華創(chuàng)證券：美聯(lián)儲議息會議平淡無奇，美元指數(shù)即將進入大選波動期

本文來自微信公眾號“一瑜中的”，作者：張瑜、殷雯卿。

報告正文

一、7月FOMC會議主要內(nèi)容

美聯(lián)儲維持聯(lián)邦基金利率0%-0.25%不變，符合市場預(yù)期。維持超額存款準備金利率0.1%不變，維持隔夜逆回購利率0%不變，會議決議獲得公開市場委員會一致同意。同時，美聯(lián)儲宣布將央行美元流動性互換與臨時回購便利（FIMA）的截止期限延長至2021年3月31日，從而保證政策工具可隨時使用。

（二）會議聲明：重申美聯(lián)儲能做的更多

此次議息會議除了將央行美元流動性互換與臨時回購便利延期外，未做出政策上的調(diào)整，對于寬松貨幣政策立場的前瞻指引也未作出調(diào)整或進一步細化。但鮑威爾依然強調(diào)美聯(lián)儲有能力為貨幣寬松做出更多，表態(tài)全程鴿派，因此會后市場對年內(nèi)美聯(lián)儲加息的預(yù)期維持在0%，具體來看：

1）利率前瞻指引：委員會將維持0%-0.25%的目標區(qū)間，直到其確信美國有望實現(xiàn)充分就業(yè)和2%的通脹目標。這一表述與此前議息會議保持一致，目前市場預(yù)期在9月FOMC會議上美聯(lián)儲會對前值指引做出調(diào)整，有可能與具體的經(jīng)濟指標目標相掛鉤或明確具體的美聯(lián)儲維持低利率的時間期限。

2）經(jīng)濟預(yù)期：在會議聲明中，美聯(lián)儲實際上認可了5月以來經(jīng)濟活動和就業(yè)的恢復(fù)，并認為經(jīng)濟修復(fù)的比美聯(lián)儲預(yù)期的更快，但在新聞發(fā)布會中鮑威爾也表示公共衛(wèi)生事件反復(fù)后，各項高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟復(fù)蘇再度放緩，因此未來經(jīng)濟的走勢將取決于公共衛(wèi)生事件的發(fā)展。而在7月FOMC會議開始前，市場就有預(yù)期由于美聯(lián)儲對公共衛(wèi)生事件發(fā)展與經(jīng)濟前景也存在較大的不確定性，因此在此次會議中大概率不會盲目做出政策調(diào)整。

3）貨幣政策。對于已有的貨幣政策工具，如資產(chǎn)購買以及各類緊急貸款工具將繼續(xù)延續(xù)，同時美聯(lián)儲在近期延長了多數(shù)政策工具的期限，從而保證在有需要時可隨時使用，延續(xù)寬松的貨幣政策以促進經(jīng)濟復(fù)蘇。同時在新聞發(fā)布會中，鮑威爾重申美聯(lián)儲甚至還沒有開始考慮加息，由于公共衛(wèi)生事件對經(jīng)濟的影響是一個長尾現(xiàn)象，因此美聯(lián)儲將維持貨幣的長期寬松。而對于未來貨幣政策額外的工具，鮑威爾在新聞發(fā)布會中表示前瞻指引、調(diào)整資產(chǎn)購買方式都是可選項，美聯(lián)儲有能力做的更多（因此也未排除實施負利率政策）。

（三）市場即期影響：立場鴿派，美股上漲，美債收益率下行，美元下跌，黃金上漲

美股上漲，美債收益率下行，美元下跌，黃金上漲：降息決議公布之后四個小時窗口看，美元指數(shù)由93.3153下跌0.03%至93.2858，道瓊斯指數(shù)/納斯達克指數(shù)/標普500指數(shù)先漲后跌收盤分別+0.2%/+0.2%/+0.2%，美國10年期基準國債收益率由0.594%下行1.4bps至0.58%，COMEX黃金由1954.4美元/盎司上漲0.52%至1964.5美元/盎司。

