國(guó)信證券：京東集團(tuán)-SW(09618)提效漸入佳境，龍頭價(jià)值凸顯，首予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“學(xué)恒的海外觀(guān)察”

摘要

概要：物流完善，治理優(yōu)化，下沉低線(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)力。京東集團(tuán)-SW(09618)作為中國(guó)最大的B2C自營(yíng)電商平臺(tái)，前期通過(guò)自建物流體系、構(gòu)筑了深厚的自營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘；后期通過(guò)切入多種創(chuàng)新業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)無(wú)界擴(kuò)張，增厚公司市值空間，同時(shí)公司變革治理機(jī)制，發(fā)力下沉市場(chǎng)引領(lǐng)業(yè)績(jī)與年活躍用戶(hù)數(shù)量快速反彈，截至2020Q1公司年活躍用戶(hù)增量已達(dá)3.87億，2019年?duì)I業(yè)收入/凈利潤(rùn)同比+24.9%/+589%，公司步入質(zhì)量增長(zhǎng)新階段。

京東零售：規(guī)模效應(yīng)疊加控費(fèi)有效，盈利改善，價(jià)值凸顯。受益于電商行業(yè)發(fā)展的高景氣與高集中度，公司零售業(yè)務(wù)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明確：1）1P: 規(guī)模擴(kuò)張疊加控費(fèi)有效，經(jīng)營(yíng)效率與盈利水平迎來(lái)收獲期：2014-2019年，公司毛利率由11.6%增長(zhǎng)至14.6%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（GAAP口徑）由-5.0%提升至1.6%；2）3P：對(duì)標(biāo)天貓，公司貨幣化率提升空間較大，未來(lái)入駐商家擴(kuò)容提質(zhì)、營(yíng)銷(xiāo)工具優(yōu)化升級(jí)推動(dòng)貨幣化率穩(wěn)步上行；3）京喜：得益于京喜下沉策略有效，2019年公司年活躍用戶(hù)數(shù)達(dá)到3.62億，逆勢(shì)反彈，未來(lái)依托于京東強(qiáng)大的供應(yīng)鏈與微信社交優(yōu)勢(shì)，京喜將不斷釋放動(dòng)能。

京東創(chuàng)新：物流、數(shù)科、健康協(xié)同發(fā)力，貢獻(xiàn)可觀(guān)市值空間。京東物流/京東數(shù)科/京東健康目前市值水平分別為2000/2000/505億人民幣，京東持股比例分別為80%/36.8%/86%, 三只獨(dú)角獸協(xié)同發(fā)力，打造公司第二條生長(zhǎng)曲線(xiàn)，夯實(shí)公司護(hù)城河，未來(lái)上市后合計(jì)可帶來(lái)超2000億的市值空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：第三方物流配送以及低線(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈；物流配送技術(shù)發(fā)生革命性變革打破公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘；宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)或者電商行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)等。

估值及投資建議：結(jié)合絕對(duì)估值與相對(duì)估值，我們給予公司合理估值區(qū)間289-301港幣，相對(duì)于當(dāng)前的漲幅空間為20%-25%，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

正文

投資摘要

估值及投資建議

我們認(rèn)為，京東深耕物流體系16年，完善的配送體系以及物流網(wǎng)絡(luò)打造極致用戶(hù)體驗(yàn)，為公司自營(yíng)體系構(gòu)筑了深厚的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，規(guī)模優(yōu)勢(shì)疊加物流科技持續(xù)降低物流履約費(fèi)率，效率穩(wěn)健提升，自營(yíng)業(yè)務(wù)步入利潤(rùn)收獲周期；同時(shí)我們認(rèn)為公司治理機(jī)制調(diào)整優(yōu)化以及發(fā)力下沉市場(chǎng)獲取增量用戶(hù)有望引領(lǐng)公司業(yè)績(jī)未來(lái)超預(yù)期增?？紤]到公司在公共衛(wèi)生事件期間表現(xiàn)的消費(fèi)韌性，我們測(cè)算2020-2022年公司零售業(yè)務(wù)收入CAGR依然能保持20%以上的增速。

公司通過(guò)物流、數(shù)科（原京東金融）以及健康等創(chuàng)新業(yè)務(wù)無(wú)界擴(kuò)張，謀求第二條增長(zhǎng)曲線(xiàn)，2019年均保持約50%/100%以上的高速增長(zhǎng)，考慮到物流服務(wù)的壁壘以及大健康領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)賽道，2020-2022年我們給予創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入分別為423/676/1014億元的盈利預(yù)期。

預(yù)計(jì)公司2020/2021/2022年每股收益3.8/6.0/7.8元，NonGAAP下可持續(xù)的利潤(rùn)增速分別為-3%/+63%/34%。結(jié)合絕對(duì)估值與相對(duì)估值，給予目標(biāo)價(jià)289-301港幣，相對(duì)于當(dāng)前的漲幅空間為20%-25%，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

核心假設(shè)與邏輯

第一，規(guī)模效應(yīng)、機(jī)制優(yōu)化、收入結(jié)構(gòu)改善以及第三方平臺(tái)商家擴(kuò)容升級(jí)助力：公司1P業(yè)務(wù)效率穩(wěn)步提升，步入利潤(rùn)收獲期；公司3P業(yè)務(wù)貨幣化率穩(wěn)步提升。

第二，創(chuàng)新業(yè)務(wù)中物流服務(wù)壁壘穩(wěn)固，第三方物流服務(wù)高速提升；健康業(yè)務(wù)得益于其優(yōu)質(zhì)賽道以及公司巨大線(xiàn)上流量，快速崛起；數(shù)科業(yè)務(wù)不斷拓寬邊界，內(nèi)外賦能協(xié)同發(fā)力。創(chuàng)新業(yè)務(wù)分拆獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，增厚公司市值空間。

與市場(chǎng)的差異之處

市場(chǎng)或認(rèn)為，公司商業(yè)模式“太重”，導(dǎo)致其效率難以匹敵平臺(tái)業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較差。我們通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，京東正是由于其自建物流這種“重模式”構(gòu)筑了其護(hù)城河，且隨著物流建設(shè)的完善，履約效率穩(wěn)步提升，步入利潤(rùn)收獲期，且創(chuàng)新業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力一方面增厚公司市值，一方面運(yùn)用科技不斷鞏固公司現(xiàn)有護(hù)城河，互相增益，公司收入結(jié)構(gòu)形成正反饋，步入質(zhì)量上升周期。

股價(jià)變化的催化因素

1）公司在下沉市場(chǎng)的滲透超出市場(chǎng)預(yù)期，若下沉市場(chǎng)ARPU超預(yù)期增長(zhǎng)，對(duì)股價(jià)有一定的催化作用；

2）物流壁壘穩(wěn)固，健康賽道優(yōu)質(zhì)，數(shù)科無(wú)界拓張，三者均具備一定的稀缺性，創(chuàng)新業(yè)務(wù)增速以及虧損收窄或超出預(yù)期；

3）中臺(tái)化建設(shè)以及治理機(jī)制的優(yōu)化加速人效提升，進(jìn)而使得履約費(fèi)用、管理費(fèi)用下行明顯，有望帶來(lái)盈利水平超預(yù)期。

核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險(xiǎn)

低線(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的風(fēng)險(xiǎn)；

技術(shù)變革打破公司物流配送壁壘的風(fēng)險(xiǎn)；

第三方物流服務(wù)表現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)以及全球公共衛(wèi)生事件的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。

估值與投資建議

考慮公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，我們采用絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩種方法來(lái)估算公司的合理價(jià)值區(qū)間。

絕對(duì)估值：289-303港幣

公司為自營(yíng)B2C電商龍頭，物流壁壘穩(wěn)固，零售效率穩(wěn)步提升，下沉市場(chǎng)釋放增量空間，創(chuàng)新業(yè)務(wù)快快速發(fā)展：

1） 京東零售：我們將零售業(yè)務(wù)拆分為1P與3P兩部分業(yè)務(wù)，公司1P業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)疊加收入結(jié)構(gòu)改善，履約費(fèi)率以及人工效率提效，步入利潤(rùn)收獲期，同時(shí)下沉市場(chǎng)消費(fèi)活力快速釋放，1P業(yè)務(wù)未來(lái)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)明確；受益于商家擴(kuò)容以及營(yíng)銷(xiāo)升級(jí)，公司3P業(yè)務(wù)預(yù)期未來(lái)3年符合增速也將保持25%以上快速增長(zhǎng)。

2） 京東創(chuàng)新：京東創(chuàng)新業(yè)務(wù)包括物流和健康等，京東物流開(kāi)放第三方物流服務(wù)驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)；京東健康作為公司孵化的第三只獨(dú)角獸，公共衛(wèi)生事件之下表現(xiàn)亮眼，同比增速超100%，創(chuàng)新業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力，為公司打造第二條增長(zhǎng)曲線(xiàn)。

