招商證券：周黑鴨(01458)處于鹵味絕佳賽道，中期加盟店有望擴展至2000家

本文來自微信公眾號“招商食品飲料”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

周黑鴨(01458)處于鹵味絕佳賽道，有較強的品牌力基礎，內部改革有望激活公司活力，改善渠道短板。我們預計在公司新管理團隊的經(jīng)營改革下，中期加盟開店2000家，初步測算加盟增厚業(yè)績2億，假設直營渠道利潤穩(wěn)定在19年的4億水平，22年我們預計可實現(xiàn)6億凈利潤，對應當前市值為25Xpe，建議關注逆境反轉機會。

報告正文

鹵味絕佳賽道，衛(wèi)生事件下逆勢擴張，周黑鴨品牌力基礎較強。休閑連鎖行業(yè)不斷擴容，鹵味賽道坪效高、品類生命周期長，同時其供應鏈較為封閉、周轉較快、前臺標準化較高、上游存在進入壁壘，天然適合加盟模式，廠商可利用渠道杠桿快速擴張。衛(wèi)生事件后休閑連鎖供給側洗牌，鹵味賽道抗風險優(yōu)勢凸顯，頭部品牌加速開店、逆勢擴張。周黑鴨具有較強的品牌基礎，用戶心智份額高，但此前采用直營模式，擴張速度和渠道活力有限。

周黑鴨調整核心團隊，開放特許經(jīng)營，制定全新六大戰(zhàn)略。2019年公司核心管理團隊多次調整，逐步搭建適合特許經(jīng)營的人才管理體系，制定涉及商業(yè)模式、渠道、產品、營銷、組織、供應鏈等六大方面的發(fā)展戰(zhàn)略，助力公司經(jīng)營改革。2019年8月公司首提特許經(jīng)營，發(fā)展式特許、單店特許、員工內創(chuàng)三種加盟模式策略性覆蓋不同市場。供應鏈方面，當前公司提供一站式全程供應鏈服務，布局五大區(qū)工廠，優(yōu)化供應鏈能力，支持前端業(yè)務拓展。產品相關方面，公司開啟特通渠道，發(fā)力線上渠道，搭建產品全周期管理流程，不斷推出新品，統(tǒng)一組織及營銷，精準定位增加互動。

加盟模式試水一年后，渠道反饋良好，衛(wèi)生事件后開店持續(xù)加速，店效保持較高水平。截至2020年5月，新開發(fā)展式特許40家，單店特許13家，員工內創(chuàng)12家，全年開店目標300。根據(jù)我們最新草根調研情況，全年目標已經(jīng)調整至500家，并且6-7月開店進度較為超預期。目前來看，雖然受到衛(wèi)生事件影響，但是整體店效水平較高，不考慮衛(wèi)生事件約可以達到月銷額15-16w，衛(wèi)生事件影響下平均也可以達到12w/月，回報率較高，因此加盟意愿較強，后續(xù)展店和釋放業(yè)績確定性較強。

中期加盟店有望擴展至2000家，增厚公司業(yè)績2億元左右：我們根據(jù)區(qū)域拆分預測，認為至2022年有望開店達到2000家，按照單店店效在150w左右，按照15%左右凈利率，加盟渠道約可增厚利潤2億元。長期看，比照絕味、煌上煌的店效和開店數(shù)目，周黑鴨門店數(shù)目也有更大想象空間。此外，公司產品創(chuàng)新提速，直營店有望企穩(wěn)；產能優(yōu)化協(xié)同，有望提升產能利用率，帶來更強規(guī)模效應，期待公司內部效率和直營渠道有同步優(yōu)化。

投資建議：好賽道好品牌，中期管理優(yōu)化，短期開店超預期，建議關注逆境反轉機會：周黑鴨處于鹵味絕佳賽道，有較強的品牌力基礎，內部改革有望激活公司活力，改善渠道短板。我們預計在公司新管理團隊的經(jīng)營改革下，中期加盟開店2000家，初步測算加盟增厚業(yè)績2億，假設直營渠道利潤穩(wěn)定在19年的4億水平，22年我們中性預計下可實現(xiàn)6億凈利潤，對應當前市值為25Xpe，建議關注逆境反轉機會。