6月中旬起，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表出現(xiàn)短暫縮表現(xiàn)象，主要反映了美國金融體系流動性緩和。從縮表科目來看，主要為前期應(yīng)對美元流動性緊張而實施的緊急工具，如回購、央行美元互換、PDCF、MMLF等，而其他流動性便利工具如MSLF、PPPLF未出現(xiàn)規(guī)模的縮小，國債與MBS購買仍持續(xù)進行，為美聯(lián)儲擴表的主要科目，由此也可印證當下美國金融體系流動性尚穩(wěn)定。隨著前期使用的回購等工具到期，縮表科目對總資產(chǎn)的拖累消退，美聯(lián)儲再度回歸擴表，不過預(yù)計在金融市場相對穩(wěn)定的環(huán)境下，美聯(lián)儲擴表的速度也將較此前放緩。

美聯(lián)儲緊急貸款工具的使用額度并不高，其中已使用額度最高的PPPLF工具也僅使用了11%，CCF、MSLF與MLF工具的使用額度分別在6%、6%與3%左右。CCF的使用額度較低或體現(xiàn)了美聯(lián)儲通過承諾為企業(yè)債兜底已穩(wěn)定了金融市場預(yù)期，因此無需真實購買也可維持企業(yè)債市場的穩(wěn)定。而MSLF與MLF作為類財政工具，其使用額度較低或反映了目前美聯(lián)儲推出的呵護實體經(jīng)濟與地方政府的工具并未真實為經(jīng)濟主體帶來資金支持。

（一）從主動和被動視角觀測美元指數(shù)波動

美元指數(shù)的變動可以分為兩種動能模式——主動和被動。具體來說，主動動能：是基于美國自身經(jīng)濟、貨幣、資產(chǎn)價格因素的變化，主要觀測特點為美元相對一籃子幣種普遍升貶值；被動動能：由于美元指數(shù)中歐元占比達到近6成，因此被動動能的主要影響因素即為歐元，主要觀測特點為歐元主動變動帶來的美元指數(shù)被動升貶值，美元兌其他幣種則對穩(wěn)定。3月以來美元指數(shù)經(jīng)歷了主動升值-主動貶值-主動貶值-被動貶值的過程：

3月9日-3月23日：美元流動性緊張帶來的主動升值。公共衛(wèi)生事件全球蔓延后，全球資本市場大幅波動，資產(chǎn)價格出現(xiàn)普跌，帶來風(fēng)險資產(chǎn)大量被拋售，美元流動性短期內(nèi)出現(xiàn)極度短缺的格局，在此背景下美元指數(shù)迅速升值突破100，而同期歐洲貨幣、日元、加元呈現(xiàn)普遍性的貶值。

3月24日-4月1日：美元流動性緩和帶來的主動貶值。全球金融市場動蕩后，美聯(lián)儲迅速行動：美聯(lián)儲3月15日緊急降息100bp，3月17日啟動新一輪量化寬松，與加拿大、英國、日本、歐洲、瑞士央行開展美元流動性互換協(xié)議，并陸續(xù)推出CPFF、MMLF、PDCF等一系列流動性便利工具。從而帶來美元流動性逐步緩和，美元結(jié)束快速升值的趨勢，回調(diào)至100以下。

5月18日-6月10日：全球復(fù)蘇預(yù)期開啟，risk on環(huán)境下的主動貶值。4月美歐公共衛(wèi)生事件開始逐步得到控制，各國陸續(xù)發(fā)布經(jīng)濟重啟路線圖，進入5月后公布的4月數(shù)據(jù)驗證了經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期，全球進入到由復(fù)工預(yù)期帶來的risk on階段，全球股市、大宗商品大幅反彈，美元指數(shù)中樞進一步下跌至97左右，同期全球主要貨幣均呈現(xiàn)升值趨勢。

7月以來：歐洲經(jīng)濟修復(fù)優(yōu)于美國帶來的被動貶值。自6月下旬起，美國公共衛(wèi)生事件出現(xiàn)二次爆發(fā)，對經(jīng)濟的負面影響也開始顯現(xiàn)：高頻數(shù)據(jù)來看，美國opentable餐廳就餐增速重新放緩，明顯弱于歐洲；零售銷售周同比增速也重新回到-7%以上；初請失業(yè)金人數(shù)在連續(xù)15周下降后于本周再次環(huán)比上升，而美國人口普查局每周household pulse調(diào)查也顯示6月中旬到7月中旬美國就業(yè)人數(shù)下降約670萬人；同時紐約聯(lián)儲WEI指數(shù)也重新回落，預(yù)示著美國經(jīng)濟整體呈現(xiàn)再度下滑的趨勢。而從月度PMI數(shù)據(jù)來看，7月美國Markit制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI分別為51.3、49.6，預(yù)期值52、51，服務(wù)業(yè)PMI大幅不及預(yù)期且仍在榮枯線以下。相比之下，歐洲公共衛(wèi)生事件防控效果顯著，德法的服務(wù)業(yè)高頻數(shù)據(jù)已基本回到公共衛(wèi)生事件前的水平，7月制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI初值也均回到榮枯線以上；7月以來花旗美國經(jīng)濟意外指數(shù)逐步回落，而歐洲經(jīng)濟意外指數(shù)則由負轉(zhuǎn)正；在歐洲顯著優(yōu)于美國的背景下，歐元、英鎊、瑞典克朗、瑞士法郎等歐洲貨幣升值，帶來美元指數(shù)出現(xiàn)被動貶值。另外，上周歐盟通過的7500億歐元復(fù)興基金更是增強了市場對歐盟財政一體化的預(yù)期，對歐元進一步產(chǎn)生積極影響。