綜上，我們測(cè)算公司2020-2022年?duì)I收增速分別為22.9%/19.5%/18.1%, 履約費(fèi)率下行推動(dòng)公司毛利穩(wěn)步提升（其中2020年受公共衛(wèi)生事件影響，收入增速略放緩，人工成本較高推高期間費(fèi)用水平，短期侵蝕業(yè)績(jī)但不改長(zhǎng)期向好態(tài)勢(shì)），Non-GAAP下可持續(xù)的利潤(rùn)增速分別為-2.7%/62.6%/34%。

根據(jù)以上主要假設(shè)條件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理價(jià)值區(qū)間為289-303港幣。

絕對(duì)估值的敏感性分析

該絕對(duì)估值相對(duì)于WACC和永續(xù)增長(zhǎng)率較為敏感，表3是公司絕對(duì)估值相對(duì)此兩因素變化的敏感性分析。

相對(duì)法估值：261-301港幣

我們采用分部估值法對(duì)京東進(jìn)行估值：

1）零售業(yè)務(wù)

公司零售業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)改善疊加規(guī)模效應(yīng)，利潤(rùn)水平迅速改善，與亞馬遜(AMZN.US)利潤(rùn)水平差距縮小，同時(shí)公司依靠平臺(tái)廣告與傭金、PLUS會(huì)員不斷提升毛利水平，與亞馬遜商業(yè)模式與電商收入改善路徑相似，對(duì)標(biāo)亞馬遜電商收入EV/EBIDTA水平，可有效反應(yīng)公司零售業(yè)務(wù)市值水平。

考慮到公司下沉市場(chǎng)帶來(lái)超預(yù)期的用戶(hù)增長(zhǎng)，且公共衛(wèi)生事件之下相較其他電商平臺(tái)，公司自建物流優(yōu)勢(shì)顯著，極大鞏固了客戶(hù)粘性，未來(lái)2-3年具有更高的成長(zhǎng)確定性，復(fù)合增長(zhǎng)率超20%。對(duì)標(biāo)亞馬遜EV/EBIDTA21X-28X的水平，我們給予公司一定的估值溢價(jià)，給予其零售業(yè)務(wù)2020年EV/EBIDTA為25X-30X，2021年EV/EBIDTA為24X，2022年EV/EBIDTA為21X，對(duì)應(yīng)市值為5105-6126/6893/7549億人民幣。

2）創(chuàng)新業(yè)務(wù)

京東數(shù)科/京東物流/京東健康當(dāng)前的估值水平分別為2000/2000/505億人民幣，京東持股比例分別為36.8%/80%/86%，假設(shè)上市后股權(quán)稀釋20%，則該三部分合理市值合計(jì)2216億人民幣。同時(shí)隨著各創(chuàng)新業(yè)務(wù)模塊不斷擴(kuò)大，我們認(rèn)為數(shù)科、物流市值每年可保持10%以上的升值空間，健康得益于其優(yōu)質(zhì)賽道、高速增長(zhǎng)有望實(shí)現(xiàn)每年20%以上的市值溢價(jià)。

投資建議

結(jié)合絕對(duì)估值與相對(duì)估值，我們給予公司合理估值區(qū)間289-301港幣，相對(duì)于當(dāng)前的漲幅空間為20%-25%，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

投資概要：物流完善，治理優(yōu)化，下沉低線(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力

歷史沿革：起家自營(yíng)模式，供應(yīng)鏈致勝之路

1.“起步”（2004-2007年）：B2C自營(yíng)平臺(tái)起家，正品+低價(jià)引領(lǐng)早期擴(kuò)張。2004年，京東以3C產(chǎn)品切入電商，從商品、物流、售后打造全鏈路自營(yíng)電商模式，截止2007年，公司已經(jīng)建成北京、上海、廣州三大物流體系；同年京東獲得今日資本第一筆融資，發(fā)展步入正軌。

2.“擴(kuò)張”（2008-2014年）：全品類(lèi)多業(yè)務(wù)發(fā)力，物流服務(wù)打造自營(yíng)壁壘。從2008年開(kāi)始，公司相繼增加日百、服飾、個(gè)護(hù)、圖書(shū)等品類(lèi)，向全品類(lèi)轉(zhuǎn)型；2010推出平臺(tái)模式，向綜合電商轉(zhuǎn)型；2011年，布局移動(dòng)端，啟動(dòng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略，此后相繼布局金融、O2O領(lǐng)域并持續(xù)在物流領(lǐng)域發(fā)力（截止2014年3月已在全國(guó)495所城市建立1620個(gè)配送站以及214個(gè)自提點(diǎn)），憑借超20000人的配送團(tuán)隊(duì)為消費(fèi)者提供211限時(shí)達(dá)、次日達(dá)、三小時(shí)極速達(dá)、家電上門(mén)安裝等服務(wù)，極致客戶(hù)體驗(yàn)；2014年于美國(guó)納斯達(dá)克掛牌上市。

3.“夯實(shí)”（2015-2018年）：探索線(xiàn)下新零售，物流及金融板塊獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。為了進(jìn)一步夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)壁壘，公司從單一電商平臺(tái)到多業(yè)務(wù)線(xiàn)轉(zhuǎn)型：1）零售：商超方面，聯(lián)姻沃爾瑪(WMT.US)，戰(zhàn)略投資永輝超市、步步高；新零售方面，相繼探索“餐飲+到家”（7Fresh）模式、無(wú)人零售模式（X無(wú)人超市）等；O2O方面：京東到家與達(dá)達(dá)合并，打造國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的本地即時(shí)零售和配送平臺(tái)；2）金融：2017年重組京東金融并取得40%的利潤(rùn)分成權(quán)—可轉(zhuǎn)換為京東數(shù)科40%的股權(quán)，2018年升級(jí)為京東數(shù)科，增加智慧城市、企業(yè)服務(wù)等業(yè)務(wù)布局；3）物流：2017年京東物流獨(dú)立運(yùn)營(yíng)并引入第三方投資，進(jìn)行全球化戰(zhàn)略布局，共建全球智能供應(yīng)鏈基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)（GSSC），效率不斷提升，自營(yíng)壁壘穩(wěn)固。

4.“增效”（2019-至今）：架構(gòu)梳理激發(fā)活力，步入質(zhì)量增長(zhǎng)階段。2018年以來(lái)，受業(yè)務(wù)增速放緩以及創(chuàng)始人輿論風(fēng)波的影響，公司進(jìn)行了一系列組織架構(gòu)調(diào)整，改組京東商城（京東零售）原事業(yè)群架構(gòu)為前、中、后臺(tái)，調(diào)整后商城各事業(yè)群負(fù)責(zé)人直接向輪值CEO匯報(bào)；同時(shí)對(duì)高管采取末位淘汰制的考核制度，激發(fā)組織活力。2019Q3/2019Q4公司收入以及年活躍買(mǎi)家季度反彈，體現(xiàn)了管理機(jī)制優(yōu)化的顯著效果，也折射出公司生態(tài)布局的巨大潛力。

回顧公司發(fā)展歷程，經(jīng)過(guò)起步-擴(kuò)張-夯實(shí)-增效四個(gè)階段，公司基本面不斷穩(wěn)固，前期投入較大的物流體系已基本完善，效率穩(wěn)健提升，極致客戶(hù)體驗(yàn)為公司自營(yíng)體系構(gòu)筑了深厚的競(jìng)爭(zhēng)壁壘；后期創(chuàng)新業(yè)務(wù)無(wú)界擴(kuò)張，快速發(fā)展為公司帶來(lái)第二條成長(zhǎng)曲線(xiàn)，同時(shí)公司治理機(jī)制調(diào)整優(yōu)化、下沉市場(chǎng)策略超預(yù)期有望引領(lǐng)公司未來(lái)超預(yù)期增長(zhǎng)。

看點(diǎn)1：物流體系完善構(gòu)筑自營(yíng)壁壘，效率提升整裝待發(fā)

經(jīng)過(guò)16年發(fā)展，公司已經(jīng)建成全國(guó)最大的自營(yíng)物流配送體系。截止到2020Q1，公司擁有超730個(gè)倉(cāng)庫(kù)，倉(cāng)儲(chǔ)面積約1700萬(wàn)㎡，配送范圍基本覆蓋全國(guó)所有的縣區(qū)，90%以上的訂單可以在24h內(nèi)送達(dá)，完善的配送體系以及物流網(wǎng)絡(luò)打造極致用戶(hù)體驗(yàn)，為自營(yíng)體系構(gòu)筑深厚的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。同時(shí)隨著物流激勵(lì)機(jī)制不斷優(yōu)化以及無(wú)人配送等物流科技的運(yùn)用，公司物流履約效率不斷提升，步入收獲期。

看點(diǎn)2：創(chuàng)始人聚焦管理，公司治理優(yōu)化

組織架構(gòu)變革，優(yōu)化管理機(jī)制。受線(xiàn)上消費(fèi)增速放緩與阿里巴巴-SW(09988)“二選一”影響，2018年公司業(yè)務(wù)增速換擋；同時(shí)疊加創(chuàng)始人輿論風(fēng)波事件，引發(fā)組織架構(gòu)的系列調(diào)整。一方面打破原有的商城事業(yè)群架構(gòu)，改組為前、中、后臺(tái)架構(gòu)體系；另一方面采取嚴(yán)苛的高管末位淘汰制度，優(yōu)化管理機(jī)制，激發(fā)組織活力。