風險提示：渠道管理風險、門店迭代問題、短期盈利影響

一、優(yōu)化管理，開放加盟——周黑鴨新戰(zhàn)略啟航

周黑鴨品牌基礎較好，用戶美譽度高。在2020年美團點評發(fā)布的《中國餐飲報告2020》中，周黑鴨BMI（從人均消費金額、品牌分布區(qū)域、市場關注度、品牌建設、口碑表現(xiàn)等方面計算）得分81.76，排名穩(wěn)居2020年度中國特色小吃排行榜第一。而在2019年9月，由央視財經(jīng)發(fā)起的“鴨脖界三巨頭PK，你更愛吃哪一家”的27.1萬投票中，周黑鴨也曾以14.9萬票的領先優(yōu)勢奪魁。

但此前直營模式拓店較慢，且管理不夠完善導致業(yè)績不佳。雖然品牌影響力可見一斑，但在鹵味三杰中，受此前渠道管理的短板，周黑鴨的門店覆蓋率之前難有突破。截至2019年底，絕味門店10984家，營收51.72億元；煌上煌門店3706家，營收21.17億元；周黑鴨門店1301家，營收31.86億元。周黑鴨在單店營收上處于領先地位，但門店覆蓋量仍處于劣勢。2019年中期業(yè)績公告中，周黑鴨首度提及將利用特許經(jīng)營這一加盟模式進一步滲透現(xiàn)有市場，并策略性擴展至新地區(qū)。2019年9月和11月，周黑鴨先后與貴州貴陽市場、廣西南寧市場簽約特許經(jīng)營。而在加盟模式推出的前后，公司調整核心團隊，制定新的六大發(fā)展戰(zhàn)略，以期實現(xiàn)困境反轉。

1、調整核心團隊，優(yōu)化組織架構

新戰(zhàn)略下組織架構持續(xù)優(yōu)化。周黑鴨在2019年年中確立“第三次創(chuàng)業(yè)”的國際化戰(zhàn)略，并于2019年中期業(yè)績公告中提出將商業(yè)模式升級為“直營+特許經(jīng)營”的復合模式。在這一背景下，2019年公司核心管理團隊出現(xiàn)多次調整，逐步搭建符合新戰(zhàn)略的人才管理體系。新任管理人員曾在知名快消、餐飲、零售連鎖、跨國公司等任職，可引進新的管理經(jīng)驗，助力公司的經(jīng)營改革。例如，公司聘請有20余年消費品領域運營及管理經(jīng)驗的張宇晨為行政總裁，聘請曾在特許經(jīng)營翹楚麥當勞任市場運營總監(jiān)的謝軍為特許經(jīng)營負責人。2020年4月20日，公司宣布授予行政總裁張宇晨、執(zhí)行董事文勇等24人股權激勵。

強化績效導向，建立系統(tǒng)培訓。2019年下半年起，周黑鴨啟動了對全體中高級管理人員的多維度人才盤點，實施人才競爭機制，倡導“能者上，平者讓，庸者下”。同時，開展對部門內崗位元職責和工作流程的梳理，并重新構建新的績效管理體系，引入平衡記分卡和關鍵績效指標相結合的綜合考評體系，加強全員的考核以及績效兌現(xiàn)的執(zhí)行。此外，公司建立了系統(tǒng)化培訓體系及關鍵崗位的人才地圖，以提升人才管理水平。根據(jù)公司報告，2019年受訓員工總人次數(shù)達24338人次，受訓時數(shù)達94432小時，較上一年增長26%，人均受訓時數(shù)達19小時。

