中信證券：如何看待當前產(chǎn)能周期的新變化？

本文源自微信公眾號“中信證券研究”。

短期內(nèi)，隨著工業(yè)產(chǎn)能利用率的持續(xù)提高和潛在產(chǎn)能空間的收斂，工業(yè)生產(chǎn)的修復速率料將放緩，企業(yè)產(chǎn)能也將逐漸向產(chǎn)能出清過渡。放長眼光，四季度若有全球經(jīng)濟修復和終端需求改善，制造業(yè)或?qū)⒂瓉懋a(chǎn)能出清向產(chǎn)能擴長的轉變，但在黑天鵝與灰犀牛交織之下，新一輪產(chǎn)能周期的波幅也可能相對平緩。

什么是產(chǎn)能周期?

產(chǎn)能周期(又稱為資本周期、朱格拉周期)主要反映工業(yè)企業(yè)設備投資的周期性變化。歷史上，中國共出現(xiàn)過4輪產(chǎn)能周期，歷次產(chǎn)能周期的時長大約在9-11年，2015年以來，伴隨著供給側結構性改革的持續(xù)推進，中國整體位于產(chǎn)能周期右側，表現(xiàn)為閑置產(chǎn)能的收縮與產(chǎn)能利用率的提高。

后公共衛(wèi)生事件時代“產(chǎn)能周期”的新特征。

進入2020年之后，受公共衛(wèi)生事件影響，一季度中國經(jīng)濟產(chǎn)需雙縮;二季度以來，宏觀產(chǎn)需雙雙修復。在此背景之下產(chǎn)能周期也衍生出了新的特征。第一，固定資產(chǎn)投資與產(chǎn)出、利潤的背離;第二，制造業(yè)子行業(yè)的產(chǎn)能、利潤表現(xiàn)分化：黑色、有色、石油等中上游行業(yè)的利潤水平明顯偏低但投資修復較快，食品、紡織、家具、汽車等中下游行業(yè)則反之。

產(chǎn)能周期緣何“異化”?

制造業(yè)生產(chǎn)與利潤容易受到宏觀政策的影響，但投資端更多依賴于企業(yè)對未來經(jīng)營前景的預期，相對而言順周期性更強。當前國內(nèi)需求偏弱，疊加全球經(jīng)濟增長放緩與貿(mào)易保護主義抬頭，企業(yè)的經(jīng)營前景仍有一定不確定性，這導致企業(yè)利潤難以向投資端傳導。分行業(yè)看，中上游行業(yè)擴產(chǎn)的原因或在于趁著原材料價格磨底之際搶先擴產(chǎn)補庫以應對后續(xù)可能出現(xiàn)的需求回溫;對于中下游行業(yè)而言，由于其更貼近終端需求且規(guī)模相對較小，其投資端的恢復偏弱也進一步表明企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營前景仍有迷霧。

當前是產(chǎn)能周期的什么階段?

隨著企業(yè)生產(chǎn)加速和企業(yè)潛在產(chǎn)能的持續(xù)收縮，工業(yè)產(chǎn)能利用率將持續(xù)提高，企業(yè)潛在產(chǎn)能空間料將收斂，短期內(nèi)工業(yè)與制造業(yè)生產(chǎn)端的修復速率放緩仍將是大概率事件，企業(yè)產(chǎn)能也仍將呈逐漸集中化的特征并將逐漸向產(chǎn)能出清過渡。對于產(chǎn)能周期而言，當前新一輪周期尚不具備開啟條件，四季度若有全球經(jīng)濟修復和終端需求改善的雙重利好，制造業(yè)或?qū)⒂瓉懋a(chǎn)能出清向產(chǎn)能擴張的轉變，但在黑天鵝與灰犀牛交織的全球經(jīng)濟環(huán)境之下，產(chǎn)能周期的波幅也可能相對平緩。

結論：

當前產(chǎn)能周期衍生出了兩個新的特征：第一，企業(yè)產(chǎn)出、利潤快速回暖，但投資仍然疲弱;第二，制造業(yè)子行業(yè)中，不同行業(yè)的產(chǎn)能與利潤也有明顯分化。結合來看，由于投資端更多依賴于企業(yè)對未來經(jīng)營前景的預期，在當前國內(nèi)需求偏弱、全球經(jīng)濟增長放緩、貿(mào)易保護主義抬頭的背景下，企業(yè)的經(jīng)營前景仍有一定不確定性，這在一定程度上導致企業(yè)利潤難以向投資端傳導。

向后展望，短期內(nèi)隨著工業(yè)產(chǎn)能利用率的持續(xù)提高，企業(yè)潛在產(chǎn)能空間料將收斂，工業(yè)與制造業(yè)生產(chǎn)端的修復速率料將放緩，企業(yè)產(chǎn)能也仍將呈逐漸集中化的特征并將逐漸向產(chǎn)能出清過渡。放長眼光看，四季度若有全球經(jīng)濟修復和終端需求改善的雙重利好，制造業(yè)或?qū)⒂瓉懋a(chǎn)能出清向產(chǎn)能擴張的轉變，但在黑天鵝與灰犀牛交織的全球經(jīng)濟環(huán)境之下，產(chǎn)能周期的波幅也可能相對平緩。

(編輯：宇碩)