（1）劉強(qiáng)東聚焦戰(zhàn)略管理，子集團(tuán)CEO經(jīng)營(yíng)負(fù)責(zé)角色強(qiáng)化。2019年5月，京東健康獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，成為繼京東數(shù)科與京東物流之后的第三只“巨型獨(dú)角獸”。自“明州”事件后，京東健康、京東物流、京東零售、京東數(shù)科四大子集團(tuán)CEO承擔(dān)更多的角色，而原董事局主席劉強(qiáng)東則逐漸退出前臺(tái)運(yùn)營(yíng)管理，退居幕后聚焦負(fù)責(zé)整體的戰(zhàn)略布局。

（2）變革商城事業(yè)群組織，落實(shí)大中臺(tái)業(yè)務(wù)架構(gòu)。2018年年底，京東零售（原京東商城）進(jìn)行了規(guī)模最大的組織架構(gòu)變革，打破商城原有三大事業(yè)群結(jié)構(gòu)，改組為以客戶(hù)為中心的前、中、后臺(tái)三大業(yè)務(wù)架構(gòu)。前臺(tái)部門(mén)主要圍繞C端和B端客戶(hù)建立靈活、創(chuàng)新和快速響應(yīng)的機(jī)制，中臺(tái)部門(mén)主要通過(guò)沉淀、迭代和組件化地輸出可以服務(wù)于前端不同場(chǎng)景的通用能力進(jìn)而不斷適配前臺(tái)；后臺(tái)部門(mén)主要將為中前臺(tái)提供保障和專(zhuān)業(yè)化支持。同時(shí)，CEO徐雷經(jīng)營(yíng)角色前置，京東內(nèi)部三大事業(yè)群有原來(lái)向劉強(qiáng)東匯報(bào)改為向徐雷匯報(bào)。

零售架構(gòu)二次調(diào)整，成立大商超全渠道事業(yè)群。2020Q1，公司為了進(jìn)一步落實(shí)大中臺(tái)體系建設(shè)，實(shí)現(xiàn)人貨場(chǎng)全渠道下沉策略，成立大商超事業(yè)群，并任命馮軼為負(fù)責(zé)人，直接向徐雷匯報(bào)。該事業(yè)群有助于充分發(fā)揮相關(guān)業(yè)務(wù)在采購(gòu)、營(yíng)銷(xiāo)以及供應(yīng)鏈方面的協(xié)同，加速全渠道業(yè)務(wù)拓展。

（3）“剛?cè)岵?jì)”，管理機(jī)制優(yōu)化。一方面，公司自2019年起實(shí)施高管末位淘汰考核制度，以績(jī)效考核為指標(biāo)，末位淘汰10%的副總裁級(jí)別以上的高管；另一方面，公司不斷變革薪酬激勵(lì)制度，以京東物流為例，在部分地區(qū)試點(diǎn)將底薪轉(zhuǎn)變成更有激勵(lì)性的業(yè)務(wù)提成，保障業(yè)務(wù)人員多勞多得的分配機(jī)制，充分釋放組織活力，激發(fā)員工潛力。

看點(diǎn)3：下沉低線(xiàn)市場(chǎng)，用戶(hù)增長(zhǎng)超預(yù)期

公司自2018年開(kāi)始發(fā)力社交電商，2019年7月升級(jí)其戰(zhàn)略地位，將原拼購(gòu)事業(yè)部更名為社交電商事業(yè)部，同年9月升級(jí)為“京喜”，以微信一級(jí)入口為主要載體，彌補(bǔ)公司在非帶電品類(lèi)以及低線(xiàn)市場(chǎng)的劣勢(shì)。得益于京喜快速發(fā)展，公司2019Q3-2020Q1年活躍用戶(hù)季度環(huán)比凈增分別為13/28/25百萬(wàn)(VS阿里AAC季度環(huán)比凈增分別為19/18/15)，年活躍用戶(hù)季度增速反彈，同比+9.6%/18.6%/24.8%(VS阿里AAC季度同比增速分別為15.3%/11.8%/11.0%)，其中2019年70%來(lái)自下沉市場(chǎng)，用戶(hù)增長(zhǎng)亮眼。

看點(diǎn)4：創(chuàng)新業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力，貢獻(xiàn)可觀(guān)市值空間

公司全資子公司京東物流自2017年4月開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，將物流、商流、資金流以及信息流有機(jī)結(jié)合，是全球唯一擁有中小件、大件、冷鏈、跨境、B2B以及眾包（達(dá)達(dá)）六大網(wǎng)絡(luò)的公司，目前市場(chǎng)估值近2000億，公司持股比例為80%；公司持有京東數(shù)科35.9%的稅前利潤(rùn)（可轉(zhuǎn)換為35.9%的股權(quán)），2020年6月公司向京東數(shù)科增資人民幣17.8億元現(xiàn)金收購(gòu)股權(quán)，交易完成后，持股比例達(dá)36.8%。京東物流背靠3.87億活躍用戶(hù)，以供應(yīng)鏈金融科技平臺(tái)為基，多領(lǐng)域發(fā)力，不斷做大做強(qiáng)，目前估值達(dá)2000億；京東健康于2019年4月獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，背靠京東龐大線(xiàn)上流量實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，目前估值已超70億美元。物流、數(shù)科、健康協(xié)同發(fā)力，打造公司第二條生長(zhǎng)曲線(xiàn)，上市后或帶來(lái)超2000億的市值空間。

電商行業(yè)：成長(zhǎng)賽道，低線(xiàn)崛起，社交正勁

催化因素：消費(fèi)升級(jí)、運(yùn)力突破、資本助力

中國(guó)電商：成長(zhǎng)賽道，“一超兩強(qiáng)”格局漸成

滲透率持續(xù)提升，公共衛(wèi)生事件之下增速領(lǐng)跑。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)口徑，2010-2019年電商各渠道占比從1%提升到28%，位列第二大消費(fèi)渠道。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)口徑，實(shí)物網(wǎng)購(gòu)規(guī)模占社零比重穩(wěn)步提升，截至2019年年底，實(shí)物網(wǎng)購(gòu)規(guī)模已達(dá)8.5萬(wàn)億，滲透率已經(jīng)達(dá)到20.7%，實(shí)物網(wǎng)購(gòu)增量對(duì)社零增量貢獻(xiàn)占比達(dá)50.5%，成為社零增長(zhǎng)第一大內(nèi)驅(qū)力量。受公共衛(wèi)生事件沖擊，2019Q1社零與網(wǎng)購(gòu)增速整體下滑，但電商渠道呈現(xiàn)極大的消費(fèi)韌勁，短暫放緩后，自2020年3月增速開(kāi)始反彈，至2020年5月累計(jì)增速已經(jīng)反彈至11.5%，預(yù)計(jì)隨著生產(chǎn)與消費(fèi)潛力釋放以及電商平臺(tái)大促刺激，第二季度增速可能出現(xiàn)同比上跳。電商成長(zhǎng)性持續(xù)，未來(lái)隨著滲透率持續(xù)提升，有望發(fā)展為第一大消費(fèi)航道。

“一超兩強(qiáng)”格局漸成，龍頭效應(yīng)顯著。從市場(chǎng)份額來(lái)看，近3年京東、阿里、拼多多(PDD.US)占據(jù)80%以上的電商份額，其中2019年阿里、京東、拼多多分別占整體電商份額的58.9%/19.6%/9.5%，占B2C電商份額的50.1%/26.5%/12.8%,排位第三、第四的蘇寧與唯品會(huì)份額合計(jì)不超過(guò)5%。Top3市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，強(qiáng)者恒強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)壁壘穩(wěn)固，新進(jìn)入者門(mén)檻極高。

從電商規(guī)模來(lái)看，2019年阿里、京東、拼多多、蘇寧GMV規(guī)模額合計(jì)達(dá)9.9萬(wàn)億，均保持兩位數(shù)以上增速;從用戶(hù)角度來(lái)看，2019年阿里、京東、拼多多AAC分別為7.1/3.6/5.8億且呈持續(xù)走高，而當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)總數(shù)為8.8億，電商龍頭效應(yīng)顯著。一超兩強(qiáng)的寡頭格局漸成，且阿里、京東以及拼多多擁有者資本、技術(shù)以及規(guī)模優(yōu)勢(shì)，不斷在電商模式、物流以及商品品類(lèi)方面進(jìn)行創(chuàng)新，龍頭溢價(jià)以及規(guī)模效應(yīng)將不斷增強(qiáng)。

線(xiàn)上滲透未止步，美妝、生鮮及快消為下一階段動(dòng)能。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2020年5月，整體/實(shí)物電商滲透率分別為29.0%/24.3%，受公共衛(wèi)生事件影響，線(xiàn)上滲透率短暫上跳，電商滲透進(jìn)程持續(xù)。

