現(xiàn)代牧業(yè)(01117)規(guī)?；翀鲇纳疲放七\營未來可期

本文來自微信公眾號“食品飲料光頭陽線”，作者：劉暢。

報告摘要：

我國牧場將順應(yīng)國際趨勢加深規(guī)?；潭?/strong>

全球乳制品總產(chǎn)量隨消費量的增長同步穩(wěn)定增長，原料奶產(chǎn)量和奶牛存欄量正相關(guān)，養(yǎng)殖技術(shù)進步提高奶牛單產(chǎn)效率。目前全球牧場都呈現(xiàn)出規(guī)模化的趨勢，國內(nèi)牧場規(guī)?；潭认鄬档?，仍舊以散戶奶農(nóng)為主。原生態(tài)乳業(yè)作為國內(nèi)奶牛存欄量較大的牧場，盈虧依舊和原奶價格變動息息相關(guān)，對下游乳企的議價能力差。對標(biāo)日本，美國和以色列，我國與這三國在自然環(huán)境上都有著相似之處，這三國牧場發(fā)展共有的特性都是高技術(shù)，規(guī)?；瘷C械化程度高，預(yù)測我國未來發(fā)展趨勢也勢必將走上規(guī)?；?，高產(chǎn)量的路線并有望加速規(guī)模發(fā)展。隨著國內(nèi)出臺政策協(xié)助降低飼料成本，國民經(jīng)濟水平的提高，國內(nèi)牧場規(guī)?；M程將會不斷加快，散戶奶農(nóng)與小規(guī)模乳企也將退出市場。

現(xiàn)代牧業(yè)牧場規(guī)?；潭炔粩嗵嵘?，原奶業(yè)務(wù)盈利能力不斷提高

現(xiàn)代牧業(yè)(01117)與蒙牛結(jié)為戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，上下游協(xié)同。原奶為乳制品行業(yè)的核心要素，上游主要是原奶生產(chǎn)核心部門牧場的規(guī)模化、高科技化、高效化，下游主要是通過對原奶進行不同的加工、處理工藝拓寬產(chǎn)品品類，并不斷升級工藝提升產(chǎn)品質(zhì)量。現(xiàn)代牧業(yè)原奶在質(zhì)量和產(chǎn)量兩方面不斷提高，18年液奶業(yè)務(wù)再次盈利。公司專注打造原奶巨頭形象，南北均衡發(fā)展鞏固市場份額。與此同時將發(fā)展重心落回牧場業(yè)務(wù)，在挺過16與17年的轉(zhuǎn)型陣痛期之后，成為國內(nèi)牧場規(guī)?；瘶?biāo)桿。從近幾年的財務(wù)指標(biāo)中可以看到現(xiàn)代牧業(yè)的經(jīng)營狀況也在不斷改善，現(xiàn)金流持續(xù)轉(zhuǎn)好，資本開支逐年遞減。

國內(nèi)牧場發(fā)展下游乳制品銷售業(yè)務(wù)以提高自身議價權(quán)

縱觀國內(nèi)外牧業(yè)的發(fā)展歷史及現(xiàn)狀，對標(biāo)上下游產(chǎn)業(yè)鏈全部打通的大趨勢的美國，以及奶農(nóng)受到政府大力扶持補貼的日本，中國牧場更適合以發(fā)展下游品牌奶業(yè)務(wù)提升議價權(quán)。2012年起，經(jīng)營業(yè)務(wù)新增液態(tài)奶板塊。現(xiàn)代牧業(yè)以自身優(yōu)質(zhì)奶源基地以及全國布局作為自身開拓下游業(yè)務(wù)的天然優(yōu)勢，銷售網(wǎng)絡(luò)從大城市到小城市，產(chǎn)品從普通奶到高毛利高附加值產(chǎn)品，僅用7年，走出了難以復(fù)制的品牌奶道路以作為新渠道減少自身風(fēng)險。新品發(fā)力，渠道擴容，客戶精耕，品牌奶有望成為公司的全新利潤增長引擎。公司未來與蒙牛戰(zhàn)略合作，培育差異化品牌，形勢依舊良好。

投資建議：

預(yù)計20-22年公司營收58.53、62.33、65.95億元，同比增速6%/7%/6%，凈利潤4.67、5.60、8.59億元，同比增速37%/20%/53%，每股收益0.07、0.09、0.13元?？紤]到公司是中國最大的乳牛畜牧公司及最大的原料奶生產(chǎn)商，保守判斷給予20年20X估值，目標(biāo)價1.4元(1.56港元)，較2020年8月7日收盤價上漲空間為24%，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：

食品安全問題、下游需求大幅減少、奶牛養(yǎng)殖不善、原奶質(zhì)量不達標(biāo)、牧場競爭壓低價格、品牌運營不成功、原奶價格大幅下降。

1.全球牧場都在進行規(guī)?；M程，我國牧場規(guī)模化程度處于世界中等

1.1. 全球各國牧場規(guī)?；?dāng)時，乳業(yè)大國奶牛單產(chǎn)水平高

全球牧場均在規(guī)?；M程中，原料奶產(chǎn)量和奶牛存欄量正相關(guān)，養(yǎng)殖技術(shù)進步提高奶牛單產(chǎn)效率。乳制品產(chǎn)量和奶牛存欄量協(xié)同性高，對2000年之后的全球奶牛數(shù)量(萬頭)與折合成原料奶的總產(chǎn)量(十萬噸)這兩組數(shù)據(jù)做相關(guān)性分析可以看到，兩者之間相關(guān)性系數(shù)達到了約0.9。而在21世紀(jì)后，隨著養(yǎng)殖技術(shù)不斷地發(fā)展，雖然全球奶牛數(shù)量整體上來說是一個減少的趨勢但折合成原料奶的總產(chǎn)量卻在不斷增加。全牛奶牛存欄量增速低于原料奶，這都受益于養(yǎng)殖水平進步帶來的奶牛單產(chǎn)量提高。

從表中可得，印度是典型的奶牛數(shù)較多、單產(chǎn)卻較低的國家，在原奶生產(chǎn)類型中屬于分散型，產(chǎn)量排名靠前主要依靠奶牛數(shù)量，而德國、加拿大、澳大利亞則剛好相反，這三個國家奶牛單產(chǎn)處于世界較高水平，但是由于自然環(huán)境等因素奶牛存欄數(shù)量較少，我國鄰國日本也屬于這一類國家。美國同時在奶牛存欄數(shù)量、單產(chǎn)兩個方面均擁有較為領(lǐng)先的水平，而我國兩方面發(fā)展平均離美國還有一段距離。

全球牧場正在朝規(guī)模化方向發(fā)展。從新西蘭、澳大利亞、美國等國家來看，從2000-2018年期間，牧場平均規(guī)模均有一定幅度的上升。日本的牧場規(guī)?；M程也代表了大部分國家牧場規(guī)?；倪^程，自1964年開始，日本奶牛飼養(yǎng)戶數(shù)大量減少同時奶牛存欄量增加，產(chǎn)生這樣變化的原因是日本政府在60年代出臺的生鮮乳差價補貼政策和乳制品價格穩(wěn)定政策，這兩個政策限制了日本奶農(nóng)過度生產(chǎn)生鮮奶，1961—2011年期間,日本飼養(yǎng)奶牛的農(nóng)戶數(shù)由 41.3萬戶下降到 2.1萬戶，戶均飼養(yǎng)規(guī)模由2.1頭增加到69.9頭。

