西南證券：君實(shí)生物(01877)特瑞普利多個(gè)適應(yīng)癥有望集中上市，中長(zhǎng)期打開(kāi)公司成長(zhǎng)空間

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“向陽(yáng)論醫(yī)談藥”

投資要點(diǎn)

國(guó)內(nèi)PD-1/PDL-1市場(chǎng)空間廣闊，特瑞普利單抗具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)&多適應(yīng)癥優(yōu)勢(shì)。據(jù)國(guó)家癌癥中心的數(shù)據(jù)，我國(guó)每年新增腫瘤患者超過(guò)400萬(wàn)人。由于多數(shù)腫瘤除了放化療外無(wú)藥可用，而免疫療法對(duì)于腫瘤的治療具有“廣譜性”，因此PD-1/PDL-1在國(guó)內(nèi)具有廣闊的市場(chǎng)空間。預(yù)計(jì)2025年之前國(guó)內(nèi)PD-1/PDL-1的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到600億元左右。PD-1具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，將有望獲得大部分市場(chǎng)份額。國(guó)內(nèi)PD-1賽道略顯擁擠，已經(jīng)上市6家，尚有15家處于臨床階段。西南證券認(rèn)為具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)和多適應(yīng)癥的PD-1有望獲得更多份額。特瑞普利單抗于2018年12月上市，是國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批上市的國(guó)產(chǎn)PD-1，其大部分主要適應(yīng)癥已經(jīng)提交申報(bào)或是正在進(jìn)行臨床三期，在國(guó)內(nèi)進(jìn)度領(lǐng)先，因此特瑞普利單抗具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。特瑞普利單抗合計(jì)進(jìn)行16個(gè)臨床項(xiàng)目，覆蓋11個(gè)腫瘤類(lèi)型，覆蓋的適應(yīng)癥數(shù)量在競(jìng)品中處于前三位，多適應(yīng)癥有望幫助該產(chǎn)品獲得更多市場(chǎng)份額。

特瑞普利單抗未來(lái)3年多個(gè)適應(yīng)癥獲批&PCSK9抑制劑和阿達(dá)木單抗類(lèi)似物上市，公司即將迎來(lái)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)期。除了已經(jīng)上市的黑色素瘤（二線）以外，特瑞普利單抗有2個(gè)適應(yīng)癥已申報(bào)上市，8個(gè)適應(yīng)癥處于臨床三期，3個(gè)適應(yīng)癥即將進(jìn)入三期，合計(jì)13個(gè)臨床晚期適應(yīng)癥將有望在2023年前獲批。PCSK9抑制劑有望在2022年獲批，成為國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)獲批的PCSK9抑制劑。TNF-α單抗有望于2020年獲批。綜上，2023年以前，公司PD-1的多個(gè)適應(yīng)癥和2個(gè)新品種大概率獲批上市，將有望推動(dòng)公司業(yè)績(jī)迎來(lái)高速增長(zhǎng)時(shí)期。

重磅品種促進(jìn)公司獲得可觀估值空間。根據(jù)該報(bào)告里估算，特瑞普利單抗成熟期收入規(guī)模有望達(dá)到86億元，PCSK9抑制劑有望達(dá)到20億元，TNF-α單抗有望達(dá)到10億元，合計(jì)共116億元。給予其25%的凈利率（參考恒瑞醫(yī)藥凈利率在20%-25%之間），和30-35倍PE，公司空間有望看到870-1015億元。再加上公司還有幾個(gè)早期潛力品種，包括用于腫瘤免疫治療的PD-L1單抗（JS003）和BTLA單抗（JS004），用于治療關(guān)節(jié)炎的IL-17A單抗（JS005），以及用于治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡的BLyS單抗（UBP1213）。隨著這些品種逐漸進(jìn)展到臨床晚期，將有望促進(jìn)公司提升估值。

給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2020-2022年歸母凈利潤(rùn)為-6.7、-4.6、-0.9億元。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為62.08港元（對(duì)照可比公司PS估算）。此外基于以下理由，建議長(zhǎng)期關(guān)注公司：1）公司在研管線豐富，即將迎來(lái)業(yè)績(jī)釋放期，市值具有可觀的提升空間；2）根據(jù)報(bào)告正文論述，公司現(xiàn)有三大產(chǎn)品預(yù)計(jì)將有望在2027-2030年左右達(dá)到成熟期，成熟期的預(yù)測(cè)市值為870-1015元，對(duì)應(yīng)港股股價(jià)為110-130元港幣；3）公司在科創(chuàng)板上市提升了股票的流動(dòng)性溢價(jià)，對(duì)港股的估值或有促進(jìn)作用，目前公司估值港股對(duì)A股的折價(jià)率達(dá)到60%，是A/H兩地上市的醫(yī)藥公司中折價(jià)率最高的標(biāo)的。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）特瑞普利單抗在研適應(yīng)癥臨床研究失敗的風(fēng)險(xiǎn)，TNF-α單抗不能順利獲批的風(fēng)險(xiǎn)，PCSK9抑制劑研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期或研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)；2）特瑞普利單抗產(chǎn)品降價(jià)幅度超預(yù)期；3）特瑞普利單抗以及未來(lái)上市產(chǎn)品不能進(jìn)入醫(yī)保的風(fēng)險(xiǎn)。

1公司概況：立足一體化研發(fā)，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)

1.1公司概覽及股權(quán)結(jié)構(gòu)

上海君實(shí)生物醫(yī)藥科技股份有限公司(01877)于2012年12月在上海成立，是一家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型生物制藥公司，致力于創(chuàng)新藥物的發(fā)現(xiàn)和開(kāi)發(fā)，以及在全球范圍內(nèi)的臨床研究和商業(yè)化。2015年8月，公司在新三板掛牌。2016年6月，公司完成與上海眾合醫(yī)藥的吸收合并，有效地整合了研究資源。2018年12月，公司于港交所主板上市，成為“新三板+H”第一股。2020年7月，公司在科創(chuàng)板成功上市。

公司處于國(guó)內(nèi)大分子藥物研發(fā)的前沿。其核心產(chǎn)品特瑞普利單抗（JS001）已于2018年12年獲得NMPA的批準(zhǔn)上市，是國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批上市的國(guó)產(chǎn)PD-1單抗，現(xiàn)已上市銷(xiāo)售。此外，公司還擁有國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批臨床試驗(yàn)的國(guó)產(chǎn)PCSK9單抗（JS002）和BlyS單抗（UBP1213），以及全球首個(gè)獲得FDA的IND批準(zhǔn)的BTLA單抗（JS004）。公司旨在通過(guò)源頭創(chuàng)新來(lái)開(kāi)發(fā)first-in-class或best-in-class的藥物，并成為轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)領(lǐng)域的先鋒。

在衛(wèi)生事件全球肆虐的情況下，公司第一時(shí)間著手相關(guān)藥物研發(fā)，中和性抗體JS016于2020年6月7日公布進(jìn)入一期臨床階段，目前已完成一期臨床入組，這是國(guó)內(nèi)進(jìn)度最快的病毒中和性抗體。

公司的實(shí)際控制人為熊鳳祥、熊俊父子，控制權(quán)逐步提升，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。董事長(zhǎng)熊俊先生為公司第一大股東，持股比例達(dá)11.13%。一致行動(dòng)群組為公司最大股東群組，持股比例總計(jì)27.70%，其他一致行動(dòng)人士包括蘇州瑞源、深圳本裕、上海寶盈、孟曉君、高淑芳、珠海華樸、趙云和周玉清。

公司主要的全資附屬公司包君實(shí)生物工程、蘇州合眾醫(yī)藥、TopAlliance、蘇州君盟、江蘇眾和醫(yī)藥等10家。子公司之間分工明確，各自開(kāi)展的業(yè)務(wù)包括生產(chǎn)基地的運(yùn)營(yíng)、技術(shù)平臺(tái)的開(kāi)發(fā)、藥物的研發(fā)以及商業(yè)化等。

