澳優(yōu)(01717)中期報(bào)告點(diǎn)評(píng)：前期判斷得以驗(yàn)證，當(dāng)前是最好買入點(diǎn)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“華西食品飲料寇星”，作者：寇星。

事件概述

8月14日，澳優(yōu)(01717)發(fā)布2020年中期業(yè)績(jī)，2020H1實(shí)現(xiàn)收入38.59億元，同比增長(zhǎng)22.6%;公司權(quán)益持有人應(yīng)占利潤(rùn)4.09億元，同比增長(zhǎng)56.9%;調(diào)整后公司權(quán)益持有人應(yīng)占利潤(rùn)5.75億元，同比增長(zhǎng)32.1%;毛利率達(dá)到52.4%，同比增加0.3pct;凈利率達(dá)到14.9%，同比增加1.1pct;經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入8.3億元，同比增加161.5%。

分析判斷

前期判斷得以驗(yàn)證，公司二季度增速環(huán)比放緩主因渠道控貨

公司20H1實(shí)現(xiàn)收入38.59億元，同比增長(zhǎng)22.6%，其中Q1實(shí)現(xiàn)收入19.33億元，同比增長(zhǎng)27.3%，Q2實(shí)現(xiàn)收入19.26億元，同比增長(zhǎng)18.3%。分品類看，20H1牛奶粉實(shí)現(xiàn)收入17.55億元，同比增長(zhǎng)24.5%，其中Q1實(shí)現(xiàn)收入7.72億元，同比增長(zhǎng) 36.2%，Q2實(shí)現(xiàn)收入9.83億元，同比增長(zhǎng)16.5%;20H1羊奶粉實(shí)現(xiàn)收入16.56億元，同比增長(zhǎng)25.5%，其中Q1實(shí)現(xiàn)收入9.38億元，同比增長(zhǎng)37.3%，Q2實(shí)現(xiàn)收入7.18億元，同比增長(zhǎng)12.9%;20H1營(yíng)養(yǎng)品實(shí)現(xiàn)收入0.66億元，同比增長(zhǎng)24.8%，其中Q1實(shí)現(xiàn)收入0.30億元，同比增長(zhǎng)65.9%，Q2實(shí)現(xiàn)收入0.36億元，同比增長(zhǎng)3.2%;20H1私人品牌及其他實(shí)現(xiàn)收入3.82億元，同比增長(zhǎng)4.7%，其中Q1實(shí)現(xiàn)收入1.93億元，同比減少23.1%，Q2實(shí)現(xiàn)收入1.89億元，同比增長(zhǎng)65.8%。

20H1公司毛利率為52.4%，同比增長(zhǎng)0.3pct;其中Q1毛利率為53.9%，同比增長(zhǎng)4.7pct，Q2毛利率為50.9%，同比下降3.9pct。我們判斷Q2毛利率下降是因?yàn)椋?)部分羊奶粉產(chǎn)品用于捐贈(zèng);2)加大了銷量不理想產(chǎn)品的促銷。20H1公司凈利率為14.9%，同比增長(zhǎng)1.1pct，主要由于20H1銷售費(fèi)用率同比減少1.9pct。我們判斷，銷售費(fèi)用率下降主要是受公共衛(wèi)生事件影響，地面推廣延后導(dǎo)致的費(fèi)用節(jié)省，但是公司為了確保產(chǎn)品供應(yīng)，增加了2210萬(wàn)元的空運(yùn)費(fèi)用，抵消了部分銷售費(fèi)用的下降。20H1管理費(fèi)用率為8.3%，同比增加0.5pct，我們認(rèn)為主要由于針對(duì)營(yíng)養(yǎng)品做了很多研發(fā)工作，研發(fā)總支出達(dá)到了0.72億元，同比增加72.8%。

從公司全年指引20%增速來(lái)看，上半年公司整體收入增速其實(shí)基本符合全年指引。Q2羊奶粉增速環(huán)比回落，我們認(rèn)為主要由于Q1短期主要原料增加和明星產(chǎn)品庫(kù)存提高，公司Q2減緩發(fā)貨導(dǎo)致的。而Q2牛奶粉增速環(huán)比回落主要是受到能力多和美納多兩個(gè)事業(yè)部重組的影響。我們判斷20H1能力多同比下降15%，美納多同比下降28%。重組是由于兩個(gè)事業(yè)部的產(chǎn)品線比較混亂，但是目前已經(jīng)調(diào)整完畢，三季度將環(huán)比恢復(fù)。不過(guò)我們認(rèn)為由于20H1海普諾凱同比增長(zhǎng)66.4%也使得Q2牛奶粉增速落于中高雙位數(shù)。整體來(lái)看，我們認(rèn)為增速環(huán)比回落僅為公司控貨和兩個(gè)事業(yè)部重組原因而非需求問(wèn)題，調(diào)整后將帶給公司更加穩(wěn)定和良性的發(fā)展。

二季度渠道控貨更為未來(lái)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)發(fā)展基礎(chǔ)

