中信證券：綠城服務(wù)(02869)經(jīng)營拐點(diǎn)正式得到業(yè)績(jī)確認(rèn)，看好聯(lián)盟化策略

本文來自微信公眾號(hào)“中信證券研究”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

綠城服務(wù)(02869)公告盈喜，半年度業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期。

8月5日，公司發(fā)布盈喜公告，2020年上半年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤不低于35,156萬元，即同比增長(zhǎng)不少于50%。業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的原因主要包括：一是公司項(xiàng)目和在管面積的內(nèi)生穩(wěn)定增長(zhǎng)；二是衛(wèi)生事件期間政府的社會(huì)保險(xiǎn)減免等政策。

公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?019年大幅放緩的原因并非第三方拓展和品質(zhì)服務(wù)的模式問題，而是增值服務(wù)成長(zhǎng)的煩惱。

市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，由于沒有關(guān)聯(lián)公司支持，且第三方拓展市場(chǎng)有限，故而公司發(fā)展陷入困境。這種看法搞錯(cuò)了公司2019年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力的原因。實(shí)際上，公司的在管面積，合同面積增速?zèng)]有問題，品牌的競(jìng)爭(zhēng)力和主業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)亦能維持，待拓展的第三方市場(chǎng)，仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公司管理半徑可以承載的極限。公司之所以在2019年業(yè)績(jī)零增長(zhǎng)，核心原因是增值服務(wù)開拓試錯(cuò)過程中，付了一些“學(xué)費(fèi)”，產(chǎn)生部分業(yè)務(wù)單元(如文化教育)階段性虧損。

增值服務(wù)的試錯(cuò)成本是一次性的，不會(huì)對(duì)公司增長(zhǎng)構(gòu)成中長(zhǎng)期影響。

生活服務(wù)體系的構(gòu)建，尤其是引領(lǐng)行業(yè)的嘗試，很可能因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)驗(yàn)不足，產(chǎn)生經(jīng)營性虧損。從被動(dòng)服務(wù)的物業(yè)管理出發(fā)，走向主動(dòng)高頻的生活服務(wù)，公司不僅需要積累專業(yè)能力，也需要探索最適合的業(yè)務(wù)，尋求最恰當(dāng)?shù)哪Ｊ?。這個(gè)過程中產(chǎn)生階段性試錯(cuò)（經(jīng)營性虧損）很正常，但我們認(rèn)為這種探索戰(zhàn)略上是有意義的，戰(zhàn)術(shù)上是可以調(diào)整方向節(jié)奏，控制損失的。

品質(zhì)服務(wù)和品牌物業(yè)是公司內(nèi)生增長(zhǎng)的根本。

公司在沒有大型關(guān)聯(lián)公司支持的情況下，每年合同面積增長(zhǎng)位居行業(yè)前列，且并不依賴于并購。這種成果的取得，核心在于公司品牌能獲得獨(dú)立第三方（開發(fā)企業(yè)和業(yè)委會(huì)）信任，而這種信任的來源在于品質(zhì)服務(wù)能推動(dòng)滿意度提高和資產(chǎn)增值。在開發(fā)規(guī)模龐大，關(guān)聯(lián)新房交付飛躍的今天，這種能力并不突出。但行業(yè)在未來終究回歸存量競(jìng)爭(zhēng)邏輯，公司在內(nèi)生增長(zhǎng)方面領(lǐng)先。

聯(lián)盟化模式業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，進(jìn)一步解決增值服務(wù)專業(yè)化和社區(qū)密度問題。

公司是業(yè)內(nèi)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟策略的發(fā)起者。在如今并購市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)極為激烈，聯(lián)盟參股的成本確實(shí)低于并購。更重要的是，打造產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟的核心目的并非獲得投資收益，而是揚(yáng)長(zhǎng)避短。以公司和中奧的合作而言，就是將部分保潔外包中奧，將一些不符合品牌定位的中端項(xiàng)目介紹給中奧，同時(shí)又能在中奧的在管項(xiàng)目中落地增值服務(wù)，增加主營業(yè)務(wù)收入。公司以比較小的代價(jià)解決了區(qū)域密度不足的問題，也能夠集中精力發(fā)揮增值服務(wù)優(yōu)勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

隨著公司在管規(guī)模不斷增長(zhǎng)，盡管服務(wù)質(zhì)量維持，但突發(fā)惡性事件沖擊品牌的概率增加的風(fēng)險(xiǎn)。

公司經(jīng)營拐點(diǎn)正式得到業(yè)績(jī)確認(rèn)，看好內(nèi)生增長(zhǎng)，看好聯(lián)盟化策略，維持公司“買入”的投資評(píng)級(jí)。

公司重回較快增長(zhǎng)軌道，我們上調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)到0.22/0.29.0.40元/股（原預(yù)測(cè)為0.21/0.28/0.37元/股）?？紤]公司依賴于內(nèi)生增長(zhǎng)，且以成本投入換滿意度，毛利率相對(duì)偏低，我們給予公司2021年45倍PE，給予14.50港元/股目標(biāo)價(jià)，維持“買入”的投資評(píng)級(jí)。

(編輯：李國堅(jiān))