日本銀行股三年大反彈有何借鑒意義？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“王劍的角度”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

摘要

日本銀行股：衰退中的三年大牛行情

日本銀行股在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退情況下長(zhǎng)期跑輸大盤，但2002年底~2005年底缺出現(xiàn)三年大反彈，這期間東證銀行指數(shù)上漲了197%，跑贏大盤101個(gè)百分點(diǎn)。本文重點(diǎn)分析其背后的原因，以及給我們的啟示。

為何長(zhǎng)期衰退中能有大牛行情？

（1）背景：泡沫的產(chǎn)生與破裂。日本在二戰(zhàn)之后經(jīng)歷了長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但1985年廣場(chǎng)協(xié)議后日元大幅升值，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，政府為此采取了積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，在有效刺激經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也催生了股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫。1989年日本政府出手抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，導(dǎo)致泡沫破裂，引發(fā)銀行的不良債權(quán)問(wèn)題，且這一問(wèn)題在一系列政策失誤下不斷惡化，到1997年底演變成系統(tǒng)性危機(jī)。

（2）日本政府從1998年開(kāi)始著手大規(guī)模處置問(wèn)題銀行和銀行的不良債權(quán)。經(jīng)過(guò)努力，日本銀行業(yè)的不良率從2001年峰值大幅下降，到2005年恢復(fù)正常。此外，受益于小泉純一郎的改革政策及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，日本的經(jīng)濟(jì)在2002年也出現(xiàn)了持續(xù)多年的弱復(fù)蘇。

（3）不良債權(quán)問(wèn)題解決，銀行利潤(rùn)與股價(jià)持續(xù)上漲。不良債權(quán)問(wèn)題的解決減輕了銀行的資產(chǎn)減值損失計(jì)提壓力，使得日本銀行業(yè)凈利潤(rùn)從2002年的巨虧變?yōu)?005年的巨賺，催化了股價(jià)的大幅上漲。2006年之后日本銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)正常，之后除金融危機(jī)期間偶有波動(dòng)外，凈利潤(rùn)基本維持零增長(zhǎng)，銀行大行情也隨之結(jié)束。

總結(jié)

日本的銀行在不良債權(quán)壓力陡增時(shí)期業(yè)績(jī)惡化，股價(jià)大跌，隨著政府著手大規(guī)模處置問(wèn)題銀行和不良債權(quán)，再疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，銀行業(yè)績(jī)恢復(fù)正常，從而帶來(lái)巨大的投資機(jī)會(huì)。

投資建議（略）

風(fēng)險(xiǎn)提示

若宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行可能從多方面影響銀行業(yè)，如凈息差、資產(chǎn)質(zhì)量等

報(bào)告正文

01日本銀行股：衰退中的三年大牛行情

1.1 日本銀行股在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退情況下跑輸大盤

我們?cè)诮衲?月份發(fā)布的報(bào)告《低利率環(huán)境中的銀行什么樣？》和《低利率環(huán)境中的銀行股價(jià)和估值》中，提到在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)低迷、執(zhí)行低利率政策的影響下，日本銀行盈利能力低弱，因此長(zhǎng)期下跌且跑輸大盤。

1.2 但2002年底~2005年底出現(xiàn)三年大牛行情

但是在2002年底~2005年底這三年的時(shí)間里，日本的銀行股卻大幅反彈，并且遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤。這期間東證銀行指數(shù)一共上漲了197%，而同期東證指數(shù)僅上漲了96%，銀行遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤。

在日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退，從“失去的十年”變成“失去的三十年”的情況下，銀行股為何能夠迎來(lái)大牛行情？這能夠給我們投資銀行股帶來(lái)什么啟示？本文重點(diǎn)解答這兩個(gè)問(wèn)題。