在新的管理團隊帶領下，周黑鴨在2019年年報中制定了新的六大發(fā)展戰(zhàn)略以支持公司的長遠發(fā)展和企業(yè)變革：1）商業(yè)模式升級；2）全渠道覆蓋消費者；3）產品多樣性；4）整合品牌營銷；5）提升組織動力；6）優(yōu)化供應鏈能力。

2、開放特許經(jīng)營，優(yōu)化供應能力

（1）特許經(jīng)營，三種模式

首提特許經(jīng)營，三種模式策略性覆蓋不同市場。在2019年8月底發(fā)布的中期業(yè)績公告中，周黑鴨首次提及特許經(jīng)營。2019年9月，公司與貴州貴陽的特許加盟商進行簽約。同年11月18日，公司在武漢總部舉行了特許加盟新聞發(fā)布會，同時宣布廣西銘和食品成為其特許經(jīng)營商，開放之路邁入正軌。2020年3月，公司在原有的發(fā)展式特許模式外，開始推進單店特許和第二期員工內創(chuàng)，并在6月正式加推單店特許，至此依托三大模式的周黑鴨特許經(jīng)營全面開放。截至2020年5月31日，周黑鴨新開發(fā)展式特許門店40家（進駐貴陽、南寧等8個新市場），單店特許門店13家，員工內創(chuàng)門店12家，共計已開65家。在今年6月的股東大會上，公司透露已收到超13000份加盟申請，全年開店目標300家（經(jīng)我們調研，已提高到500家）。按照周黑鴨的五年計劃，未來特許經(jīng)營門店將超過自營門店。

1）發(fā)展式特許拓展新市場。發(fā)展式特許是指在一個特定的地理范圍內，授予被特許發(fā)展商運營現(xiàn)有門店和開設新門店的權利，與傳統(tǒng)的將門店轉租給被特許經(jīng)營人相區(qū)別。這一模式早年被麥當勞在華運用并取得成功，而周黑鴨新聘的特許經(jīng)營負責人謝軍曾任麥當勞中西部市場運營總監(jiān)，相關經(jīng)驗豐富。

公司層面合作，以地級市為單位對新區(qū)域擴展。要成為特許經(jīng)營商需滿足四個條件：擁有物業(yè)以及選址資源、連鎖管理經(jīng)驗、當?shù)厣鐣Y源及足夠的資金條件。策略上，周黑鴨將發(fā)展式特許優(yōu)先瞄準自家直營店還未介入的空白市場，和自營區(qū)域做優(yōu)勢互補。2019年底門店正式進駐全國各地高速公路服務區(qū)，衛(wèi)生事件期間接連簽下16位發(fā)展式特許商。在2020年6月初的股東大會上，公司透露已進駐貴州、廣西、江西等地的8個市場，開業(yè)門店40家，未來還將進駐云南、山西、遼寧等新市場。截至2020年6月15日，周黑鴨已確定和簽約了19位發(fā)展式特許商，東至上海、西達昆明、南到三亞、北抵長春，覆蓋全國51個城市和地區(qū)。此外，經(jīng)我們調研，該模式的開店流程最快7天，最慢4個月，每個門店53折拿貨，公司會有市場擴店的要求。

2）單店特許全托管，加密優(yōu)質區(qū)位。單店特許是受許人只能開設一家特許經(jīng)營單店，著力于現(xiàn)有直營區(qū)域和市場加密，瞄準高勢能商圈、社區(qū)等優(yōu)質區(qū)位。自今年3月開始，單店模式開業(yè)門店13家（2020年5月）。今年6月下旬，周黑鴨宣布全面啟動單店特許經(jīng)營商的申請和甄別工作，正式加推單店。單店特許采取全托管合作模式，公司在選址評估、供應鏈物流、門店裝修、人員招募培訓、運營等多維度提供支持輔導。此外，公司為單店特許提供全鏈條質量保障體系。經(jīng)調研，單店模式下，管理權限歸屬公司，加盟商主要負責鋪面、租金、人工、水電費等（但不包括物業(yè)費用），按照營業(yè)額進行分成，開店流程平均10天。

