美債收益率為何保持低位？何時(shí)反彈？

本文源自微信公眾號(hào)“靜觀金融”。

報(bào)告摘要

美債定價(jià)的經(jīng)濟(jì)因素與非經(jīng)濟(jì)因素。

美債定價(jià)邏輯及因素拆分。美債收益率與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相對(duì)關(guān)系并不穩(wěn)定說(shuō)明美債并非僅由經(jīng)濟(jì)因素定價(jià)。美債走勢(shì)取決于美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹補(bǔ)償和以“美國(guó)財(cái)政、全球配置以及避險(xiǎn)需求”三因素主導(dǎo)的供求結(jié)構(gòu)。由此可將美債走勢(shì)的決定因素歸為“經(jīng)濟(jì)因素”、“配置需求”和“避險(xiǎn)因素”三類(lèi)，或簡(jiǎn)化為“經(jīng)濟(jì)因素”和“非經(jīng)濟(jì)因素”兩類(lèi)。

周期項(xiàng)反映經(jīng)濟(jì)因素、趨勢(shì)項(xiàng)反映非經(jīng)濟(jì)因素。用濾波法簡(jiǎn)單拆分驅(qū)動(dòng)美債走勢(shì)的經(jīng)濟(jì)因素及非經(jīng)濟(jì)因素：10年期美債收益率HP濾波周期項(xiàng)反映經(jīng)濟(jì)因素;10年期美債收益率HP濾波趨勢(shì)項(xiàng)反映了非經(jīng)濟(jì)因素，與全球央行(包括非美央行及美聯(lián)儲(chǔ))增減持美債行為有關(guān)?？梢酝ㄟ^(guò)美國(guó)名義GDP增速以及全球央行持有美債占比構(gòu)建美債收益率預(yù)測(cè)模型。

為美債定價(jià)的內(nèi)因：經(jīng)濟(jì)因素看人口結(jié)構(gòu);非經(jīng)濟(jì)因素看政府杠桿率。

美債定價(jià)中的經(jīng)濟(jì)因素受制于人口結(jié)構(gòu)。經(jīng)濟(jì)中最為關(guān)鍵的超長(zhǎng)期因素就是人口結(jié)構(gòu)。OECD國(guó)家的數(shù)據(jù)極為明顯地反映人口因素對(duì)于總需求和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。OECD國(guó)家勞動(dòng)力人口占比的二階段和一階段拐點(diǎn)出現(xiàn)后該區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞均現(xiàn)下移。在日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅、美國(guó)次貸危機(jī)以及歐債危機(jī)爆發(fā)前后也都對(duì)應(yīng)了上述三大經(jīng)濟(jì)體撫養(yǎng)的長(zhǎng)期拐點(diǎn)。就美國(guó)自身而言，18-64歲年齡段人口增速與10年期美債收益率走勢(shì)趨勢(shì)大抵相同。美國(guó)人口結(jié)構(gòu)(泛勞動(dòng)力人口同比增速)決定了10年期美債收益率的天花板(可不及，卻不宜逾越)。

美國(guó)政府杠桿率是美債定價(jià)中非經(jīng)濟(jì)因素的關(guān)鍵。長(zhǎng)期來(lái)看10年期美債收益率與美國(guó)政府杠桿率高度負(fù)相關(guān)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策相當(dāng)于在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與債務(wù)壓力之間尋求平衡。此外，美國(guó)社會(huì)結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)的兩黨執(zhí)政影響力的交替是影響美國(guó)政府杠桿率的關(guān)鍵因素。民主黨執(zhí)政理念偏向“大政府”，善于通過(guò)加稅方式利用二次分配降低貧富分化;共和黨推崇“小政府”的執(zhí)政理念，善于通過(guò)減稅、降息方式推動(dòng)資本逐利。大蕭條后嚴(yán)峻的貧富分化形勢(shì)推動(dòng)美國(guó)社會(huì)進(jìn)入了“公平”理念主導(dǎo)階段，民主黨政治影響力上升。隨后，美國(guó)始終處于加稅周期，二戰(zhàn)后至70年代末美國(guó)政府杠桿率持續(xù)下滑，社會(huì)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。1980年美國(guó)社會(huì)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“橄欖型”后重新進(jìn)入由“效率”主導(dǎo)階段，共和黨政治影響力上升。此后，美國(guó)進(jìn)入降稅周期，政府杠桿率上升的同時(shí)，中產(chǎn)占比開(kāi)始下降、貧富分化重現(xiàn)惡化。