1.2.國內(nèi)牧場規(guī)模化程度仍舊較低，散戶奶農(nóng)生產(chǎn)現(xiàn)狀惡劣

1.2.1.散戶奶農(nóng)面臨困境，個體農(nóng)戶與小型牧場逐漸被淘汰

我國牧場主要面臨三個問題：養(yǎng)殖規(guī)模小，牧場集中度低，奶牛單產(chǎn)低。到現(xiàn)在我國牛場數(shù)量飼養(yǎng)規(guī)模仍舊以1-4戶為主，雖然國內(nèi)有著現(xiàn)代牧業(yè)這樣奶牛存欄量巨大的企業(yè)但牧場的集中度仍舊較低，同時由于管理模式效率低下，奶牛養(yǎng)殖技術(shù)的落后我國奶牛單產(chǎn)相比其他發(fā)達奶業(yè)國家來說依舊處于偏低的狀況。

目前我國牧場兩級分化嚴(yán)重，總體規(guī)?；潭热匀惠^低，小規(guī)模家庭性質(zhì)的養(yǎng)殖仍然占據(jù)市場主體，但國內(nèi)上游大型牧場企業(yè)存欄量穩(wěn)步增長，現(xiàn)代牧業(yè)成母牛達到12萬頭，是日本最大牧場MIZUHO的10倍，但大型乳企仍舊較少，市場集中度低。合作社的出現(xiàn)輔助整合零散的奶源，預(yù)計未來大型牧場的占比將會增加。

散戶奶農(nóng)面臨多重困境：1)乳企希望能夠以最低的成本收購最優(yōu)質(zhì)的奶，散戶奶農(nóng)沒有能力和上游乳企議價，出現(xiàn)高質(zhì)量奶只能以低價出售的現(xiàn)狀;2)散戶奶農(nóng)可替代性強，貢獻原奶量少，乳企可以隨時取消合約自己承擔(dān)少量違約金而奶農(nóng)迫于無奈只能賣牛轉(zhuǎn)行;3)乳企大部分奶源供應(yīng)來自規(guī)?；翀觯瑢τ趥€體奶農(nóng)乳企憑借市場優(yōu)勢地位壓低收奶，奶農(nóng)生存空間被急劇壓縮，2014年全國倒奶事件就是由于奶農(nóng)生存環(huán)境艱難所引發(fā)。

我國奶牛存欄量逐年下降，近兩年增速為負，2017年奶牛存欄量為1340.4萬頭。一方面是由于牧場的經(jīng)營困境，另一方面，存欄量的下降伴隨著單產(chǎn)的上升，我國牧場也正在向規(guī)模化牧場轉(zhuǎn)型，散戶選擇退出或是加入合作社，無論哪個選擇都順應(yīng)著規(guī)模化的潮流。

總的來說，國內(nèi)牧場整體趨勢向規(guī)?；M發(fā)，規(guī)模化程度差的個體農(nóng)戶或是小型乳企正面臨著淘汰的風(fēng)險。我們分析，主要風(fēng)險包括：1)凈利潤下滑，面臨原奶定價權(quán)喪失和生產(chǎn)成本上升的雙重問題;2)下游乳企傾向于從大規(guī)模牧場收購奶源;3)政策提高行業(yè)壁壘，淘汰小規(guī)模牧場。

1.2.2.國內(nèi)大部分牧場規(guī)?；潭炔桓撸揽吭虄r格變動盈利，對下游議價權(quán)差

原生態(tài)乳業(yè)作為國內(nèi)奶牛存欄量較大的牧場，盈虧依舊和原奶價格變動息息相關(guān)。從15-17年生鮮乳價格數(shù)據(jù)可以看出，生鮮乳平均價格處于較低水平，原生態(tài)盈利能力主要受原奶價格影響，2018-2019年原奶價格上漲，原生態(tài)盈利能力恢復(fù)。

據(jù)原生態(tài)牧業(yè)2016-2019年報顯示，原生態(tài)牧業(yè)的三大主要客戶為飛鶴集團、蒙牛集團和光明乳業(yè)集團。在這四年中，原生態(tài)向其最大客戶——飛鶴的銷售額分別占其年度收入的46.3%、52.5%、60.1%、69.5%。據(jù)2019年飛鶴招股書中顯示，自2016年至2019年上半年，自原生態(tài)集團的采購額占鮮奶采購成本總額84.2%、83.5%、86.8%、88.6%，呈現(xiàn)上升趨勢，大型乳企采購額在整體銷售額中占比不斷增加，也就是說乳企的采購額決定原生態(tài)牧業(yè)原奶的銷售情況。

1.3.對標(biāo)日本美國以及以色列，我國大概率終將走上規(guī)?；牡缆?/strong>

1.3.1. 日美，以色列牧場發(fā)展環(huán)境有和我國相似之處，其牧場發(fā)展模式有值得我國借鑒之處

美國日本以及以色列奶牛單產(chǎn)量普遍高于我國，在耕地面積方面美國與我國相似，在氣候環(huán)境方面以色列與我國相似，在可供放牧土地少這一困境上日本與我國相似，三國上游牧場發(fā)展模式都有值得我國借鑒之處。

1.3.1.1. 美國耕地面積與我國接近，牧業(yè)發(fā)展模式值得借鑒

從表格中我們可以看到，美國牧場的經(jīng)營模式大部分符合統(tǒng)一型的標(biāo)準(zhǔn)，受益于美國高度規(guī)?；哪翀觯绹夏坍a(chǎn)量是我國的約2.5倍，母牛單產(chǎn)達到10.15噸每頭每年。與此同時美國還擁有著極為廣闊的耕地面積，能夠為牧場擴大養(yǎng)殖規(guī)模提供條件。

與美國相比，我國雖然同樣擁有著較為廣闊的耕地面積，但飼料和自然環(huán)境的限制使得我們不能走上放牧養(yǎng)殖的模式，同時我國養(yǎng)殖成本在世界范圍內(nèi)處于較高水平，如果采用放牧養(yǎng)殖的方式無法提高牧場盈利。但在養(yǎng)殖技術(shù)方面，與我國不同的是，技術(shù)效益在美國農(nóng)場發(fā)展中基本呈直線上升趨勢，具體表現(xiàn)為農(nóng)場投入基本保持不變，而產(chǎn)出則逐年增加。美國有名的金伯利農(nóng)場：由4個人經(jīng)營3萬余畝土地就是高機械化的最好體現(xiàn)。

1.3.1.2. 日本可供放牧土地面積少，通過奶牛高產(chǎn)量成為乳業(yè)大國

日本牧場的經(jīng)營模式屬于集中型，日本可利用耕地面積少，同時日本牧場多為家族型企業(yè)少雇傭家族外雇員，這也在一定程度上對日本牧場擴大養(yǎng)殖規(guī)模產(chǎn)生了限制。但日本通過自身先進的奶牛養(yǎng)殖技術(shù)使得自身奶牛單產(chǎn)可以高于一眾歐洲國家。同時，日本在走向家族型企業(yè)公司化的道路進一步擴大養(yǎng)殖規(guī)模。