02為何長(zhǎng)期衰退中能有大牛行情？

我們接下來(lái)先對(duì)日本銀行業(yè)的基本情況進(jìn)行介紹，以便了解此次行情的背景。

2.1 日本銀行業(yè)問(wèn)題的宏觀背景：泡沫的產(chǎn)生與破裂

日本的經(jīng)濟(jì)在二戰(zhàn)之后經(jīng)歷了長(zhǎng)期快速增長(zhǎng)，且1979年第二次石油危機(jī)后主要發(fā)達(dá)國(guó)家都出現(xiàn)過(guò)經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，唯獨(dú)日本保持了穩(wěn)定的正增長(zhǎng)，一枝獨(dú)秀。日本經(jīng)濟(jì)在上世紀(jì)80年代進(jìn)入高光時(shí)刻，標(biāo)志是汽車產(chǎn)量超過(guò)美國(guó)位居世界第一，以及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的飛速發(fā)展。當(dāng)時(shí)MIT的學(xué)者還將以蘋果公司為代表的美國(guó)硅谷與日本的索尼等電子公司進(jìn)行對(duì)比，結(jié)論是硅谷應(yīng)該向日本學(xué)習(xí)。

1985年廣場(chǎng)協(xié)議之后，日元大幅升值對(duì)日本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，政府為此雙管齊下，采取了積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策。這一政策組合效果拔群，日本經(jīng)濟(jì)之后維持了快速增長(zhǎng)，被稱為“平成景氣”。隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，企業(yè)資本和居民財(cái)富都快速增加，再加上寬松貨幣政策的推波助瀾，催生了股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫。

1989年開(kāi)始，日本政府出手抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，采取了提高利率、提高特定土地稅率和對(duì)金融機(jī)構(gòu)融資實(shí)施總量限制的措施，隨后股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫破裂，日本經(jīng)濟(jì)從1991年開(kāi)始進(jìn)入了長(zhǎng)期低迷狀態(tài)。房地產(chǎn)泡沫破裂和經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯引發(fā)了銀行的不良債權(quán)問(wèn)題，這就是日本銀行業(yè)問(wèn)題的經(jīng)濟(jì)背景。

2.2 泡沫破裂后日本銀行業(yè)不良債權(quán)問(wèn)題的發(fā)展

泡沫破裂給銀行帶來(lái)的是不良債權(quán)的增加，但不良問(wèn)題并非一下子變得致命，而是在一系列政策失誤下不斷惡化。

起初銀行尚能通過(guò)自身利潤(rùn)消化一部分不良。日本在90年代采取的是歷史成本法而不是公允價(jià)值計(jì)量金融資產(chǎn)，因此通過(guò)處置早期購(gòu)入的金融資產(chǎn)可以產(chǎn)生大量處置收益。日本的銀行通過(guò)處置金融資產(chǎn)來(lái)消化不良損失，直到1995年由于不良損失飆升，才首次出現(xiàn)全行業(yè)虧損。在1990~1999年間，日本都市銀行共計(jì)提了38萬(wàn)億日元的不良損失，其中撥備前利潤(rùn)消化24萬(wàn)億日元，資產(chǎn)處置消化了13萬(wàn)億日元，最終虧損約1萬(wàn)億日元，把積攢起來(lái)的家底敗了個(gè)精光。

政治因素導(dǎo)致日本對(duì)銀行不良債權(quán)的處置一拖再拖，使問(wèn)題惡化。根據(jù)日本學(xué)者津上俊哉的敘述，1994年日本政府使用稅收解決部分金融機(jī)構(gòu)的倒閉問(wèn)題，但“國(guó)民因?yàn)閯?dòng)用稅款解決私人企業(yè)的問(wèn)題極為憤慨，從而引發(fā)了重大的政治問(wèn)題。有人指出這件事挫傷了政府及銀行界解決這些問(wèn)題的勇氣”。

財(cái)政政策失誤也加劇了日本銀行業(yè)問(wèn)題的嚴(yán)重性。泡沫破裂后，日本政府采取了積極的財(cái)政政策，包括增加公共投資和減稅等，導(dǎo)致赤字?jǐn)U大。而1996年前后日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了復(fù)蘇跡象，因此日本政府在1997年進(jìn)行了財(cái)政改革，一方面削減財(cái)政支出，另一方面上調(diào)消費(fèi)稅率并停止部分減稅政策，轉(zhuǎn)向緊縮型財(cái)政政策，力圖減輕赤字壓力。但其財(cái)政政策轉(zhuǎn)向操之過(guò)急，再加上馬上到來(lái)的亞洲金融危機(jī)，日本經(jīng)濟(jì)很快再次陷入低迷。