誰(shuí)壓低了美債收益率?極端的美國(guó)政府杠桿率。

今明兩年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不再是美債的核心影響因素，極端的政府杠桿率才是為美債定價(jià)的關(guān)鍵。公共衛(wèi)生事件沖擊下今明兩年美國(guó)政府杠桿率將大幅攀升至120%-140%區(qū)間，因此QE將成為美聯(lián)儲(chǔ)的常態(tài)貨幣政策操作，10年期美債收益率也將被壓制在1%下方。

美債收益率何時(shí)趨勢(shì)回升?預(yù)計(jì)在2022年政府杠桿率加速回落。

2023-2041年美國(guó)勞動(dòng)力人口增速進(jìn)入階段性回升趨勢(shì)。根據(jù)世界銀行的預(yù)測(cè)，2023-2041年間美國(guó)20-64歲(泛勞動(dòng)力年齡段)人口增速將進(jìn)入階段性回升趨勢(shì)。同期10年期美債收益率中樞上移的概率極高。但2041年美國(guó)勞動(dòng)力人口增速顯著低于1980年水平，因此屆時(shí)10年期美債收益率高點(diǎn)也將顯著低于1980年。

預(yù)計(jì)2022年美國(guó)政府杠桿率將迎拐點(diǎn)。公共衛(wèi)生事件過(guò)后美國(guó)超積極的財(cái)政政策將有序退出。假定公共衛(wèi)生事件影響在2021年底前基本消化，則2022年后美國(guó)政府杠桿率有望進(jìn)入回落期。假若11月3日大選中民主黨候選人拜登勝出，美國(guó)將進(jìn)入加稅周期，2022年后美國(guó)政府杠桿率大概率加速回落。簡(jiǎn)言之，公共衛(wèi)生事件過(guò)后的2022年美國(guó)大概率進(jìn)入政府杠桿率回落期，屆時(shí)財(cái)政將對(duì)貨幣政策松綁，美債再度市場(chǎng)化、10年期美債收益率也有望進(jìn)入長(zhǎng)周期回升趨勢(shì)。假若拜登當(dāng)選，2022年后10年期美債收益率的回升幅度或更為顯著。

什么情形下，美債收益率會(huì)提前反彈?假若疫苗提前問(wèn)世，美國(guó)經(jīng)濟(jì)更為強(qiáng)勁復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)可能提前放棄收益率曲線管理政策。在此背景下，10年期美債收益率也可能早于2022年升破1%。

一、美債定價(jià)的經(jīng)濟(jì)因素與非經(jīng)濟(jì)因素

(一)美債定價(jià)邏輯及因素拆分

美債收益率與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相對(duì)關(guān)系并不穩(wěn)定：上世紀(jì)50年代中期，10年期美債收益率與美國(guó)名義及實(shí)際GDP同比增速中樞基本相當(dāng);50年代末到60年代中，10年期美債收益率明顯低于美國(guó)名義及實(shí)際GDP同比增速;60年代末到70年代，10年期美債收益率高于美國(guó)實(shí)際GDP同比增速、但低于名義增長(zhǎng);80年代到90年代中期，10年期美債收益率高于美國(guó)名義GDP同比增速;90年代末到金融危機(jī)前，10年期美債收益率逐步降至美國(guó)名義GDP同比增速下方、但仍高于美國(guó)實(shí)際GDP同比增速;金融危機(jī)以來(lái)，10年期美債收益率與美國(guó)實(shí)際GDP同比增速中樞基本持平。由此可見(jiàn)，美債并非僅由經(jīng)濟(jì)因素定價(jià)。

我們?cè)?019年9月14日的報(bào)告《美債分析框架及美債走勢(shì)歸因分析》中提出了美債研究框架。美債走勢(shì)取決于美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹補(bǔ)償和以“美國(guó)財(cái)政、全球配置以及避險(xiǎn)需求”三因素主導(dǎo)的供求結(jié)構(gòu)。由此，可將美債走勢(shì)的決定因素歸為“經(jīng)濟(jì)因素”、“配置需求”和“避險(xiǎn)因素”三類(lèi)，或簡(jiǎn)化為“經(jīng)濟(jì)因素”和“非經(jīng)濟(jì)因素”兩類(lèi)。用濾波法簡(jiǎn)單拆分驅(qū)動(dòng)美債走勢(shì)的經(jīng)濟(jì)因素及非經(jīng)濟(jì)因素：10年期美債收益率HP濾波周期項(xiàng)反映經(jīng)濟(jì)因素;10年期美債收益率HP濾波趨勢(shì)項(xiàng)反映了非經(jīng)濟(jì)因素。