3）員工內創(chuàng)加密現(xiàn)有市場。員工內創(chuàng)是將部分公司門店的所有權與運營權交付公司內部優(yōu)秀員工來運作。據(jù)今年6月公司股東大會披露，員工內創(chuàng)模式已開業(yè)12家。該模式下，內創(chuàng)店的產品售價、業(yè)務銷售方式、促銷活動等須與公司要求統(tǒng)一，公司則會提供一些扶持政策，如押金、管理費、品牌使用費全免。此外，內創(chuàng)項目已有177名員工報名加入，公司則針對現(xiàn)有門店和新門店分別設定加入條款，計劃2020年新增100家現(xiàn)有門店內創(chuàng)店和50家新區(qū)域內創(chuàng)店。

（2）優(yōu)化供應，支持前端

優(yōu)化供應鏈能力，支持前端業(yè)務拓展。周黑鴨在2019年年報將供應鏈戰(zhàn)略作為公司新的六大戰(zhàn)略之一。當前公司提供一站式全程供應鏈服務，包含了從原料到門店和顧客。采購方面，公司搭建了供應商采購平臺，通過集中化的平臺實現(xiàn)供貨商生命周期的管理，同時借助大數(shù)據(jù)分析，優(yōu)化采購計劃并評估原料、倉儲等資源需求。物流方面，據(jù)虎嗅網(wǎng)對周黑鴨供應鏈總監(jiān)宿彥東的采訪，公司運作車輛包括自有70余輛和第三方100余輛，可以做到80％門店12小時運達，95％門店24小時運達，100％門店36小時運達。公司規(guī)定商品從下車到門店，要半個小時之內全部運完。

布局五大區(qū)工廠，助力產能與配送。工廠是周黑鴨供應鏈上承接產業(yè)鏈和分銷鏈的重要一環(huán)，公司在全國五大區(qū)域分別布局了工廠，其中3個工廠已經(jīng)投產?；谑袌鲂枨蠛烷T店布局節(jié)奏，公司在江蘇和四川正在建設2個新加工工廠，預計今明兩年陸續(xù)投產，為拓展新產能和配送輻射范圍提供助力。

3、產品多維度拓展

（1）渠道多元，提升銷量

1）開啟特通渠道。周黑鴨于2020年3月啟動渠道經(jīng)銷商招募計劃，同時提供市場服務、配送宣傳、培訓體系、日常營運、定期獎勵等五大支持。截至今年6月的股東大會，周黑鴨已進駐盒馬、興盛優(yōu)選、全家、7-Eleven等多個商超便利店，以鎖鮮裝和真空裝售賣為主。在上海的2000多家全家便利店和北京的200多家7-Eleven便利店中，周黑鴨推出相對便宜的趣享小包裝，鎖鮮與真空的規(guī)格均為120g。此外，特通渠道的產品擁有成熟的冷鏈系統(tǒng)和安全體系以保障產品新鮮度，平時對臨期產品做銷毀和記錄，而過期產品無法結賬。

2）發(fā)力線上渠道。2019年周黑鴨線上渠道和外賣渠道的收益共占總收益的23.8%。公司與多個平臺進行合作，利用網(wǎng)紅經(jīng)濟加強互聯(lián)網(wǎng)社群營銷，在2020年4月的五場帶貨直播中共賣出170萬盒產品。周黑鴨的天貓、京東旗艦店的粉絲數(shù)量長期保持領先優(yōu)勢，2019年整體的線上收益同比增長 17.8%。此外，周黑鴨與美團、餓了么等主流外賣平臺合作，并積極拓展新興外賣平臺順豐豐食，2019年外賣渠道銷售額同比增長5.6%。2020年上半年，周黑鴨適時推出社區(qū)營銷微創(chuàng)新，通過線上招募團長團購、線下提貨的方式開展全員營銷。