1.2優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)助力蓬勃發(fā)展

公司團(tuán)隊(duì)發(fā)展已初具規(guī)模，2019年員工共計(jì)1421人，研發(fā)團(tuán)隊(duì)和銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)是公司重點(diǎn)建設(shè)團(tuán)隊(duì)。其中研發(fā)人員多達(dá)415人，所占比例僅次于生產(chǎn)人員（438人）。研發(fā)人員當(dāng)中，博士學(xué)歷和碩士學(xué)歷占比逐年增長(zhǎng)。特瑞普利單抗（商品名：拓益?）的上市代表公司進(jìn)入了商業(yè)銷(xiāo)售階段，商業(yè)營(yíng)銷(xiāo)部的雇員大部分來(lái)自國(guó)內(nèi)外知名藥企腫瘤部。未來(lái)隨著公司在研管線的推進(jìn)以及商業(yè)化進(jìn)程的加快，研發(fā)人員和銷(xiāo)售人員的數(shù)量將進(jìn)一步增加。

公司主要管理層畢業(yè)于國(guó)內(nèi)外知名院校，具有豐富生物醫(yī)藥領(lǐng)域工作經(jīng)驗(yàn)，多位管理層人員具有FDA、國(guó)外知名高校、一線醫(yī)藥公司工作背景，為公司運(yùn)營(yíng)及未來(lái)發(fā)展保駕護(hù)航。

1.3豐富在研管線，確保穩(wěn)定競(jìng)爭(zhēng)力

公司自主開(kāi)發(fā)并建立了涵蓋蛋白藥物從早期研發(fā)到產(chǎn)業(yè)化的整個(gè)生命周期的完整技術(shù)體系，該體系包括七個(gè)技術(shù)平臺(tái)。該技術(shù)平臺(tái)即是公司過(guò)去研發(fā)的成果，也是支撐公司未來(lái)長(zhǎng)期自主研發(fā)產(chǎn)出的重要依托。

公司的在研產(chǎn)品管線涵蓋熱點(diǎn)疾病領(lǐng)域。公司共有21項(xiàng)在研產(chǎn)品，13項(xiàng)是由公司自主研發(fā)的原創(chuàng)新藥，8 項(xiàng)與合作伙伴共同開(kāi)發(fā)。包括9項(xiàng)腫瘤免疫療法在研藥品、2項(xiàng)代謝疾病在研藥品、3項(xiàng)針對(duì)炎癥或自身免疫性疾病藥品、1項(xiàng)治療神經(jīng)性疾病藥品，適用于具有大量未滿(mǎn)足醫(yī)療需求的多種適應(yīng)癥。

特瑞普利單抗（JS001）是國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批上市的國(guó)產(chǎn)PD-1單抗，用于既往接受全身系統(tǒng)治療失敗的不可切除或轉(zhuǎn)移性黑色素瘤的二線治療。作為公司的核心產(chǎn)品，JS001目前有多個(gè)臨床試驗(yàn)在同時(shí)展開(kāi)，適應(yīng)癥包括肺癌、鼻咽癌、消化道腫瘤、肝癌、尿路上皮癌、三陰乳腺癌等。公司也在積極地探索JS001與放化療及其他藥物的聯(lián)用，與多家生物醫(yī)藥公司展開(kāi)了合作。

公司其他已經(jīng)進(jìn)入到臨床階段的生物藥包括用于腫瘤免疫治療的PD-L1單抗（JS003）和BTLA單抗（JS004），用于治療高血脂癥的PCSK9單抗（JS002），用于治療關(guān)節(jié)炎的阿達(dá)木單抗類(lèi)似物（UBP1211）和IL-17A單抗（JS005），以及用于治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡的BlyS單抗（UBP1213）。其中JS004為全球首個(gè)進(jìn)入臨床階段的BTLA抗體。

公司在研產(chǎn)品管線當(dāng)中，除了自主研發(fā)的產(chǎn)品，還有多個(gè)與其他公司共同開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品，包括華奧泰生物的HOT-1010、美國(guó)Anwita的AWT008、以及蘇州潤(rùn)佳的兩款小分子藥物。共同開(kāi)發(fā)有助于豐富公司的研發(fā)管線，并為今后探索腫瘤免疫治療聯(lián)合用藥創(chuàng)造有利條件，對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生積極影響。同時(shí)公司還有多個(gè)處于臨床前階段的產(chǎn)品管線，充足的后續(xù)儲(chǔ)備能夠維持公司在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力。

2 公司重點(diǎn)產(chǎn)品分析：生物藥市場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)潛力巨大

2.1生物藥領(lǐng)域重磅品種迭出

生物藥是指從生物組織中制造、提取或半合成得到的藥物產(chǎn)品，包括單克隆抗體、重組蛋白、疫苗及基因和細(xì)胞治療藥物等。生物藥多為蛋白質(zhì)，具有復(fù)雜的空間結(jié)構(gòu)，分子量通常大于5000Da，而化學(xué)藥多為小分子，分子量通常小于1000Da。生物藥的優(yōu)勢(shì)在于靶向性好，具有更高的功效，同時(shí)副作用及毒性也較小，可用于治療多種無(wú)其他可用療法的醫(yī)學(xué)病癥。但是生物藥的研發(fā)和生產(chǎn)難度均高于化學(xué)藥，需要強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力以及巨額的資本投入。生物藥的注冊(cè)審批也更為復(fù)雜，包括對(duì)更全面臨床數(shù)據(jù)的要求?？偟膩?lái)說(shuō)，生物藥市場(chǎng)的進(jìn)入壁壘更高。

生物藥憑借其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)近年來(lái)發(fā)展迅速，是目前全球最暢銷(xiāo)的醫(yī)藥產(chǎn)品。在2019年的全球十大暢銷(xiāo)藥中，生物藥占了6個(gè)，其中4個(gè)為單抗，用于腫瘤免疫治療和自身免疫性疾病的治療。這6種生物藥2018年的銷(xiāo)售總額為597億美元，占十大暢銷(xiāo)藥2019年總銷(xiāo)售額的61.11%。然而，在中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)占主導(dǎo)地位的仍然是低成本小分子藥物，國(guó)內(nèi)生物藥的市場(chǎng)成長(zhǎng)空間巨大。

2.2 JS001：國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)PD-1，多適應(yīng)癥搶占廣闊市場(chǎng)

2.2.1國(guó)內(nèi)PD-1市場(chǎng)正處于爆發(fā)初期

PD-1（Programmed cell death protein 1），即程序性細(xì)胞死亡受體1，是一種重要的免疫抑制分子，表達(dá)于活化的T細(xì)胞、B細(xì)胞、NK細(xì)胞、單核細(xì)胞以及部分腫瘤細(xì)胞的跨膜蛋白。PD-1有PD-L1與PD-L2兩種特異性配體，不同于PD-L2，PD-L1在20%-50%的腫瘤細(xì)胞中高表達(dá)，PD-L1與淋巴細(xì)胞表面的PD-1結(jié)合形成通路后會(huì)導(dǎo)致淋巴細(xì)胞活性降低，自身免疫被抑制，無(wú)法攻擊腫瘤細(xì)胞。因此通過(guò)抑制PD-1與PD-L1的結(jié)合過(guò)程，可以提高淋巴細(xì)胞活性，加強(qiáng)自身免疫，達(dá)到腫瘤免疫治療效果。

治療效果上看，截至目前臨床數(shù)據(jù)表明單用PD-1單抗抑制劑進(jìn)行腫瘤治療的應(yīng)答率在10～30%之間（除對(duì)典型霍奇金淋巴瘤的有效率在60%以上外）。雖然目前單用PD-1抑制劑的應(yīng)答率偏低，但其相對(duì)于傳統(tǒng)放化療和靶向治療仍具有廣譜性、持久性和低毒性等優(yōu)勢(shì)，并且可以通過(guò)精準(zhǔn)醫(yī)療以及聯(lián)合治療來(lái)提升有效率，PD-1/PD-L1單抗已成為提升晚期腫瘤生存率的明星藥物。

目前全球共有10個(gè)PD-1/PD-L1單抗藥物獲批上市，分別是百時(shí)美施貴寶的Opdivo（納武單抗）、默沙東的Keytruda（帕博麗珠單抗）、羅氏的Tecentriq（阿特珠單抗）、阿斯利康的Imfinzi（度伐單抗）、輝瑞和默克聯(lián)合研發(fā)的Bavencio（阿維魯單抗）、賽諾菲和再生元聯(lián)合研發(fā)的Libtayo、君實(shí)生物的特瑞普利單抗(拓益)、信達(dá)生物的信迪利單抗(達(dá)伯舒)、恒瑞醫(yī)藥的卡瑞利珠單抗（艾立妥）、百濟(jì)神州的替雷利珠單抗注射液(百澤安)。

