全球資本市場(chǎng)IT公司分析：海外以第三方IT為主，國(guó)內(nèi)金融IT供應(yīng)商具備后發(fā)優(yōu)勢(shì)

本文來(lái)自微信號(hào)“中金點(diǎn)睛”。

全球資本市場(chǎng)IT中第三方占主導(dǎo)，軟件與服務(wù)是投資方向。賣方市場(chǎng)大而分散，規(guī)模效應(yīng)可能較弱。買方市場(chǎng)偏小但集中度更高，具備一定規(guī)模效應(yīng)。最終格局是海外未出現(xiàn)恒生式巨頭。我們建議關(guān)注國(guó)內(nèi)金融IT相關(guān)企業(yè)。國(guó)內(nèi)金融IT供應(yīng)商具備后發(fā)優(yōu)勢(shì)，金融市場(chǎng)與IT同步發(fā)展，有望形成全球少有的資本市場(chǎng)IT巨頭。

全球資本市場(chǎng)IT概況：千億美元市場(chǎng)，第三方IT占主導(dǎo)全球資本市場(chǎng)IT概況：自建占主導(dǎo)

全球資本市場(chǎng)IT千億美元市場(chǎng)，穩(wěn)健增長(zhǎng)

全球資本市場(chǎng)IT規(guī)模超千億美元。根據(jù)Gartner數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球資本市場(chǎng)IT規(guī)模2019年約1649億美元，有望在2023年超過(guò)2000億美元。與銀行IT規(guī)模相比，資本市場(chǎng)IT規(guī)模較小。2019年全球銀行IT規(guī)模約4458億美元，是資本市場(chǎng)IT規(guī)模的2.7倍。

全球資本市場(chǎng)IT規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)加劇、業(yè)務(wù)創(chuàng)新是主要驅(qū)動(dòng)力。自2017年后，全球資本市場(chǎng)IT規(guī)模增速維持在5%左右，2018-2023 CAGR為5.14%。我們認(rèn)為資本市場(chǎng)IT以高于GDP的增速實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，主要驅(qū)動(dòng)力是傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重、競(jìng)爭(zhēng)加劇，海外經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易量與國(guó)內(nèi)傭金費(fèi)率水平都較為低迷。在此背景下，金融機(jī)構(gòu)均通過(guò)技術(shù)手段尋求業(yè)務(wù)上的突破創(chuàng)新，期望形成差異化優(yōu)勢(shì)。

圖表：2017A-2023E全球資本市場(chǎng)IT支出規(guī)模及增速

資料來(lái)源：Gartner，中金公司研究部

全球資本市場(chǎng)IT整體以第三方為主，大型金融機(jī)構(gòu)偏好自建

海外以第三方IT為主，國(guó)內(nèi)券商第三方IT占比相對(duì)較低。根據(jù)Gartner的數(shù)據(jù)，2019年全球資本市場(chǎng)IT支出1650億美元中，內(nèi)部服務(wù)僅占280億美元，其余1370億美元均為第三方采購(gòu)。在國(guó)內(nèi)，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)專項(xiàng)調(diào)查數(shù)據(jù)，2018年國(guó)內(nèi)券商IT支出共160億元，自建投入為55億元，由第三方提供的軟件、硬件、通信費(fèi)用共計(jì)105億元。

圖表：2019年海外資本市場(chǎng)IT支出中自建與第三方比例

資料來(lái)源：Gartner，中金公司研究部

圖表：2018年國(guó)內(nèi)券商IT支出中自建與第三方比例

資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

自建主要集中在頭部大型金融機(jī)構(gòu)。大型金融機(jī)構(gòu)擁有龐大的IT投入預(yù)算和IT人員儲(chǔ)備，疊加安全性和內(nèi)部控制考慮，更傾向于自建而非第三方軟件和服務(wù)。根據(jù)TABB統(tǒng)計(jì)，在10家歐美第一梯隊(duì)的投行和資管機(jī)構(gòu)中，2010-2014年自建與第三方IT(包括硬件、軟件、數(shù)據(jù)等服務(wù))的平均比例為3.14:1。

圖表：2010-2014年歐美一線投行和資管機(jī)構(gòu)IT支出中自建和第三方平均比例

資料來(lái)源：TABB，中金公司研究部

全球正在從自建向第三方建設(shè)轉(zhuǎn)移的過(guò)程中。根據(jù)Gartner的數(shù)據(jù)，2017年后全球資本市場(chǎng)自建IT投入增速在3%水平，而第三方IT投入增速則維持在5%水平。短期來(lái)看，Gartner預(yù)測(cè)2023年自建IT投入規(guī)模增速將進(jìn)一步跌至1%，第三方IT規(guī)模則繼續(xù)維持5%增速穩(wěn)健增長(zhǎng)。