（二）展望：短期主被動因素交織，長期轉(zhuǎn)向主動貶值

短期歐強美弱的格局將繼續(xù)推動美元被動貶值，但大選前特朗普煽動民粹的不確定性、以及美歐公共衛(wèi)生事件防控、經(jīng)濟前景與逆周期政策仍存極大不確定性，美元走勢存在階段性波動走強的可能。一方面，近期美國新增確診人數(shù)已進入新的平臺期，公共衛(wèi)生事件控制與經(jīng)濟修復(fù)層面歐強美弱的格局短期難以改變，同時隨著歐盟與美國7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的陸續(xù)發(fā)布，若歐盟數(shù)據(jù)超預(yù)期改善而美國數(shù)據(jù)走弱，或?qū)⑼苿用涝^續(xù)被動貶值。另一方面，大選前特朗普煽動民粹的不確定性，手段多樣，泛政治化沖突、金融點式制裁、甚至局部軍事微摩擦，可能會激發(fā)市場的避險，抬升美元；歷史上大選年也存在美元走強的大選效應(yīng)。短期內(nèi)還需要警惕的一點在于，考慮到美國國會目前正在制定下一輪財政刺激法案、而歐洲國家諸如法國、西班牙的新增病例出現(xiàn)一定反彈的跡象，未來美歐的逆周期政策落地、公共衛(wèi)生事件前景與經(jīng)濟修復(fù)前景均存在不確定性，美元仍然存在走強的可能。

長期美元大概率將轉(zhuǎn)向由主動因素帶來的貶值周期，直至美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期出現(xiàn)。回顧美元指數(shù)的歷史大周期，美元由100以上趨勢性下跌至80附近的背后，通常有三大層面的因素。

首先，從美國自身的經(jīng)濟實力來看，美國財政赤字占GDP比重與美元指數(shù)成正比、美國GDP占全球GDP的比重與美元指數(shù)呈反比，這兩項指標衡量了美國經(jīng)濟的健康度以及相較全球的經(jīng)濟實力；根據(jù)CBO對2020-2021年財政赤字的預(yù)測，預(yù)計財政赤字率將創(chuàng)下歷史新高，同時，受公共衛(wèi)生事件對經(jīng)濟的沖擊，根據(jù)彭博一致預(yù)期，美國GDP占全球比重大概率將繼續(xù)下行，導(dǎo)致美國自身經(jīng)濟實力對美元指數(shù)的支撐弱化。

其次，從資產(chǎn)配置的角度來看，金融危機后由于歐日均實施負利率，大量資金投資美元資產(chǎn)以實現(xiàn)套利交易；而公共衛(wèi)生事件后美聯(lián)儲迅速降息帶來美德利差大幅收窄，疊加歐盟復(fù)興基金落地后將發(fā)行7500億歐元的歐盟主權(quán)債務(wù)，也增加了歐盟主權(quán)債務(wù)的投資范圍，對美元資產(chǎn)的投資需求或減弱。

最后，美國對外政策的角度來看，1985年美元指數(shù)的持續(xù)走弱背后的一大重要原因來自于廣場協(xié)議的簽訂，美國通過政治力量實現(xiàn)了美元趨勢性的貶值。而當前美國對外政策的不確定性（諸如美國退出WHO等）可能會弱化全球?qū)γ涝Y產(chǎn)的投資需求，可以看到2019年以來已經(jīng)出現(xiàn)了美元占全球官方儲備比重增速的回落。

（編輯：張金亮）