(二)周期項(xiàng)反映經(jīng)濟(jì)因素、趨勢(shì)項(xiàng)反映非經(jīng)濟(jì)因素

由于經(jīng)濟(jì)因素存在周期特征，因此我們將10年期美債收益率HP濾波得到的周期項(xiàng)與美國(guó)名義增長(zhǎng)進(jìn)行對(duì)照，二者走勢(shì)基本一致。也即：10年期美債收益率HP濾波周期項(xiàng)較多地反映了經(jīng)濟(jì)因素。

美債供求中，供給受美國(guó)財(cái)政政策影響，需求主體可以概括為金融機(jī)構(gòu)、美聯(lián)儲(chǔ)、外國(guó)投資者(非美央行)及其他。其中外國(guó)投資者持有美債占比最高，2020年1Q該占比為33.6%，在全口徑下截止2020年5月外國(guó)投資者持有美債占比為26.7%。非美央行增減持美債的行為主要取決于其美元外儲(chǔ)規(guī)模，基本與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期無(wú)關(guān)。2000年以來(lái)全球美元外儲(chǔ)超過(guò)70%(金融危機(jī)期間該比重降至50%-70%區(qū)間)回流到了美債市場(chǎng)?？梢哉f(shuō)，若全球經(jīng)貿(mào)活躍度較高、美元外儲(chǔ)擴(kuò)張速度較快，則非美央行就是美債的積極配置因素;若全球經(jīng)貿(mào)活躍度變?nèi)?、美元外?chǔ)擴(kuò)張速度下降甚至回落，則非美央行行為就可能對(duì)美債走勢(shì)產(chǎn)生消極影響。

進(jìn)一步看，2012年之前非美央行持有美債占美國(guó)國(guó)債供給量比重保持上升趨勢(shì)、2012年之后該比值中樞下滑。但金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始實(shí)施量化寬松曾三度增持美債，QE也可理解為美債的重要配置需求。且2012年9月美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施QE3正是意在對(duì)沖非美央行美債需求“下降”(指非美央行持有美債占比下滑)對(duì)美債收益率的負(fù)面影響。進(jìn)而，我們認(rèn)為各國(guó)央行(非美央行+美聯(lián)儲(chǔ))持有美債占比較大程度上反映了全球美債的配置需求。

90年代至今非美央行(外國(guó)投資者)加上美聯(lián)儲(chǔ)共同持有美債占比可以很好地解釋美債HP濾波趨勢(shì)項(xiàng)走勢(shì)，解釋力高達(dá)91%。簡(jiǎn)言之，10年期美債收益率HP濾波趨勢(shì)項(xiàng)基本反映了美債的配置需求，與全球央行(包括非美央行及美聯(lián)儲(chǔ))增減持美債行為有關(guān)。

二、為美債定價(jià)的內(nèi)因：經(jīng)濟(jì)因素看人口結(jié)構(gòu);非經(jīng)濟(jì)因素看政府杠桿率

綜上所述，我們可以將美債定價(jià)邏輯拆分成經(jīng)濟(jì)因素和非經(jīng)濟(jì)因素，并且可以通過(guò)美國(guó)名義GDP增速以及全球央行持有美債占比構(gòu)建美債收益率模型。但該模型對(duì)于預(yù)測(cè)美債收益率方面卻存在明顯的局限性。一方面，上述框架仍停留在歷史回溯層面，唯有找到經(jīng)濟(jì)因素和非經(jīng)濟(jì)因素的驅(qū)動(dòng)力才能有效預(yù)測(cè)美債收益率;另一方面，從不同時(shí)間維度看驅(qū)動(dòng)美債收益率的核心矛盾存在差異。

從超長(zhǎng)周期來(lái)看，人口結(jié)構(gòu)是理解眾多經(jīng)濟(jì)因素的關(guān)鍵，進(jìn)而也從經(jīng)濟(jì)層面決定了各國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的天花板。盡管政府杠桿率是財(cái)政政策的結(jié)果，也極大地反映了經(jīng)濟(jì)因素，但美國(guó)政府杠桿率亦與美國(guó)兩黨執(zhí)政影響力的交替有關(guān)，因此我們可以在部分極端狀態(tài)下將美國(guó)政府杠桿率視為非經(jīng)濟(jì)因素?；仡櫧倌甑臄?shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)美國(guó)人口結(jié)構(gòu)和政府杠桿率是觸發(fā)10年期美債收益率走勢(shì)拐點(diǎn)、主導(dǎo)其運(yùn)行趨勢(shì)的核心力量。