（2）產品多樣，滿足消費

搭建產品全周期管理流程，不斷推陳出新。在新管理團隊的戰(zhàn)略體系下，公司重建了新品研發(fā)體系，搭建了一個貫穿市場洞察、立項、研發(fā)、測試、營銷的全周期管理流程。隨著新流程的帶動，公司在2019年10月推出了不辣口味系列，在華南市場先期測試成功后，隨即在全國市場推廣并獲得良好的市場反響，成功吸引了有不同口味偏好的消費群體。在公司2019年全年業(yè)績發(fā)布報告中，不辣系列僅4個SKU全線銷售超5000萬元，單月占比約9%。2020年公司推出新品藤椒系列，1月在全國線下推出藤椒鴨鎖骨，3月在華南、華北推出藤椒鴨脖、鴨翅等，系列產品在直播平臺上創(chuàng)下平均1秒850盒的銷售記錄。截至今年6月股東大會召開，藤椒系列單月收入占比超3%。經(jīng)調研，公司近期還將推出鹽焗口味、單品堅果類小零食等。

（3）營銷統(tǒng)一，精準定位

統(tǒng)一組織及營銷，精準定位增加互動。在新管理團隊的帶領下，周黑鴨梳理品牌定位、整合品牌營銷，加強與年輕客群的溝通，制定全局整合營銷的品牌建設策略。在組織架構上，公司進行了職能和流程上的優(yōu)化，成立整合營銷中心，以便統(tǒng)一投放資源、統(tǒng)一發(fā)聲。定位目標消費者方面，除了2019年3月曾與韓國彩妝品牌MISSHA推出跨界彩妝，公司針對年輕消費群體持續(xù)發(fā)力：邀請偶像代言人進行主題營銷、通過新媒體渠道如小紅書、抖音等與年輕消費者互動、在淘寶等平臺進行直播等。

二、中期展望和定量預測

1、加盟渠道開店空間

（1）中期開店空間

加盟商回報高于同業(yè)，中期預計年銷售150w。根據(jù)我們目前草根調研情況，周黑鴨加盟商回報率高于同行業(yè)競爭對手，以終端出貨額為例，周黑鴨直營店可以達到210w/年，目前新開店月銷售(不考慮衛(wèi)生事件，也不考慮開店前兩周效應）平均達到15w-16w，還原至終端基本上與直營店店效相仿，我們考慮中期維度來看，雖然店效理論上有一定回落，但是基本上可以保持在月銷保持在12-13w，年銷售150w左右。另外，煌上煌加盟商還原到終端之后達到110w+/年，絕味約為70w+/年。

因地制宜、稅費更優(yōu)，拓展開店空間。中期來看，保持在現(xiàn)有店效（與直營店較為相仿的商圈等高勢能地點,150w店效）情況下：

1）現(xiàn)有區(qū)域加密空間：1）加盟商擁有更好的資源2）加盟稅費、靈活性更優(yōu)，所以省內加密空間假設為現(xiàn)有直營：加盟為2:1。目前直營是1300。假設在現(xiàn)有區(qū)域加密為650家加盟店。老區(qū)域可以達到1950家的總盤子。

2）新市場開店空間：目前周黑鴨華中區(qū)占比為58%，絕味為25%，隨著省外市場的擴張，全國各個區(qū)域的比重接近均衡的情況下，預計目前覆蓋區(qū)域：未覆蓋區(qū)域=1:1，暨未覆蓋區(qū)域也可以達到1950家的規(guī)模，由于省外市場基本上以加盟形式擴張，我們假設，中期加盟可以兌現(xiàn)70%，則省外大概有1365家加盟店。

因此，我們假設到2022年，省內外加盟店的店數(shù)可以達到2000家。

（2）長期開店空間

區(qū)位擴張和下沉，進一步拓展空間。長期來看，公司如果能接受店效的降低，可以進一步輻射更多的社區(qū)店和下沉市場門店，目前煌上煌預計今年末可以實現(xiàn)近5000家，未來仍有每年1000家的開店計劃，絕味超過1w家，周黑鴨通過渠道結構的不斷調整，未來有望。

