思摩爾國際(06969)與申洲國際(02313)對比：什么是代工的核心價值

本文來自微信公眾號“ 呂明可選消費研究”。

核心觀點

深度對比代工龍頭申洲國際，堅定看好公司的核心價值，維持“買入”評級

申洲國際十年漲幅近百倍，說明代工行業(yè)也可造就“千億龍頭”。通過深度對比，可發(fā)現(xiàn)思摩爾國際(06969)和申洲國際(02313)的成功均源于兩點：①核心在于深度綁定行業(yè)核心客戶，構(gòu)筑無法取代的產(chǎn)業(yè)鏈地位;②同時又處于優(yōu)質(zhì)細分賽道，從而與核心客戶共享行業(yè)發(fā)展紅利。而在這兩點上，思摩爾國際相似于申洲國際，卻又在一定程度上更優(yōu)，因此我們更加堅定的看好公司的核心價值。維持盈利預(yù)測不變，預(yù)計公司2020-2022年歸母凈利潤為29.76/41.93/60.11億元，對應(yīng)EPS分別為0.52/0.73/1.05元，當前股價對應(yīng)PE為66/47/32倍，維持“買入”評級。

要素一：均深度綁定核心優(yōu)質(zhì)客戶，而思摩爾擁有更高的客戶黏性和議價權(quán)

1)兩個公司的客戶均覆蓋了下游有良好發(fā)展動能的核心優(yōu)質(zhì)品牌。申洲國際包括耐克、阿迪達斯等。思摩爾國際則覆蓋了Vuse、NJOY等核心霧化小煙品牌。

2)兩家公司都依靠技術(shù)和供應(yīng)鏈優(yōu)勢構(gòu)建競爭壁壘，提升客戶黏性。但思摩爾國際具有更高的技術(shù)壁壘，F(xiàn)EELM陶瓷霧化芯技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢明顯且是下游客戶產(chǎn)品的核心競爭力。并且霧化電子煙有服裝行業(yè)所不存在的PMTA等政策壁壘。

3)思摩爾國際擁有更高的議價權(quán)，具體表現(xiàn)為其在下游客戶中的訂單占比很高，在FEELM陶瓷霧化芯推出后毛利率快速提升，打造產(chǎn)品標識“FEELM inside”。

要素二：同處優(yōu)質(zhì)賽道，但霧化電子煙增速更快，霧化賽道拓展空間更大

對比兩個行業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)：1)服裝和煙草行業(yè)均為全球市場規(guī)模超萬億美元的大行業(yè)，均有孕育快速增長細分賽道的廣闊空間。2)雖然蒸汽霧化電子煙的市場規(guī)模不及運動服飾，但霧化電子煙的平均增速有明顯優(yōu)勢，并且在整個大行業(yè)中的滲透率中有更大的上升空間(2019年運動服飾占整體服飾規(guī)模的24.3%，電子煙占整體規(guī)模的4.2%)。3)從拓展空間看，申洲未來預(yù)計將繼續(xù)深耕服裝代工賽道。而思摩爾國際未來則有望從霧化小煙進一步向醫(yī)療霧化等領(lǐng)域拓展。

風險提示：新型煙草監(jiān)管政策變化、下游大客戶市場開拓受阻、消費電子代工廠等競爭對手進入使市場競爭加劇等。

1 對比代工龍頭申洲國際，展望思摩爾國際的未來

申洲國際股價十年百倍，代工行業(yè)也能出“千億巨頭”。申洲國際以紡織到成衣的OEM/ODM為主營業(yè)務(wù)，為傳統(tǒng)意義中附加值較低的代工行業(yè)。但在2009年起的約10年時間內(nèi)，申洲國際股價漲幅超過百倍，市值接近1500億港元。

回溯申洲國際的股價上漲，可以發(fā)現(xiàn)這是業(yè)績和估值雙擊的結(jié)果。申洲國際的EPS在此期間穩(wěn)步提升超3.5倍。而持續(xù)穩(wěn)定的業(yè)績增長，也讓市場對申洲國際的認知逐步跳脫出傳統(tǒng)的代工企業(yè)，并更多認識到其背后深厚的競爭壁壘。進而在港股這個偏低估值的市場中，申洲國際的PE(TTM)也由2009年的10倍左右，逐漸上升至2018-2019年的30倍左右。