圖表：2018A-2023E全球第三方與自建IT投入增速

資料來(lái)源：Gartner，中金公司研究部

軟件與服務(wù)是第三方IT主體，未來(lái)還將迅速增長(zhǎng)

軟件和服務(wù)是IT投資方向，從增速得到印證。在一致口徑下，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)將逐漸向全球演進(jìn)，即軟件與服務(wù)份額進(jìn)一步擴(kuò)大，硬件與數(shù)據(jù)份額則有所縮減。從增速來(lái)看可得到印證。

圖表：2018年重分類口徑下的國(guó)內(nèi)券商第三方IT結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表：2018年重分類口徑下全球資本市場(chǎng)第三方IT結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：Gartner，中金公司研究部

圖表：2015A-2018A國(guó)內(nèi)券商第三方IT各項(xiàng)支出CAGR

資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表：2018A-2023E全球資本市場(chǎng)第三方IT各項(xiàng)支出CAGR

資料來(lái)源：Gartner，中金公司研究部

賣方業(yè)務(wù)：市場(chǎng)大且格局分散，規(guī)模效應(yīng)可能較弱

賣方業(yè)務(wù)：以O(shè)MS為核心，前中后臺(tái)共同形成整體解決方案

賣方系統(tǒng)軟件可分為前、中、后臺(tái)。前臺(tái)以交易類功能為主，中臺(tái)以合規(guī)、風(fēng)控模塊為主，后臺(tái)支持各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)管理。

圖表：賣方業(yè)務(wù)前、中、后臺(tái)流程

資料來(lái)源：Finastra，中金公司研究部

賣方IT市場(chǎng)最終格局分散

2.2.1 早期：各公司相對(duì)分散，在細(xì)分領(lǐng)域形成各自優(yōu)勢(shì)

地理區(qū)位：第三方IT供應(yīng)商起步于各自地理區(qū)位。西歐金融市場(chǎng)電子化起步較早，法國(guó)交易所Matif在1980年代末成為世界上第一個(gè)完全實(shí)現(xiàn)電子化的交易所后，有效地推動(dòng)了西歐地區(qū)金融科技發(fā)展，因此較多資本市場(chǎng)IT公司發(fā)軔于法國(guó)(例如，Murex，ION trading等)。北美市場(chǎng)金融體系成熟，誕生了SS&C(SSNC.US)、Broadridge(BR.US)。澳洲、北歐、印度也存在資本市場(chǎng)IT的主要玩家。

圖表：第三方IT供應(yīng)商分散在各自地理區(qū)位

注：括號(hào)內(nèi)為當(dāng)前所屬母公司

資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，中金公司研究部

品種：第三方IT供應(yīng)商產(chǎn)品聚焦于某一交易品種，形成各自優(yōu)勢(shì)。在發(fā)展早期，各公司產(chǎn)品通常尚未實(shí)現(xiàn)全交易品種覆蓋，而是聚焦于某一類品種，形成獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

圖表: 第三方IT供應(yīng)商業(yè)務(wù)起始于某一交易品種

資料來(lái)源：IBS，中金公司研究部

2.2.2 發(fā)展路徑：通過(guò)內(nèi)生或外延收基本覆蓋全品類，保持差異化優(yōu)勢(shì)

各公司通過(guò)內(nèi)生或外延進(jìn)行擴(kuò)展。經(jīng)過(guò)發(fā)展初期后，各公司為實(shí)現(xiàn)交易品種、前中后臺(tái)的擴(kuò)展，通過(guò)自主研發(fā)或收并購(gòu)方式進(jìn)行擴(kuò)張。

圖表：代表性公司擴(kuò)張途徑

資料來(lái)源：IBS，中金公司研究部

經(jīng)歷擴(kuò)展后的公司基本覆蓋全交易品種，但完全進(jìn)入對(duì)方市場(chǎng)仍存在壁壘。如前所述，各公司通過(guò)自生或外延擴(kuò)張后，產(chǎn)品基本覆蓋全交易品類。但同時(shí)由于各自產(chǎn)品的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，各細(xì)分市場(chǎng)仍具有一定壁壘，不能完全進(jìn)入對(duì)方市場(chǎng)，如Calypso仍在外匯和衍生品領(lǐng)域有傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)。

圖表：代表公司覆蓋交易品種和各自優(yōu)勢(shì)

資料來(lái)源：IBS，中金公司研究部

2.2.3 最終格局：賣方市場(chǎng)大而分散

如前所述，賣方市場(chǎng)眾多IT供應(yīng)商經(jīng)過(guò)發(fā)展后，最終市場(chǎng)內(nèi)未出現(xiàn)市占率與客戶數(shù)上的絕對(duì)龍頭，而是大致形成三個(gè)梯隊(duì)：