2、加盟渠道單店盈利及對品牌商的利潤貢獻

單店貢獻方面：根據(jù)草根調研，目前企業(yè)加盟商店效預計在200w（對應廠商出貨額97w）左右。我們預計隨著門店數(shù)目逐步增加、渠道覆蓋范圍更廣，店效可能有一定下降，我們中性預測店效可以落在150w左右（對應廠商出貨73w）。

利潤率方面：加盟模式相對簡單，基本上毛利率和凈利率基本類似。

同樣做加盟模式的絕味、煌上煌凈利率分別為15%、11%左右，我們對單店貢獻、門店開店數(shù)目、凈利率進行敏感性測試：

3、直營有望企穩(wěn)，產能優(yōu)化協(xié)同

產品創(chuàng)新提速，直營店有望企穩(wěn)。此前受制于管理問題和新品刺激不足問題，單店收入出現(xiàn)波動甚至下降。公司去年推出新品后，新品系列占比貢獻提升到高個位數(shù)。根據(jù)草根調研，新產品對單店有1-2%的收入拉動。除此之外，公司期望通過更加多元化的營銷提升消費者觸及，如周黑鴨+樂事合作，有望進一步提升消費者購買欲望，在單店有望停止下跌的頹勢，甚至實現(xiàn)恢復性增長。

產能優(yōu)化協(xié)同，有望提升產能利用率，帶來更強規(guī)模效應。根據(jù)公司調研，目前3個工廠在生產運營，華中的武漢工廠，華北的河北工廠，華南的東莞工廠。武漢工廠目前最大，一年產能1.2億盒（指MAP裝，且MAP裝占公司90%類別）；華北華南工廠分別5000萬盒。整體2.2億盒。年報里披露周黑鴨去年銷量3.6萬噸，按平均220g算，產能利用率70%多。三個工廠后期可以再增加生產線，如果華北華南工廠再安裝3-4條生產線，最大產能可做到8000萬-1億盒，華中可能做到1.6-1.8億盒，應對今年擴張沒有問題。還有兩個工廠，江蘇南通今年投產，四川成都明年投產，今明兩年基本完成五大區(qū)的覆蓋。根據(jù)公司反饋，五大工廠滿產情況下可以支撐百億銷售。過去華中華北華南可能還要覆蓋華東之類的，有的運輸半徑超過1000公里，而未來五大工廠建好了可以控制在500公里以內。我們認為在現(xiàn)有區(qū)域加密可以提升產能利用率，有利于整體規(guī)模效應提升，內部效率的優(yōu)化。

三、亮點、看點及建議

1）公司亮點

好賽道、好品牌。城鎮(zhèn)化提升推動連鎖業(yè)態(tài)，其中鹵味是絕佳賽道，高坪效、高周轉、低投入、低風險，標準化高有利于加盟模式開展。周黑鴨品牌較高，占據(jù)較高的用戶心智，而品牌是消費品重要的護城河和實現(xiàn)規(guī)模效應的手段。將用戶心智份額變成實際的銷售份額是當前的課題，但已經(jīng)遠遠好于眾多品牌力不強的企業(yè)。

加盟商熱情較高，提升開店、營收的確定性。目前公司放開加盟后，收到了超過1w份的加盟申請，形成開店的蓄水池，公司優(yōu)選加盟商和核心地段，為盈利質量形成了一個保障。我們認為加盟商回報率高、加盟意愿強為公司近年來的開店和業(yè)績帶來了較強的確定性。

供應鏈并不是從零起步，開店速度有望跨越階段。由于當前在老區(qū)域生產、供應鏈是較為完備的，產能利用率有提升空間。對于新區(qū)域，雖然需要再建設工廠，但是供應鏈整個管理經(jīng)驗并非新品牌所有，從區(qū)域走向全國、覆蓋新市場方面，周黑鴨并非從0起步，開店速度有望跨越階段。