從細(xì)分品類(lèi)來(lái)看：1)傳統(tǒng)電商品類(lèi)比如游戲玩具、3C、家電、服裝、美妝個(gè)護(hù)、寵物用品等線(xiàn)上滲透率都維持在30%以上水平，但是受消費(fèi)升級(jí)、中產(chǎn)擴(kuò)容、媒介變遷以及政策端匯率下行的影響，美妝品類(lèi)線(xiàn)上仍保持25%以上的增速，滲透率持續(xù)提升，距離天花板仍然有很大距離。2)生鮮、快消品類(lèi)(包裝食品、家庭護(hù)理)滲透率仍處在較低水平，其中2019年生鮮滲透率僅為6.3%。受公共衛(wèi)生事件影響，生鮮電商需求激增，其DAU規(guī)模與日人均使用時(shí)長(zhǎng)均大幅提升。據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2020年春節(jié)生鮮電商DAU規(guī)模為1009萬(wàn)，同比+91.46%，春節(jié)后兩周DAU激增至1237萬(wàn)人。日人均時(shí)長(zhǎng)也有較大增幅，2020年春節(jié)為12.6分鐘，同比+32,63%，春節(jié)后兩周增至12.9分鐘。公共衛(wèi)生事件之下加速了消費(fèi)者線(xiàn)上消費(fèi)習(xí)慣的培育，預(yù)計(jì)未來(lái)5年隨著消費(fèi)習(xí)慣變遷及商業(yè)模式成熟，生鮮品類(lèi)線(xiàn)上滲透率將持續(xù)提升至10%-20%水平，線(xiàn)上規(guī)模劍指萬(wàn)億空間。

驅(qū)動(dòng)因素：低線(xiàn)市場(chǎng)崛起，社交電商正勁

下沉市場(chǎng)消費(fèi)潛力穩(wěn)健提升，電商滲透空間大。2014-2018年我國(guó)下沉城市社會(huì)消費(fèi)品零售總額從10.6萬(wàn)億元提升至17.2萬(wàn)億元，CAGR10.2%,增長(zhǎng)穩(wěn)健;2018年下沉市場(chǎng)占整體社零比重提升至45.1%，占據(jù)消費(fèi)半壁江山，意義重大。2014-2019年，我國(guó)農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)零售額從0.2萬(wàn)億增長(zhǎng)至1.7萬(wàn)億，其中2019年同比+24.9%，社交電商興起、物流設(shè)施完善、供應(yīng)鏈效率提升促使個(gè)農(nóng)村電商增速反彈，未來(lái)隨著低線(xiàn)城市網(wǎng)購(gòu)習(xí)慣逐漸成熟，物流設(shè)施完善度以及供應(yīng)鏈效率的提升，低線(xiàn)電商滲透空間巨大。

拼多多：興于低線(xiàn)，快速崛起。拼多多成立初期依托于騰訊(00700)的社交流量，定位于“五環(huán)外”的低線(xiàn)消費(fèi)人群，截止2017年，拼多多三線(xiàn)及以下消費(fèi)人群占比64.7%，成功突圍并成為電商前三大平臺(tái)。2018/2019年，拼多多GMV同比增速分別為+234%/+113%,遠(yuǎn)超其他電商平臺(tái)，充分受益于低線(xiàn)城市線(xiàn)上消費(fèi)潛力的釋放。

低線(xiàn)市場(chǎng)：增長(zhǎng)新動(dòng)能，各大電商爭(zhēng)奪的主要陣地。2020.1.12-2020.2.11一個(gè)月期間內(nèi)，三四線(xiàn)及以下新增用戶(hù)占我國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)新增用戶(hù)數(shù)量的比重為53.9%，貢獻(xiàn)主要的用戶(hù)增量。根據(jù)各電商公司公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，阿里、京東2019年新增用戶(hù)中超70%用戶(hù)來(lái)自低線(xiàn)市場(chǎng)，截止2020年4月，三大龍頭電商低線(xiàn)用戶(hù)數(shù)量占比均超50%。在今年“618”期間，主要綜合電商APP新安裝用戶(hù)數(shù)約七成來(lái)自低線(xiàn)市場(chǎng)，低線(xiàn)市場(chǎng)已經(jīng)成為各大電商增長(zhǎng)新動(dòng)能，成為各大電商公司爭(zhēng)奪的主要陣地。

社交電商：高成長(zhǎng)，規(guī)模突破2萬(wàn)億。2014-2019年我國(guó)社交電商規(guī)模從950億元增長(zhǎng)到2.06萬(wàn)億元，CAGR 85%,對(duì)應(yīng)電商份額從3%提升至19%，整體發(fā)展呈現(xiàn)一片盎然之勢(shì)。社交電商主要以社交分享為基礎(chǔ)，依靠私域流量或者KOL建立與產(chǎn)品的聯(lián)系，減少信任成本，同時(shí)通過(guò)“社交裂變”降低獲客成本，實(shí)現(xiàn)高效低成本引流。社交電商平臺(tái)通過(guò)內(nèi)容種草、社交推薦以及短視頻直播等形式不斷激發(fā)用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)欲望，根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)顯示，在2020年“618”期間，微信推薦以及頭部短視頻(抖音+快手)對(duì)于電商平臺(tái)的流量貢獻(xiàn)分別達(dá)52%/67.5%，已經(jīng)成為提升購(gòu)物轉(zhuǎn)化效率的重要場(chǎng)景。

規(guī)模趨勢(shì)：未來(lái)5年電商規(guī)模劍指20萬(wàn)億

受公共衛(wèi)生事件催化，生鮮等低滲透品類(lèi)滲透進(jìn)程加速;同時(shí)隨著低線(xiàn)市場(chǎng)成為下一階段增長(zhǎng)動(dòng)能，各電商平臺(tái)加速低線(xiàn)掘金，持續(xù)催化低線(xiàn)用戶(hù)線(xiàn)上消費(fèi)，疊加社交電商強(qiáng)勁增長(zhǎng)，我國(guó)電商規(guī)模預(yù)計(jì)未來(lái)5年仍有望維持13%以上復(fù)合增長(zhǎng)率，規(guī)模達(dá)19.7萬(wàn)億元，其中2024年實(shí)物電商規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)17萬(wàn)億,CAGR為15%。

公司經(jīng)營(yíng)：零售提效率，生態(tài)筑壁壘

業(yè)績(jī)概況：景氣向上，業(yè)績(jī)反彈推動(dòng)市值2年3倍

收入增長(zhǎng)穩(wěn)健。公司2019A營(yíng)業(yè)收入為5679億元，同比+24.9%，2014A-2019A營(yíng)業(yè)收入CAGR38.1%;其中2019下半年逆勢(shì)反彈，2019Q3/2019Q4分別同比+28.7%/+26.6%，受春節(jié)期間公共衛(wèi)生事件影響，各行業(yè)均受到?jīng)_擊，公司基于其物流優(yōu)勢(shì)2020Q1同比+20.7%，收入增速穩(wěn)健。

分業(yè)務(wù)看，公司3P、物流及其他收入占比呈上升態(tài)勢(shì)，其中2015A-2019A3P/物流及其他收入占比分別提升1.1%/3.1%。受阿里“二選一”影響，京東3P業(yè)務(wù)發(fā)展受限，但部分企業(yè)受公共衛(wèi)生事件影響沖擊嚴(yán)重，重心逐漸向線(xiàn)上轉(zhuǎn)移，據(jù)草根調(diào)研，2020年4-5月份3P商家數(shù)量明顯提升，未來(lái)表現(xiàn)有望超預(yù)期。

盈利能力穩(wěn)步提升，控費(fèi)能力顯著。(1)2014A-2019A,公司毛利率從11.6%提升至14.6%，2020Q1提升至15.4%，整體毛利水平呈持續(xù)提升態(tài)勢(shì)，主要?dú)w因于1P自營(yíng)效率的穩(wěn)步提升以及3P業(yè)務(wù)的占比提升;同時(shí)由于物流業(yè)務(wù)減虧，公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)虧損收窄，2019A虧損為41.07億元，同比-4.5%。受以上三重因素影響，2019A公司歸母凈利率提升至1.2%。(2)2014A-2019A，除研發(fā)費(fèi)率外，公司履約費(fèi)率、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)率、管理費(fèi)率整體呈下降態(tài)勢(shì)，2019A,履約費(fèi)率/營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)率/管理費(fèi)率分別同比降低0.5pct，0.3pct，0.1pct，未來(lái)隨著集團(tuán)業(yè)務(wù)間協(xié)同效應(yīng)充分釋放以及規(guī)模效應(yīng)，履約以及管理費(fèi)率仍有下行空間。

