上半年云業(yè)務(wù)同比增長45% 金蝶國際(00268)大漲的原因是什么？

本文來自微信公眾號“計(jì)算機(jī)文藝復(fù)興”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

一、 公司加大投入，為服務(wù)超大型客戶奠定基礎(chǔ)

云服務(wù)占比持續(xù)提升。金蝶國際(00268)2020年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.87億，同比下滑6.6%；其中云業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7.98億，同比增長45.1%，占收入比重57.5%；傳統(tǒng)軟件相關(guān)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入5.89億，同比下滑37%，占收入比重42.5%；符合市場預(yù)期。

在上半年衛(wèi)生事件影響下，公司2020年上半年云業(yè)務(wù)仍實(shí)現(xiàn)了高速的收入增長；而傳統(tǒng)軟件的下滑主要受KIS和K/3 Wise停售的影響，屬于公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略調(diào)整，與此同時(shí)EAS收入受衛(wèi)生事件的影響有所下滑（2020年上半年同比下滑26.2%）。隨著國內(nèi)衛(wèi)生事件控制得當(dāng)，公司二季度各項(xiàng)業(yè)務(wù)逐漸恢復(fù)正常，我們預(yù)計(jì)下半年EAS將實(shí)現(xiàn)增長；而隨著云星空和云蒼穹業(yè)務(wù)的推進(jìn)，預(yù)計(jì)公司全年云業(yè)務(wù)將保持50%以上增長，云業(yè)務(wù)訂閱相關(guān)的合同負(fù)債將實(shí)現(xiàn)70%以上的增長。

公司加大投入，為服務(wù)超大型客戶奠定基礎(chǔ)。公司2020年上半年?duì)I業(yè)成本為3.63億元，同比增加19.1%，毛利率同比下滑5.6個(gè)百分點(diǎn)至73.9%；銷售費(fèi)用為8.6億元，同比增加12.8%，銷售費(fèi)用率同比增加10.6個(gè)百分點(diǎn)提升至62%；研發(fā)費(fèi)用為3.58億元，研發(fā)費(fèi)用率同比增加8.8個(gè)百分點(diǎn)提升至25.8%。公司為了能更好的貼近客戶，增加辦公場所、補(bǔ)充高端實(shí)施人才，加大研發(fā)升級產(chǎn)品進(jìn)行了大量投入，短期影響公司業(yè)績，長期能更好的鞏固公司的競爭力。

二、 云蒼穹客戶快速增加，客戶開始增加采購

云蒼穹客戶快速增加，客戶開始增加采購，客戶價(jià)值量提升。云蒼穹是客戶面向大型企業(yè)推出的基于PaaS平臺加SaaS應(yīng)用的云產(chǎn)品，云蒼穹在2019年獲得了大量大型企業(yè)的認(rèn)可，截至2019年底累計(jì)獲得145家客戶。云蒼穹在2020年上半年持續(xù)獲得新客戶，并且有28家客戶開始增加購買（增加模塊或者增加用戶數(shù)），彰顯客戶對產(chǎn)品的認(rèn)可。

從客戶采購內(nèi)容的分布來看，過去客戶主要購買的是云蒼穹的PaaS平臺（占比37%），而財(cái)務(wù)SaaS應(yīng)用采購的占比為25%。2020年上半年，客戶在繼續(xù)采購PaaS平臺的基礎(chǔ)上（占比30%），大部分客戶采購了公司的財(cái)務(wù)應(yīng)用（占比41%，相比2018-2020H1增加了11個(gè)百分點(diǎn)）,可以看出隨著云蒼穹平臺上核心應(yīng)用已經(jīng)漸趨成熟，并且獲得了客戶的認(rèn)可。

三、 云星空客戶數(shù)繼續(xù)保持高速增長

云星空客戶數(shù)繼續(xù)保持高速增長。2020年上半年，公司云星空客戶數(shù)增長37%至超過15700家，收獲了如科大訊飛、深信服、曠視科技、元?dú)馍值戎髽I(yè)客戶。

目前云星空的客戶結(jié)構(gòu)中，金蝶的老客戶占比僅9%。公司停售KIS、K/3 Wise，大力引導(dǎo)金蝶的老客戶向云星空轉(zhuǎn)型，將成為未來幾年云星空增長的最大動力之一。

四、 盈利預(yù)測與估值、 風(fēng)險(xiǎn)提示

維持增持評級，提高目標(biāo)價(jià)至22.08港元。我們維持公司2020-2022年EPS為0.11元/0.14/0.21元。對公司采用分部估值的方法，預(yù)計(jì)公司2020年傳統(tǒng)軟件收入為14.8億元，按照15%凈利率，預(yù)計(jì)對應(yīng)的凈利潤為2.2億元；預(yù)計(jì)公司2020年云業(yè)務(wù)收入為20.6億元。提高目標(biāo)價(jià)至22.08港元，對應(yīng)傳統(tǒng)軟件45倍PE，云業(yè)務(wù)27倍PS。

公司所處行業(yè)為傳統(tǒng)企業(yè)管理軟件行業(yè)，我們選取行業(yè)內(nèi)的用友網(wǎng)絡(luò)、泛微網(wǎng)絡(luò)作為可比公司，可比公司2020年平均PE為155倍，考慮金蝶未來幾年傳統(tǒng)ERP業(yè)務(wù)將出現(xiàn)下滑，我們給予較大的估值折價(jià)，按照45倍PE計(jì)算。我們預(yù)計(jì)公司2020年傳統(tǒng)ERP業(yè)務(wù)的收入為14.8億元，按照我們預(yù)估的15%利潤率，預(yù)計(jì)對應(yīng)凈利潤為2.2億元，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)部分合理市值為99億元。

公司云業(yè)務(wù)可比公司有廣聯(lián)達(dá)、用友網(wǎng)絡(luò)，2020年可比公司平均PS為17倍，考慮公司云業(yè)務(wù)仍在快速增長，且具備較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，給予一定的估值溢價(jià)，按照27倍PS計(jì)算，公司2020年云業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)為20.6億元，云業(yè)務(wù)合理估值為556億元。

綜合以上估值方法，按照分部估值方法，我們認(rèn)為公司2020年合理市值為655億人民幣，按照港幣對人民幣（0.89：1），即合理市值為736億港幣，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為22.08港元。

五、 風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下行將影響企業(yè)盈利能力，影響公司客戶IT開支，進(jìn)而影響公司業(yè)績；

行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)：監(jiān)管政策始終是影響公司及行業(yè)的重要因素。監(jiān)管政策一方面對公司客戶的業(yè)務(wù)開展產(chǎn)生較大影響，并進(jìn)而影響公司的客戶需求和收入來源；另一方面會影響公司對于創(chuàng)新產(chǎn)品、技術(shù)的投入力度，影響公司的戰(zhàn)略制定和執(zhí)行。

(編輯：李國堅(jiān))