自2014年P(guān)D-1單抗藥物Opdivo和Keytruda上市以來(lái)，全球銷(xiāo)售額快速增長(zhǎng)。第三款PD-1單抗藥物L(fēng)ibtayo于2018年9月上市，2019年三款PD-1單抗藥物的銷(xiāo)售額分別為80.1億美元、110.8億美元和2.1億美元，加上目前上市的Tecentriq（19.3億美元）、Imfinzi（14.7億美元）、Bavencio（1.1億美元）三大PD-L1品種，2019年全球PD-1/PD-L1單抗藥物市場(chǎng)規(guī)模已超過(guò)200億美元。根據(jù)Research and Markets的預(yù)測(cè)，隨著適應(yīng)癥的不斷獲批和新藥上市的持續(xù)加速，未來(lái)全球PD-1/PD-L1銷(xiāo)量將保持23.4%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，至2025年有望達(dá)500億美元。

中國(guó)具備廣闊的PD-1/PD-L1單抗藥物市場(chǎng)空間，國(guó)內(nèi)外藥企競(jìng)相布局。Opdivo和Keytruda已經(jīng)在中國(guó)上市，國(guó)產(chǎn)的特瑞普利單抗（JS001）、信迪利單抗（IBI308）、卡瑞利珠單抗（SHR-1210）、替雷利珠單抗（BGB-A317）也相繼獲批上市。截至2020年5月20日，中國(guó)共有6款PD-1產(chǎn)品獲批并進(jìn)入商業(yè)化階段（兩款進(jìn)口，四款國(guó)產(chǎn)）。此外，尚有15家PD-1處于臨床階段。該行認(rèn)為未來(lái)多適應(yīng)癥和具有完善的銷(xiāo)售推廣團(tuán)隊(duì)的公司有望獲得較多份額。

2018年為PD-1/PD-L1單抗藥物進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的元年，接下來(lái)很快進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)階段。預(yù)期隨著不斷擴(kuò)大的適應(yīng)癥類(lèi)型和患者教育帶來(lái)的可及性的增強(qiáng)，中國(guó)PD-1/PD-L1抑制劑市場(chǎng)將迎來(lái)快速增長(zhǎng)，據(jù)弗若斯特沙利文咨詢(xún)預(yù)估從2018年到2023年的復(fù)合增長(zhǎng)率為133.5%，于2023年達(dá)到664億人民幣，中國(guó)本土企業(yè)發(fā)展后勁足。

2.2.2特瑞普利單抗（JS001）

與絕大多數(shù)PD-1單抗抑制劑一樣，JS001采用的是ADCC活性弱的IgG4亞型結(jié)構(gòu)，自免疫小鼠產(chǎn)生的鼠源抗體經(jīng)由計(jì)算機(jī)模擬設(shè)計(jì)進(jìn)行人源化，并結(jié)合噬菌體展示技術(shù)進(jìn)行優(yōu)選，最終得到“高親和力+強(qiáng)勁誘導(dǎo)內(nèi)吞”的抗體。JS001與PD-1的高親和力能夠有效地阻止腫瘤細(xì)胞的PD-L1和PD-L2與PD-1結(jié)合，從而保持免疫細(xì)胞活性。此外，免疫熒光實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示JS001還能誘導(dǎo)PD-1受體的內(nèi)吞，從而降低PD-1在細(xì)胞膜表面的表達(dá)。同時(shí)，通過(guò)體外活性試驗(yàn)測(cè)定了JS-001刺激T細(xì)胞增殖的能力、刺激T細(xì)胞分泌IFN-γ、TNF-α的能力，數(shù)據(jù)表明JS-001體外活性高于相同濃度的Nivolumab。因此，JS001有望在臨床實(shí)驗(yàn)中表現(xiàn)出更優(yōu)異的治療效果。

PD-1/PD-L1的作用機(jī)制決定其能夠適用于絕大多數(shù)腫瘤的治療。Opdivo和Keytruda最初獲批的適應(yīng)癥都為二線治療黑色素瘤，從2014年至今，隨著臨床試驗(yàn)的不斷推進(jìn)，PD-1抗體的獲批適應(yīng)癥越來(lái)越多，從小癌種延伸到大癌種。目前已上市的PD-1單抗藥物獲批的適應(yīng)癥包括黑色素瘤、非小細(xì)胞肺癌、頭頸癌、經(jīng)典霍奇淋巴瘤、尿路上皮癌、胃癌、宮頸癌、結(jié)直腸癌、默克細(xì)胞癌、肝癌、腎癌、食管癌等，涵蓋了發(fā)病率高的主要癌種。其中肺癌是PD-1藥物最大的市場(chǎng)，Keytruda從PD-L1高表達(dá)患者入手，率先進(jìn)入一線治療肺癌市場(chǎng)，彎道超越Opdivo。未來(lái)各企業(yè)搶占想要搶占國(guó)內(nèi)PD-1藥物市場(chǎng)，不斷增加PD-1藥物適應(yīng)癥的獲批數(shù)量是關(guān)鍵。另外，臨床實(shí)驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)大、成本高，找準(zhǔn)方向進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)也非常重要。

JS001自2016年初開(kāi)始臨床研發(fā)，至今已在中、美等多國(guó)開(kāi)展了覆蓋11個(gè)類(lèi)型瘤種的16項(xiàng)臨床研究，包括黑色素瘤、非小細(xì)胞肺癌、鼻咽癌、淋巴癌、軟組織肉瘤、尿路上皮癌、食管癌、胃腺癌、三陰乳腺癌等，已公布多項(xiàng)喜人的臨床結(jié)果。單藥治療各種癌癥的療效有限，不過(guò)只要單藥獲批這些適應(yīng)癥，臨床上進(jìn)行聯(lián)合用藥將有望促進(jìn)銷(xiāo)售。

2.2.3申報(bào)適應(yīng)癥

（1）黑色素瘤

黑色素瘤是PD-1單抗進(jìn)入抗腫瘤藥物市場(chǎng)的登陸點(diǎn)。與Opdivo和Keytruda一樣，特瑞普利單抗獲批的第一個(gè)適應(yīng)癥為黑色素瘤的二線治療。此次有條件批準(zhǔn)是基于一項(xiàng)關(guān)鍵的臨床II期試驗(yàn)，結(jié)果顯示，121例可評(píng)估患者中，觀察到1例CR，24例PR和48例SD，ORR為20.7%（25/121），DCR為60.3%（73/128）。且進(jìn)一步的亞組分析顯示，特瑞普利對(duì)PD-L1陽(yáng)性患者比陰性患者有更好的療效，24例PD-L1腫瘤陽(yáng)性和80例PD-L1腫瘤陰性患者的ORR分別為45.8%和15.0%。Keytruda二線治療黑色素瘤已在中國(guó)獲批，在一項(xiàng)針對(duì)中國(guó)黑色素瘤患者二線治療的臨床試驗(yàn)KEYNOTE-151中，ORR為16.7%，DCR為38.2%。

黑色素瘤可分為4個(gè)亞型，慢性日光損傷（CSD）、非慢性日光損傷（非CSD）、肢端（Acral）和黏膜（Mucosal）。美州患者的主要類(lèi)型為CSD和非CSD，約占94%；而在中國(guó)肢端和黏膜則是主要類(lèi)型，約占73%。特瑞普利單抗的臨床結(jié)果所示，CSD（ORR 35.3%，DCR64.7%）和非CSD（ORR 33.3%，DCR 77.8%）亞型患者比肢端（ORR 14.3%，DCR53.1%）和黏膜（ORR 0%，DCR 42.1%）亞型患者對(duì)特瑞普利單抗有更好的應(yīng)答。針對(duì)中國(guó)黑色素瘤患者的實(shí)際情況，為了解決特瑞普利在粘膜黑色素瘤響應(yīng)率不高的問(wèn)題，公司目前正在進(jìn)行一項(xiàng)聯(lián)合阿昔替尼一線治療粘膜黑色素瘤的臨床試驗(yàn)，目前已進(jìn)入到臨床Ⅲ期。