2014/5/31-2020/6/16，京東集團(tuán)市值由341.8億美元增長(zhǎng)至919.5億美元(約2107億人民幣增至6508億人民幣)，CAGR20.7%;市值對(duì)應(yīng)TTMP/S0.9x，TTMP/E47x。其中，2019/1/1-2020/6/16市值由302.8億美元增長(zhǎng)至919.5億美元(約2085億人民幣增至6508億人民幣)，累計(jì)增幅達(dá)+212%，CAGR+113.6%，市值高增長(zhǎng)主要系業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)所致。

京東零售：規(guī)模效應(yīng)疊加控費(fèi)有效，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明確

與阿里巴巴、拼多多等公司電商業(yè)務(wù)依靠廣告與傭金不同，公司零售業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式以自營(yíng)為主(2019年占比88.5%)，賺取進(jìn)銷(xiāo)差價(jià)，公司自成立初期便自建物流體系，通過(guò)夯實(shí)供應(yīng)鏈能力向全品類(lèi)進(jìn)軍，進(jìn)而不斷做大自營(yíng)業(yè)務(wù)。同時(shí)以自營(yíng)平臺(tái)流量為基礎(chǔ)，向第三方平臺(tái)引流，并積極擴(kuò)展針對(duì)第三方平臺(tái)的物流配送、供應(yīng)鏈金融、營(yíng)銷(xiāo)推廣等服務(wù)，提升第三方平臺(tái)傭金及廣告占比進(jìn)而提高公司盈利水平。

1P：品類(lèi)持續(xù)優(yōu)化，效率穩(wěn)步提升

利潤(rùn)端：控費(fèi)效果顯著，毛利穩(wěn)步提升

厚積薄發(fā)，經(jīng)營(yíng)效率穩(wěn)步提升。公司自營(yíng)業(yè)務(wù)(1P)為公司主要業(yè)務(wù)，2014A-2019A,公司毛利率由11.6%增長(zhǎng)至14.6%;經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率(GAAP口徑)由-5.0%提升至1.6%，呈現(xiàn)穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)。經(jīng)營(yíng)效率提升主要來(lái)源于：(1)擴(kuò)品類(lèi)效果顯著，高毛利SKU不斷上升：2014A-2019A，除3C家電外其他品類(lèi)收入占比從13.0%提升至35.6%;(2)規(guī)模效應(yīng)下期間費(fèi)率下行，推動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率穩(wěn)步提升：2019年公司期間費(fèi)用率為13.7%，同比下家1.1pcts，推動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率由-0.6%提升至1.6%。未來(lái)，自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)疊加收入結(jié)構(gòu)改善、控費(fèi)能力提升仍然會(huì)推動(dòng)公司1P盈利能力穩(wěn)步提升。

收入端：流量賦能，物流協(xié)同，自營(yíng)收入穩(wěn)步提升。

2014A-2019A,公司自營(yíng)收入從1087億元增長(zhǎng)至5107億元，CAGR36.3%，其中3C家電/其他品類(lèi)收入CAGR分別為28.7%/66.7%。收入端穩(wěn)步提升主要?dú)w因于騰訊等對(duì)京東的流量賦能以及京東物流服務(wù)協(xié)同提高用戶(hù)粘性進(jìn)而提高人均消費(fèi)金額。

流量賦能：(1)自2014年3月以來(lái)，騰訊為京東提供微信及手機(jī)QQ一級(jí)入口并提供其他流量支持，2017年升級(jí)為“京騰計(jì)劃”，不斷挖掘現(xiàn)有及潛在用戶(hù)畫(huà)像，激發(fā)用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)行為，同時(shí)公司利用微信小程序鋪開(kāi)營(yíng)銷(xiāo)矩陣，全面覆蓋拼購(gòu)、砍價(jià)、內(nèi)購(gòu)、種草分享等多元消費(fèi)場(chǎng)景，聚集特定興趣用戶(hù)進(jìn)行變現(xiàn);(2)2017年與百度、今日頭條等公司推出“京X計(jì)劃”，不斷獲得一級(jí)入口，獲取站外流量加速變現(xiàn);(3)公司不斷擴(kuò)邊界，深入開(kāi)展農(nóng)村電商、跨境電商、O2O、社交電商等業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)品牌商、渠道商和消費(fèi)者的多方互動(dòng)，同時(shí)新業(yè)務(wù)的延伸也為京東商城帶來(lái)了新的流量，相互賦能。

物流協(xié)同：自建物流是京東的核心競(jìng)爭(zhēng)力，截止到2020Q1，公司擁有超730個(gè)倉(cāng)庫(kù)，倉(cāng)儲(chǔ)面積約1700萬(wàn)㎡，配送范圍基本覆蓋全國(guó)所有的縣區(qū)，90%以上的訂單可以在24h內(nèi)送達(dá)，完善的配送體系以及物流網(wǎng)絡(luò)打造極致用戶(hù)體驗(yàn)，一方面賦能供給端提升前臺(tái)銷(xiāo)售單量，另一方面通過(guò)增加需求端用戶(hù)的粘性，提升復(fù)購(gòu)率，不斷提升人均消費(fèi)水平。

(1)賦能供給端：借力物流優(yōu)勢(shì)，公司2017年年交易額破千億，成為“中國(guó)線(xiàn)上線(xiàn)下最大超市”，完成了對(duì)天貓超市的趕超;隨著使用京東物流比例的增加，前臺(tái)單量呈上升趨勢(shì)，當(dāng)滲透率在80%-100%時(shí)，87%的商家實(shí)現(xiàn)了100%的增長(zhǎng)，其中數(shù)碼、家居家裝以及家電等主營(yíng)品類(lèi)入倉(cāng)后均實(shí)現(xiàn)了100%以上的平均增長(zhǎng)。

(2)增強(qiáng)用戶(hù)端粘性：完善的物流配送服務(wù)及配送網(wǎng)絡(luò)提供極致的購(gòu)物體驗(yàn)，持續(xù)提升用戶(hù)的購(gòu)物粘性，截至2020Q1，公司年活躍購(gòu)買(mǎi)用戶(hù)達(dá)到3.87億，月活躍用戶(hù)數(shù)約2.7億。隨著用戶(hù)粘性的持續(xù)提升，公司年人均購(gòu)買(mǎi)金額從2016年4144元提升至2019年的5761元。

費(fèi)用端：降本提效進(jìn)行時(shí)，未來(lái)盈利持續(xù)改善確定性強(qiáng)

公司費(fèi)率主要包括履約費(fèi)率、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)率、研發(fā)費(fèi)率以及管理費(fèi)率四類(lèi)，公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略以技術(shù)為驅(qū)動(dòng)，2018年加大研發(fā)投入力度研發(fā)費(fèi)率由2017年1.8%提升至2.6%,未來(lái)隨著新業(yè)務(wù)孵化以及中臺(tái)技術(shù)不斷建設(shè)，預(yù)計(jì)3-5年仍然維持在2.5%的水平。但履約費(fèi)率、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)率以及管理費(fèi)率有望持續(xù)下行進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的提升。

01.履約費(fèi)率：未來(lái)下降空間仍然可觀(guān)

公司履約費(fèi)用占期間費(fèi)用比重達(dá)40%以上，是影響期間費(fèi)用的主要因素。隨著京東物流分拆獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，公司2016年調(diào)整履約費(fèi)用口徑，將3P相關(guān)的履約費(fèi)用調(diào)整為營(yíng)業(yè)成本并進(jìn)行追溯調(diào)整。隨著物流效率提升以及規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，公司履約費(fèi)用率自2016年后持續(xù)下行，由7.2%持續(xù)下降至6.4%。雖受公共衛(wèi)生事件人工費(fèi)用提升、收入增速下滑等短暫影響，2020Q1履約費(fèi)用率短暫上行至7.1%，但技術(shù)加持下效率提升疊加規(guī)模效應(yīng)釋放，公司履約費(fèi)用率仍有下降空間。

公司履約流程主要包括用戶(hù)下單-訂單處理-倉(cāng)儲(chǔ)分揀-配送等四個(gè)環(huán)節(jié)，對(duì)應(yīng)具體環(huán)節(jié)的履約費(fèi)用主要拆分為以下幾個(gè)部分：(1)手續(xù)費(fèi)11.7%，主要是支付給微信的手續(xù)費(fèi)，在用戶(hù)下單支付時(shí)產(chǎn)生;(2)倉(cāng)儲(chǔ)租賃費(fèi)9.7%，訂單揀貨、打包以及分揀環(huán)節(jié)都是在公司自有或者租賃的倉(cāng)庫(kù)內(nèi)進(jìn)行;(3)第三方配送費(fèi)18.7%，除了公司物流直送外，公司為緩解訂單壓力需要通過(guò)第三方公司分擔(dān)部分配送工作并向其支付相應(yīng)的費(fèi)用;(4)折舊攤銷(xiāo)費(fèi)9.8%;(5)人工費(fèi)用44.7%，包括整個(gè)流程中支付給配送、倉(cāng)儲(chǔ)以及客服人員的工資以及股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用。