相較于日本我國的土地資源更加豐富，但奶牛單產(chǎn)量仍有著巨大的差距，日本原料奶產(chǎn)量最大的公司MIZUHO FARM奶牛養(yǎng)殖數(shù)量不及現(xiàn)代牧業(yè)，但奶牛單產(chǎn)量遠高于現(xiàn)代牧業(yè)。這也說明規(guī)?；皇且?guī)模越大越好，更重要的是走高效的路線。注重通過管理和飼料的喂養(yǎng)提高奶牛產(chǎn)奶效能。

1.3.1.3. 我國與以色列的情況在氣候、人均草原面積等方面有很強的相似性

自然環(huán)境：以色列的自然環(huán)境并不具有優(yōu)勢，奶牛會出現(xiàn)漫長的熱應(yīng)激、冷應(yīng)激現(xiàn)象，影響母牛單產(chǎn)，而我國也屬于冷熱分明的季節(jié)，奶牛應(yīng)激反應(yīng)是急需解決的問題。

人均草原面積：新西蘭人均草原面積0.0591平方公里/人，以色列人均草原面積較少0.0005平方公里/人，我國人均草原面積0.0260平方公里/人，我國人均草原面積比新西蘭低一半，草原資源并不充沛。

飼料資源匱乏，依賴進口：由于土地、水源和氣候的限制，以色列的飼料資源十分匱乏，奶牛粗飼料主要以小麥干草和小麥青貯為主，精飼料絕大數(shù)以進口為主，這與我國飼料主要依賴進口的情況一致。

多因素使然，我國將以以色列養(yǎng)殖模式為未來發(fā)展方向。自然環(huán)境、飼料進口兩個方面我國與以色列均面臨資源劣勢，在人均草原面積方面，我國水平介于新西蘭與以色列之間，是以色列的50倍，但是我們依然要走高技術(shù)性、高效管理的以色列模式。

1.3.2.牧場盈利能力和議價權(quán)隨著規(guī)?；潭炔粩嗵岣?，我國飼養(yǎng)成本高獲得規(guī)模效應(yīng)相對更難

我們認為，國內(nèi)牧場未來必然會繼續(xù)規(guī)?；M程，并有望加速規(guī)模發(fā)展。主要原因如下：1)與規(guī)模牧場相比，“小、散、低”牧場在經(jīng)營方面存在諸多缺陷;2)經(jīng)敏感性分析，規(guī)模牧場對生產(chǎn)成本波動的風(fēng)險防御能力更強，經(jīng)營更具穩(wěn)定性，可對抗飼料成本上行壓力。

大規(guī)模牧場和散養(yǎng)農(nóng)戶成本構(gòu)成一大區(qū)別就是散養(yǎng)農(nóng)戶精飼料費占比更大，這也就意味著在精飼料費價格產(chǎn)生波動時，散養(yǎng)農(nóng)戶原奶的價格更不穩(wěn)定，在同樣的精飼料價格變化幅度下，散養(yǎng)農(nóng)戶可能會凈利潤變化更大。

同時，大規(guī)模牧場人工成本在總成本中的占比遠小于散養(yǎng)農(nóng)戶，這也意味著大規(guī)模牧場的機械化程度更多的利用先進的儀器輔助生產(chǎn)。奶牛養(yǎng)殖新智能化養(yǎng)殖設(shè)備的不斷涌現(xiàn)，極大地提升了奶牛養(yǎng)殖效率，節(jié)約了人力成本。

散養(yǎng)和小規(guī)模養(yǎng)殖模式的成本利潤率高于大中規(guī)模養(yǎng)殖模式，主要原因是國內(nèi)規(guī)?；B(yǎng)殖現(xiàn)在仍在起步階段，需要大量投入研發(fā)技術(shù)以達到更高的單產(chǎn)，在轉(zhuǎn)型的過渡期中面臨奶牛單產(chǎn)量并沒有遠高于散養(yǎng)奶牛但又必須得繼續(xù)加大投入的困境。其次是牛奶的質(zhì)量差價很小，導(dǎo)致后者的相對收入不高;同時如果遇到市場不好的情況散養(yǎng)農(nóng)戶可以減少原奶生產(chǎn)甚至放棄奶牛養(yǎng)殖以減少損失。

從美國的經(jīng)驗來看，大規(guī)模奶牛牧場的經(jīng)營利潤高于小規(guī)模牧場。各個規(guī)模的奶牛牧場在2006-2015 年幾乎都持續(xù)擁有正向的經(jīng)營會計利潤，這也說明了小規(guī)模牧場依然具備短期存在的基本條件和基礎(chǔ)。但從利潤的視角考慮，較小規(guī)模的牧場主當(dāng)前面臨著日益嚴(yán)峻的困難，規(guī)模擴張是其未來發(fā)展的必由之路。有研究顯示，在美國當(dāng)牧場規(guī)模從50 頭提升到500 頭時，每單位牛奶的成本會降低近一半;當(dāng)超過500 頭規(guī)模時，成本依然會下降，但下降幅度變小。

在美國，最大規(guī)模(存欄量≥ 1 000 頭以上)的牧場的牛奶價格最低。2010 年之后，牧場規(guī)模越小，其生產(chǎn)的牛奶價格越高，大規(guī)模牧場由于規(guī)模效應(yīng)成本控制能力較強，故即使在原奶售價較低的情況下，依然可以維持較高的毛利率。

在規(guī)?；M程中，我國與美國的不同規(guī)模牧場盈利情況呈現(xiàn)出較大差異性，美國的規(guī)模牧場展現(xiàn)出極強的規(guī)模效應(yīng)，而我國的大規(guī)模牧場成本利潤率卻低于散養(yǎng)牧場和小規(guī)模牧場。究其原因，我們認為，我國大規(guī)模牧場成本更高主要由于國內(nèi)牧場飼料成本較高，牧場增加單頭牛的邊際成本遠遠高于美國，故較美國難以達到規(guī)模效應(yīng)。

1.3.3.國內(nèi)出臺政策協(xié)助降低飼料成本，提高飼料質(zhì)量，扶持牧場規(guī)?；M程

我國年進口苜蓿量150.87萬噸，其中大部分是從美國進口的，受貿(mào)易戰(zhàn)影響，中國對原產(chǎn)于美國的上述飼料加征關(guān)稅，導(dǎo)致我國每頭奶牛的日糧成本要提高3%，如果加上大豆進口關(guān)稅,日糧成本提高將超過6%。

2019年“中央一號文”提出發(fā)展優(yōu)質(zhì)國內(nèi)飼草料生產(chǎn)，減小中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來的奶牛飼養(yǎng)成本上升的沖擊。