2019和2020年ASCO會(huì)議持續(xù)報(bào)道了特瑞普利單抗與血管內(nèi)皮生長(zhǎng)因子受體抑制劑阿昔替尼聯(lián)合治療晚期黑色素瘤的臨床數(shù)據(jù)，其中包括化療后的黏膜黑色素瘤患者（88%）。2020年ASCO會(huì)議報(bào)道了該實(shí)驗(yàn)的研究結(jié)果。特瑞普利+阿昔替尼在29例治療的初治黏膜黑色素瘤患者中，PR14例，SD11例，有效率為48.3%，完全緩解率為86.2%，中位DOR為13.7個(gè)月，中位PFS為7.5個(gè)月，中位OS為20.7個(gè)月，試驗(yàn)結(jié)果優(yōu)異。未來(lái)中國(guó)的粘膜黑色素瘤患者將有更優(yōu)的用藥選擇。

特瑞普利單抗已于2018年在國(guó)內(nèi)獲批黑色素瘤的二線治療，黑色素瘤的一線治療預(yù)計(jì)于2020年下半年完成三期臨床試驗(yàn)入組，順利的話將于2022年上市。

（2）鼻咽癌與尿路上皮癌

鼻咽癌

PD-1單抗藥物的臨床試驗(yàn)主要集中在發(fā)病率高的大癌種，根據(jù)2015年中國(guó)癌癥流行病學(xué)數(shù)據(jù)，我國(guó)發(fā)病率前五的癌癥為肺癌、胃癌、食管癌、肝癌和結(jié)直腸癌。中國(guó)鼻咽癌年發(fā)病人數(shù)約為6.1萬(wàn)，尿路上皮癌年發(fā)病人數(shù)約為8.3萬(wàn)人（約占膀胱癌的90%以上，腎癌的10%～15%），共計(jì)14.3萬(wàn)人。特瑞普利單抗在布局大癌種的同時(shí)也積極進(jìn)軍小癌種，后續(xù)在鼻咽癌與尿路上皮癌的臨床進(jìn)展相對(duì)較快，實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位發(fā)展，具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前兩種適應(yīng)癥已被NDA受理，可能為公司帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

鼻咽癌是指發(fā)生于鼻咽腔頂部或側(cè)壁黏膜上皮的惡性腫瘤，屬于頭頸部鱗癌，在我國(guó)發(fā)病率高，尤其是南方省份的發(fā)病率高達(dá)50/10萬(wàn)。早期鼻咽癌主要通過(guò)放療來(lái)治療，5年生存率能夠達(dá)到75%~85%，然而70%～80%的患者確診時(shí)已是中晚期。在PD-1單抗獲批鼻咽癌之前，對(duì)于復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性鼻咽癌患者，標(biāo)準(zhǔn)的一線的治療方案為含鉑雙藥化療，且一線化療失敗后，并無(wú)高效的二線治療方案。

公司在國(guó)內(nèi)鼻咽癌領(lǐng)域布局最早，進(jìn)展最快，特瑞普利單抗單藥用于二線治療鼻咽癌申報(bào)上市，2020年5月已獲受理。在一項(xiàng)特瑞普利單抗用于治療對(duì)既往系統(tǒng)治療無(wú)效的鼻咽癌的Ⅱ期臨床試驗(yàn)中，共165例可評(píng)估患者，ORR為25.5%，DCR為47.1%，并且大多數(shù)不良反應(yīng)可耐受。該項(xiàng)臨床試驗(yàn)?zāi)壳霸谕?lèi)實(shí)驗(yàn)中規(guī)模最大，臨床療效令人鼓舞。特瑞普利單抗聯(lián)合“吉西他濱+順鉑”化療一線治療晚期鼻咽癌的國(guó)際臨床III期試驗(yàn)也正在進(jìn)行當(dāng)中，預(yù)計(jì)在國(guó)內(nèi)能夠率先完成。

尿路上皮癌

從腎臟出口到尿道的上皮組織發(fā)生癌變都為尿路上皮癌，常見(jiàn)的有膀胱癌、輸尿管癌、腎盂癌。尿路上皮癌也是PD-1/PD-L1單抗藥物競(jìng)爭(zhēng)激烈的適應(yīng)癥之一，目前全球共有5個(gè)單抗獲批二線治療，包括Tecentriq、Opdivo、Imfinzi、Bavencio和Keytruda，其中Tecentriq和Keytruda獲批用于一線治療不適合化療的患者。國(guó)產(chǎn)PD-1/PD-L1單抗藥物中，替雷麗珠單抗將是特瑞普利單抗在尿路上皮癌的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，2020年4月，替雷利珠單抗獲NMPA批準(zhǔn)用于曾接受過(guò)治療的局部晚期或轉(zhuǎn)移性尿路上皮癌患者，成為首個(gè)在國(guó)內(nèi)獲批上市用于尿路上皮癌的PD-1單抗。

特瑞普利單抗用于二線治療膀胱尿路上皮癌已獲CDE受理，研究數(shù)據(jù)顯示特瑞普利單抗對(duì)膀胱尿路上皮癌具有良好療效。POLARIS-03研究為特瑞普利單抗二線治療局部晚期或轉(zhuǎn)移性尿路上皮癌的多中心、開(kāi)放的Ⅱ期注冊(cè)研究。2020年ASCO會(huì)議上公布了POLARIS-03的完整研究數(shù)據(jù)。148例患者數(shù)據(jù)顯示，該研究的客觀緩解率（ORR）為25.7%，疾病控制率（DCR）為45.9%，整體人群的中位生存期（OS）達(dá)20.8個(gè)月（本次分析時(shí)OS數(shù)據(jù)尚未成熟）。

（3）肺癌

肺癌作為抗腫瘤藥物的最大市場(chǎng)，是所有創(chuàng)新生物藥企的必爭(zhēng)之地。根據(jù)中國(guó)癌癥統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國(guó)肺癌發(fā)病率為57/10萬(wàn)人，死亡率為46/10萬(wàn)人，均居所有癌癥首位。按照病理分類(lèi)，肺癌大致分為非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）及小細(xì)胞肺癌（SCLC）, 其中非小細(xì)胞肺癌又可分為腺癌、鱗狀細(xì)胞癌、大細(xì)胞癌、腺鱗癌。非小細(xì)胞癌患者占絕大多數(shù)，在我國(guó)這一比例約為90.34%。腺癌是最常見(jiàn)的類(lèi)型，尤其是不吸煙患者，而小細(xì)胞肺癌的患者幾乎都有吸煙史。近年來(lái)，根據(jù)有無(wú)相關(guān)基因的突變，將肺癌可分為EGFR基因突變型/野生型，ALK基因突變性/野生型，ROS1基因突變型/野生型等。

非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）

Opdivo在美國(guó)于2015年3月獲批2個(gè)二線治療NSCLC的適應(yīng)癥，成為首個(gè)進(jìn)軍肺癌治療領(lǐng)域的PD-1單抗，但其單藥一線治療NSCLC的臨床研究（CHECKMATE-026）在2016年宣布失敗。與此同時(shí)，Keytruda單藥一線治療NSCLC的臨床研究（Keynote-024）卻取得成功，該臨床實(shí)驗(yàn)招募的是PD-L1陽(yáng)性高表達(dá)（TPS≥50%）患者。此后Keytruda乘勝追擊，獲批多個(gè)一線治療NSCLC適應(yīng)癥，奠定了其在非小細(xì)胞肺癌領(lǐng)域的霸主地位。目前全球僅有Keytruda和Tecentriq兩款PD-1/PD-L1單抗藥物獲批非小細(xì)胞肺癌的一線治療，其中Tecentriq僅適用于與Avastin和化療聯(lián)合一線治療轉(zhuǎn)移性非鱗狀NSCLC。

在國(guó)內(nèi)，Opdivo已獲批二線單藥治療EGFR-/ALK-型轉(zhuǎn)移性NSCLC（ORR17%，n=338），Keytruda已獲批聯(lián)合“培美曲塞+順鉑”一線治療EGFR-/ALK-型轉(zhuǎn)移性非鱗狀NSCLC（ORR47.6%，n=410）。與歐美人不同，亞洲人NSCLC患者的EGFR突變率較高，達(dá)到30%左右，國(guó)外企業(yè)二線治療EGFR突變型NSCLC的臨床試驗(yàn)，包括BMS的Checkmate-722和MSD的Keynote-789，都已進(jìn)入臨床Ⅲ期。國(guó)內(nèi)企業(yè)中，君實(shí)在二線治療EGFR突變型NSCLC的臨床試驗(yàn)進(jìn)展最快。公司在2019WCLC公布了特瑞普利單抗+化療二線治療晚期NSCLC的Ⅱ期臨床試驗(yàn)的研究數(shù)據(jù)，31例可評(píng)估患者中，ORR達(dá)54.8%，DCR達(dá)93.5%，初步的結(jié)果令人鼓舞。在聯(lián)合化療一線治療EGFR-/ALK-型轉(zhuǎn)移性NSCLC方面，恒瑞針對(duì)非鱗狀細(xì)胞癌的臨床試驗(yàn)進(jìn)展最快，其它企業(yè)緊跟其后。君實(shí)將鱗狀細(xì)胞NSCLC與非鱗狀細(xì)胞NSCLC設(shè)置在同一項(xiàng)實(shí)驗(yàn)中，同時(shí)根據(jù)PD-L1表達(dá)水平（TC≥1% VS TC＜1%＝以及吸煙頻率（常吸VS少吸VS不吸）進(jìn)行了分組。國(guó)內(nèi)PD-1單抗在NSCLC領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，通過(guò)合理的實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)，進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)，公司有望在國(guó)內(nèi)龐大的肺癌市場(chǎng)中搶占一席之地。

