guān)注營(yíng)收增速，淡化盈利能力，代表企業(yè)如Twilio、ZOOM等;2)平穩(wěn)增長(zhǎng)階段，更多聚焦盈利能力，代表企業(yè)如Salesforce、Service Now等。對(duì)于傳統(tǒng)軟件轉(zhuǎn)型SaaS情形，云化進(jìn)程為轉(zhuǎn)型階段股價(jià)主要驅(qū)動(dòng)因素，轉(zhuǎn)型完成后股價(jià)邏輯和穩(wěn)定增長(zhǎng)階段SaaS企業(yè)類似，代表企業(yè)如Autodesk、Adobe等。

國(guó)內(nèi)SaaS企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)：核心驅(qū)動(dòng)邏輯和美股類似，但短期反應(yīng)更為激烈。

無(wú)論是國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)軟件轉(zhuǎn)型SaaS情形，抑或是新興SaaS企業(yè)，其股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素較美股市場(chǎng)基本一致，即云化進(jìn)程(金蝶、用友、廣聯(lián)達(dá)等)、SaaS業(yè)務(wù)營(yíng)收增速(有贊、微盟等)等，但源于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)美股SaaS市場(chǎng)的主動(dòng)學(xué)習(xí)效應(yīng)，疊加市場(chǎng)環(huán)境的配合，市場(chǎng)亦會(huì)更傾向于基于更長(zhǎng)周期的企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期進(jìn)行企業(yè)價(jià)值貼現(xiàn)，從而出現(xiàn)短期估值過(guò)于飽和情形。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn);企業(yè)IT支出大幅萎縮風(fēng)險(xiǎn);數(shù)據(jù)隱私、信息安全風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn);核心技術(shù)、市場(chǎng)人員流失風(fēng)險(xiǎn)等。

投資建議：

SaaS是中長(zhǎng)期兼具高確定性、成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)賽道，同時(shí)衛(wèi)生事件之后，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、云化進(jìn)程料將顯著加速，利好SaaS產(chǎn)業(yè)。SaaS企業(yè)估值定價(jià)和一般企業(yè)并無(wú)本質(zhì)差異，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?nèi)允球?qū)動(dòng)股價(jià)的核心要素。在美股市場(chǎng)上，我們提示關(guān)注業(yè)績(jī)確定性、成長(zhǎng)性突出的SaaS龍頭企業(yè)，包括：微軟、Adobe、Salesforce、Shopify、Autodesk、ServiceNow、Veeva、Atlassian、ZOOM、Twilio、Slack等;在A股及港股市場(chǎng)上，我們建議關(guān)注云化比例持續(xù)提升的細(xì)分行業(yè)軟件龍頭，包括：廣聯(lián)達(dá)、用友網(wǎng)絡(luò)、金蝶國(guó)際、金山辦公、微盟集團(tuán)、中國(guó)有贊、上海鋼聯(lián)、石基信息等。

（編輯：玉景）