單均履約費(fèi)用穩(wěn)步下滑，物流效率提升顯著。我們以實(shí)物訂單數(shù)為基準(zhǔn)，對(duì)單均訂單情況進(jìn)行了詳細(xì)測(cè)算，2019年單均履約費(fèi)用為13.4元/單，較2014年每單費(fèi)用下降5.1元，除手續(xù)費(fèi)外，物理履單費(fèi)用各項(xiàng)開(kāi)支較2014年均實(shí)現(xiàn)下滑，其中單均人工開(kāi)支下降3.7元。同時(shí)隨著公司物流網(wǎng)絡(luò)不斷完善以及“無(wú)人系統(tǒng)”等物流科技技術(shù)的提升，公司運(yùn)輸費(fèi)用也呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，從2014年單均配送費(fèi)用7.5元下降至2019年單均配送費(fèi)用6.5元，物流效率顯著提升。

未來(lái)看點(diǎn)：物流科技助力，降費(fèi)或超預(yù)期

未來(lái)規(guī)模效應(yīng)疊加物流科技技術(shù)，人工開(kāi)支以及倉(cāng)儲(chǔ)租賃等物理履單費(fèi)用均有望實(shí)現(xiàn)下降。

(1)手續(xù)費(fèi)：根據(jù)草根調(diào)研，目前微信支付與京東支付占比近1:1，公司通過(guò)開(kāi)展系列補(bǔ)貼(購(gòu)物津貼、小金庫(kù)金額、隨機(jī)減等)提高京東支付的比例，未來(lái)有望提升至70%-80%，進(jìn)而推動(dòng)手續(xù)費(fèi)費(fèi)率的下滑。

(2)人工開(kāi)支：2019年京東物流進(jìn)行了薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整，變?cè)瓉?lái)的“底薪”結(jié)構(gòu)為更有激勵(lì)性的業(yè)務(wù)提成結(jié)構(gòu)，充分釋放業(yè)務(wù)人員的潛能。2019年，雖然員工絕對(duì)數(shù)量提升至19.3萬(wàn)人，同比提升36.6%，但年人均開(kāi)支從2018年10.6萬(wàn)將至2019年8.6萬(wàn)，對(duì)應(yīng)每單人工開(kāi)支由2.6元下降至2.5元。

公司智能化物流中心“亞洲一號(hào)”是亞洲范圍內(nèi)B2C行業(yè)規(guī)模最大、自動(dòng)化程度最高的現(xiàn)代化運(yùn)營(yíng)中心。截至2020Q1，京東物流全國(guó)24座“亞洲一號(hào)”智能物流園區(qū)均已投入運(yùn)營(yíng)，單倉(cāng)日處理訂單能力達(dá)百萬(wàn)量級(jí)以上。其智能化設(shè)備包括閣樓貨架、輸送線(xiàn)、AGV搬運(yùn)機(jī)器人、OSR、AS/RS系統(tǒng)、交叉帶分揀機(jī)、手持電腦等存儲(chǔ)與揀選設(shè)備，公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示：OSR穿梭系統(tǒng)可存儲(chǔ)100萬(wàn)件，日常出庫(kù)2萬(wàn)件左右，高峰期在5-6萬(wàn)，相比于傳統(tǒng)作業(yè)效率高出3-5倍;交叉帶分揀機(jī)系統(tǒng)對(duì)比傳統(tǒng)人工分揀模式提升了10倍以上，效率極大提升。

未來(lái)隨著公司物流科技全面落地并投入應(yīng)用規(guī)模占比提升，人員數(shù)量有望實(shí)現(xiàn)較大規(guī)模的減少，進(jìn)而削減人員開(kāi)支;同時(shí)，隨著公司智慧供應(yīng)鏈技術(shù)以及算法不斷完善，實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)對(duì)庫(kù)存進(jìn)行多維度的監(jiān)控和分析，及時(shí)發(fā)現(xiàn)庫(kù)存中存在的問(wèn)題，改善運(yùn)輸以及配送管理，進(jìn)而提高人員作業(yè)效率。

02.營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)率

2019年，公司營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率同比下降0.3pct至3.9%，雖然第四季度因“京喜”推廣以及雙十一營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)短暫上跳，但整體可控，未來(lái)除個(gè)別季度戰(zhàn)略“增長(zhǎng)”外，整體呈下行趨勢(shì)，主要?dú)w因于：

(1)攜手騰訊聚焦目標(biāo)用戶(hù)，營(yíng)銷(xiāo)效率持續(xù)提升。2020Q1，阿里/京東/拼多多新增用戶(hù)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用從812/170/176元/人,分別同比+64.5%/-13.7%/-76.8%，京東營(yíng)銷(xiāo)效率領(lǐng)跑，一方面主要源于京東與騰訊“京騰計(jì)劃”的開(kāi)展，積累了龐大的購(gòu)物行為數(shù)據(jù)并建立了更準(zhǔn)確的目標(biāo)消費(fèi)畫(huà)像，進(jìn)而指導(dǎo)精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo);另一方面，“京喜”接入微信一級(jí)流量入口以及手機(jī)QQ，龐大的社交用戶(hù)群體為公司多元購(gòu)物場(chǎng)景提供流量支撐。

(2)戰(zhàn)略協(xié)同，共建營(yíng)銷(xiāo)。今年5月，公司與快手達(dá)成戰(zhàn)略協(xié)作，共建精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)能力。雖然短期“百億補(bǔ)貼”等措施使得營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用短暫上行，但從長(zhǎng)期來(lái)看，快手龐大的低線(xiàn)城市會(huì)員、短視頻營(yíng)銷(xiāo)場(chǎng)景為公司持續(xù)開(kāi)拓下沉市場(chǎng)、探索新的營(yíng)銷(xiāo)思路提供了支撐，同時(shí)快手巨大的直播電商行為數(shù)據(jù)與公司零售購(gòu)物行為數(shù)據(jù)形成共振，從而有效提升精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)效率。

03.管理費(fèi)率

公司立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，為了充分發(fā)揮和釋放數(shù)據(jù)的業(yè)務(wù)價(jià)值，從業(yè)務(wù)視角重新規(guī)劃并建設(shè)“大中臺(tái)”業(yè)務(wù)體系，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)與科技協(xié)同發(fā)展。2018年底至今公司對(duì)現(xiàn)有的流程不斷進(jìn)行整合優(yōu)化甚至融合再造，未來(lái)可以有效提高整體流轉(zhuǎn)效率、降本增效。我們以美的集團(tuán)中臺(tái)化建設(shè)前后效率提升為例，2011-2016年，美的人效+246%，管理效率極大釋放。未來(lái)隨著中臺(tái)化建設(shè)深入，將有效提高公司人效水平，持續(xù)推動(dòng)包括管理費(fèi)率、履約費(fèi)率持續(xù)下降。

經(jīng)營(yíng)對(duì)比：深耕供應(yīng)鏈步入收獲期，資金雄厚助力未來(lái)跨越式發(fā)展

高效供應(yīng)鏈管理，采購(gòu)效率大幅提升。公司以技術(shù)立身，不斷升級(jí)供應(yīng)鏈系統(tǒng)，目前通過(guò)自建的玄武系統(tǒng)(倉(cāng)儲(chǔ)管理系統(tǒng))、青龍系統(tǒng)(配送系統(tǒng))、干線(xiàn)運(yùn)輸系統(tǒng)、大件系統(tǒng)、售后系統(tǒng)等實(shí)現(xiàn)全渠道多平臺(tái)的全供應(yīng)鏈融合，不斷降低各流程庫(kù)存，加速存貨周轉(zhuǎn)，提升成本效率。2019年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為37.3天，效率在同行中處于領(lǐng)先水平(VSCostco/沃爾瑪/家樂(lè)福/亞馬遜/蘇寧易購(gòu)分別為30.3/40.5/37.2/41.0/38.4天)，未來(lái)隨著算法水平以及物流管理能力不斷改進(jìn)將進(jìn)一步提升公司物流周轉(zhuǎn)效率。

現(xiàn)金周轉(zhuǎn)健康，資金效率穩(wěn)健提升。由于規(guī)模優(yōu)勢(shì)，公司對(duì)供應(yīng)商議價(jià)能力更強(qiáng)，資金周轉(zhuǎn)效率持續(xù)改善，比肩同行優(yōu)秀公司：2019年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為5.4天(VS Costco/沃爾瑪/家樂(lè)福/亞馬遜/蘇寧易購(gòu)分別為3.8/4.3/31.1/24.1/8.3天);公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為61天(VS Costco/沃爾瑪/家樂(lè)福/亞馬遜/蘇寧易購(gòu)分別為31/43/87/91/50天)。

巨資在賬，未來(lái)或助力實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。公司資金效率穩(wěn)健提升使得公司內(nèi)生經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可保持高位水平，截止2019年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為248億，自由活動(dòng)現(xiàn)金流為195億元。雄厚的現(xiàn)金積累一方面助力公司物流科技、云計(jì)算、AI、智能營(yíng)銷(xiāo)等技術(shù)的提升，從而不斷提升公司盈利能力以及降低公司管理成本;另一方面為公司外延式業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁﹫?jiān)實(shí)的后盾，從而助力公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