小細(xì)胞肺癌

小細(xì)胞肺癌在我國(guó)大約占所有肺癌患者的9.66%，相對(duì)其他肺癌，惡性程度更高，患者生存期極短，其中約三分之二被診斷為廣泛期疾病。含有鉑類(lèi)的雙藥化療方案（順鉑/卡鉑+依托泊苷/依立替康）是晚期小細(xì)胞肺癌的首選治療方案，有效率大約在60%～70%，但是復(fù)發(fā)率極高，且近三十年來(lái)無(wú)新藥獲批。PD-1單抗藥物的出現(xiàn)打破了這一局面，2018年8月Opdivo獲批SCLC的二線用藥，2019年3月Tecentriq聯(lián)合化療獲批用于一線治療SCLC，Keytruda也于6月獲批用于三線治療SCLC。PD-1/PD-L1單抗藥物的相繼獲批為SCLC治療帶來(lái)了曙光，也證明了PD-1/PD-L1單抗藥物治療惡性腫瘤的實(shí)力。特瑞普利單抗聯(lián)合“鉑類(lèi)+依托泊苷”化療一線治療廣泛期SCLC的臨床Ⅲ期試驗(yàn)正在進(jìn)行中，預(yù)計(jì)2021年7月初步完成，有望成為第一個(gè)獲批治療SCLC的國(guó)產(chǎn)PD-1單抗抑制劑。

（4）消化道腫瘤

消化道腫瘤指的是發(fā)生于人體消化系統(tǒng)的腫瘤，如發(fā)生在胃、食管、小腸、結(jié)腸、直腸、肝、胰腺、膽道等。根據(jù)《Cancer Statistics in China, 2015》的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2015年我國(guó)新發(fā)食管癌、胃癌、結(jié)直腸癌和肝癌的病例數(shù)分別為47.8萬(wàn)、67.9萬(wàn)、37.6萬(wàn)、46.6萬(wàn)，分別占比當(dāng)年全國(guó)新發(fā)癌癥病例的11.1%、15.8%、8.8%和10.9%，排名位列所有癌種前五，合計(jì)占比高達(dá)46.6%。

胃癌

相較于其他高發(fā)病率腫瘤，PD-1/PD-L1單藥在胃癌領(lǐng)域的臨床進(jìn)展并不順利，目前僅有Opdivo與Keytruda獲批胃癌的三線及以上用藥。2017年9月日，美國(guó)FDA批準(zhǔn)Keytruda用于三線以上治療PD-L1表達(dá)≥1%的復(fù)發(fā)性晚期或轉(zhuǎn)移性胃癌/胃食管結(jié)合部腺癌。此次獲批是基于KEYNOTE-059隊(duì)列1試驗(yàn)：試驗(yàn)顯示在腫瘤PD-L1表達(dá)≥1%的患者群體內(nèi)（約占總體的55%），Keytruda治療的總體緩解率（ORR）達(dá)到了13.3%，其中完全緩解率（CR）為1.4%，部分緩解率（PR）為11.9%。之后Keytruda在胃癌適應(yīng)癥拓展上卻接連折戟，繼 2018年胃癌二線單藥對(duì)照化療臨床Ⅲ期試驗(yàn)（KEYNOTE-061）宣布失敗后，2019年4月份胃癌一線聯(lián)合化療對(duì)照化療臨床Ⅲ期試驗(yàn)（KEYNOTE-062）也宣布失敗。2017年9月，Opdivo在日本獲批三線治療不可切除晚期或復(fù)發(fā)性胃癌。

國(guó)內(nèi)企業(yè)中，恒瑞、信達(dá)、百濟(jì)神州的PD-1產(chǎn)品一線治療胃癌的臨床試驗(yàn)均已進(jìn)入III期，但考慮到免疫治療在胃癌領(lǐng)域面臨的挑戰(zhàn)性，一線治療方案不易取得成功。特瑞普利單抗在一項(xiàng)治療化療難治性胃癌的II期臨床試驗(yàn)中，58名可評(píng)估換患者，ORR為12.1%，DCR為39.7%，表現(xiàn)出了不劣于Keytruda（11.6%ORR）的療效，并且發(fā)現(xiàn)TMB相較于PD-L1可以更好地預(yù)測(cè)接受PD-1免疫療法的化療難治性胃癌患者的總體生存預(yù)后。

Opdivo聯(lián)合化療治療胃癌可大幅提高ORR和mPFS。在ATTRACTION-4的第1部分（II期），評(píng)價(jià)了Opdivo聯(lián)合替吉奧（S-1）加奧沙利鉑（SOX）或卡培他濱加奧沙利鉑（CapeOX）作為不能切除的晚期或復(fù)發(fā)的人表皮生長(zhǎng)因子受體2（HER2）陰性胃腺癌或胃食管結(jié)合部癌的一線治療的安全性和有效性。結(jié)果顯示：Opdivo加SOX組客觀有效率為57.1%（95%可信區(qū)間34.0-78.2），Opdivo+capox組客觀有效率為76.5%（50.1-93.2）。兩組的中位總生存率均未達(dá)到（NR）。中位無(wú)進(jìn)展生存期分別為9.7個(gè)月（5.8-NR）和10.6個(gè)月（5.6-12.5）。結(jié)論Opdivo聯(lián)合SOX/CapeOX治療不能切除的晚期或復(fù)發(fā)的HER2陰性G/GEJ癌具有良好的耐受性和良好的療效。

肝癌

由于惡性程度高、病情發(fā)展快、治療難度大，肝癌被稱(chēng)為“癌中之王”。其中肝細(xì)胞癌（HCC）是肝癌的主要組織學(xué)亞型，占原發(fā)性肝癌的90%。目前，HCC的靶向一線治療藥物包括 2007 年上市的索拉非尼和 2018 年上市的侖伐替尼，仍然缺乏有效藥物。Opdivo和Keytruda分別于2017年和2018年獲批晚期肝細(xì)胞癌的二線治療，Tecentriq聯(lián)合貝伐珠單抗用于一線治療晚期或轉(zhuǎn)移性肝細(xì)胞癌患者，已獲美國(guó)FDA突破性療法認(rèn)定資格，有望成為首個(gè)一線治療晚期肝癌的PD-1/PD-L1藥物。

國(guó)內(nèi)四大PD-1公司中，恒瑞卡瑞利珠單抗單藥二線治療 HCC 已經(jīng)獲批上市，信達(dá)和百濟(jì)神州，一線用藥的臨床試驗(yàn)也都進(jìn)入到III期。公司一線治療肝細(xì)胞癌選擇的方案是貝伐珠單抗聯(lián)用，目前處于臨床三期。此外，公司另辟賽道，積極布局可切除肝細(xì)胞癌的輔助治療和新輔助治療，臨床進(jìn)展在國(guó)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。

