一紙業(yè)績(jī)腎上腺素：春立醫(yī)療（01858）的理想與骨感

集采本不是什么大事，但8月20日第三批國(guó)采，還是吸引了不少人的眼球。除了仿制藥集采外，高值耗材集采也同樣牽動(dòng)著大眾的心。

今年以來(lái)，全國(guó)多地對(duì)高值耗材集采，包括心臟介入類、骨科材料及器械類等。近期又恰好是業(yè)績(jī)密集披露期，這類企業(yè)市場(chǎng)關(guān)注度極高。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，春立醫(yī)療(01858)于8月20日發(fā)布中期業(yè)績(jī)。數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年春立醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約人民幣4.07億元(單位下同)，同比增長(zhǎng)8.54%;凈利潤(rùn)1.17億元，同比增長(zhǎng)7%。值得一提的是，同去年相比，春立醫(yī)療的業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蟠蠓啪彙?019年上半年春立醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入3.74億元，同比增長(zhǎng)76.06%;凈利潤(rùn)1.09億元，同比增長(zhǎng)116.62%。

受公共衛(wèi)生事件的影響，不少醫(yī)院減少了門診量和手術(shù)量，一季度做手術(shù)人數(shù)大面積下降，骨科行業(yè)受影響非常明顯，不少企業(yè)二季度都沒(méi)有從公共衛(wèi)生事件的影響中走出來(lái)。凱利泰(300326)中期營(yíng)收4.86億元，同比下降14.54%，歸母凈利潤(rùn)1.19億元，同比下降22.37%，而且凱利泰第二季度業(yè)績(jī)依舊下降，并沒(méi)有轉(zhuǎn)正。

但春立醫(yī)療上半年業(yè)績(jī)錄得正增長(zhǎng)，顯然，春立醫(yī)療的業(yè)績(jī)比凱利泰好很多。除此之外，8月21日，公司在電話會(huì)議里表示，不下調(diào)今年增長(zhǎng)30%的收入目標(biāo)。

受以上利好因素的影響，次日春立醫(yī)療股價(jià)漲超18%。

(行情來(lái)源：智通財(cái)經(jīng))

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，春立醫(yī)療收入大部分來(lái)自關(guān)節(jié)假體，上半年公司營(yíng)業(yè)收入4.07億元，同比增長(zhǎng)8.54%，其中關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入3.98億元，同比增長(zhǎng)7.65%，占總營(yíng)業(yè)收入比例的97.53%，無(wú)疑關(guān)節(jié)假體是公司最主要的營(yíng)收來(lái)源。此外，根據(jù)公司披露的信息看，髖關(guān)節(jié)占公司關(guān)節(jié)收入比例的65%，膝關(guān)節(jié)占35%，因此髖關(guān)節(jié)貢獻(xiàn)公司大部分營(yíng)業(yè)收入。

不改年內(nèi)業(yè)績(jī)目標(biāo)，毛利率或進(jìn)一步提升

短期來(lái)看，公司的業(yè)績(jī)還是有保障的。

今年上半年，公司銷售人員從2019年底的200人增長(zhǎng)至上半年的300多人，并且在公共衛(wèi)生事件期間，公司舉辦了多場(chǎng)直播宣傳，為公司下半年推廣打下了部分基礎(chǔ)，因此公司對(duì)完成全年30%的收入增長(zhǎng)很有信心。

盡管銷售人員大幅提升，但公司的銷售費(fèi)用并沒(méi)有明顯提升，而是由去年同期的9514.5萬(wàn)增長(zhǎng)9.8%至1.04億元。

收入增長(zhǎng)還會(huì)帶動(dòng)公司毛利率的提升。

從公司半年報(bào)來(lái)看，公司毛利由19年上半年的2.54億元增長(zhǎng)13.43%至2020年上半年的2.88億元，毛利率由67.7%提升至70.79%，毛利率上升3.1百分點(diǎn)。導(dǎo)致毛利率提升的主要原因有兩點(diǎn)，一個(gè)是采購(gòu)量增加，議價(jià)能力加強(qiáng)，導(dǎo)致原材料毛坯等價(jià)格下降;另一個(gè)是公司量產(chǎn)導(dǎo)致固定成本相對(duì)下降。