(一)美債定價(jià)中的經(jīng)濟(jì)因素受制于人口結(jié)構(gòu)

就中長(zhǎng)期而言，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率確實(shí)可以脫離經(jīng)濟(jì)因素，但超長(zhǎng)期來(lái)看，若干經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的集合依舊是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中樞的答案。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中最為關(guān)鍵的超長(zhǎng)期因素就是人口結(jié)構(gòu)。OECD國(guó)家的數(shù)據(jù)極為明顯地反映人口因素對(duì)于總需求和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。1965年-1984年OECD國(guó)家15-64歲人口占比持續(xù)攀升階段其實(shí)際GDP增速中樞為9.5%;1985年-2004年OECD國(guó)家15-64歲人口占比攀升斜率扁平階段其實(shí)際GDP增速中樞降至5.5%;2005年后OECD國(guó)家15-64歲人口占比觸頂回落以來(lái)其實(shí)際GDP增速中樞進(jìn)一步下滑至2.7%。

進(jìn)一步看，在日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅、美國(guó)次貸危機(jī)以及歐債危機(jī)爆發(fā)前后上述三大經(jīng)濟(jì)體的撫養(yǎng)比都出現(xiàn)了長(zhǎng)期拐點(diǎn)。換言之，人口結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期拐點(diǎn)很容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)上出現(xiàn)一些重大變化。就美國(guó)自身而言，如圖11所示，18-64歲年齡段(相當(dāng)于勞動(dòng)力人口)人口增速與10年期美債收益率走勢(shì)趨勢(shì)大抵相同，也說(shuō)明人口因素最終可以解釋多數(shù)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，進(jìn)而成為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中樞的超長(zhǎng)周期決定性因素。我們認(rèn)為美國(guó)人口結(jié)構(gòu)(泛勞動(dòng)力人口同比增速)決定了10年期美債收益率的天花板(可不及，卻不宜逾越)。

(二)美國(guó)政府杠桿率是美債定價(jià)中非經(jīng)濟(jì)因素的關(guān)鍵

如圖12所示，長(zhǎng)期來(lái)看10年期美債收益率與美國(guó)政府杠桿率高度負(fù)相關(guān)。由于美元是全球最重要的儲(chǔ)備貨幣，美債是最安全的金融資產(chǎn)，因此美聯(lián)儲(chǔ)有能力通過(guò)財(cái)政赤字貨幣化的方式幫助美國(guó)政府降低債務(wù)成本。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策相當(dāng)于在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與債務(wù)壓力之間尋求平衡。

由圖13可知，美國(guó)實(shí)際GDP增速并不能解釋政府杠桿率的變化趨勢(shì)。我們?cè)趫?bào)告《醞釀中的變化——海外宏觀經(jīng)濟(jì)2020年中期展望》中指出，美國(guó)社會(huì)結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)的兩黨執(zhí)政影響力的交替是影響美國(guó)政府杠桿率的關(guān)鍵因素。民主黨執(zhí)政理念偏向“大政府”，善于通過(guò)加稅方式利用二次分配降低貧富分化;共和黨推崇“小政府”的執(zhí)政理念，善于通過(guò)減稅、降息方式推動(dòng)資本逐利。

一戰(zhàn)后美國(guó)有兩次對(duì)于“公平”和“效率”的再選擇，分別出現(xiàn)在大蕭條后以及1980年。大蕭條時(shí)代美國(guó)貧富分化形勢(shì)極其嚴(yán)峻，也最終推動(dòng)美國(guó)社會(huì)進(jìn)入了“公平”理念主導(dǎo)階段，民主黨政治影響力上升。隨后，美國(guó)始終處于加稅周期，剔除二戰(zhàn)帶來(lái)的政府杠桿率被動(dòng)上升階段外，1933年-1980年美國(guó)政府杠桿率整體偏低，且社會(huì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。物極必反，1980年美國(guó)社會(huì)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“橄欖型”后公平理念也就走到了極致，美國(guó)社會(huì)重新進(jìn)入由“效率”主導(dǎo)階段，共和黨政治影響力上升。此后，美國(guó)進(jìn)入降稅周期，政府杠桿率上升的同時(shí)，中產(chǎn)占比開(kāi)始下降、貧富分化重現(xiàn)惡化。