食管癌

根據(jù)《2018年中國(guó)食管癌診療指南》顯示，中國(guó)食管癌90%以上為食管鱗癌，而美國(guó)則是食管腺癌居多。食管鱗癌對(duì)現(xiàn)有的藥物治療手段較不敏感，不可手術(shù)的食管癌五年生存率只有15%～20%。Keytruda于2019年7月成為第一個(gè)獲批單藥二線治療PD-L1陽(yáng)性的復(fù)發(fā)性局部晚期或轉(zhuǎn)移性食管鱗狀細(xì)胞癌的PD-1/PD-L1單抗藥物。該獲批基于一項(xiàng)代號(hào)為KEYNOTE-181的III期臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)，食管鱗癌患者ORR為16.7%，其中PD-L1陽(yáng)性的患者ORR為21.5%，后續(xù)還將公布中國(guó)食管鱗癌患者的數(shù)據(jù)。2020年2月，百時(shí)美施貴寶公司宣布，日本厚生勞動(dòng)省已批準(zhǔn)Opdivo二線治療無(wú)法切除的晚期/復(fù)發(fā)性食管癌患者，獲批是基于ATTRACTION-3。該研究顯示與化療組相比，Opdivo組顯著改善了總生存（OS），兩組的中位OS分別為10.9個(gè)月和8.4個(gè)月。特瑞普利單抗在二線治療晚期食管鱗狀細(xì)胞癌的II期臨床試驗(yàn)中，共59例可評(píng)估患者，ORR為18.6%，DCR為47.5%，表現(xiàn)出不劣于Keytruda的療效。

2.2.4特瑞普利單抗預(yù)計(jì)成熟期銷(xiāo)售額有望達(dá)到86億元

該行根據(jù)特瑞普利單抗目前處于臨床后期的適應(yīng)癥及其市場(chǎng)格局進(jìn)行了未來(lái)可能達(dá)到的銷(xiāo)售額預(yù)測(cè)。根據(jù)預(yù)測(cè)，消化道腫瘤可能成為特瑞普利單抗銷(xiāo)售額最高的適應(yīng)癥，其次是肺癌和乳腺癌等，所有適應(yīng)癥合計(jì)銷(xiāo)售額有望達(dá)到86億元。由于主要適應(yīng)癥胃癌、肝癌等上市時(shí)間可能在2022-2024年，因此預(yù)計(jì)特瑞普利單抗將在2027-2030年左右達(dá)到成熟期。

2.3 JS002：患者人群數(shù)量龐大，有望成為20億品種

家族性高膽固醇血癥(familialhypercholesterolemia,FH)是一種常染色體顯性遺傳性疾病，屬于高血脂的一種。發(fā)病機(jī)制是細(xì)胞膜表面的LDL受體缺如或異常，導(dǎo)致體內(nèi)LDL代謝異常，造成血漿總膽固醇(TC)水平和低密度脂蛋白-膽固醇(LDL-C)水平升高。

其常用藥物為他汀類(lèi)，但他汀類(lèi)降脂效果有限，嚴(yán)重的病人往往難以降到正常血脂范圍。新型靶向脂蛋白的降脂藥包括PCSK9、Lpa，ACL抑制劑，其中PCSK9降脂效果最好。PCSK9是最新一代降脂效率與安全性更優(yōu)的降脂靶點(diǎn)，抗PCSK9單克隆抗體可用于治療高膽固醇血癥。他汀類(lèi)藥物的機(jī)理是抑制膽固醇合成、減少膽固醇來(lái)源，而PCSK9抑制劑是促進(jìn)膽固醇代謝，從而加速清除體內(nèi)已經(jīng)合成的膽固醇。

根據(jù)CNKI文獻(xiàn)《中國(guó)隊(duì)列人群高膽固醇血癥發(fā)病率及其影響因素》，該文獻(xiàn)研究了17264名我國(guó)35-74歲成人，扣除年齡因素的標(biāo)化發(fā)病率為10.50/1000入年。根據(jù)北京疾控中心的數(shù)據(jù)，我國(guó)高膽固醇血癥患病率的患病率為6.3%。估測(cè)我國(guó)高膽固醇血癥患者高達(dá)8800萬(wàn)人，高膽固醇血癥用藥市場(chǎng)空間巨大。

全球市場(chǎng)共有兩項(xiàng)抗PCSK9單抗獲批，分別為安進(jìn)的依洛尤單抗（瑞百安）和賽諾菲/再生元的阿利珠單抗，兩個(gè)藥物合計(jì)在2019年銷(xiāo)售額達(dá)到85億元人民幣。海外市場(chǎng)有一項(xiàng)抗PCSK9單抗處于臨床階段，為禮來(lái)的LY-3015014，目前處于臨床II期。

依洛尤單抗（瑞百安）和賽諾菲/再生元的阿利珠單抗也已在中國(guó)獲批。中國(guó)市場(chǎng)共有五項(xiàng)抗PCSK9單抗正在進(jìn)行臨床試驗(yàn)。JS002為第一個(gè)獲得NMPA的臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)的國(guó)產(chǎn)抗PCSK9單抗，目前臨床進(jìn)展順利，已完成II期臨床試驗(yàn)患者入組工作。如果試驗(yàn)進(jìn)展順利，有望于2022年上半年獲批上市，鑒于該藥對(duì)應(yīng)的患者人群大，假設(shè)用藥滲透率為5%，年用藥金額為4000元，8800萬(wàn)患者對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)空間就達(dá)到176億元。假設(shè)在研廠家都上市，屆時(shí)8個(gè)廠家，平均份額為1/8，單個(gè)廠家可享22億元市場(chǎng)規(guī)模。因此公司的JS002上市后有望成為20億品種。

2.4 UBP1211：阿達(dá)木單抗類(lèi)似物即將上市，大市場(chǎng)空間中搶占先發(fā)優(yōu)勢(shì)

腫瘤壞死因子（TNF）是一種參與全身炎癥的細(xì)胞信號(hào)蛋白（細(xì)胞因子），是構(gòu)成急性期反應(yīng)的細(xì)胞因子之一。TNF是一種內(nèi)源性熱原，能夠誘導(dǎo)發(fā)燒，細(xì)胞死亡，惡病質(zhì)，炎癥并抑制腫瘤發(fā)生和病毒復(fù)制，其異常表達(dá)與多種人類(lèi)疾病有關(guān)，包括阿爾茨海默氏病，癌癥，重度抑郁癥，牛皮癬和炎癥性腸病。TNF-α是腫瘤壞死因子的一種類(lèi)型，主要由單核—巨噬細(xì)胞分泌，TNF-α與類(lèi)風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎、幼年特發(fā)性關(guān)節(jié)炎、銀屑病關(guān)節(jié)炎有關(guān)，TNF-α抑制劑與TNF-α特異性結(jié)合，從而抑制其誘發(fā)過(guò)激的免疫反應(yīng)。

阿達(dá)木單抗是TNF-α抑制劑中最成功的產(chǎn)品，其適應(yīng)癥集中在免疫性疾病領(lǐng)域，包括類(lèi)風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、強(qiáng)直性脊柱炎、成人克羅恩病、中重度斑塊型銀屑病、多關(guān)節(jié)型幼年特發(fā)性關(guān)節(jié)炎、成年非感染性中間/后/全葡萄膜炎等17種。阿達(dá)木單抗原研藥修美樂(lè)的銷(xiāo)售額在2018年達(dá)到203億元，此后受全球生物類(lèi)似藥的沖擊，原研藥修美樂(lè)的銷(xiāo)售額將下降。

阿達(dá)木單抗對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)市患者群體龐大。阿達(dá)木單抗在國(guó)內(nèi)獲批三個(gè)適應(yīng)癥，分別為類(lèi)風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎，強(qiáng)直性脊柱炎，銀屑病。根據(jù)CNKI文獻(xiàn)數(shù)據(jù)，我國(guó)大陸地區(qū)類(lèi)風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎發(fā)病率約為0.42%，患者人數(shù)約為588萬(wàn)人；根據(jù)CNKI文獻(xiàn)，20世紀(jì)90 年代與國(guó)際抗風(fēng)濕病聯(lián)盟合作調(diào)查，確定我國(guó)強(qiáng)直性脊柱炎的發(fā)病率為0.3%，計(jì)算得出患者人數(shù)為420萬(wàn)人；2018年版的《中國(guó)銀屑病診療指南》顯示，目前國(guó)內(nèi)銀屑病患者數(shù)量約為600萬(wàn)以上。因此，阿達(dá)木單抗在國(guó)內(nèi)針對(duì)的患者群體合計(jì)高達(dá)1600萬(wàn)人。

雖然患者人群龐大，但由于阿達(dá)木單抗價(jià)格較高，且之前未進(jìn)入醫(yī)保，多數(shù)患者仍然只能使用療效并不如意的激素類(lèi)藥物。艾伯維的原研藥修美樂(lè)于2010年進(jìn)入中國(guó)，2013年在樣本醫(yī)院達(dá)到銷(xiāo)售峰值2744萬(wàn)元，此后銷(xiāo)售額逐年下降。2019年之前，修美樂(lè)的價(jià)格為7,820(40mg)，類(lèi)風(fēng)濕和強(qiáng)直性脊柱炎患者每?jī)芍苄枰⑸湟淮?，單月用藥金額達(dá)到1.6萬(wàn)元，只有極少數(shù)患者能負(fù)擔(dān)得起。