2）可能超預期的點

直營店能否恢復到較強盈利。我們覺得在加盟是目前市場最大的關注點，但直營店企的發(fā)展沒有較為明確的預期，我們認為公司整體一盤棋，加盟模式帶來發(fā)展活水的情況下，有望進一步推動直營的改革，在邊際向好的社會關注度、和內部在新品和營銷的努力下，有望推動直營的企穩(wěn)，如果直營能恢復到2-3年前的盈利能力，將成為超預期的點。

加盟模式品牌方凈利率尚未出現(xiàn)明確預期。雖然我們進行了敏感性測試，但是基于公司高店效帶來的高產業(yè)鏈利潤，我們認為有可能貢獻利潤靠近樂觀情況，甚至優(yōu)于同行。

3）可能出現(xiàn)的風險

首先是管理的風險。因為周黑鴨的渠道相比于主要依靠加盟的煌上煌和絕味不同，他包含了直營、加盟、便利店、電商等多種渠道，各個事業(yè)部利益的均衡對管理提出了更高的挑戰(zhàn)。如直營VS加盟渠道是否涉及到位置的爭奪，如便利店渠道和門店渠道是否涉及竄貨問題。隨著門店的密度逐漸增加，管理的難度也將加大，建議管理層提前規(guī)劃。

其次是門店迭代和創(chuàng)新的問題。這最終體現(xiàn)在單店的同店收入增長上，周黑鴨目前已經(jīng)在進行單店收入方面的努力，但是提升單店收入是一個長期課題，由于周黑鴨本身勢能較高，很難通過絕味、煌上煌的門店優(yōu)化方式來實現(xiàn)平均單店收入提升，因此需要在產品創(chuàng)新和營銷上加大精力投入。

最后是短期的盈利。由于衛(wèi)生事件影響，周黑鴨門店偏向交通樞紐和商圈，恢復度較低，因此對年內的影響較大，不過市場今年業(yè)績情況預計已有預期。但如果衛(wèi)生事件反復帶來的人口流動持不足，預計會帶來持續(xù)的業(yè)績影響。

4）投資建議：好賽道好品牌，中期管理優(yōu)化，短期開店超預期，建議關注逆境反轉機會：周黑鴨處于鹵味絕佳賽道，有較強的品牌力基礎，內部改革有望激活公司活力，改善渠道短板。我們預計在公司新管理團隊的經(jīng)營改革下，中期加盟開店2000家，初步測算加盟增厚業(yè)績2億，假設直營渠道利潤穩(wěn)定在19年的4億水平，22年我們中性預計下可實現(xiàn)6億凈利潤，對應當前市值為25Xpe，建議關注逆境反轉機會。

附錄-行業(yè)梳理：連鎖加盟快速發(fā)展，鹵味賽道優(yōu)勢明顯

1、連鎖業(yè)態(tài)需求空間大，加盟模式打開天花板

1）在需求特征的變化背景下，渠道變革悄然發(fā)生，小型化、近場化趨勢明顯。傳統(tǒng)商超流量呈現(xiàn)頹勢，零售渠道小型化、近場化，店鋪社區(qū)化趨勢明顯，夫妻老婆店面臨品牌升級，新興業(yè)態(tài)涌現(xiàn)，渠道變革催生了門店迭代、專業(yè)連鎖品牌誕生的機會。90-00后對休閑、即食產品擁有更多的需求，慢慢催生門店結構的轉化。

城鎮(zhèn)化背景下，小吃、休閑食品門店具有較強發(fā)展張力。以小吃門店為例，2017年我國共有小吃門店73萬家，從萬人小吃餐廳數(shù)量來看，不考慮飲食文化的基礎上，一般來講經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)、城鎮(zhèn)化程度較高的萬人小吃餐廳數(shù)目更多，對于全國來說，大部分地區(qū)小食門店具有較大的提升空間。