三、誰(shuí)壓低了美債收益率?極端的美國(guó)政府杠桿率

3-4月美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退信號(hào)，美債收益率理應(yīng)下行。但5-6月的復(fù)工紅利下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷好轉(zhuǎn)，但10年期美債收益率仍徘徊在1%下方。我們認(rèn)為今明兩年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不再是美債的核心影響因素，極端的政府杠桿率才是為美債定價(jià)的關(guān)鍵。我們?cè)凇豆残l(wèi)生事件或加速中美角色切換》等報(bào)告中多次強(qiáng)調(diào)，公共衛(wèi)生事件沖擊下今明兩年美國(guó)政府杠桿率將大幅攀升至120%-140%區(qū)間，因此QE將成為美聯(lián)儲(chǔ)的常態(tài)貨幣政策操作，10年期美債收益率也將被壓制在1%下方。此外，在降低政府債務(wù)壓力、不實(shí)施負(fù)利率以及不允許美債曲線持續(xù)倒掛的三重訴求下，收益率曲線管理(Yield Curve Control，YCC)政策已經(jīng)進(jìn)入實(shí)踐期(盡管尚未落地)。

四、美債收益率何時(shí)回升?預(yù)計(jì)在2022年政府杠桿率加速回落

由美國(guó)(泛)勞動(dòng)力人口增速與美國(guó)政府杠桿率兩個(gè)指標(biāo)評(píng)估，我們預(yù)計(jì)10年期美債收益率或?qū)⒂?022年重拾回升趨勢(shì)。也就是說(shuō)，在公共衛(wèi)生事件的約束下，2021年底前10年期美債收益率大概率仍維持在1%下方;2022年后有望升破1%并進(jìn)入長(zhǎng)周期回升趨勢(shì)。

(一)2023-2041年美國(guó)勞動(dòng)力人口增速進(jìn)入階段性回升趨勢(shì)

從超長(zhǎng)周期評(píng)估，勞動(dòng)力人口增速將對(duì)長(zhǎng)端美債收益率產(chǎn)生趨勢(shì)性影響。根據(jù)世界銀行的預(yù)測(cè)，2023-2041年間美國(guó)20-64歲(泛勞動(dòng)力年齡段)人口增速將進(jìn)入階段性回升趨勢(shì)。同期，10年期美債收益率中樞上移的概率極高。但2041年美國(guó)勞動(dòng)力人口增速顯著低于1980年水平，因此屆時(shí)10年期美債收益率高點(diǎn)也將顯著低于1980年。

(二)預(yù)計(jì)2022年美國(guó)政府杠桿率將迎拐點(diǎn)

公共衛(wèi)生事件過(guò)后各國(guó)超積極的財(cái)政政策均將有序退出，美國(guó)亦然。假定公共衛(wèi)生事件影響在2021年底前基本消化，則2022年美國(guó)財(cái)政赤字水平將較2020-2021年大幅收斂，加上GDP逐步回升，則2022年美國(guó)政府杠桿率有望進(jìn)入回落期。假若11月3日大選中，民主黨候選人拜登勝出則將推動(dòng)2022年及此后美國(guó)政府杠桿率加速回落。

目前美國(guó)社會(huì)結(jié)構(gòu)處于極端狀態(tài)，貧富分化形勢(shì)加劇、中產(chǎn)占比降至歷史最低水平，這與大蕭條階段極為相似。該因素也極有可能推動(dòng)美國(guó)兩黨影響力再度切換。不排除今年拜登當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)的可能性。一旦民主黨候選人拜登當(dāng)選就意味著民主黨的執(zhí)政影響力上升，基于前文及拜登的執(zhí)政綱領(lǐng)，若拜登當(dāng)選美國(guó)將進(jìn)入加稅周期。在該大選情形下，2022年后美國(guó)政府杠桿率大概率加速回落。

簡(jiǎn)言之，公共衛(wèi)生事件過(guò)后的2022年美國(guó)大概率進(jìn)入政府杠桿率回落期，屆時(shí)財(cái)政將對(duì)貨幣政策松綁，美債再度市場(chǎng)化、10年期美債收益率也有望進(jìn)入長(zhǎng)周期回升趨勢(shì)。假若拜登當(dāng)選，2022年后10年期美債收益率的回升幅度或更為顯著。

(三)什么情形下美債收益率會(huì)提前反彈

假若疫苗提前問(wèn)世，美國(guó)經(jīng)濟(jì)更為強(qiáng)勁復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)可能提前放棄收益率曲線管理政策。在此背景下，10年期美債收益率也可能早于2022年升破1%。

(編輯：宇碩)