而我們認為思摩爾國際與申洲國際有眾多相似之處，具有較高的對比研究價值：

1)成功的核心要素均在于綁定了優(yōu)質(zhì)的客戶：均通過在技術(shù)、供應(yīng)鏈等方面構(gòu)筑護城河，深度綁定核心優(yōu)質(zhì)客戶，并擁有高于一般代工企業(yè)的議價權(quán)。

2)并且均處于優(yōu)質(zhì)的賽道：申洲國際下游主要客戶所處的運動服飾賽道是近年發(fā)展最快的細分服裝賽道之一;而思摩爾國際所處的新型煙草賽道方興未艾，可類比并且前景或更優(yōu)于早期的運動服飾起步階段。

本篇報告后文將以客戶和賽道兩個角度作為落腳點，對思摩爾國際和申洲國際進行詳盡的對比梳理，希望以此展望思摩爾國際的未來。

2 共同成功要素一：深度綁定優(yōu)質(zhì)核心客

戶我們認為思摩爾國際和申洲國際最核心的共通點在于：兩者均通過打造研發(fā)、供應(yīng)鏈等核心優(yōu)勢，在發(fā)展過程中深度綁定了下游行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)客戶，并享有優(yōu)于一般代工企業(yè)的高議價權(quán)。

2.1 客戶均覆蓋下游行業(yè)中具有較好發(fā)展動能的優(yōu)質(zhì)公司

(1)申洲國際

申洲國際以卓越的前瞻性，切入運動服飾優(yōu)質(zhì)龍頭的供應(yīng)體系。公司早期以承接日本中高端服裝品牌的訂單為主，較早地積累了對產(chǎn)品質(zhì)量及精益化生產(chǎn)的經(jīng)驗，并于1997年開始承接優(yōu)衣庫的部分訂單。之后公司以卓越的前瞻性發(fā)現(xiàn)運動服飾賽道的發(fā)展?jié)摿?，?005年前后切入耐克、阿迪達斯、彪馬等品牌的供應(yīng)體系，大幅提升高毛利的運動鞋服訂單占比。

耐克、阿迪達斯、彪馬、優(yōu)衣庫四大優(yōu)質(zhì)客戶的業(yè)務(wù)快速增長，由此成為了申洲國際長期發(fā)展的持續(xù)推動力。2014-2019年，申洲國際前四大客戶的收入占比基本穩(wěn)定在80%左右。而該四大客戶自身業(yè)務(wù)也一直保持著較快增長。耐克和阿迪達斯是運動服飾行業(yè)中穩(wěn)定保持前二的龍頭品牌。彪馬在細分市場也擁有較為強勁的競爭實力。優(yōu)衣庫則是世界知名的休閑服飾品牌。整體看，這四個品牌自身的服裝業(yè)務(wù)增速在2014-2019年基本處于10%以上，從而為申洲國際發(fā)展提供了持續(xù)推動力。

同時，相較眾多品牌客戶單一的OEM企業(yè)，申洲國際優(yōu)質(zhì)客戶多元化的特點，也使其具有更強的抗風險能力。由于下游龍頭品牌方的強勢，眾多OEM代工方往往只能選擇一個大客戶進行深度合作。而申洲國際的下游客戶涵蓋了耐克、阿迪達斯兩強，快消巨頭優(yōu)衣庫和細分龍頭彪馬，銷售地點也較為分散。因此即使某單一品牌、單一地區(qū)的零售表現(xiàn)出現(xiàn)波動或下滑，申洲國際的訂單量也不至于受到重要影響，有效緩解了一定的服裝行業(yè)周期性風險。

(2)思摩爾國際

而回顧思摩爾國際的發(fā)展史和已有的客戶結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)其和申洲國際的相似之處：

首先，思摩爾國際也是依靠卓越的前瞻性，率先加碼陶瓷霧化領(lǐng)域，從而切入龍頭品牌的供應(yīng)體系。在FEELM陶瓷霧化芯量產(chǎn)之前，由于棉芯口感還原度高，霧化小煙市場基本以JUUL代表的棉芯產(chǎn)品為主導(dǎo)。而思摩爾國際在2012年即極具前瞻性的開始啟動陶瓷加熱技術(shù)的研究，并經(jīng)過多代改良于2018年實現(xiàn)FEELM陶瓷霧化芯技術(shù)的量產(chǎn)。而在2018年，霧化小煙市場中JUUL一家獨大，Vuse、NJOY等品牌希望尋找一些差異化優(yōu)勢與其抗爭。因此，思摩爾國際憑借其絕對領(lǐng)先的陶瓷霧化芯技術(shù)順利切入了該部分龍頭品牌的供應(yīng)體系。