? 第一梯隊(duì)為Finastra、Sungard、Wall Street等形成產(chǎn)品矩陣的供應(yīng)商。

? 第二梯隊(duì)為Calypso、Sungard等憑借單一明星產(chǎn)品獲客的供應(yīng)商。

? 第三梯隊(duì)為CCK、GBST、CBA等業(yè)務(wù)范圍局限在當(dāng)?shù)?、擁有少量客戶的供?yīng)商。

圖表：賣方IT供應(yīng)商上線客戶數(shù)

資料來(lái)源：IBS，中金公司研究部

典型公司成本結(jié)構(gòu)分析：Fidessa有穩(wěn)定業(yè)績(jī)支撐之余，成長(zhǎng)性與規(guī)模性相應(yīng)減弱

Fidessa是典型以賣方系統(tǒng)為主要業(yè)務(wù)的金融IT供應(yīng)商。Fidessa是英國(guó)交易、投資和信息解決方案供應(yīng)商。早期有四大業(yè)務(wù)：買方系統(tǒng)、賣方系統(tǒng)、數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)和連接業(yè)務(wù)。截至2017年退市前，公司已精簡(jiǎn)為兩個(gè)業(yè)務(wù)部門：賣方和買方。賣方業(yè)務(wù)部門提供解決方案和工具，支持全球現(xiàn)金股票和衍生品的交易。買方業(yè)務(wù)部門提供的系統(tǒng)涵蓋所有資產(chǎn)類別與所有投資流程階段。2017年賣方業(yè)務(wù)收入已占到整體收入的94%。

業(yè)務(wù)進(jìn)入成熟期后，經(jīng)常性收入支撐穩(wěn)定業(yè)績(jī)。Fidessa經(jīng)常性收入包括軟件以托管(云)方式交付的訂閱收入，以及軟件以普通方式交付的license收入。非經(jīng)常性收入則是一系列人力服務(wù)，包括咨詢、安裝、培訓(xùn)等。高經(jīng)常性收入對(duì)于Fidessa來(lái)說(shuō)可以減少上游市場(chǎng)不景氣或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手行動(dòng)造成的影響。結(jié)合Fidessa的業(yè)務(wù)跨國(guó)際開(kāi)展，可進(jìn)一步抵御區(qū)域性經(jīng)濟(jì)下行的影響。因此Fidessa業(yè)績(jī)擁有穩(wěn)定支撐。

圖表：2013年后Fidessa經(jīng)常性收入穩(wěn)居85%以上

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

但收入不具備規(guī)模效應(yīng)。2007-2017十年間，F(xiàn)idessa的營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)支出幾乎同步增長(zhǎng)。我們剔除息稅的影響，僅關(guān)注營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，2007-2017年間公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率保持在14%-16%區(qū)間，未表現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)。

圖表：2007-2017 Fidessa營(yíng)業(yè)收入與支出幾乎同步增長(zhǎng)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：2007-2017 Fidessa營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在14%-16%區(qū)間

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

買方業(yè)務(wù)：市場(chǎng)規(guī)模偏小，但集中度較高，具備規(guī)模效應(yīng)業(yè)務(wù)：海外資本市場(chǎng)IT范疇較國(guó)內(nèi)更廣全球資本市場(chǎng)IT概況：自建占主導(dǎo)

買方業(yè)務(wù)：OMS、EMS、PMS三駕馬車并駕齊驅(qū)

買方業(yè)務(wù)核心系統(tǒng)由OMS、EMS、PMS構(gòu)成。買方金融機(jī)構(gòu)前臺(tái)部門形成投資想法、通過(guò)合規(guī)檢查后生成訂單，此時(shí)需要OMS(訂單管理系統(tǒng))進(jìn)行處理后發(fā)送到交易中心執(zhí)行。可通過(guò)語(yǔ)音、DMA(直連)或EMS(執(zhí)行管理系統(tǒng))與交易對(duì)手方進(jìn)行交易。交易確認(rèn)后由PMS(投資組合管理系統(tǒng))對(duì)績(jī)效進(jìn)行反饋。

圖表：買方核心工作流程

資料來(lái)源：Simcorp，中金公司研究部

買方IT市場(chǎng)規(guī)模整體偏小，但集中度較高

買方市場(chǎng)規(guī)模較小。資產(chǎn)管理公司核心系統(tǒng)OEMS市場(chǎng)規(guī)模僅16億美元，大宗商品交易核心系統(tǒng)CTRM規(guī)模僅17.2億美元，其它外圍系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模更遠(yuǎn)低于核心系統(tǒng)。