倘若公司完成30%收入增長(zhǎng)業(yè)績(jī)承諾，意味著公司產(chǎn)量將進(jìn)一步增加，公司的廠房利用率提高也會(huì)稀釋固定成本。并且公司在電話會(huì)議中表示，當(dāng)前的集采試點(diǎn)省市中標(biāo)價(jià)并沒(méi)有低于出廠價(jià)，因此短期內(nèi)銷售毛利率或有進(jìn)一步提升的可能性。

由于公司不下調(diào)今年30%的收入預(yù)期，而上半年公司收入僅增長(zhǎng)8.54%，因此下半年收入增長(zhǎng)需達(dá)50%左右才能完成全年目標(biāo)。此外經(jīng)過(guò)分析中報(bào)，倘若完成目標(biāo)，公司的毛利率短期內(nèi)或進(jìn)一步提升，因此下半年毛利增速也不低。

當(dāng)前集采降幅未傷及出廠價(jià)，短期利好十分有限

當(dāng)前耗材集采的省份有江蘇、安徽、浙江和福建等，公司的膝關(guān)節(jié)中標(biāo)江蘇市場(chǎng)，髖關(guān)節(jié)中標(biāo)福建市場(chǎng)。

具體來(lái)看，在今年的6月30日江蘇的耗材集采中，約定采購(gòu)總量為江蘇省平臺(tái)2019年采購(gòu)總量的70%，集采有效期為兩年，中選企業(yè)合計(jì)11家。春立的膝關(guān)節(jié)平均降價(jià)80%，中選江蘇市場(chǎng)。盡管公司表示該降幅并未低于出廠價(jià)，但從中選的情況計(jì)算，對(duì)公司的利好也有十分有限。

而福建集采條款相對(duì)較多，約定采購(gòu)份是上一年采購(gòu)總量的70%，集采期限為一年，公司的髖關(guān)節(jié)降價(jià)65%，中選福建省市場(chǎng)。

浙江和安徽市場(chǎng)尚未公布集采中標(biāo)情況。

從江蘇和福建中標(biāo)的情況來(lái)看，采購(gòu)年限增加，公司產(chǎn)品降價(jià)幅度也增加不少，且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)依舊十分激烈，僅參與江蘇市場(chǎng)競(jìng)標(biāo)的企業(yè)就有24家，因此不能對(duì)集采抱有樂(lè)觀的態(tài)度。

長(zhǎng)期不確定因素影響大

雖然目前出廠價(jià)不受集采影響，但把戰(zhàn)線拉長(zhǎng)來(lái)看，集采對(duì)春立醫(yī)療未必能形成真正的利好。

首先，骨科市場(chǎng)雖然形成了一定的壁壘，但競(jìng)爭(zhēng)依舊十分激烈。

過(guò)去幾年全球TOP骨科公司基本沒(méi)有發(fā)生變化，新加入者需要4-5年才能取證，10年左右才能盈虧平衡，較全的注冊(cè)證需要很長(zhǎng)的時(shí)間，而且培養(yǎng)醫(yī)生、學(xué)習(xí)曲線等使得行業(yè)壁壘較高，不容易有新的公司出現(xiàn)。但是目前國(guó)產(chǎn)骨科上市企業(yè)就已經(jīng)超過(guò)7家，包括威高、微創(chuàng)、愛(ài)康、春立、凱利泰、大博醫(yī)療、邁瑞醫(yī)療等，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。

其次，國(guó)產(chǎn)骨科產(chǎn)品技術(shù)大多落后于進(jìn)口，因此國(guó)產(chǎn)骨科產(chǎn)品主要服務(wù)于基層醫(yī)院，也很難形成國(guó)產(chǎn)替代。即便國(guó)家集采強(qiáng)制國(guó)產(chǎn)化率提高，但是在產(chǎn)品質(zhì)量落后的情況下，患者很可能會(huì)選擇自費(fèi)的進(jìn)口產(chǎn)品。