修美樂(lè)降價(jià)進(jìn)入醫(yī)保，有望迎來(lái)銷(xiāo)售量大幅增加。2019年11月，修美樂(lè)通過(guò)國(guó)家醫(yī)保談判進(jìn)入國(guó)家乙類(lèi)醫(yī)保，價(jià)格從7,820(40mg) 降為1,290元。價(jià)格的下降預(yù)計(jì)將帶來(lái)銷(xiāo)售的大幅提升。假設(shè)滲透率為1%，每人每年用藥金額為1290元/針*2次/月*12月=3.10萬(wàn)元，則市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)到1600萬(wàn)人*1%*3.10萬(wàn)元/人/年=49.6億元。若滲透率達(dá)到2%，則市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)到99.2億元。阿達(dá)木單抗類(lèi)似物現(xiàn)在尚未納入醫(yī)保，預(yù)計(jì)隨著上市廠家數(shù)量的增加，有可能?chē)?guó)家會(huì)采用集采的方式，屆時(shí)價(jià)格的下降將有望促進(jìn)量的進(jìn)一步上漲。即使價(jià)格下降50%，量上漲一倍，也才到4%的滲透率，上漲空間非?？捎^。

國(guó)內(nèi)多個(gè)生物類(lèi)似物即將上市，UBP1211具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。阿達(dá)木生物類(lèi)似藥方面，美國(guó)市場(chǎng)共有5款阿達(dá)木生物類(lèi)似藥獲批，中國(guó)市場(chǎng)有2款阿達(dá)木生物類(lèi)似藥獲批，為百奧泰的格樂(lè)立和海正藥業(yè)的安健寧。除上述已獲批產(chǎn)品外，3款修美樂(lè)生物類(lèi)似藥已提交NDA，4個(gè)類(lèi)似物處于臨床三期。UBP1211已于2019年11月7日獲得NMPA的新藥申請(qǐng)受理通知書(shū)，為10項(xiàng)在研阿達(dá)木單抗生物類(lèi)似物中第三個(gè)提交NDA的產(chǎn)品。截至2020年5月17日，已獲得NMPA的NDA受理。

雖然阿達(dá)木單抗類(lèi)似物市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但由于市場(chǎng)空間廣闊，且公司產(chǎn)品具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，UBP1211有望銷(xiāo)售額達(dá)到10億元。

2.5病毒中和抗體：全國(guó)首家進(jìn)入臨床，有望成為抗擊利器

目前尚無(wú)針對(duì)性抗病毒藥物，多種療法在研。自2020年初病毒衛(wèi)生事件爆發(fā)以來(lái)，國(guó)內(nèi)外多家機(jī)構(gòu)積極推動(dòng)各種治療方式的研發(fā)，目前尚無(wú)明確的針對(duì)病毒的藥物或疫苗上市。前期大家寄以厚望的瑞德西韋的臨床試驗(yàn)證實(shí)，該藥對(duì)減少住院時(shí)間有一定幫助，但其療效尚不足以單藥對(duì)抗病毒。在研所有病毒治療方式中，疫苗研發(fā)走在最前面，Moderna與美國(guó)國(guó)家過(guò)敏和傳染病研究所（NIAID）合作的mRNA疫苗目前正在進(jìn)行第二階段試驗(yàn)，是目前全球研發(fā)最快的疫苗。國(guó)內(nèi)疫苗研發(fā)進(jìn)展最快的是康希諾與中國(guó)軍事科學(xué)院合作的Ad5-nCoV疫苗，已完成二期試驗(yàn)，即將開(kāi)始三期臨床。由于疫苗研發(fā)最終結(jié)果尚未出來(lái)，具有較大不確定性，因此同時(shí)進(jìn)行抗病毒藥物的研發(fā)也具有重要意義。

公司與中科院微生物所合作研發(fā)的中和性抗體在動(dòng)物實(shí)驗(yàn)中療效突出。病毒憑借其表面的S蛋白與宿主細(xì)胞表面受體（ACE2）附著來(lái)啟動(dòng)細(xì)胞融合過(guò)程，因此S蛋白是抗體介導(dǎo)中和的主要靶標(biāo)。中和性抗體通過(guò)與S蛋白結(jié)合占據(jù)該位點(diǎn)，阻止S蛋白與宿主細(xì)胞表面受體（ACE2）結(jié)合，從而阻斷病毒進(jìn)入細(xì)胞，達(dá)到抵抗病毒感染的目的。

公司與中科院微生物所嚴(yán)景華團(tuán)隊(duì)合作研發(fā)中和性抗體。據(jù)中國(guó)科學(xué)院微生物研究所嚴(yán)景華等在《Nature》上發(fā)表的文章“A human neutralizing antibody targetsthe receptor binding site of SARS-CoV-2”，該團(tuán)隊(duì)研發(fā)的代號(hào)為CB6的單克隆抗體具有突出的抗病毒活性。在恒河猴動(dòng)物實(shí)驗(yàn)中，注射CB6的實(shí)驗(yàn)組咽拭子病毒滴度快速下降。預(yù)示了該抗體良好的抗病毒活性。

公司的中和性抗體進(jìn)入臨床，進(jìn)度國(guó)際領(lǐng)先。國(guó)內(nèi)已經(jīng)在開(kāi)發(fā)中和性抗體的公司包括金斯瑞，和鉑醫(yī)藥、荷蘭國(guó)際病毒學(xué)家、艾伯維聯(lián)合開(kāi)發(fā)，還有眾多科研機(jī)構(gòu)。國(guó)外也屢見(jiàn)報(bào)道研發(fā)病毒中和抗體的單位，目前進(jìn)度最快的研究在一期臨床試驗(yàn)。公司于2020年6月7日公布，重組全人源抗SARS-CoV-2單克隆抗體注射液（項(xiàng)目代號(hào)：JS016）已獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)開(kāi)展I期臨床床研究并已完成首例受試者給藥，是國(guó)內(nèi)首個(gè)進(jìn)入臨床試驗(yàn)的中和性抗體。6月7日，JS016完成I期臨床試驗(yàn)的首例受試者給藥，用了一個(gè)月時(shí)間提前完成全部受試者入組。

牽手禮來(lái)共同開(kāi)發(fā)及銷(xiāo)售，積極開(kāi)拓海外市場(chǎng)。5月4日，公司與美國(guó)禮來(lái)制藥公司簽署了《研發(fā)合作和許可協(xié)議》，雙方將合作研發(fā)及商業(yè)化JS016，禮來(lái)制藥被授予在大中華地區(qū)（包括中國(guó)大陸、香港地區(qū)、澳門(mén)地區(qū)及臺(tái)灣地區(qū)）外對(duì)JS016開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的獨(dú)占許可。根據(jù)協(xié)議，禮來(lái)制藥將向君實(shí)支付1000萬(wàn)美元首付款，并在每一個(gè)君實(shí)抗體（單用或組合）實(shí)現(xiàn)規(guī)定的里程碑事件后，向君實(shí)支付最高2.45億美元的里程碑款，外加該產(chǎn)品銷(xiāo)售凈額兩位數(shù)百分比的銷(xiāo)售分成。

中和抗體市場(chǎng)空間測(cè)算，銷(xiāo)售收入有望達(dá)到數(shù)十億美元。截止到8月9日，海外每日新增確診衛(wèi)生事件患者仍在20萬(wàn)人以上，現(xiàn)有確診患者達(dá)到628萬(wàn)人；其中美國(guó)每日新增患者在5萬(wàn)人以上，現(xiàn)有確診患者達(dá)到234萬(wàn)人。參考瑞德西韋的定價(jià)，390美元/劑，5天療程2340美元。如果中和抗體成功上市，其定價(jià)在1000-3000美元/療程/人，則其銷(xiāo)售額最終可能達(dá)到數(shù)十億美元。

3 科創(chuàng)板上市募資助力研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化

公司的第一個(gè)產(chǎn)品特瑞普利單抗于2018年底上市，2019年銷(xiāo)售額達(dá)到7.7億元，由于研發(fā)費(fèi)用的投入，2019年凈利潤(rùn)為-7.5億元。研發(fā)費(fèi)用是公司最主要的支出，2019年達(dá)到9.46億元，預(yù)計(jì)今后稍有增長(zhǎng)，逐漸趨于平穩(wěn)。