3P：商家擴(kuò)容提質(zhì)與營(yíng)銷(xiāo)升級(jí)驅(qū)動(dòng)高速增長(zhǎng)

公司3P收入主要包括第三方商家支付的傭金與廣告費(fèi)用兩部分，2014A-2019A,公司3P收入從56.1億元增長(zhǎng)至426.8億元，CAGR為50.1%，占收入比重提升從4.95至7.4%;2019年公司3P收入同比+27%，高于自營(yíng)收入整體增速，系商家擴(kuò)容提升傭金收入以及營(yíng)銷(xiāo)升級(jí)推高廣告收入所致。

VS阿里，貨幣化率可進(jìn)一步上行。2019年，公司貨幣化率為4.5%，不及天貓貨幣化率下限4.9%(假設(shè)天貓與淘寶平臺(tái)廣告投放比率相同)，主要原因系京東前期廣告投放效率較低，以小狗電器與良品鋪?zhàn)訛槔?018年以前品牌商在天貓平臺(tái)的推廣費(fèi)均高于京東。隨著2019年公司營(yíng)銷(xiāo)不斷升級(jí)，良品鋪?zhàn)釉诰〇|平臺(tái)的推廣效率首超天貓，未來(lái)營(yíng)銷(xiāo)體系的完善將推動(dòng)公司貨幣化率進(jìn)一步上行。

廣告收入：作為中國(guó)第二大電商平臺(tái)，公司手握3.87億活躍用戶(hù)，對(duì)于品牌入駐有很大的吸引力。對(duì)于第三方入駐商戶(hù)，公司并非照單全收，而是制定標(biāo)準(zhǔn)篩選質(zhì)量型商戶(hù)，不斷擴(kuò)容提升第三方商戶(hù)數(shù)量，從而使得廣告收入穩(wěn)健增長(zhǎng);在具體廣告營(yíng)銷(xiāo)方面，公司不斷升級(jí)改版提高廣告投放效率，2019年首次引入“千人千面”進(jìn)行精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)，同時(shí)公司針對(duì)第三方商戶(hù)推出全渠道廣告矩陣，包括展示廣告、搜索廣告、購(gòu)物觸點(diǎn)廣告等，全面覆蓋目標(biāo)用戶(hù)。未來(lái)隨著公司為第三方商家提供的廣告服務(wù)價(jià)值不斷提升，公司將對(duì)第三方商戶(hù)擁有更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，廣告收入將持續(xù)增長(zhǎng)。

傭金收入：公司提供SOP與FBP兩種供銷(xiāo)模式，其中SOP與天貓模式類(lèi)似，由商家自行解決物流與倉(cāng)儲(chǔ)，F(xiàn)BP則由京東負(fù)責(zé)倉(cāng)儲(chǔ)、配送與客服整體流程。2019年公司上調(diào)部分品類(lèi)FBP傭金率1%，2020年在2019年基礎(chǔ)上繼續(xù)上調(diào)部分品類(lèi)SOP以及FBP傭金率，相比天貓(2%-6%)、蘇寧(2%-6%)等平臺(tái)，公司傭金費(fèi)率雖然無(wú)明顯價(jià)格優(yōu)勢(shì)，但其FBP模式下一站式配送服務(wù)有效提升消費(fèi)者購(gòu)物體驗(yàn)，提升復(fù)購(gòu)率，形成消費(fèi)閉環(huán)，未來(lái)隨著商家擴(kuò)容以及物流效率不斷提升，公司傭金收入將持續(xù)增長(zhǎng)。

京喜：深耕低線(xiàn)，下一階段增長(zhǎng)動(dòng)能

戰(zhàn)略升級(jí)，從幕后走向臺(tái)前。公司2014年布局社交電商，自2018年開(kāi)始發(fā)力，并圍繞其密集調(diào)整，2019年7月升級(jí)其戰(zhàn)略地位，將原拼購(gòu)事業(yè)部更名為社交電商事業(yè)部，同年9月升級(jí)為“京喜”，以微信一級(jí)入口為主要載體，彌補(bǔ)公司在非帶電品類(lèi)以及低線(xiàn)市場(chǎng)的劣勢(shì)。得益于京喜快速發(fā)展，2019年公司年活躍用戶(hù)數(shù)達(dá)到3.62億，逆勢(shì)反彈。

與京東APP互補(bǔ)，下一階段增長(zhǎng)動(dòng)能。京喜布局六大移動(dòng)端口，通過(guò)微信社交裂變以及低價(jià)拼團(tuán)的玩法獲取了大量的年輕以及下沉用戶(hù)，與京東App形成互補(bǔ)。2019年“雙十一”，京東全站新用戶(hù)來(lái)自京喜的近4成，京喜上線(xiàn)首個(gè)季度，京東年活躍用戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)2800萬(wàn)，創(chuàng)下近2年單季用戶(hù)數(shù)量最大增幅，其中超70%用戶(hù)來(lái)自下沉市場(chǎng)。2020年“618”期間，京喜日均訂單量超過(guò)700萬(wàn)單，“618”活動(dòng)當(dāng)天突破1000萬(wàn)單，成交額增長(zhǎng)近9倍，DAU環(huán)比增長(zhǎng)超4倍，其聚焦的產(chǎn)業(yè)帶訂單量增長(zhǎng)211%，34個(gè)中小品牌銷(xiāo)售過(guò)億，成為中小品牌的增量場(chǎng)。依托于京東強(qiáng)大的供應(yīng)鏈體系與微信社交優(yōu)勢(shì)，京喜不斷釋放動(dòng)能，推動(dòng)京東未來(lái)高速增長(zhǎng)。

京東創(chuàng)新：物流、數(shù)科、健康貢獻(xiàn)可觀(guān)市值空間

京東物流：規(guī)模效應(yīng)不斷凸顯，收獲可期

京東物流自2007年成立，歷經(jīng)13年發(fā)展成為全球唯一擁有六大物流網(wǎng)絡(luò)的智慧供應(yīng)鏈企業(yè)，發(fā)展呈現(xiàn)規(guī)?；⑸鐣?huì)化、精細(xì)化以及開(kāi)放化四大趨勢(shì)。截至2019年，整體物流收入約587億元，同比+30.4%，其中外部物流收入占比約40%，同比+90%，未來(lái)外部物流收入高增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)整體收入快速增長(zhǎng)，未來(lái)3年整體收入規(guī)模超千億。

數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)，系統(tǒng)護(hù)航，功能全面。京東物流集團(tuán)物流開(kāi)放系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)覆蓋觸及全國(guó)，擁有中小件、大件、冷鏈、跨境、B2B以及眾包(達(dá)達(dá))六大網(wǎng)絡(luò)，依靠作業(yè)執(zhí)行平臺(tái)(包括玄武系統(tǒng)、青龍系統(tǒng)、干線(xiàn)運(yùn)輸系統(tǒng)、大件系統(tǒng)、售后系統(tǒng)、財(cái)務(wù)系統(tǒng))完成從接單到售后的全訂單生命流程管理，同時(shí)通過(guò)滄海系統(tǒng)中的訂單管理、庫(kù)存管理等智能算法平臺(tái)不斷優(yōu)化配送效率，降低物流成本。

規(guī)模優(yōu)勢(shì)不斷凸顯，收獲可期。截至2020Q2，京東物流擁有24個(gè)“亞洲一號(hào)”智能物流中心，在全國(guó)89個(gè)盛有730多個(gè)倉(cāng)庫(kù)，運(yùn)營(yíng)倉(cāng)儲(chǔ)總面積約1700萬(wàn)平方米，對(duì)比蘇寧、當(dāng)當(dāng)、唯品會(huì)等電商平臺(tái)，物流優(yōu)勢(shì)顯著。從上文分析中可以得出，單件外部履約成本呈下降趨勢(shì)促使物流盈利能力不斷改善，根據(jù)公司2019Q2披露數(shù)據(jù)，京東物流已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。未來(lái)隨著外部輸入占比持續(xù)提升，規(guī)模優(yōu)勢(shì)不斷凸顯，盈利水平有望追齊三通水平(凈利率約5%-8%水平)。

組織架構(gòu)調(diào)整升級(jí)，前中后臺(tái)協(xié)同提效。京東物流變革原來(lái)“1844”組織架構(gòu)(1個(gè)中臺(tái)+8大核心業(yè)務(wù)+4大成長(zhǎng)業(yè)務(wù)+4大戰(zhàn)略業(yè)務(wù)板塊)為“6118”架構(gòu)(6個(gè)中臺(tái)+11個(gè)業(yè)務(wù)前臺(tái)+8個(gè)經(jīng)營(yíng)前臺(tái))，現(xiàn)有的組織架構(gòu)已3大后臺(tái)智能部門(mén)為依托，前中后臺(tái)部門(mén)有效協(xié)同配合，提升運(yùn)營(yíng)效率與供應(yīng)鏈服務(wù)能力。