也或正是質(zhì)量問(wèn)題，8月14日，甘肅省發(fā)布《甘肅省治理高值醫(yī)用耗材改革實(shí)施方案》相關(guān)內(nèi)容的通知”。通知中表示，“根據(jù)工作實(shí)際”，對(duì)此前由五部門聯(lián)合印發(fā)的一份高值醫(yī)用耗材改革實(shí)施方案進(jìn)行調(diào)整。

值得注意的是，此次修改之后，關(guān)于“推動(dòng)高值醫(yī)用耗材國(guó)產(chǎn)化使用”“支持具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的國(guó)產(chǎn)高值醫(yī)用耗材提升核心競(jìng)爭(zhēng)力”“創(chuàng)新醫(yī)療器械可直接掛網(wǎng)議價(jià)采購(gòu)”的部分被去掉;對(duì)于“已通過(guò)醫(yī)保準(zhǔn)入并明確醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)、價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的高值醫(yī)用耗材,實(shí)行直接掛網(wǎng)采購(gòu)”的表述，取消掉了此前的“探索”二字。

針對(duì)變化，業(yè)界也放出了解讀：從文本本身的變動(dòng)而言，似乎在高值耗材領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代，正在實(shí)際的采購(gòu)、使用中經(jīng)受一些質(zhì)疑。另外嗎，值得注意的是，在此前多個(gè)省份均已陸續(xù)發(fā)布的各省治理高值醫(yī)用耗材改革實(shí)施方案中，甘肅是少有的明確提出“推動(dòng)高值醫(yī)用耗材國(guó)產(chǎn)化使用”的省份。如今甘肅也將其進(jìn)行刪除的調(diào)整，無(wú)疑釋放了一些信號(hào)。

除以上因素外，骨科集采尚處于試點(diǎn)中，各省市集采方案不一樣，全國(guó)集采具體采取何種方式尚不確定，因此不確定因素相對(duì)較多，因此很難通過(guò)一兩個(gè)省的中標(biāo)情況來(lái)推斷未來(lái)的集采方式。

但肯定的是，國(guó)家采購(gòu)的話，市場(chǎng)份額給的更大，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈，同時(shí)也會(huì)要求價(jià)格降的更多。

由于國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品技術(shù)和國(guó)外相比并沒(méi)有技術(shù)優(yōu)勢(shì)，因此更多比的是成本優(yōu)勢(shì)，一旦國(guó)采，骨科企業(yè)間免不了一場(chǎng)惡戰(zhàn)。

大幅度的降價(jià)下，行業(yè)市場(chǎng)空間將被大大壓縮。當(dāng)前骨科市場(chǎng)天花板大概為200億，其中關(guān)節(jié)市場(chǎng)約50億左右。在江蘇市場(chǎng)集采中，春立醫(yī)療的產(chǎn)品平均降價(jià)達(dá)到80%，若全國(guó)集采，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，產(chǎn)品進(jìn)一步降價(jià)或成必然。

屆時(shí)，不僅骨科市場(chǎng)空間將大幅縮水，很可能還會(huì)影響很多企業(yè)的出廠價(jià)，最終實(shí)現(xiàn)增份額不增利的情況。

綜上，當(dāng)下市場(chǎng)看好春立醫(yī)療無(wú)非在于試點(diǎn)集采價(jià)格依舊高于出廠價(jià)，且今年管理層不下調(diào)全年30%的收入目標(biāo)，但中長(zhǎng)期來(lái)看，骨科行業(yè)集采降價(jià)，可能會(huì)導(dǎo)致行業(yè)市場(chǎng)空間被壓縮，且國(guó)產(chǎn)替代難以實(shí)現(xiàn)，集采方案也不確定等，因此很難斷定集采就等于利好，不確定因素仍較大。

當(dāng)前春立醫(yī)療的滾動(dòng)市盈率高達(dá)65倍，盡管下半年公司能達(dá)到收入30%的目標(biāo)，對(duì)應(yīng)2020年底的市盈率也要50倍。對(duì)于短期利好十分有限，長(zhǎng)期不確定因素極大的春立醫(yī)療來(lái)說(shuō)，50倍的估值骨感十分明顯。