2）供給一定程度決定需求，加盟模式是渠道杠桿。由于大部分的連鎖業(yè)態(tài)，提供的是一個可選的消費場景，“正好注意到”為一個重要的消費刺激因素，“供給”一定程度上決定了“需求”。而加盟業(yè)態(tài)，作為一種加了杠桿的擴張模式，放大品牌商能夠“供給”的規(guī)模，打開了規(guī)模天花板。

由于稅收等優(yōu)惠、因地制宜的投入，加盟商可能同等情況下獲得更高的盈利。地區(qū)經(jīng)銷商對當?shù)丨h(huán)境更為熟悉，費用投入可能更加靈活，同時部分作為個體工商戶、小規(guī)模納稅人，可能獲得比品牌直營更低的稅收。從產業(yè)鏈來看，如果能夠跑通加盟模式，專業(yè)的分工將加優(yōu)化產業(yè)鏈效率，甚至提升產業(yè)環(huán)節(jié)利潤率，為擴張、長期發(fā)展奠定基礎。

2、選賽道看坪效，加盟首選鹵味休閑

高店效優(yōu)選鹵制品。我們將業(yè)態(tài)中一些典型的龍頭公司進行了單店模型的拆分，我們發(fā)現(xiàn)休閑鹵制品賽道是整體來講坪效最高的賽道，奶茶也有部分坪效很高，但是方差很大，如做下沉的蜜雪冰城的坪效偏高，同樣知名品牌快樂檸檬的坪效總體偏低。

鹵味內店效分級：串串＞休閑鹵味＞餐桌鹵味。從我們推算的數(shù)據(jù)來看，廖記的店效最高，預計與其冷鍋串串項目有關，其次是絕味周黑鴨，偏休閑的鹵味制品，再次是餐桌食品類。

除了店效較高外，鹵味休閑賽道還有幾個點較為適合加盟：

1）供應鏈較為封閉。冷鏈配送成品至門店，供應鏈竄貨難度較大。

2）周轉非?？?/strong>。絕味存貨周轉率5.35次（2019年），主要系上游進行鴨脖儲備，但加盟商不需要原料儲備，周轉率更快，理論上2天左右的周轉天數(shù)。

3）前臺標準化較高。周黑鴨、絕味基本上只進行陳列和過稱，員工操作簡單管理難度小。

4）上游存在進入壁壘，供給端有限，競爭格局相對好。由于上游是生物性資產，短期內不是無限供應，因此規(guī)模越大產業(yè)定價權越高，保障產業(yè)環(huán)節(jié)的凈利率水平。由于上游存在一定進入壁壘，因此休閑鹵味賽道供給有限，競爭格局相對好。

5）品類生命周期相對較長。休閑鹵味辣、嚼口感，具有一定的上癮性，因此存在一定的粘性消費者。

鹵味賽道的整體投入也較小。加盟費和設備費用較低，降低了進入門檻，也提升了加盟商的靈活性，避免了較大投資風險。相比之下，奶茶行業(yè)的初始投入也較大，一般為35w以上。

3、衛(wèi)生事件之下，逆勢開店搶占份額

衛(wèi)生事件后供給側洗牌，頭部品牌逆勢擴張。衛(wèi)生事件對餐飲也沖擊較大，不少門店面臨短期資金問題，被迫關店和轉讓。但資金流較好的品牌，卻在3-4月開啟了一輪逆勢擴張。絕味2020年衛(wèi)生事件之下逆勢擴張，4月大規(guī)模集中拿店，全年目標仍落在800-1200家。絕味Q1雖然受到衛(wèi)生事件影響，但公司補貼加盟商政策到位，支持渠道逆勢擴張，Q2后有望受益同店恢復、開店加速?；蜕匣?020年計劃新開1200家門店，持續(xù)加速拓店，衛(wèi)生事件之下全年開店計劃不變，衛(wèi)生事件過后全部發(fā)力拓展全國市場。衛(wèi)生事件下供給側改革加速，為抗風險能力較強的頭部品牌提供了更大的空間。

(編輯：李國堅)