募資促進(jìn)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模。公司擬在科創(chuàng)板上市，募資27億元用于研發(fā)投入及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目等。公司目前共有37個(gè)臨床試驗(yàn)在研，其中特普瑞麗單抗多個(gè)重要適應(yīng)癥到達(dá)關(guān)鍵研究階段，需要較大研發(fā)支出。2019年公司研發(fā)支出為9.5億元，而當(dāng)年末公司流動(dòng)資金為12.2億元，僅供支持一年多研發(fā)。本次募資擬投入12億元到創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目，為公司中長(zhǎng)期持續(xù)加大研發(fā)做好保障。

隨著特普瑞麗單抗多個(gè)適應(yīng)癥獲批，以及PCSK9抑制劑和阿達(dá)木單抗類(lèi)似物有望在近兩年上市，對(duì)產(chǎn)能的規(guī)模要求急速擴(kuò)大。公司擬將7億元募集資金投入到產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，為后續(xù)的生產(chǎn)提供了保障。

2019年末，公司長(zhǎng)期和短期貸款合計(jì)8.2億元，擬將9億元募集資金用于還貸及補(bǔ)充流動(dòng)資金，將明顯減少公司利息費(fèi)用。

4 盈利預(yù)測(cè)與估值

4.1未來(lái)幾年收入增速有望維持在40%-50%之間

該行預(yù)計(jì)公司未來(lái)幾年里收入增速維持在40%-50%之間，主要基于以下假設(shè)及判斷：

1）特瑞普利單抗兩個(gè)適應(yīng)癥已申報(bào)上市，2020-2022年可能分別獲批2/1/5個(gè)適應(yīng)癥，特別是2022年將有望獲批食管癌和非小細(xì)胞肺癌大適應(yīng)癥，將有望促進(jìn)特瑞普利單抗的銷(xiāo)售收入高速增長(zhǎng)；假設(shè)特瑞普利單抗能在下一輪醫(yī)保談判中順利進(jìn)入醫(yī)保。根據(jù)獲批適應(yīng)癥，特瑞普利單抗在2020-2022年對(duì)應(yīng)的每年新增患者人數(shù)分別12/12/100萬(wàn)人，假設(shè)用藥滲透率分別為10%、15%、2.5%，則對(duì)應(yīng)用藥人數(shù)為1.2/1.8/2.5萬(wàn)人，人均年用藥金額為9.4萬(wàn)元，則特瑞普利單抗在2020-2022年的收入分別為11.3/16.9/23.5億元。

2）假設(shè)TNF-α單抗于2020年底順利上市，并進(jìn)入醫(yī)保目錄或進(jìn)入帶量采購(gòu)（如果該品種進(jìn)行帶量采購(gòu)）。該品種患者人群基數(shù)大，三個(gè)適應(yīng)癥對(duì)應(yīng)患者數(shù)量達(dá)到1600萬(wàn)人，假設(shè)2021-2022年的用藥滲透率分別為0.02%/0.04%，年用藥金額為3萬(wàn)元，預(yù)計(jì)TNF-α單抗類(lèi)似物在2021-2022年的收入將可能達(dá)到1.0/1.9億元。

3）假設(shè)PCSK9抑制劑于2022年上半年獲批上市，上市第一年覆蓋5萬(wàn)人，平均每人用藥一個(gè)季度，用藥金額為1000元，則銷(xiāo)售額為5000萬(wàn)元。

研發(fā)支出是費(fèi)用端占比較大的支出，預(yù)計(jì)未來(lái)三年公司研發(fā)費(fèi)用略有增長(zhǎng)，隨著產(chǎn)品銷(xiāo)售的放量，預(yù)計(jì)公司將有望在2023年實(shí)現(xiàn)盈利。

4.2重磅品種促進(jìn)公司獲得可觀估值空間

中長(zhǎng)期看公司空間有望看到870-1015億元市值。根據(jù)該行前面估算，特瑞普利單抗成熟期收入規(guī)模有望達(dá)到86億元，PCSK9抑制劑有望達(dá)到20億元，修美樂(lè)類(lèi)似物有望達(dá)到10億元，合計(jì)共116億元。給予其25%的凈利率（恒瑞醫(yī)藥的老產(chǎn)品作為me-too型創(chuàng)新藥，該公司凈利率在20%-25%之間）約為29億元左右凈利潤(rùn)，和成熟期30-35倍PE，未來(lái)公司空間有望看到870-1015億元。再加上公司還有幾個(gè)早期潛力品種，包括用于腫瘤免疫治療的PD-L1單抗（JS003）和BTLA單抗（JS004），用于治療關(guān)節(jié)炎的IL-17A單抗（JS005），以及用于治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡的BLyS單抗（UBP1213）。隨著這些品種逐漸進(jìn)展到臨床晚期，也將促進(jìn)公司提升估值。

4.3港股相對(duì)A股估值折價(jià)較多，建議積極關(guān)注

醫(yī)藥板塊一共有8家同時(shí)在A/H上市的公司，早年上市標(biāo)的的港股估值普遍低于H股估值，H/A股價(jià)折價(jià)率最高的新華制藥達(dá)到-64%。近年上市的康龍化成和藥明康德，H/A股價(jià)基本一致。隨著資金流動(dòng)性的增強(qiáng)，以及A股投資風(fēng)格的成熟，預(yù)計(jì)未來(lái)在H/A兩地上市的標(biāo)的估值趨于一致是常態(tài)。

公司A股于2020年7月15日在科創(chuàng)板上市交易，市值盤(pán)中一度沖擊1500億元。截止8月7日收盤(pán)，港股相對(duì)A股折價(jià)率達(dá)到-60%，大幅低于AH兩地上市醫(yī)藥公司的平均折價(jià)率-33%。

4.4相對(duì)可比公司，估值性?xún)r(jià)比高

港股現(xiàn)在股價(jià)與產(chǎn)品成熟期推測(cè)股價(jià)相比，具有較大提升空間。根據(jù)報(bào)告2.2.4和4.2章節(jié)的論述，公司現(xiàn)有三大產(chǎn)品達(dá)到成熟期后，公司市值有望達(dá)到870-1015億元，按照醫(yī)藥A/H股平均折價(jià)率33%計(jì)算，對(duì)應(yīng)港股股價(jià)為74-87港元。

PS估值法，給予目標(biāo)價(jià)62.08港元。由于公司尚未實(shí)現(xiàn)盈利，因此通過(guò)分析PS進(jìn)行估值。該行選取了港股上市的創(chuàng)新藥公司信達(dá)生物、復(fù)宏漢霖-B、百濟(jì)神州作為可比公司。給予公司2020年可比公司平均PS值42.9，則對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為62.08港元。

4.5 給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

預(yù)計(jì)公司2020-2022年歸母凈利潤(rùn)為-6.7、-4.6、-0.9億元。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為62.08港元（對(duì)照可比公司PS估算）。此外基于以下理由，建議長(zhǎng)期關(guān)注公司：1）公司在研管線豐富，即將迎來(lái)業(yè)績(jī)釋放期，市值具有可觀的提升空間；2）根據(jù)報(bào)告正文論述，公司現(xiàn)有三大產(chǎn)品預(yù)計(jì)將有望在2027-2030年左右達(dá)到成熟期，成熟期的預(yù)測(cè)市值為870-1015元，對(duì)應(yīng)港股股價(jià)為110-130元港幣；3）公司在科創(chuàng)板上市提升了股票的流動(dòng)性溢價(jià)，對(duì)港股的估值或有促進(jìn)作用，目前公司估值港股對(duì)A股的折價(jià)率達(dá)到60%，是A/H兩地上市的醫(yī)藥公司中折價(jià)率最高的標(biāo)的。

5 風(fēng)險(xiǎn)提示

1） 特瑞普利單抗在研適應(yīng)癥臨床研究失敗的風(fēng)險(xiǎn)，TNF-α單抗不能順利獲批的風(fēng)險(xiǎn)，PCSK9抑制劑研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期或研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)；

2） 特瑞普利單抗產(chǎn)品降價(jià)幅度超預(yù)期；

3） 特瑞普利單抗以及未來(lái)上市產(chǎn)品不能進(jìn)入醫(yī)保的風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯：趙芝鈺）