由于風(fēng)控的標(biāo)準(zhǔn)化，買方市場(chǎng)格局集中度較高，Simcorp Dimension和Blackrock Aladdin占主導(dǎo)。Simcorp和Blackrock研發(fā)的Dimension和Aladdin系統(tǒng)是買方市場(chǎng)兩大巨頭，二者合計(jì)管理全球超過(guò)30萬(wàn)億美元的資產(chǎn)。

圖表：2019年Aladdin與Dimension收入占整體市場(chǎng)規(guī)模70%

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：2019年約六成 Top 200投資經(jīng)理使用Aladdin或Dimension

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

典型公司成本結(jié)構(gòu)分析：Simcorp作為買方市場(chǎng)頭部供應(yīng)商收入具備規(guī)模效應(yīng)

Simcorp憑借Dimension系統(tǒng)主攻資管行業(yè)。Simcorp是主要針對(duì)資管行業(yè)的第三方IT供應(yīng)商，客戶群體還包括養(yǎng)老金基金、保險(xiǎn)、財(cái)富管理、主權(quán)財(cái)富基金等。公司產(chǎn)品包括Dimension、Coric、Gain、Sofia系統(tǒng)，其中Dimension系統(tǒng)是拳頭產(chǎn)品，2019年貢獻(xiàn)87%的收入，并擁有199名機(jī)構(gòu)客戶。

圖表：2019年Dimension貢獻(xiàn)絕大部分收入

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：2019年Dimension客戶數(shù)超過(guò)其它系統(tǒng)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

研發(fā)具備一定規(guī)模效應(yīng)，利潤(rùn)率持續(xù)提升。從2009-2019年公司營(yíng)業(yè)成本率、銷售費(fèi)用率與管理費(fèi)用率基本維持在原有水平，但研發(fā)費(fèi)用率得到了較好控制，從25%降至18%，一定程度上反映研發(fā)成果復(fù)用率高。因此公司EBITDA margin、EBIT margin、凈利率在同一趨勢(shì)下攀升，10年間提升6-7個(gè)百分點(diǎn)。

圖表：2009-2019年Simcorp各項(xiàng)利潤(rùn)率攀升

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：2009-2019年Simcorp研發(fā)費(fèi)用率得到控制

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

賣方格局分散，買方市場(chǎng)有限，導(dǎo)致海外未出現(xiàn)恒生式的巨頭業(yè)務(wù)：海外資本市場(chǎng)IT范疇較國(guó)內(nèi)更廣全球資本市場(chǎng)IT概況：自建占主導(dǎo)

上市公司：資本市場(chǎng)IT公司體量普遍較小

上市公司中，純正的資本市場(chǎng)IT公司數(shù)量較少。根據(jù)我們梳理，在主要市場(chǎng)上市的資本市場(chǎng)IT公司包括SS&C，Broadridge，Simcorp，Iress和Tradeweb共5家。其他資本市場(chǎng)IT公司主要都存在于其他公司體內(nèi)，如Misys被Finastra收購(gòu)，F(xiàn)idessa被ION收購(gòu)，Sungard被FIS收購(gòu)等。另外一些玩家則長(zhǎng)期保持私有化公司身份，如Calypso、Murex、Bloomberg等。

圖表：第三方IT上市公司業(yè)務(wù)模式

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

上市公司市值體量均有限。5家上市公司中，規(guī)模較小的Simcorp、Iress市值分別為40、10億美元，SS&C、Broadridge、Tradeweb市值均在百億美元以上，其中SS&C市值最高，達(dá)到170億美元。相對(duì)于其他銀行IT巨頭，如FIS(847億美元)、Fiserv(672億美元)，其市值體量仍然相對(duì)較小。

圖表：全球第三方IT上市公司市值(2020年8月17日)

資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

非上市公司：根據(jù)收購(gòu)估值看，體量也相對(duì)較小

非上市公司以中小企業(yè)為主，少有高估值標(biāo)的。我們從海外第三方IT公司的收并購(gòu)案例中統(tǒng)計(jì)收購(gòu)作價(jià)超過(guò)十億美元的項(xiàng)目，大部分未上市公司在收購(gòu)時(shí)的估值在10-30億美元區(qū)間。為數(shù)不多收購(gòu)金額超過(guò)百億美元的項(xiàng)目是2004年以Silver Lake為首的7大財(cái)團(tuán)以119億美元價(jià)格收購(gòu)Sungard，但2015年FIS再次收購(gòu)Sungard時(shí)估值跌至91億美元。

圖表：收購(gòu)作價(jià)超過(guò)十億美元的項(xiàng)目

資料來(lái)源：IBS，公司公告，中金公司研究部

（編輯：mz）