同時，思摩爾國際已有的NJOY、英美煙草、日煙和悅刻四個大客戶，也都屬于下游行業(yè)中具有良好發(fā)展動能的優(yōu)質(zhì)公司。

思摩爾國際面向NJOY、英美煙草(主要品牌為Vuse)和悅刻主要進行霧化電子小煙的ODM代工。而面向日煙則仍以O(shè)EM為主，代工的產(chǎn)品包括日煙旗下的霧化小煙LOGIC和HNB產(chǎn)品PLOOM。據(jù)我們估算，2019年，思摩爾國際面向該四大客戶的收入約占小煙和HNB代工業(yè)務(wù)收入的80%(假設(shè)2019年面向CBD/THC業(yè)務(wù)的收入近似為15億元)。

Vuse和NJOY已成為除JUUL之外市場份額最高的兩個霧化小煙品牌，并且與JUUL的差距有望進一步縮小。我們可以通過回溯霧化小煙市場的發(fā)展歷程，來梳理霧化小煙市場的競爭格局：

1)2015-2019H1:2015年，JUUL電子煙推出市場。依靠尼古丁鹽技術(shù)和時尚便攜的經(jīng)典造型，JUUL幾乎依靠一己之力完成了霧化小煙的市場培育，并于2017年成為最暢銷的電子煙品牌。到2019H1，JUUL在美國市場的市占率已超過70%。

2)2019H2：由于JUUL的受眾群體很大部分集中于青少年，因此逐漸受到了美國社會輿論的抨擊。而JUUL也迫于輿論壓力，在口味煙禁令于2020年2月5日正式生效前，就主動提前下架電子煙。而Vuse和NJOY則趁此空檔期，利用大幅降價促銷(1美金煙桿活動)和FEELM霧化芯技術(shù)優(yōu)勢(JUUL因經(jīng)典造型限制仍使用棉芯)迅速搶占了部分市場份額。

3)2020H1：口味煙禁令的邊際影響減弱，市場份額變化趨于平穩(wěn)。但基于以下因素我們認為Vuse和NJOY或仍具備相比JUUL更好的發(fā)展動能：

①Vuse和NJOY依靠思摩爾的FEELM陶瓷霧化芯技術(shù)擁有更好的使用體驗，而JUUL由于不愿意放棄經(jīng)典的超薄造型，仍在使用棉芯技術(shù)。并且由于多名核心技術(shù)人員(包括首席科學家Don ALD Graff等在內(nèi))相繼離職，JUUL再設(shè)計出顛覆性技術(shù)產(chǎn)品的難度在提升。FEELM陶瓷霧化芯技術(shù)有望在較長時間內(nèi)保持領(lǐng)先。

②JUUL仍可能受到更多政策和輿論限制。JUUL仍為美國市場最大的霧化電子煙品牌，政策和輿論對其關(guān)注度更高，一貫的營銷優(yōu)勢因此受到很大程度的限制。

思摩爾另一大客戶悅刻，則已成為國內(nèi)霧化小煙行業(yè)的獨角獸企業(yè)。國內(nèi)霧化小煙市場沒有傳統(tǒng)煙草公司參與，主要以靠風投融資的初創(chuàng)品牌為主。而在政策頻繁打壓且未來走向尚不明朗的情況下，行業(yè)內(nèi)的融資逐步向頭部品牌傾斜，進而形成悅刻強者恒強的局面。根據(jù)藍洞新消費報道，2019年8月，悅刻創(chuàng)始人透露悅刻累計的融資額，是國內(nèi)第二至第十名電子煙品牌融資總額的數(shù)倍。

依靠資金優(yōu)勢和FEELM霧化芯技術(shù)，悅刻正處于加速擴張期。2018年4月至2019年9月，悅刻電子煙煙彈產(chǎn)量增長超過160倍。根據(jù)藍洞新消費，2020Q1悅刻在國內(nèi)市場一家獨大，在消費者中的心智占有率超過60%。2019年9月，悅刻啟動美國PMTA申請項目，預(yù)計將于2021年底提交申請，耗資預(yù)計達1.5億元。若PMTA申請成功，悅刻品牌力將進一步提升，并有望逐步打開海外市場。