在農(nóng)業(yè)農(nóng)村部辦公廳印發(fā)的《2020年農(nóng)業(yè)農(nóng)村綠色發(fā)展工作要點》中提到：優(yōu)化種植業(yè)結(jié)構(gòu)加強優(yōu)質(zhì)牧草生產(chǎn)基地建設(shè)，以北方農(nóng)牧交錯帶為重點實施糧改飼面積 1200 萬畝以上，建設(shè)高產(chǎn)優(yōu)質(zhì)苜?；?100 萬畝。這一舉措將會切實有效的提高國內(nèi)苜蓿的產(chǎn)量，減少對進口苜蓿的需求降低飼料成本。

2. 現(xiàn)代牧業(yè)重心回歸牧場，原奶業(yè)務(wù)拉動公司盈利

現(xiàn)代牧業(yè)是國內(nèi)原奶龍頭。自2005年成立至今，一直專注于奶牛的養(yǎng)殖以及原奶的生產(chǎn)業(yè)務(wù)，并于2010年在香港聯(lián)交所主板上市。從牛群的規(guī)模和產(chǎn)量來說，公司是全國最大的乳牛畜牧運營商以及最大的原料奶供應(yīng)商，現(xiàn)代牧業(yè)目前在內(nèi)地經(jīng)營26個乳牛牧場，擁有超過23萬頭乳牛。牧場布局合理，遍布全國七個省區(qū)，26個萬頭牧場，南北各一半。

2.1.下游乳企控股，產(chǎn)業(yè)上下游協(xié)同

蒙牛和新乳業(yè)持股分列一二。蒙牛自2013年首次投資現(xiàn)代牧業(yè)，持股比例達28%，在2017年一季度陸續(xù)增持，最高持股61.3%。2019年，新乳業(yè)通過其全資子公司GGG Holdings Limited間接控股9.28%，成為第二大股東。蒙牛自投資現(xiàn)代牧業(yè)以來一直是第一大股東，截止目前，蒙?？毓杀壤秊?8.15%。

原奶供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)固?，F(xiàn)代牧業(yè)上市之初，便與蒙牛結(jié)為戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，2010年原奶銷售額蒙牛占比高達97.6%。新乳業(yè)成為第二大股東的背景下，公司向兩大下游乳企穩(wěn)定供應(yīng)奶源，公司產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)上下游協(xié)同。

2.2. 原奶業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，品牌奶走出泥淖

2.2.1.原奶為乳制品產(chǎn)業(yè)鏈核心

整個乳制品行業(yè)中，產(chǎn)業(yè)鏈可分上游原奶生產(chǎn)鏈、下游乳制品加工銷售鏈兩部分，前者具有很明顯的周期屬性，后者則是消費品屬性。目前全產(chǎn)業(yè)鏈處于升級階段，上游主要是原奶生產(chǎn)核心部門牧場的規(guī)?；⒏呖萍蓟?、高效化，下游主要是通過對原奶進行不同的加工、處理工藝拓寬產(chǎn)品品類，并不斷升級工藝提升產(chǎn)品質(zhì)量。

從下游主要乳制品的生產(chǎn)工藝來看，無論是飲用奶、酸奶、全脂及脫脂奶粉還是其他乳制品的生產(chǎn)工藝，都必須得通過采購原奶實現(xiàn)產(chǎn)品的批量生產(chǎn)。原奶是下游產(chǎn)業(yè)鏈的一切源頭，下游乳企依賴上游牧場的原奶供應(yīng)。從下圖中可以看到，伊利的凈利率水平和主產(chǎn)區(qū)原奶的平均價格明顯成反比趨勢，這也意味著原奶價格的波動與上游乳企的盈利水平息息相關(guān)。

從上游原奶產(chǎn)業(yè)鏈來看，飼料在奶牛養(yǎng)殖中有著重要的地位，飼料的優(yōu)劣決定奶牛單產(chǎn)量的多少，而飼料費用在奶牛養(yǎng)殖中占據(jù)著不小的比重。上游原奶生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的核心即牧場，目前國內(nèi)牧場處于規(guī)模化進程中。從牧場的成本構(gòu)成來看，物質(zhì)與服務(wù)費用占比達到80.8%，人工成本占比18.8%，成本中占比最高的即為飼料成本，精飼料費用占比44.7%，粗飼料費用占比17.9%。

現(xiàn)代牧業(yè)2019年奶牛養(yǎng)殖業(yè)務(wù)毛利率達到了38.12%，即使是以毛利率計算仍舊高于國內(nèi)牧場的平均成本利潤率32%，之所以現(xiàn)代牧業(yè)能獲得如此高的利潤部分主要有著兩方面的原因：規(guī)?；瘞淼纳a(chǎn)成本降低以及奶牛單產(chǎn)的提高。2019年飼料成本為1.77公斤，同比下降6.3%，占總生產(chǎn)成本的76%，這意味著受益于企業(yè)高機械化程度，人工成本在生產(chǎn)過程中占比更少。

2.2.2.原奶業(yè)務(wù)盈利能力不斷增強，質(zhì)量不斷提高

專注打造原奶巨頭形象，南北均衡發(fā)展鞏固市場份額。根據(jù)國際奶農(nóng)IFCN最新數(shù)據(jù),現(xiàn)代牧業(yè)存欄量全球第一，產(chǎn)量全球第二。截至2019年12月31日，現(xiàn)代牧業(yè)牧場遍布中國七個省區(qū)，26個萬頭牧場，南北方各一半。2019年原奶產(chǎn)量139萬噸，原奶銷量137萬噸。CAGR分別為8.5%與9.0%。

原奶品質(zhì)保障，進軍高端原奶市場。公司首創(chuàng)“種養(yǎng)加一體化，從擠奶到加工零距離 2 小時”的生產(chǎn)模式， 最大程度保證牛奶的質(zhì)量和鮮活營養(yǎng)， 各項指標(biāo)均優(yōu)于歐盟標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)平均水平。如下圖所示，現(xiàn)代牧業(yè)原奶要求均遠高于中國或國際標(biāo)準(zhǔn)，按照2018 年發(fā)布的生鮮乳新國標(biāo)討論稿，現(xiàn)代牧業(yè)所有產(chǎn)品將劃分為“優(yōu)”。2019年初，公司與蒙牛簽訂合約，為旗下高端原奶供應(yīng)原奶。

改良配方，完善設(shè)施，科學(xué)養(yǎng)殖。產(chǎn)量=成乳牛數(shù)量*單產(chǎn)，公司不僅在牛群數(shù)量上名列前茅，也通過改良飼料配方來提升成乳牛單產(chǎn)，從而拉動產(chǎn)量。據(jù)公司年報披露，2019年成乳牛年化單產(chǎn)達10.6噸。公斤奶成本同比持續(xù)下降，主要得益于飼料成本的有效控制。同時，熱應(yīng)激管理波動率減少5個百分點，集團泌乳牛平均單產(chǎn)同期提高0.9kg。

2.2.3.現(xiàn)代牧業(yè)乳牛數(shù)量不斷提升，液體奶業(yè)務(wù)開始盈利

現(xiàn)代牧業(yè)目前專注奶牛養(yǎng)殖， 在保持奶牛數(shù)量穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，逐步提升成乳牛比例，已接近黃金比例60%。牧場在基因改良和管理上發(fā)力，成乳牛年單產(chǎn)逐年遞增，原奶產(chǎn)量復(fù)合年均增長率達7.9%。同時收益于奶價上行周期，原奶業(yè)務(wù)實現(xiàn)量價齊升。