京東數(shù)科：突破金融邊界，科技驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化

京東數(shù)據(jù)前身為京東金融，于2013年10月成立，同年上線(xiàn)“京保貝”，后持續(xù)發(fā)力供應(yīng)鏈金融，相繼推出“京東白條”、“京小貸”、“京農(nóng)貸”等產(chǎn)品。2017年，公司作價(jià)143億元出讓京東金融全部股權(quán)，并獲得40%的稅前利潤(rùn)分配權(quán)(可轉(zhuǎn)換為40%的股權(quán))，后經(jīng)過(guò)系列融資以及2020年股權(quán)交易，公司目前持有京東數(shù)科36.8%的股權(quán)。

產(chǎn)品多領(lǐng)域融合，做強(qiáng)四大核心業(yè)務(wù)。京東數(shù)科在原來(lái)消費(fèi)金融以及供應(yīng)鏈金融優(yōu)勢(shì)上不斷擴(kuò)寬邊界，加碼企業(yè)服務(wù)與產(chǎn)業(yè)數(shù)字化，深度挖掘金融科技、AI技術(shù)及機(jī)器人、數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)、智能城市為代表的四大核心業(yè)務(wù)，進(jìn)而打造具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品服務(wù)層。

業(yè)務(wù)板塊無(wú)界擴(kuò)張 ，賦能實(shí)體重塑增長(zhǎng)。京東數(shù)科突破金融邊界，通過(guò)數(shù)字科技不斷向?qū)崢I(yè)延伸，目前主要集中五大業(yè)務(wù)板塊，即金融、城市、農(nóng)業(yè)、營(yíng)銷(xiāo)以及AI。

1)金融：依托于金融科技，為證券、銀行、保險(xiǎn)等企業(yè)提供“技術(shù)+服務(wù)”的一站式數(shù)字化、可持續(xù)增長(zhǎng)的解決方案;

2)城市：推出了“智能城市操作系統(tǒng)”，應(yīng)用于城市交通、環(huán)保、社區(qū)、政務(wù)等垂直領(lǐng)域，構(gòu)建智能城市開(kāi)放生態(tài);

3)農(nóng)牧：推出集成“AI神農(nóng)大腦”+“IoT神農(nóng)物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備”+“SaaS神農(nóng)系統(tǒng)”三大模塊的智能養(yǎng)殖解決方案，為養(yǎng)殖場(chǎng)提供全方位的服務(wù)和管理;可以幫助養(yǎng)殖企業(yè)降低飼料、人力、資源等成本，提升生產(chǎn)效率，并有效控制疫病的蔓延，降低養(yǎng)殖風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)保駕護(hù)航。

4)營(yíng)銷(xiāo)：推出京東鉬媒，旨在利用數(shù)字科技能力突破線(xiàn)上與線(xiàn)下之間的數(shù)據(jù)、流量界限，打造以人為核心的線(xiàn)下?tīng)I(yíng)銷(xiāo)市場(chǎng)，推動(dòng)線(xiàn)下傳統(tǒng)戶(hù)外廣告媒體的數(shù)字化、智能化升級(jí)。

5)AI：利用物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能等先進(jìn)技術(shù)實(shí)現(xiàn)機(jī)房巡檢、軌道巡檢、室內(nèi)運(yùn)送及智能穿戴，建立全新數(shù)字化、智能化解決方案，加速傳統(tǒng)工作提質(zhì)增效，助力客戶(hù)體驗(yàn)智能化升級(jí)。

京東健康：落子大健康領(lǐng)域，業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)

2016年5月，京東大藥房正式上線(xiàn)，公司正式切入醫(yī)療健康領(lǐng)域。2019年5月，京東健康正式宣布獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，積極布局“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”生態(tài)。2019年11月，京東健康完成A輪優(yōu)先股融資，投后估值約70億美元，是繼京東數(shù)科與京東物流之后，集團(tuán)打造的第三只獨(dú)角獸。

京東健康致力于為消費(fèi)者提供醫(yī)藥健康電商、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、健康服務(wù)、智慧醫(yī)療解決方案四大業(yè)務(wù)板塊的產(chǎn)品和服務(wù)，具體如下：

1)醫(yī)藥健康電商板塊：包括藥品零售(B2C)、藥品批發(fā)(B2B)、非藥類(lèi)泛健康商品零售(B2B2C)等業(yè)務(wù)。B2C:公司營(yíng)收主要來(lái)源，2016-2018年，京東大藥房CAGR為300%+，年活躍用戶(hù)近3000萬(wàn);B2B：2017年3月公司正式上線(xiàn)第三方藥品批發(fā)平臺(tái)“藥京采”，截止2019年7月，其下游采購(gòu)商家近10萬(wàn)家，年活躍率近70%，業(yè)務(wù)覆蓋19省47城。

2)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療板塊：圍繞著患者需求，開(kāi)展在線(xiàn)掛號(hào)、問(wèn)診開(kāi)方等醫(yī)療服務(wù)。一方面，對(duì)于適合線(xiàn)上問(wèn)診的情況，患者可以通過(guò)主站實(shí)現(xiàn)問(wèn)診-電子處方-配送到家的一站式服務(wù);另一方面對(duì)于不適合線(xiàn)上掛號(hào)和預(yù)約的情況，該板塊可幫助患者與對(duì)癥醫(yī)生實(shí)現(xiàn)線(xiàn)下面診、復(fù)診的流程。

3)健康服務(wù)板塊：用戶(hù)提供包括體檢、醫(yī)美、齒科、基因檢測(cè)、疫苗預(yù)約等在內(nèi)的消費(fèi)醫(yī)療服務(wù)。

4)智慧醫(yī)療解決方案板塊：公司投入最多的業(yè)務(wù)，主要服務(wù)于不同類(lèi)型的客戶(hù)，如線(xiàn)下實(shí)體藥店、醫(yī)院、政府部門(mén)等，向其提供基于互聯(lián)網(wǎng)+科技的信息化、智慧化解決方案，共享多場(chǎng)景智慧醫(yī)療能力，預(yù)計(jì)未來(lái)1-2年該板塊進(jìn)入收獲期。

盈利預(yù)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)提示

盈利預(yù)測(cè)

假設(shè)前提

我們的盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)條件：

1) 公司1P業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)疊加收入結(jié)構(gòu)改善，同時(shí)下沉市場(chǎng)消費(fèi)活力快速釋放，未來(lái)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)明確，預(yù)計(jì)2020/2021/2022年收入增速分別為23%/20%/16%;受益于商家擴(kuò)容以及營(yíng)銷(xiāo)升級(jí)，公司3P業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020/2021/2022年收入增速分別為27%/26%/24%。

2) 創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入主要是物流收入，物流外單占比持續(xù)提升(2019年已超40%)驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入高速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)2020/2021/2022年收入增速分別為80%/60%/50%。

綜上，我們預(yù)測(cè)公司2020-2022年?duì)I業(yè)收入增速分別為23%/20%/18%，同時(shí)由于公司物流體系不斷晚上，履約效率穩(wěn)健提升，公司控費(fèi)有效步入收獲期，疊加公司機(jī)制優(yōu)化、中臺(tái)賦能，公司綜合費(fèi)率呈持續(xù)下降態(tài)態(tài)勢(shì)。

未來(lái)3年盈利預(yù)測(cè)

按上述假設(shè)條件，我們得到公司2020-2022年收入分別為7089/8474/10005億元，GAAP下歸屬母公司凈利潤(rùn)119/193/258億元。

盈利預(yù)測(cè)情景分析

風(fēng)險(xiǎn)提示

估值的風(fēng)險(xiǎn)

我們采取絕對(duì)估值與相對(duì)估值相結(jié)合的方法，計(jì)算得到公司的合理股價(jià)為289-301港幣，該估值建立在較多的假設(shè)前提上，特別是對(duì)于公司未來(lái)自由現(xiàn)金流、加權(quán)資本成本(WACC)的計(jì)算、TV增長(zhǎng)率的假設(shè)和可比公司估值參數(shù)的選取，均加入了分析師的個(gè)人判斷?？赡軙?huì)由于對(duì)公司電商業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)格局、流水增速及提費(fèi)速率過(guò)于樂(lè)觀(guān)的估計(jì)，導(dǎo)致公司股價(jià)被高估的風(fēng)險(xiǎn)。

盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)

我們對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)建立較多的假設(shè)，存在低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，具體包括以下幾個(gè)方面：

1) 可能由于宏觀(guān)環(huán)境和行業(yè)前景存在較大的負(fù)面事件導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大幅下行風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重影響公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)條件，導(dǎo)致業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀(guān);

2) 低線(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，營(yíng)銷(xiāo)大幅鋪開(kāi)后流量收割有限，導(dǎo)致公司收入與盈利水平增速低于預(yù)期;

3) 物流方面競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手研發(fā)出顛覆傳統(tǒng)履約配送的技術(shù)，公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘不復(fù)存在;同時(shí)物流行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，物流外單服務(wù)收入拓展速度可能不達(dá)預(yù)期。

附表：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值

(編輯：楊杰)