日煙是思摩爾僅存較少的OEM客戶，其產(chǎn)品技術(shù)仍存在提升空間(霧化小煙Logic仍使用棉芯;HNB產(chǎn)品Ploom受IQOS專利限制，使用體驗存在一定差距)。但日煙也在積極推動產(chǎn)品技術(shù)升級。2019年，日煙推出Ploom S，在加熱技術(shù)上采用了與Glo類似的環(huán)狀式加熱，加熱溫度達到200℃。2020年7月，日煙進一步推出升級版Ploom S 2.0。

未來，日煙依托全球HNB滲透率最高之一的日本市場和持續(xù)積極的研發(fā)投入(根據(jù)煙草科教網(wǎng)，日煙2020年預(yù)計在電子煙領(lǐng)域還將投入10億美元研發(fā)費用)，有望繼續(xù)為思摩爾穩(wěn)定貢獻訂單增量。從過往數(shù)據(jù)看，思摩爾源于日煙的收入也保持穩(wěn)定增長，2016-2019年收入CAGR達64.4%。

2.2 通過打造技術(shù)研發(fā)和供應(yīng)鏈等競爭壁壘，提升客戶黏性

(1)申洲國際

申洲國際與大客戶之間黏性的形成，主要來自于其技術(shù)研發(fā)和供應(yīng)鏈上的優(yōu)勢。

在技術(shù)研發(fā)上，申洲國際的投入重點主要分為兩個方面：

1)面料創(chuàng)新：坯布制造環(huán)節(jié)主要依賴于生產(chǎn)設(shè)備，門檻較低，而面料研發(fā)具有更高的價值和壁壘，其高附加值主要來自于特殊功能性纖維設(shè)計、面料結(jié)構(gòu)設(shè)計及染整等環(huán)節(jié)。申洲國際與客戶合作開發(fā)面料的代表性案例包括：與優(yōu)衣庫共同研發(fā)的功能性面料Airism、與Nike共同研發(fā)的透氣面料Tech Fleece以及針織鞋面Flyknit等等，這些面料研發(fā)成果均為客戶帶來了可觀的銷售成果。

2)生產(chǎn)設(shè)備工藝改造以及模塊化生產(chǎn)工具創(chuàng)新：申洲國際多年來投入的生產(chǎn)設(shè)備改造主要針對環(huán)保排放要求及生產(chǎn)效率進行設(shè)備改進。例如，截止2018年，公司面料工廠的設(shè)備更新改造大部分已經(jīng)完成，水、電等資源的消耗繼續(xù)下降。而提升制衣效率方面，公司一直強調(diào)“模塊化生產(chǎn)”，即對某一款式的服裝制造特定的生產(chǎn)模具，從而有利于提升制衣工人的效率，提升產(chǎn)品標準化程度。此方法的應(yīng)用前提不僅需要公司配備強有力的研發(fā)團隊，更需要有單一款式足夠規(guī)?；挠唵危粲唵芜^于分散，那么為某一個單獨款式研發(fā)生產(chǎn)工具是缺少經(jīng)濟效益的。

在供應(yīng)鏈上，申洲國際的優(yōu)勢則來源于其垂直一體化、海內(nèi)外完善布局的規(guī)?；a(chǎn)能和服務(wù)能力及意識構(gòu)成的穩(wěn)定交付能力：

1)垂直一體化生產(chǎn)模式：相較傳統(tǒng)單一制衣工廠多環(huán)節(jié)分工的生產(chǎn)模式，申洲國際的垂直一體化生產(chǎn)流程涵蓋紗線采購、織造、漂染、印花、整理、制衣，制衣所需面料均由自身面料工廠生產(chǎn)，更方便公司集中安排生產(chǎn)，提高生產(chǎn)效率，縮短了生產(chǎn)過程中的繁復(fù)溝通流程。該模式既保障了更穩(wěn)定的生產(chǎn)交期、也使得面料的供應(yīng)和使用更具有效率，我們估算申洲國際的平均交貨周期可達到約一個月至兩個月不等，部分配套輔料充足的訂單可實現(xiàn)約15天的快速反應(yīng)供貨。