Q1的庫(kù)存較高問(wèn)題，從羊奶粉來(lái)看已經(jīng)分別通過(guò)控貨、發(fā)行帶內(nèi)碼的產(chǎn)品和加強(qiáng)市場(chǎng)竄貨打擊的方法逐漸解決，預(yù)計(jì)最晚10月份市場(chǎng)流通貨物全部帶內(nèi)碼、可追溯。我們判斷，截至7月末，羊奶粉渠道庫(kù)存(經(jīng)銷商+終端)已經(jīng)恢復(fù)到2個(gè)月的水平，從8月份開始恢復(fù)正常發(fā)貨。同時(shí)，由于公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致的開新客工具缺失和活動(dòng)頻率降低等問(wèn)題都隨著衛(wèi)生事件的有效控制得到初步的解決。未來(lái)公司將對(duì)消費(fèi)者持續(xù)進(jìn)行羊奶粉的教育，也在持續(xù)通過(guò)增加熱劇和大眾綜藝媒體的投放逐步擴(kuò)大品牌競(jìng)爭(zhēng)力。

牛奶粉渠道庫(kù)存問(wèn)題主要源于能力多和美納多事業(yè)部4月份開始調(diào)整。能力多事業(yè)部：拿走之前經(jīng)營(yíng)的珀淳、淳璀和有機(jī)給到美納多運(yùn)營(yíng)，加入G4，歐選和愛優(yōu)等品牌，解決能力多之前產(chǎn)品線混亂問(wèn)題(既有澳洲線也做荷蘭線)及組織運(yùn)營(yíng)成本高問(wèn)題，目標(biāo)把能力多做成繼海普諾凱之后新的牛奶粉的大單品。美納多事業(yè)部：美納多以前沒(méi)有產(chǎn)品，新西蘭公司沒(méi)通過(guò)注冊(cè)，通過(guò)把澳洲產(chǎn)品分給他，把大家的積極性帶動(dòng)起來(lái)，品牌線更加清晰，定位成公司的大洋洲澳新戰(zhàn)略。能力多和美納多事業(yè)部都已經(jīng)基本完成重組，為未來(lái)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

預(yù)計(jì)下半年將環(huán)比提速，當(dāng)前將是最佳買入點(diǎn)

羊奶粉部分，隨著中國(guó)羊奶粉行業(yè)規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，有助于對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行羊奶粉的持續(xù)教育、深化公司羊奶粉品牌影響力和提高公司羊奶粉收入規(guī)模。我們認(rèn)為公司計(jì)劃羊奶粉全年實(shí)現(xiàn)20%-25%的增速，也在為未來(lái)進(jìn)入高端牛奶粉的競(jìng)爭(zhēng)做準(zhǔn)備。牛奶粉部分，我們認(rèn)為公司將延續(xù)海普諾凱的優(yōu)勢(shì)，根據(jù)團(tuán)隊(duì)能力計(jì)劃3年門店數(shù)量擴(kuò)張到4萬(wàn)家，今年目標(biāo)同比增長(zhǎng)40-50%，打造成進(jìn)口超高端奶粉第一名。并計(jì)劃在未來(lái)五年把荷致打造成突破百億的大單品。我們判斷預(yù)計(jì)能力多全年同比持平，美納多全年同比增長(zhǎng)30%左右。營(yíng)養(yǎng)品部分，我們判斷預(yù)計(jì)下半年愛益森實(shí)現(xiàn)收入1-2千萬(wàn)，明年目標(biāo)突破6千萬(wàn)，并以未來(lái)三年每年不低于30%的增速發(fā)展。NC通過(guò)線上做澳洲原裝抗過(guò)敏、鼻炎兩款益生菌，通過(guò)跨境做益生菌，我們判斷預(yù)計(jì)C端今年實(shí)現(xiàn)2500萬(wàn)元左右的銷售。

對(duì)下半年預(yù)判，我們認(rèn)為公司當(dāng)前庫(kù)存較低，疊加三季度需求環(huán)比提升，公司各產(chǎn)品持續(xù)發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，將有望實(shí)現(xiàn)環(huán)比增速提高，我們依然預(yù)計(jì)公司全年+20%增速，羊和牛奶粉增速維持+20%-25%增速之間，持續(xù)保持較快穩(wěn)健發(fā)展!利潤(rùn)增速也將伴隨報(bào)表收入回升而提升，持續(xù)看好澳優(yōu)中長(zhǎng)期發(fā)展!

投資建議

公司旗下的全球羊奶粉第一品牌“佳貝艾特”在公共衛(wèi)生事件期間依舊保持了良好的增速，公司羊奶粉的品牌影響力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)繼續(xù)提升。同時(shí)，公司的牛奶粉品牌也保持了良好的增長(zhǎng)趨勢(shì)。未來(lái)伴隨著公司渠道的逐漸下沉和優(yōu)化以及公司配方奶粉品牌的影響力和口碑，公司未來(lái)有望繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。

公司內(nèi)在競(jìng)爭(zhēng)力未改變，我們盈利預(yù)測(cè)不調(diào)整。預(yù)計(jì)公司2020-2022年實(shí)現(xiàn)收入分別為82.82/101.31/122.19億元，分別同比增長(zhǎng)+22.80%/+22.32%/+20.61%，歸母凈利潤(rùn)分別為12.42/16.52/20.46億元，同比增速分別為+41.34%/+32.96%/+23.90%，對(duì)應(yīng)PE分別為16/12/9倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

新生兒人口數(shù)量持續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn);食品安全風(fēng)險(xiǎn);消費(fèi)者需求轉(zhuǎn)變風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈?guī)?lái)的風(fēng)險(xiǎn);公共衛(wèi)生事件帶來(lái)的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)等。

盈利預(yù)測(cè)與估值

(編輯：張金亮)