液奶業(yè)務(wù)扭虧為盈。自2017年6月，現(xiàn)代牧業(yè)下游業(yè)務(wù)銷售模式發(fā)生改變，品牌奶產(chǎn)品采用成本+3% 的方式賣給蒙牛，15、16年銷售額穩(wěn)定在15億左右，17年銷售額不足7億。18年二季度，公司與蒙牛的下游聯(lián)營工廠正式成立，下游品牌奶業(yè)務(wù)以權(quán)益法入賬，借助蒙牛的市場策略及渠道優(yōu)勢，重塑價格體系，18年液奶業(yè)務(wù)再次盈利。

2.3.經(jīng)營重心回歸牧場，牧場規(guī)?；潭炔粩嗵嵘?，業(yè)績顯著轉(zhuǎn)好

2.3.1.現(xiàn)代牧業(yè)度過轉(zhuǎn)型陣痛期，向國內(nèi)規(guī)?；翀鳊堫^進發(fā)

2008年三聚氰胺事件爆發(fā)之后，國內(nèi)上游牧場逐漸開始向規(guī)?；D(zhuǎn)型，但在轉(zhuǎn)型的過程中亂象叢生。最著名的是2014年發(fā)生的全國倒奶事件。全國倒奶事件揭露了中小規(guī)模奶牛養(yǎng)殖戶在行業(yè)中議價權(quán)差，同時也是國內(nèi)乳企自控奶源大幅提高卻沒有處理好和散戶奶農(nóng)之間關(guān)系所導(dǎo)致的后果。

而在2012開始，現(xiàn)代牧業(yè)開始著手于經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變?，F(xiàn)代牧業(yè)的奶牛存欄量從17.6萬頭一舉增長到2017年的23.4萬頭，產(chǎn)量更是從50萬噸增長到了120萬噸。在此期間現(xiàn)代牧業(yè)曾產(chǎn)生過16到17年的連續(xù)虧損，與之相反的：現(xiàn)代牧業(yè)的奶牛存欄量仍在不斷擴張，時至今日已經(jīng)成為國內(nèi)規(guī)模最大的牧場。

牧場規(guī)?；瘞淼囊粋€顯著好處就是采購原材料成本的不斷下降。規(guī)?；?yīng)帶來采購成本減少，飼料價格的變動在奶牛養(yǎng)殖業(yè)中是一個關(guān)鍵的指標(biāo)，通常占總成本60%以上，大規(guī)模的采購飼料可以和飼料企業(yè)建立 長久穩(wěn)固的合作，穩(wěn)定原料價格，提高抵御風(fēng)險的能力。同時銷售下游直接和蒙牛對接，需求量穩(wěn)定。

供應(yīng)上，26個萬頭牧場是第一生產(chǎn)力，飼料升級，提高單產(chǎn)，壓低成本;需求上，后衛(wèi)生事件時期，消費者對提高免疫力的重視促使消費升級，拉高原奶市場價。現(xiàn)代牧業(yè)自成立15年來，不斷擴大牧場版圖，截止2019年年底，現(xiàn)代牧業(yè)牧場遍布全國七個省區(qū)，26個萬頭牧場，南北方各一半。2019年原奶產(chǎn)量139萬噸，原奶銷量137萬噸。品牌奶利潤猛增勢頭曇花一現(xiàn)，近年扭虧為盈。原奶穩(wěn)踞巨頭地位，消費意識升級的背景下，原奶上升空間仍舊很大。

2.3.2.經(jīng)營情況開始改善，凈利潤轉(zhuǎn)負為正

現(xiàn)代牧業(yè)19年營業(yè)收入達55.14億元，超越凈利潤最高的14年，創(chuàng)近六年新高。16-18年公司凈利潤為負，18年公司經(jīng)營情況逐漸改善，18年歸母凈虧損大幅收窄，19年凈利潤達1.78億，再次踏入盈利軌道。我們認為公司擺脫虧損狀態(tài)的原因主要是：奶價持續(xù)增長，乳牛產(chǎn)量提升，原奶業(yè)務(wù)成貢獻利潤中軍;品牌奶業(yè)務(wù)剝離，蒙牛發(fā)揮下游乳企優(yōu)勢，扭虧為盈，未來增長空間廣闊。

2.4.財務(wù)指標(biāo)反映經(jīng)營狀況改善

現(xiàn)金流持續(xù)轉(zhuǎn)好，資本開支逐年遞減。經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈值18年觸底反升，同比增速達到180%，19年繼續(xù)保持良好態(tài)勢，超過14年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈值，達到歷史峰值20.49億。資本支出方面，生物資產(chǎn)(培育小牛)投入和固定資產(chǎn)投入同處下降趨勢。自由現(xiàn)金流大幅增長，19年達到了10.39億元。有息負債受益于經(jīng)營狀況轉(zhuǎn)好，逐年下降。

3.國內(nèi)牧場企業(yè)開始大力發(fā)展品牌奶業(yè)務(wù)，提升自身議價權(quán)

3.1.美日牧場品牌奶模式有自身特殊性，國內(nèi)牧企傾向于發(fā)展品牌奶提升對下游議價權(quán)

3.1.1對標(biāo)美國，奶業(yè)合作社利用自身優(yōu)勢大力發(fā)展下游乳品業(yè)務(wù)

根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年美國約有34187座牧場，其中97.9%為家庭牧場。大多數(shù)牧場加入了由奶農(nóng)聯(lián)合組成的合作社。合作社接納個體牧場作為會員，會員們在社內(nèi)擁有共同的利益和權(quán)益，由合作社統(tǒng)一管理。合作社大多為區(qū)域型，代表奶農(nóng)的利益，會員牧場生產(chǎn)的原奶交由合作社送至加工廠，盡可能減少由產(chǎn)地至加工廠之間的損耗。

合作社原奶供應(yīng)份額不斷攀升。據(jù)估算，2017年，排名前50的合作社掌握了1733億磅原奶，約占原奶2150億磅總產(chǎn)量的81%。美國合作社的影響力幾十年來一直處于上升趨勢，在過去的30年中市場份額攀升了13%。

從1987年至2017年，全美排名前50的合作社的原奶供應(yīng)份額呈上升趨勢，從最初的68%增長至81%。其中前五家合作社的占有的市場份額較為集中，2018年CR5供應(yīng)的原奶產(chǎn)量約1010億磅，約占全國總產(chǎn)量的47%。

合作社近年來快速發(fā)展下游業(yè)務(wù)。Dairy Farmers of America(DFA)成立于1988年，是美國最大的乳品合作社，成立之初旨在幫助奶農(nóng)將原奶出售給乳品加工公司。目前，DFA有14500多名奶農(nóng)成員，擁有48個州中的8500多個牧場，是美國牧業(yè)的龍頭公司，2016年的凈銷售額達到了315億美元，銷量約占美國原奶產(chǎn)量的22%。