2)海內(nèi)外完善布局的規(guī)?；a(chǎn)能：根據(jù)我們估算，截止2019年末，申洲國際的成衣產(chǎn)能已達到174.5萬/天，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。并且公司新建工廠的產(chǎn)能還處于不斷釋放的過程中，申洲國際規(guī)模化產(chǎn)能的優(yōu)勢有望逐步提升。

而海外產(chǎn)能的布局還具有低成本優(yōu)勢，在貿(mào)易環(huán)境波動的情況下使公司交付能力更具穩(wěn)定性。一方面申洲國際的主要出口市場歐盟，日本分別對柬埔寨、越南實行免稅優(yōu)惠，從而位于兩國的海外工廠可以有效幫助客戶節(jié)省貿(mào)易成本、靈活安排生產(chǎn)。另一方面，在全球貿(mào)易環(huán)境不確定性加強的情況下，海外工廠可為客戶靈活調(diào)配生產(chǎn)，更具抗壓性。如申洲國際位于越南的產(chǎn)能已經(jīng)足夠承接目前出口美國的訂單總量，可有效避免貿(mào)易政策的沖擊。

3)服務(wù)能力及意識：申洲國際令客戶認可的交付能力背后還有其作為龍頭代工企業(yè)的服務(wù)能力和服務(wù)意識。例如，2018年，為了將彪馬和阿迪達斯等大客戶的加急訂單及時交付，申洲國際選擇了以空運的方式將貨物運送至北美和歐洲，由此2018年申洲國際的運輸費用高達2億元左右。

(2)思摩爾國際

技術(shù)和供應(yīng)鏈優(yōu)勢同樣也是思摩爾深度綁定大客戶的關(guān)鍵所在。并且在此基礎(chǔ)上，PMTA等政策限制也進一步提升了思摩爾與大客戶的合作黏性。

技術(shù)上，思摩爾在霧化小煙的陶瓷霧化芯技術(shù)上有絕對的領(lǐng)先優(yōu)勢。

思摩爾的FEELM陶瓷由陶瓷和發(fā)熱膜構(gòu)成：陶瓷經(jīng)過高溫燒結(jié)制成碗狀結(jié)構(gòu)，發(fā)熱膜設(shè)計成S形附著在陶瓷表面，兩者的關(guān)系類似于鍋和灶。這樣的霧化芯設(shè)計主要具有以下特點：

1)導(dǎo)液和防漏液性能好：霧化芯中的陶瓷是特殊的“多孔陶瓷”，內(nèi)部具有很多細小的微孔(平均孔徑相當于發(fā)絲的五分之一)。因此，借助表面張力和毛細作用，液體可以均勻地深入霧化芯中，并吸附在霧化芯表面。

2)安全性能高：陶瓷霧化芯加熱過程中，溫度上升更快，溫度均勻性更好且范圍控制更為精準，從而更大程度得減少了使用過程中醛酮類物質(zhì)的產(chǎn)生。

3)口感體驗好：加熱溫度直接影響抽吸體驗感。FEELM的均勻加熱性能能夠有效減少局部碳化，再結(jié)合陶瓷導(dǎo)液性，能夠有效減少“焦味”。在口感還原度上，相較其他陶瓷霧化芯，F(xiàn)EELM霧化芯與棉芯的差距已明顯縮小。

4)生產(chǎn)自動化：陶瓷霧化芯自動化生產(chǎn)程度更高，產(chǎn)品生產(chǎn)設(shè)計空間更大。

憑借FEELM技術(shù)，思摩爾基本是下游大客戶陶瓷霧化芯產(chǎn)品的獨家供應(yīng)商，并且從技術(shù)優(yōu)勢上看FEELM陶瓷霧化芯短期內(nèi)很難被取代：

1)思摩爾的FEELM陶瓷霧化芯技術(shù)是下游客戶搶占市場份額的核心競爭力。在JUUL市場份額仍然顯著領(lǐng)先之時，Vuse和NJOY等品牌仍需要FEELM技術(shù)的良好使用體驗與JUUL爭奪市場份額。

2)FEELM技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，短期內(nèi)很難被顛覆。思摩爾是市場中極少能夠做到基礎(chǔ)研究和實踐應(yīng)用并重的電子煙代工企業(yè)。而競爭對手往往只側(cè)重其中一點。因此，競爭對手靠簡單的模仿很難取代FEELM的地位(一方面有外形專利限制，另一方面陶瓷材質(zhì)差距大)。所以，未來可能潛在的顛覆可能主要為新材質(zhì)的開發(fā)，但從已有成果看，陶瓷仍然是最佳材料。