金融體系信息不透明對(duì)不良債權(quán)問(wèn)題的處理產(chǎn)生很大影響。金融體系信息不透明的原因有兩個(gè)，一是銀行有隱瞞不良貸款的傾向。比如野口悠紀(jì)雄指出，日本長(zhǎng)期信用銀行在1991年底時(shí)內(nèi)部確認(rèn)了2.4萬(wàn)億日元的不良債權(quán)，但并沒(méi)有將其反映在利潤(rùn)表中，而是通過(guò)下屬公司作為通道，使用自有資金購(gòu)買自己的不良債權(quán)，將不良債權(quán)變成了對(duì)下屬公司的正常債權(quán)。二是早期政府部門對(duì)銀行不良債權(quán)缺乏統(tǒng)計(jì)。日本大藏省在1992年才首次對(duì)不良債權(quán)進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)定。根據(jù)金融時(shí)報(bào)報(bào)道，直到1995年7月大藏省才首次宣布按照國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)披露日本銀行業(yè)的不良資產(chǎn)為50萬(wàn)億日元。

由于上述原因，日本銀行業(yè)的問(wèn)題越拖越嚴(yán)重，直到1997年三洋證券、北海道拓殖銀行、山一證券、德陽(yáng)銀行等金融機(jī)構(gòu)短時(shí)間內(nèi)相繼倒閉，引發(fā)社會(huì)普遍關(guān)注，甚至導(dǎo)致日本的銀行在境外融資時(shí)需要付出額外的“日本溢價(jià)”。這之后政府才開(kāi)始重點(diǎn)解決金融體系的問(wèn)題。

2.3 日本銀行業(yè)問(wèn)題銀行與不良債權(quán)的處置

鑒于不良債權(quán)問(wèn)題日益嚴(yán)峻，日本政府在1998年出臺(tái)了《金融再生法》《早期健全化法案》，完善了金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)處置制度，開(kāi)始大規(guī)模處置銀行的不良債權(quán)問(wèn)題。配套措施也隨之出臺(tái)，比如之前稅法僅將破產(chǎn)債務(wù)人的不良債權(quán)認(rèn)定為壞賬損失，存續(xù)債務(wù)人的不良債權(quán)則不能抵稅，而1997年進(jìn)行了放松，從而加大銀行確認(rèn)和核銷不良債權(quán)的積極性。此時(shí)貨幣政策則延續(xù)了前期的寬松狀態(tài)。

日本對(duì)問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)的處理分為兩個(gè)階段，在1997年之前，金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)量很少，因此以業(yè)內(nèi)吸收合并為主。但1997年之后，日本金融體系變成了系統(tǒng)性危機(jī)，銀行倒閉數(shù)量明顯增加，因此處置方式以破產(chǎn)清算為主。

日本政府通過(guò)信用擔(dān)保和交付國(guó)債的方式提升存款保險(xiǎn)公司的資金實(shí)力，確保其在需要時(shí)可以獲得最高60萬(wàn)億日元的資金，用于存款承兌、協(xié)助銀行處置不良債權(quán)、向銀行注資等。采用這種方式也可以避免政府直接動(dòng)用稅收所帶來(lái)的社會(huì)輿論壓力。

在問(wèn)題銀行處置方面，對(duì)于資不抵債的銀行進(jìn)行破產(chǎn)清算，其中存款由存款保險(xiǎn)公司承保，不良債權(quán)轉(zhuǎn)移到特定的整理回收機(jī)構(gòu)進(jìn)行回收，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給其他銀行以盡量維持經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)；對(duì)有經(jīng)營(yíng)壓力但尚未達(dá)到破產(chǎn)地步的銀行，通過(guò)優(yōu)先股、次級(jí)債等方式注資，恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)后擇機(jī)退出。