近年來，DFA對牛奶加工業(yè)務(wù)進行了大量投資，購買本公司的原奶進行加工。此舉益于減少原奶儲存時間，保證原奶可以在3個小時內(nèi)從牧場運送至工廠，經(jīng)過加工、包裝、進行質(zhì)量和安全性測試之后運往當(dāng)?shù)氐碾s貨店，因為DFA的牧場分布在全國各地，所以從牧場到貨架的整個過程被控制在了48小時之內(nèi)，保證了自身品牌乳品的競爭力。DFA于2020年收購了擁有百年歷史的牛奶加工公司Dean Foods，繼續(xù)大力拓展下游業(yè)務(wù)。目前，公司旗下的乳制品品類多樣，包括奶酪、黃油、奶油等。

區(qū)域性合作社充分發(fā)揮區(qū)位優(yōu)勢發(fā)展下游業(yè)務(wù)。美國的第二大奶業(yè)合作社California Dairies，Inc.(CDI) 成立于1999年，目前擁有加利福尼亞州的367個家族牧場，原奶年產(chǎn)量160億磅，約占全國總產(chǎn)量的7.4%。CDI擁有優(yōu)越的地理區(qū)位優(yōu)勢，旗下所有牧場均位于自家乳品加工廠100英里的范圍內(nèi)，所以牧場的新鮮生乳在抵達工廠后的24小時內(nèi)便可以加工為各種優(yōu)質(zhì)乳制品。

美國的奶農(nóng)通過組建合作社來保障自身利益，有牧場作為基礎(chǔ)的合作社規(guī)模擴大使其擁有了向下游業(yè)務(wù)發(fā)展的實力，全美最大的合作社公司DFA更是收購乳企壯大自身實力。以牧場作為發(fā)展起點、整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈的合作社公司越來越多，也帶來了上游風(fēng)險增加的可能，DFA已經(jīng)受到了部分奶農(nóng)的指控，稱增加對下游業(yè)務(wù)的投資導(dǎo)致其傾向于壓低原奶價格，削弱了上游奶農(nóng)的議價權(quán)，與合作社成立的目的背道而馳。

在美國，經(jīng)營牧場起家后向下游業(yè)務(wù)發(fā)展的公司，規(guī)模與合作社公司規(guī)模相比一般較小，且數(shù)量相對較少，Aurora Organic Dairy是經(jīng)營牧場起家發(fā)展品牌奶的典型例子。公司于1980年建成了自己的第一家牧場——普拉特維爾牧場，2004年，該牧場轉(zhuǎn)型為100%有機牧場，以該牧場為原料供應(yīng)地的乳制品加工廠建成，當(dāng)年該公司向零售品牌、零售客戶交付了第一批自家品牌有機牛奶。十余年來，Aurora Organic Dairy的品牌奶主打“有機”、“健康”， 2019年的可持續(xù)發(fā)展報告被評為年度最佳企業(yè)社會責(zé)任/可持續(xù)性倡議。目前公司旗下的8個有機奶牛場，為普拉特維爾、科羅拉多、哥倫比亞和密蘇里牛奶加工廠提供了約75%的原料奶，剩余部分從其他有機牧場購買而來。Aurora Organic Dairy公司品牌奶種類豐富，根據(jù)消費者的多樣化需求生產(chǎn)脫脂奶、全脂奶、無乳糖牛奶、口味牛奶等不同種類，發(fā)展前景良好。另一些小型公司，如Kimberly Farm，種植業(yè)與畜牧業(yè)共同發(fā)展，以家庭牧場方式經(jīng)營，牧場規(guī)模較小，擁有約30頭奶牛，加工品主要送往附近的農(nóng)貿(mào)市場、雜貨店等

3.1.2.對標(biāo)日本，政策為奶農(nóng)保駕護航

為保護奶農(nóng)利益，日本政府于60年代前期分別出臺了生鮮乳差價補貼政策以及乳制品價格穩(wěn)定機制。

生鮮乳差價補貼政策提升了奶農(nóng)在產(chǎn)業(yè)鏈中的主體地位，也穩(wěn)定了乳制品市場價格，有利于在奶農(nóng)與乳品企業(yè)之間建立互利的價格形成機制。該政策規(guī)定，農(nóng)林水產(chǎn)省的指定機構(gòu)根據(jù)對奶農(nóng)的調(diào)查結(jié)果確定的生鮮奶生產(chǎn)成本為其“保護價格”，乳品企業(yè)能夠支付的加工原料奶價格為“基準(zhǔn)收購價格”，政府以保護價格與基準(zhǔn)收購價格之間的差額作為補貼金支付給奶農(nóng)。從這個時期開始，日本都道府縣層面的組織“指定生產(chǎn)團體”開始發(fā)揮奶農(nóng)與政府間的橋梁作用，這些指定生產(chǎn)團體代表廣大奶農(nóng)的利益，控制著生鮮奶的奶源，承擔(dān)著政府補助金的具體發(fā)放任務(wù)，日本奶農(nóng)生產(chǎn)的牛奶97%都委托給“指定牛奶生產(chǎn)者團體”銷售，奶農(nóng)的售奶款也是通過指定生產(chǎn)團體以統(tǒng)一核算的方式發(fā)放給奶農(nóng)。那些不屬于這些團體的生產(chǎn)者可以直接與奶業(yè)工廠等直接進行交易，但不能享受國家對奶農(nóng)補助政策等援助。在此過程中,奶農(nóng)通過指定團體的媒介作用獲得了市場壟斷地位。

乳制品價格穩(wěn)定機制協(xié)助穩(wěn)定市場中乳制品價格。該政策指定政府設(shè)立的農(nóng)畜產(chǎn)業(yè)振興機構(gòu)作為穩(wěn)定乳制品價格的管理機構(gòu)，每年由日本政府視當(dāng)年的市場供需均衡情況設(shè)定“穩(wěn)定指標(biāo)價格”，并以其為基準(zhǔn)，允許乳制品價格在規(guī)定的范圍內(nèi)上下浮動，范圍為上浮4%或下降10%，農(nóng)畜產(chǎn)業(yè)振興機構(gòu)視指定乳制品價格的波動情況，決定指定乳制品的進口量及國內(nèi)市場投放量，超出波動限度時采取市場干預(yù)措施，拋售指定乳制品庫存或收儲國內(nèi)生產(chǎn)的指定乳制品。

日本奶業(yè)的差價補貼政策及價格穩(wěn)定機制有效地刺激了奶農(nóng)的生產(chǎn)積極性，日本奶農(nóng)的利潤率在60年代中后期開始快速上升，最高時超過20%;日本生鮮乳價格從70年代初期開始上升，70年代中后期開始快速上升;生鮮乳總產(chǎn)量由1966年的343.1萬噸增長至1970年的479.0萬噸,年均增長8.7%;日本乳品自給率也從1966年的80%提高到1969年的91%。