供應(yīng)鏈上，思摩爾產(chǎn)能規(guī)?；瘍?yōu)勢明顯，自動化優(yōu)勢逐漸形成。

2019年公司產(chǎn)能加速擴張，計劃建設(shè)項目預(yù)計將帶來產(chǎn)能翻倍式增長。截止2019年末，公司共有10個生產(chǎn)基地，工廠端的合計設(shè)計產(chǎn)能約15.6億個/年，各業(yè)務(wù)線產(chǎn)能壓力均得到了明顯緩解。而公司計劃將于廣東江門和深圳繼續(xù)加碼產(chǎn)能建設(shè)，逐步取代現(xiàn)有租賃工廠。其中，江門產(chǎn)業(yè)園兩期合計新增年產(chǎn)能約25.2億個，深圳產(chǎn)業(yè)園設(shè)計年產(chǎn)能約6.23億個。待新增產(chǎn)能釋放后，思摩爾產(chǎn)能的規(guī)模優(yōu)勢將進一步擴大(競爭對手卓力能官網(wǎng)上披露的現(xiàn)有霧化設(shè)備月產(chǎn)能為3000萬+件)。

電子煙代工仍偏向勞動密集型，思摩爾自動化生產(chǎn)的優(yōu)勢正逐步形成。包括思摩爾在內(nèi)，電子煙代工仍偏向勞動密集型。2019年底，思摩爾生產(chǎn)及制造員工達9047人，占比85.8%。但思摩爾已經(jīng)開始積極布局自動化生產(chǎn)轉(zhuǎn)型。廣東江門產(chǎn)業(yè)園兩期項目都將配備一定的自動化生產(chǎn)機裝配線。自動化生產(chǎn)的優(yōu)勢未來將體現(xiàn)在兩方面：①產(chǎn)能打破人力瓶頸，進一步釋放;②單位生產(chǎn)成本下降，產(chǎn)品優(yōu)良率提升。

此外，PMTA申請將使思摩爾與已有大客戶的綁定更加深入。

美國煙草上市前審查的PMTA流程中必須有代工方參與，并且產(chǎn)品申請需要與代工方進行綁定。如思摩爾配合客戶進行PMTA申請時，需要提供樣品和文檔，并且工廠也需要通過檢驗。而客戶如果需要更換代工方，則其產(chǎn)品需要重新通過PMTA申請。因此，由于PMTA申請費用高(根據(jù)JUUL、悅刻等情況看，普遍在2000萬美元左右)、申請周期長，預(yù)計在產(chǎn)品通過PMTA后，品牌方一般不會輕易更換代工方。所以思摩爾作為Vuse、NJOY和悅刻等陶瓷霧化芯小煙的主要供應(yīng)商，因PMTA申請的流程限制，客戶黏性又有了明顯的提升。

2.3 均擁有超過一般代工企業(yè)的高議價能力

(1)申洲國際

申洲國際面對品牌方的較高議價權(quán)，主要體現(xiàn)在其產(chǎn)能飽和，大客戶訂單占比不斷提升。以下四張圖可看出，自申洲國際和其四大核心客戶深化合作以來，客戶自身的鞋服增速VS申洲國際來自于該客戶的訂單收入增速，由圖可知，公司來自于耐克、阿迪達斯、彪馬的訂單收入均保持著高于品牌自身鞋服收入的增速，表示下游客戶給予申洲國際的訂單比重逐步提高，合作不斷深化。而由于下游訂單需求旺盛，公司產(chǎn)能長期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，囿于產(chǎn)能限制還存在主動拒絕大客戶訂單的情況。

(2)思摩爾國際

而相對申洲國際，思摩爾面對品牌方或擁有更高的議價權(quán)：

1)思摩爾占下游客戶訂單的占比很高。思摩爾在陶瓷霧化芯技術(shù)上有絕對優(yōu)勢。因此Vuse、NJOY和悅刻等下游大客戶的陶瓷芯霧化小煙產(chǎn)品基本都由思摩爾供應(yīng)。并且思摩爾屬于ODM模式，品牌方不具有核心技術(shù)，從而能夠擁有較高的議價權(quán)。