整體來(lái)看，對(duì)于問(wèn)題銀行的處置，不同國(guó)家的手段基本類似：一般在金融體系可以承擔(dān)的情況下，優(yōu)先通過(guò)合并的方式進(jìn)行處置；其次在合并難以推進(jìn)的情況下選擇破產(chǎn)清算，然后出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、剝離處置不良債權(quán)；對(duì)較大的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行注資。問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)的處置涉及多方利益，一般要耗費(fèi)多年時(shí)間。

在對(duì)問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行處置的同時(shí)，對(duì)其他銀行的不良債權(quán)處置也同步進(jìn)行，尤其是2001年小泉純一郎上臺(tái)之后，公開(kāi)承諾將用2~3年時(shí)間徹底解決不良債權(quán)問(wèn)題。之后，日本政府加大了對(duì)銀行不良債權(quán)的處理力度，包括設(shè)立不良處置的日程表和數(shù)量目標(biāo)、嚴(yán)格對(duì)不良債權(quán)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和檢查力度等。

經(jīng)過(guò)三年努力，日本銀行業(yè)的不良率從2001年峰值水平大幅下降，到2005年恢復(fù)到正常水平。

除不良債權(quán)問(wèn)題被解決之外，日本的經(jīng)濟(jì)在2002年也開(kāi)始了長(zhǎng)期的弱復(fù)蘇，直到金融危機(jī)才結(jié)束。從不同學(xué)者的研究來(lái)看，這一方面可能跟小泉純一郎推行的改革政策有關(guān)，但另一方面也充分受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)所帶來(lái)的貿(mào)易需求增加，這期間日本對(duì)華出口額大幅增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇使得日本央行在2007年時(shí)敢于采取加息政策。

2.4 不良債權(quán)問(wèn)題解決，利潤(rùn)與股價(jià)持續(xù)上漲

不良債權(quán)問(wèn)題的解決對(duì)銀行的業(yè)績(jī)產(chǎn)生很大影響，催化了股價(jià)的大幅上漲。具體來(lái)看，日本銀行股股價(jià)在2002年底~2005年底出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)三年的大牛行情，這期間日本銀行業(yè)的凈利潤(rùn)也是大幅改善，從2002年的巨虧變?yōu)?005年的巨賺，而且2005年的凈利潤(rùn)水平可謂空前絕后。

凈利潤(rùn)變化的核心因素是資產(chǎn)質(zhì)量變化。這期間銀行業(yè)績(jī)改善的核心因素便是不良?jí)毫p輕，銀行業(yè)的資產(chǎn)減值損失在2003~2005年持續(xù)下降。此外，由于日本的銀行可以投資股票，因此2003年日本股市大幅上升使得銀行持有的股票大幅增值，也在單一年份對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)產(chǎn)生較大影響，但凈利潤(rùn)變化的核心因素還是資產(chǎn)質(zhì)量變化。

這一輪大行情在2006年結(jié)束。原因是2006年之后日本銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)正常，之后的凈利潤(rùn)基本維持零增長(zhǎng)的狀態(tài)，除2008年金融危機(jī)期間凈利潤(rùn)有所波動(dòng)外，沒(méi)有特別超預(yù)期的事件發(fā)生。

03總結(jié)

整體來(lái)看，日本銀行業(yè)在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退的背景下依然可以迎來(lái)大行情，核心還是取決于業(yè)績(jī)的變化。在不良債權(quán)壓力陡增時(shí)期，銀行業(yè)績(jī)惡化，銀行股大跌。隨著政府著手大規(guī)模處置問(wèn)題銀行和不良問(wèn)題，再疊加經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，不良債權(quán)問(wèn)題逐步解決后銀行的業(yè)績(jī)也恢復(fù)正常，從而帶來(lái)巨大的投資機(jī)會(huì)。

04投資建議（略）

05風(fēng)險(xiǎn)提示

若宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行，可能從多方面影響銀行業(yè)，比如經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期貨幣政策寬松對(duì)凈息差的負(fù)面影響、經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致不良貸款增加等。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))