1994年，日本加入了WTO，為適應(yīng)WTO規(guī)則，日本政府調(diào)整了直接價格補貼的政策，于2001年開始實施新的限額補貼政策：農(nóng)林水產(chǎn)省根據(jù)黃油與脫脂奶粉等的市場供求狀況和奶農(nóng)的生產(chǎn)成本，在每年3月份研究確定下一個奶業(yè)年度可以享受補貼的加工原料奶數(shù)量限額，并根據(jù)具體的數(shù)量限額確定補貼標(biāo)準(zhǔn)。數(shù)量限額補貼標(biāo)準(zhǔn)要根據(jù)上一年的補貼標(biāo)準(zhǔn)、全國泌乳牛近四年來平均生產(chǎn)成本與牛奶產(chǎn)量綜合決定。

日本政府對于奶業(yè)的補貼政策雖然歷經(jīng)調(diào)整，但始終沒有放棄對生鮮乳市場的調(diào)控和保護，正因如此，日本并未出現(xiàn)壟斷乳業(yè)上下游的大型公司。

3.1.3.相較于日美來說，中國上游牧場發(fā)展品牌奶作為新渠道減少自身風(fēng)險

相較于受到政府大力補貼的日本奶農(nóng)，中國牧業(yè)公司承擔(dān)的風(fēng)險較多，傾向于采取各種手段提高自身議價權(quán)，減少損耗，減小風(fēng)險，發(fā)展自身品牌奶便是其中之一。2012年起，現(xiàn)代牧業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)新增液態(tài)奶板塊。公司為提高自身利潤率及議價權(quán)，抵抗風(fēng)險，首次向下游業(yè)務(wù)拓展，經(jīng)營自有品牌奶，以“純、真、新、鮮”的定位積極開拓高端奶市場，市場份額在國內(nèi)迅速取得爆炸性增長。截至2013年12月31日的六個月，現(xiàn)代牧業(yè)自有品牌液態(tài)奶銷售額204.3百萬元人民幣，同比增長262.9%，占總體業(yè)績的的10.7%。

相比于美國奶業(yè)合作社將全產(chǎn)業(yè)鏈打通的模式，中國的牧業(yè)公司缺少發(fā)展下游業(yè)務(wù)所需的客戶、營銷渠道、品牌影響力、技術(shù)等方面的競爭能力，發(fā)展歷史也較短，7年的黃金期發(fā)展并未給帶來現(xiàn)代牧業(yè)下游業(yè)務(wù)的核心競爭力。對標(biāo)美國的牧業(yè)公司，發(fā)展品牌奶的道路很適合現(xiàn)代牧業(yè)用于開辟發(fā)展新契機。由于經(jīng)營乳制品業(yè)務(wù)需要動用的大量資源成本，現(xiàn)代牧業(yè)管理層于2017年決定專注于奶牛養(yǎng)殖業(yè)務(wù)及提供原料奶業(yè)務(wù)，將液態(tài)奶業(yè)務(wù)移交給蒙牛。不久后，中國圣牧于2018年12月23日與蒙牛簽署股份購買協(xié)議，同意于2019年4月底將圣牧集團持有的液態(tài)奶業(yè)務(wù)51%的股份出售給蒙牛。由此可見，牧業(yè)公司將下游業(yè)務(wù)移交給實力雄厚的乳企，專攻自身主營業(yè)務(wù)已成趨勢，但這并不意味著品牌奶從此走向衰落，業(yè)務(wù)移交之后，牧業(yè)公司品牌奶依托乳企，不難再次打開市場，實現(xiàn)銷售額的再次突破。

3.2.品牌奶或能成為現(xiàn)代牧業(yè)新的銷售渠道

現(xiàn)代牧業(yè)發(fā)展品牌奶具有天然優(yōu)勢。按照約定，現(xiàn)代牧業(yè)每年售予蒙牛乳業(yè)的原奶占其總產(chǎn)量的70%以上，剩余的屬于其自身支配，這一部分原奶給品牌奶業(yè)務(wù)提供了堅實的基礎(chǔ)。2012財年，現(xiàn)代牧業(yè)所產(chǎn)原奶的銷售額中有96.4%是蒙牛乳業(yè)貢獻的，啟動下游業(yè)務(wù)之后，銷售給蒙牛的原奶比例迅速下降，2013年為75.5%，2014年繼續(xù)下降，為72.7%;而用于生產(chǎn)自由品牌液態(tài)奶的原料奶占比從2013年的4.4%提升至2014年的10.2%，再提升至2015年的18.37%，直到2016年才有所下降。

品牌奶銷售網(wǎng)絡(luò)發(fā)力，經(jīng)營成果顯著。2011年，政府發(fā)布《全國畜牧業(yè)發(fā)展第十二個五年規(guī)劃(2011-2015年)》，預(yù)示了我國乳制品行業(yè)將加速融合，現(xiàn)代牧業(yè)擁有強勁的財務(wù)基礎(chǔ)、知名品牌、先進技術(shù)及規(guī)模經(jīng)濟，順應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展形勢，以強大的市場競爭力邁入了品牌奶的市場?，F(xiàn)代牧業(yè)首先推出的品牌奶種類是盒裝超高溫奶，以“產(chǎn)品要‘純’、企業(yè)要‘真’、管理要‘新’、市場要‘鮮’”作為市場理念以及品牌宣言，瞄準(zhǔn)國內(nèi)人均消費能力高的大城市打響第一仗，并于2014年開始從華東、華北的大城市向其他地區(qū)及中小城市拓展銷售網(wǎng)絡(luò)，在品牌推廣的過程中，現(xiàn)代牧業(yè)改變了倚重廣告作為營銷策略的傳統(tǒng)銷售模式，而是主要以口碑進行，減少了渠道成本，并且在2014年年末實現(xiàn)了銷售網(wǎng)點遍布28個省、4個直轄市，196個地級市及214個縣市，國內(nèi)覆蓋銷售網(wǎng)點逾260000個。2015年，現(xiàn)代牧業(yè)品牌奶傳統(tǒng)渠道門店已經(jīng)達到了48萬家，銷售范圍覆蓋大賣場及綜合超市近10000家，系統(tǒng)便利店近兩萬五千家，高端奶全年平均市場份額達7.9%，穩(wěn)居市場第三。

不滿足于普通飲用奶，現(xiàn)代牧業(yè)借助牧場優(yōu)勢布局高毛利產(chǎn)品。憑借上游業(yè)務(wù)供應(yīng)的高端優(yōu)質(zhì)原料奶，現(xiàn)代牧業(yè)有能力根據(jù)市場及消費者需求實現(xiàn)下游產(chǎn)品的升級，生產(chǎn)更具附加值的產(chǎn)品，如低溫巴氏奶和低溫酸奶，并于2014年12月成功于北京30多間大型超市投放“兩小時”系列低溫產(chǎn)品。由于低溫奶保質(zhì)期短，對冷鏈運輸設(shè)備要求高，必須就近而取，所以現(xiàn)代牧業(yè)牧場全國布局的又一天然優(yōu)勢為其拓展低溫奶市場添了一重保障，使其成為當(dāng)時中國唯一一家有實力成為全國性品牌低溫奶的生產(chǎn)商。2015年是現(xiàn)代牧業(yè)品牌奶發(fā)展達到頂峰的一年，銷售額達1501.9百萬元，同比增長80.37%。品牌奶的發(fā)展，提升了公司業(yè)務(wù)的靈活性、股東的收益，為公司發(fā)展帶來了新契機，同時規(guī)避了一部分下游帶來的風(fēng)險，有利于提升議價權(quán)。