2)2019年，F(xiàn)EELM發(fā)布了品牌標識“FEELM inside”。包括悅刻在內(nèi)的煙彈上已經(jīng)附有了FEELM inside標識，未來FEELM與國內(nèi)外合作生產(chǎn)的霧化設(shè)備上都會逐步帶有該標識。

“FEELM inside”在一定程度上可以類比“Intel inside”，但FEELM對品牌方的議價權(quán)或相對而言更高。Intel inside其實是Intel在20世紀90年代開始啟動的營銷計劃。只要在其相關(guān)的產(chǎn)品廣告中打出Intel inside標志，就可以得到來自英特爾的廣告費用支持。而與Intel當時還面臨AMD等的競爭不同，F(xiàn)EELM當前在陶瓷霧化芯領(lǐng)域絕對領(lǐng)先。下游客戶需要依賴其的陶瓷霧化芯技術(shù)進行競爭，F(xiàn)EELM也已在消費者心中成為陶瓷霧化技術(shù)頂尖的代表。因此相對于Intel的廣告營銷計劃，F(xiàn)EELM inside更屬于依賴技術(shù)優(yōu)勢形成的強議價權(quán)，主動打造技術(shù)品牌力。

3)從毛利率上，我們也可以看出FEELM技術(shù)的高議價權(quán)。在FEELM霧化芯產(chǎn)品量產(chǎn)前的2016-2017年，思摩爾ToB代工業(yè)務(wù)毛利率處于20%左右，與立訊精密、歌爾股份等傳統(tǒng)電子代工企業(yè)非常接近。2018年，F(xiàn)EELM霧化芯實現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)，思摩爾代工業(yè)務(wù)的毛利率由此快速提升。2019年，公司ToB端電子霧化設(shè)備業(yè)務(wù)中含有和不含陶瓷加熱技術(shù)的產(chǎn)品毛利率分別為50.3%和33.5%，整體代工業(yè)務(wù)毛利率提升至45.5%，顯著高于立訊精密等傳統(tǒng)電子代工企業(yè)，并超過申洲國際。

3共同成功要素二：均處于優(yōu)質(zhì)細分賽道

申洲國際和思摩爾第二個共通點，在于它們的下游均屬于優(yōu)質(zhì)的細分賽道。從而在深度綁定優(yōu)質(zhì)大客戶后，它們能夠和大客戶共同盡享下游行業(yè)發(fā)展的紅利。

3.1 主賽道的高成長性：電子煙或更優(yōu)于早期的運動服飾

1)下游賽道均持續(xù)成長，但電子煙增速或更快

由于消費者健康意識提升等原因，運動行業(yè)逐漸成為服裝零售中增速最快的細分賽道之一。根據(jù)Euromonitor，2012-2023年全球運動服飾市場規(guī)模CAGR可達5.3%，而全球其他服飾市場規(guī)模CAGR僅約為1.6%，并且到2023年，全球運動服飾市場規(guī)模或可突破4600億美元。

而根據(jù)思摩爾國際的招股說明書，2014年-2019年煙草制品市場規(guī)模年復(fù)合增長率為3.9%，其中卷煙/蒸汽霧化電子煙/其它的CAGR分別為3.2%/24.2%/5.3%。并且蒸汽霧化電子煙在未來數(shù)年內(nèi)仍有望繼續(xù)保持在煙草行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的增長速度。其2019年-2024年市場規(guī)模CAGR有望達到24.9%。并且到2024年，蒸汽霧化電子煙的市場規(guī)模有望達到1115億美元。

對比兩個行業(yè)，我們可以發(fā)現(xiàn)：

1)服裝和煙草行業(yè)均為全球市場規(guī)模超萬億美元的大行業(yè)，均有孕育快速增長細分賽道的廣闊空間。

2)雖然蒸汽霧化電子煙的市場規(guī)模還不及運動服飾，但霧化電子煙的平均增速有明顯優(yōu)勢，并且在整個大行業(yè)中的滲透率看有更大的上升空間(2019年運動服飾占整體服飾規(guī)模的24.3%，電子煙占整體規(guī)模的4.2%)。

