國盛證券：澳優(yōu)(01717)短期調(diào)整不改長期成長趨勢(shì)，牛奶粉明星品牌高速增長

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澳優(yōu)(01717)Q2增速有所放緩，主要因調(diào)整渠道庫存所致。公司2020年上半年實(shí)現(xiàn)營收38.6億元，同比增長22.6%；歸母凈利潤為4.1億元，同比增長56.9%，調(diào)整后凈利潤為5.8億元，同比增長32.1%。公司Q2實(shí)現(xiàn)營收19.3億元，同比增長18.3%,歸母凈利潤1.4億元，同比增長27.8%，調(diào)整后凈利潤2.8億元，同比增長15.0%。Q2增速較Q1有所放緩，主要原因?yàn)镼1經(jīng)銷商為應(yīng)對(duì)衛(wèi)生事件增加庫存，Q2衛(wèi)生事件緩和之后，公司及時(shí)對(duì)渠道進(jìn)行控貨，優(yōu)化經(jīng)銷商庫存水平所致。

羊奶粉龍頭地位穩(wěn)固，牛奶粉核心品牌大幅增長，短期調(diào)整不改長期成長趨勢(shì)。上半年公司核心業(yè)務(wù)自有品牌奶粉實(shí)現(xiàn)營收34.1億元，其中牛奶粉營收為17.6億元，同比增長24.5%，羊奶粉營收為16.6億元，同比增長25.5%。就羊奶粉業(yè)務(wù)而言，我們認(rèn)為經(jīng)過5-7月份的渠道庫存調(diào)整，目前經(jīng)銷商庫存已恢復(fù)正常水平，公司穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位，未來仍將享受藍(lán)海賽道高增速，預(yù)計(jì)Q3公司銷售增速環(huán)比將有所恢復(fù)。就牛奶粉業(yè)務(wù)而言，海普諾凱上半年銷售增長迅猛，銷售額達(dá)11.6億元，同比增長66.4%，占牛奶粉銷售比重提升16.5pct至65.8%。公司通過高效的線下渠道開拓及線上品牌宣傳，預(yù)計(jì)今年能夠?qū)⒑Ｆ杖魟P成功打造為年銷售額破20億的重量級(jí)品牌，成為牛奶粉業(yè)務(wù)增長的核心驅(qū)動(dòng)。同時(shí)能力多及美納多事業(yè)部已于5月完成組織架構(gòu)的梳理整合，預(yù)計(jì)下半年開啟增長。公司私人品牌及其他業(yè)務(wù)上半年實(shí)現(xiàn)營收3.8億元，同比增長4.7%，預(yù)計(jì)全年保持單位數(shù)增長；營養(yǎng)品業(yè)務(wù)上半年實(shí)現(xiàn)營收0.66億元，同比增長24.8%，為NC品牌供應(yīng)鏈恢復(fù)、品類不斷豐富的結(jié)果。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化費(fèi)用控制得當(dāng)，盈利能力持續(xù)提升。2020上半年公司牛奶粉/羊奶粉毛利率分別為56.0%/60.4%，同比提升0.4/2.1pct，主要為高端產(chǎn)品占比提升以及工廠產(chǎn)能利用率提升所致。公司整體毛利率為52.4%，同比提升0.3pct，增幅相對(duì)較小是因?yàn)?020年為提升新工廠產(chǎn)能利用率，毛利偏低的私人品牌及其他業(yè)務(wù)恢復(fù)增長。2020上半年公司銷售/管理費(fèi)用率同比降低1.9pct/提升0.5pct至25.5%/8.3%，管理費(fèi)用率提升主要是由于研發(fā)投入加大。公司歸母凈利率整體提升2.3pct至10.6%，調(diào)整后凈利率提升1.1pct至14.9%，盈利能力持續(xù)提升。

投資建議：我們維持公司2020-2022年?duì)I收預(yù)測(cè)為81.4/97.2/114.7億元，同比增長20.8%/19.5%/18.0%，歸母凈利潤為12.3/15.4/18.8億元，同比增長39.4%/25.6%/22.1%。在國產(chǎn)奶粉市占率整體提升的背景下，結(jié)合澳優(yōu)羊、牛奶粉的良好成長性，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)至21.5港元，對(duì)應(yīng)20倍2021年P(guān)E，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：羊奶粉市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、牛奶粉推廣效果不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、新生人口進(jìn)一步下降風(fēng)險(xiǎn)。

(編輯：李國堅(jiān))