品牌奶大火勢頭曇花一現(xiàn)，2016-2017銷售量直線下滑。受強勁的高級乳制品市場需求催動，品牌奶業(yè)務(wù)自2013至2016年一路飆升至15億元。2017年，公司減少銷售有關(guān)開支，集中資源深耕上游養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，于 6 月與蒙牛集團訂立協(xié)議， 以成本加成 3%的價格將液態(tài)奶交給蒙牛銷售，導(dǎo)致當(dāng)年液態(tài)奶銷售額大幅下降。

與蒙牛戰(zhàn)略合作培育差異化品牌，液奶業(yè)務(wù)扭虧為盈。2018年二季度，現(xiàn)代牧業(yè)與蒙牛合營工廠正式成立，按成本加成 8%價格出售， 50%利潤分成，利用蒙牛的市場策略及銷售渠道優(yōu)勢，新品高鈣純牛奶主打“好鈣源自好牧場“，于2019年初正式上市，錄得利潤2500萬元。

新品發(fā)力，渠道擴容，客戶精耕，品牌奶有望成為公司的全新利潤增長引擎。2019年全年品牌奶實現(xiàn)銷售額10.7億元，全年為現(xiàn)代牧業(yè)貢獻利潤約3500萬元，同比增長近40%;用戶方面，專營合作伙伴數(shù)量提升，運營模式升級;產(chǎn)品線上，圍繞白奶、花色奶及功能奶全產(chǎn)品線布局， 2019 年重點布局一線品牌，投入不大但具備增長潛力的差異化產(chǎn)品，2019年1月推出高鈣牛奶，同年7月上市核桃奶，積極培育花色市場;渠道方面，考慮到一線城市老年人群體占比大，且產(chǎn)品價格競爭激烈， 合資公司主動退出了部分一線市場渠道，專注于三四線和傳統(tǒng)的核心門店，鎮(zhèn)通村，核心客戶系統(tǒng)直營和B2B瑞幸業(yè)務(wù)并肩發(fā)力，核心潛力渠道實現(xiàn)高增長。

公司品牌奶受到國內(nèi)外廣泛認可，未來可期。作為國內(nèi)最早開展規(guī)?；B(yǎng)殖的探路者及全球第一家以奶牛養(yǎng)殖資源上市的公司，公司首創(chuàng)“種養(yǎng)加一體化、零距離2小時”的生產(chǎn)模式，現(xiàn)代牧業(yè)的牛奶品質(zhì)比肩世界一流乳品標(biāo)準(zhǔn)。2019年，現(xiàn)代牧業(yè)品牌成為“中國航天事業(yè)戰(zhàn)略合作伙伴“。截止至2020年，在素有食品業(yè)“諾貝爾獎“之稱的世界食品品質(zhì)評鑒大會(Monde Selection)上，尊貴金獎純牛奶連續(xù)七年榮獲大會金獎。公司品牌奶獲得國內(nèi)外的廣泛認可，未來可期。

對標(biāo)丹麥荷蘭皇家菲仕蘭，發(fā)展自營品牌奶是牧場做大做強的不二之選。1871年，荷蘭9位農(nóng)場主接管了一家乳酪工廠，1880年，又成立了荷蘭第一家合作制乳品企業(yè)。當(dāng)時沒有冰箱，牛奶在腐敗之前必須運出去，于是荷蘭的奶農(nóng)們積極參加菲仕蘭，保證了牛奶的銷售，并在市場上獲得更多的權(quán)利。菲仕蘭不僅生產(chǎn)原奶，還生產(chǎn)自己品牌的牛奶、配方奶、乳酪、黃油等乳制品。到今天，菲仕蘭發(fā)展成了全球大型合作型乳品公司，在歐洲擁有超過20,000多名會員農(nóng)場主，稱為全球十大乳制品公司之一。

4.盈利預(yù)測

關(guān)鍵假設(shè)：①公司成乳牛單年產(chǎn)和原奶售價穩(wěn)定呈增長趨勢，拉動營收增長。2020-2022年原料奶業(yè)務(wù)營收同比增速分別為6.0%/6.5%/5.8%。②目前原奶供給端偏緊，原奶價格自2018年下半年開始有所上升，奶牛補欄速度較慢(培育至可產(chǎn)奶周期約1-2年)，我們預(yù)計原奶價格仍將繼續(xù)溫和上漲，同時公司對飼料成本有效控制，公斤奶生產(chǎn)成本呈下降趨勢，故我們對毛利率的預(yù)測呈現(xiàn)逐年緩慢上漲趨勢。

可比公司選擇：選取西部牧業(yè)、中國圣牧、中地乳業(yè)作為可比公司，選取依據(jù)為：(1)三家公司都立足畜牧產(chǎn)業(yè)，業(yè)務(wù)經(jīng)營模式接近;(2)三家公司銷售規(guī)模較大，都為奶牛養(yǎng)殖行業(yè)的龍頭企業(yè)。綜上，我們認為西部牧業(yè)、中國圣牧、中地乳業(yè)具備可比性。

投資建議：預(yù)計20-22年公司營收58.53、62.33、65.95億元，同比增速6%/7%/6%，凈利潤4.67、5.60、8.59億元，同比增速37%/20%/53%，每股收益0.07、0.09、0.13元。參考行業(yè)2019年P(guān)E均值高達68X，但由于行業(yè)內(nèi)公司盈利水平不穩(wěn)定，估值水平差異較大，故可比公司2019年估值均值僅作為參考，考慮到公司是中國最大的乳牛畜牧公司及最大的原料奶生產(chǎn)商，保守判斷給予20年20X估值，目標(biāo)價1.4元(對應(yīng)港元1.56元)，較2020年8月10日收盤價上漲空間為40%，給予“買入”評級。

5. 風(fēng)險提示

食品安全風(fēng)險：可能會發(fā)生牛群衛(wèi)生事件與食品安全問題。

下游需求大幅減少：如果下游需求大幅下降，則公司生產(chǎn)出來的原奶將無法銷售，只能處理成大包粉，嚴(yán)重影響公司盈利水平。

奶牛養(yǎng)殖不善：奶牛養(yǎng)殖受到天氣、專業(yè)性等各個因素的影響，若管理不善將影響全年產(chǎn)奶量。

原奶質(zhì)量不達標(biāo)：下游大規(guī)模乳企均會對原奶質(zhì)量有一定要求，如無法滿足其要求將失去重要下游客戶。

牧場競爭壓低價格：目前原奶供給端偏緊，若后續(xù)供大于求，或存在牧場之間價格戰(zhàn)的情形，對企業(yè)盈利能力造成壓力。

品牌運營不成功：在不考慮政策層面的支持情況下，我們認為運營品牌是上游牧場提升自身議價能力的一條出路，若品牌運營不成功，也將影響企業(yè)發(fā)展節(jié)奏。

原奶價格大幅下降：若因乳制品需求下降或其他因素導(dǎo)致原奶價格大幅下降，將會影響企業(yè)盈利能力。

（編輯：玉景）