因此，兩個公司所處的下游行業(yè)都是具有良好成長性和可比性的細分賽道，但電子煙預(yù)期增速更快，并且具有更廣闊的增長空間。

2)下游行業(yè)均有絕對龍頭品牌，競爭格局較好

2013年-2018年，全球運動服飾CR5由30.6%提升至35%，而耐克和阿迪達斯則屬于行業(yè)中的絕對龍頭品牌，兩個品牌的CR2由24.1%提升至27.0%。霧化小煙市場的集中度則相對更高，競爭格局更為明朗。根據(jù)2020年6月的數(shù)據(jù)，美國市場霧化小煙CR3超過90%，JUUL、Vuse、NJOY均已成長為市場中具有絕對領(lǐng)先品牌力的龍頭品牌。

而下游市場良好的競爭格局，則有利于申洲國際、思摩爾國際等龍頭代工廠的發(fā)展：①以耐克為例，耐克最大的服裝供應(yīng)商的訂單占比逐年提升，由2014年的7%提升至2019年的14%，且其服裝供應(yīng)商總數(shù)有顯著下降，向更優(yōu)質(zhì)的Bronze級別集中，而耐克的目標是在2020年擁有100%Bronze及更高級別的工廠。②對于霧化小煙市場，由于JUUL、Vuse和NJOY三個品牌基本壟斷市場。并且三個品牌的供應(yīng)體系已經(jīng)基本穩(wěn)定，其他代工廠商新進難度較高。

3.2 外延空間廣闊：思摩爾未來有望進一步拓展下游應(yīng)用領(lǐng)域

從公司業(yè)務(wù)發(fā)展的外延空間看，申洲國際未來預(yù)計將繼續(xù)深耕服裝代工賽道。而思摩爾則相對具有更廣闊的外延發(fā)展空間，未來有望進一步拓展CBD/THC、醫(yī)療霧化等領(lǐng)域。

例如，公司研發(fā)的cCELL技術(shù)深度契合CBD/THC的霧化需求，已成為霧化CBD/THC領(lǐng)域的領(lǐng)先技術(shù)。思摩爾的cCELL霧化技術(shù)與CBD/THC的霧化需求有較高的匹配度。相較傳統(tǒng)棉芯，cCELL霧化技術(shù)具有明顯優(yōu)勢：1)口感更為純凈;2)防漏液性能出色(CBD價格比煙油明顯較貴);3)性能穩(wěn)定;4)霧化響應(yīng)更敏捷等。未來若CBD/THC逐步合法化，思摩爾的該項業(yè)務(wù)也具有較大想象空間。

此外，思摩爾也在積極布局霧化醫(yī)療賽道。2020年4月，思摩爾與AIM Immuno Tech簽署了一項材料轉(zhuǎn)讓和研究協(xié)議(MTA)，該協(xié)議的目的在于在中國進行通過思摩爾吸入給藥裝置使用AIM旗艦藥物Ampligen的療效研究。Ampligen已在阿根廷獲準用于治療肌痛性腦脊髓炎、慢性疲勞綜合征(ME/CFS)，且已在美國完成了3期臨床試驗。

4 投資建議

通過對比研究，我們可以發(fā)現(xiàn)思摩爾和申洲國際的成功要素均源于兩點：①核心在于深度綁定行業(yè)核心客戶，構(gòu)筑無法取代的產(chǎn)業(yè)鏈地位;②同時又處于優(yōu)質(zhì)細分賽道，從而與核心客戶共享行業(yè)發(fā)展紅利。

而在這兩點上，思摩爾相似于申洲國際，卻又在一定程度上更優(yōu)于申洲國際。①綁定客戶的深度上：思摩爾具有相對替代難度更高的技術(shù)壁壘和服裝行業(yè)所不存在的PMTA等政策限制。并且由于技術(shù)的替代難度，思摩爾擁有更高的議價權(quán)。②所處賽道上：電子煙相對增速更快，未來滲透率提升的擴建更大。并且思摩爾下游應(yīng)用領(lǐng)域除了電子煙外，還可繼續(xù)向醫(yī)療霧化等方向延伸。

因此，通過與十年百倍股申洲國際進行對比，我們更加堅定得看好思摩爾國際的核心價值。維持盈利預(yù)測不變，預(yù)計公司2020-2022年歸母凈利潤為29.76/41.93/60.11億元，對應(yīng)EPS分別為0.52/0.73/1.05元，當前股價對應(yīng)PE為66/47/32倍，維持“買入”評級。

5 風險提示

新型煙草監(jiān)管政策變化、下游大客戶市場開拓受阻、消費電子代工廠等競爭對手進入使市場競爭加劇等。

（編輯：玉景）