澳優(yōu)(01717)二季報點評：分銷渠道庫存優(yōu)化，重要單品有望兌現(xiàn)業(yè)績

本文來自微信公眾號“食品飲料光頭陽線”，作者：劉暢。

事件

澳優(yōu)(01717)發(fā)布2020H1正面盈利預報，2020上半年實現(xiàn)銷售收入37.80至38.70億元，同比增長20.09%至22.95%，實現(xiàn)歸母凈利潤4.00至4.20億元，同比增長53.59%至61.27%。20Q2實現(xiàn)營業(yè)收入18.47至19.37億元，同比增長13.41%至18.94%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.31至1.51億元，同比增長19.83%至38.20%，經(jīng)調(diào)整后二季度歸母凈利潤為2.67億至2.87億，同比增長11.23%至19.55%。二季度營收、歸母凈利潤增速較一季度稍有放緩，基本符合預期。

點評

二季度分銷渠道庫存優(yōu)化。二季度營收增速較一季度相比有所放緩，主要原因在于公司二季度在渠道上對分銷商進行控貨，優(yōu)化分銷渠道庫存水平，從而在公司發(fā)貨口徑增速較一季度有所放緩。分產(chǎn)品看，二季度自家品牌牛奶粉實現(xiàn)營業(yè)收入9.58至9.98億元，同期增長13.60%至17.16%;自家品牌羊奶粉實現(xiàn)營業(yè)收入6.89億元到7.19億元，同比8.38%至13.10%。私人品牌及其他產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入2.00至2.30億元，同比增長34.12%至54.26%。

短期產(chǎn)品增速受限不改核心品類長期發(fā)展邏輯。長期來看短期優(yōu)化渠道并不改核心自有品牌發(fā)展戰(zhàn)略，公司自家品牌營收占比在近年逐步升高，已從2016年的66.3%升至2020H1的88%左右。自家品牌的高毛利率拉動公司整體毛利率穩(wěn)步上行：2019年自家品牌毛利率達57.2%，而其他產(chǎn)品和營養(yǎng)品毛利率分別為14.7%和43.6%。我們認為隨著自家品牌經(jīng)營效率的不斷提升，公司整體毛利率在未來仍有一定的上升空間。整體上看，毛利率已從2016年的41.1%升至2019的52.5%，2020Q1實現(xiàn)53.9%，同比增長4.7%。凈利率受益毛利率上行也有所增長，從2016年的7.76%提升至2019年的13.04%。2020年Q2凈利率約7.07%-7.77%，同比基本保持平穩(wěn)(前值6.69%)，環(huán)比下降6.18%-6.88%，我們認為主要系2季度消化庫存費用率或有所上升。

海外公共衛(wèi)生事件是內(nèi)資奶粉品牌提升市場份額的催化劑。在4月28日的報告中，我們分析了海外公共衛(wèi)生事件發(fā)酵對于外資奶粉市場分額的影響和原因。在二季度海外公共衛(wèi)生事件未來預期并不樂觀的背景下，內(nèi)資奶粉份額擴張的邏輯更加清晰，我們預計二季度內(nèi)資奶粉的市場份額或進一步提升。內(nèi)資奶粉市場份額已從2016年的42%提升至2019年的49%。隨著下線城市市場占比不斷提升(2014年的52.2%提升至2018年的53.8%，預計2023年為55.5%)，我們預計未來下線城市或?qū)⒊蔀槟谭坌袠I(yè)主要市場。外資品牌的營銷手段主要靠品牌力，對比之下，內(nèi)資奶粉采用地推活動做消費者教育，采取主動營銷的模式，更容易被消費者所接受，也更適合母嬰店的消費場景。此外內(nèi)資奶粉品牌加強母乳研究，更符合本土化的趨勢，長期來看，這是未來內(nèi)資奶粉的發(fā)展優(yōu)勢。

高端產(chǎn)品拉高結(jié)構(gòu)層級，重要單品有望兌現(xiàn)業(yè)績。我國羊奶粉市場2014年后每年保持25%以上的市場增量，嬰幼兒配方羊奶粉市場即將突破100億元。面對百億藍海市場，主要產(chǎn)品佳貝艾特進行多項品牌宣傳活動以搶占市場份額。2019年公司廣告及宣傳費用率達11.59%，同比增長0.66pct，內(nèi)資奶粉需要在發(fā)展中沉淀出品牌質(zhì)感，我們預計未來公司廣告費用投放力度仍會較大。公司旗下超高端牛奶粉海普諾凱1897事業(yè)部在完成股權(quán)置換后，較高的解鎖條件(每年凈利潤增長率超過30%)有望進一步強化市場對公司的增長預期。海普諾凱1897的加速成長帶來的結(jié)構(gòu)升級，和佳貝艾特的優(yōu)秀市場表現(xiàn)有望進一步兌現(xiàn)公司業(yè)績。

盈利預測：維持原盈利預測，預計公司20-22年收入為84.1、103.0、125.0億元，同比增長25%、23%、21%，公司20-22年調(diào)整后凈利潤預測由12.2、16.3、21.3億元調(diào)整為12.9、16.6、21.3億元，同比增長37%，29%，28%。給予20年23倍的估值，不考慮攤薄，目標價20.2港元，買入評級。

風險提示：食品安全風險，行業(yè)競爭格局惡化，產(chǎn)能、渠道拓展不及預期。

（編輯：張金亮）