螞蟻集團(tuán)上市的重要意義：幫規(guī)模數(shù)百萬億的中國第三方支付市場擺脫“盲人摸象”狀態(tài)

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“互聯(lián)網(wǎng)怪盜團(tuán)”

迄今為止，第三方支付（包括線上及線下）對于行業(yè)研究者來說，都是一個(gè)迷霧重重的“黑箱子行業(yè)”——幾乎沒有任何詳細(xì)可靠的市場數(shù)據(jù)。我們必須借助猜測，而且是很大膽、準(zhǔn)確度很低的猜測，才能大致一窺這個(gè)行業(yè)的全貌。

目前，關(guān)于國內(nèi)第三方支付行業(yè)的公開數(shù)據(jù)主要有以下幾類：

1. 根據(jù)央行要求，所有第三方支付平臺必須于每年年初，在官方網(wǎng)站披露前一年的“支付風(fēng)險(xiǎn)及投訴數(shù)量”，以及風(fēng)險(xiǎn)交易占全部交易的比例。從上述數(shù)據(jù)，我們可以推算出各大支付平臺每年的支付交易筆數(shù)。

2. 央行支付結(jié)算司每個(gè)季度會公布《支付體系運(yùn)行總體情況》，其中包括“非銀行支付機(jī)構(gòu)處理網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)”的交易筆數(shù)和金額；然而，這個(gè)數(shù)字既不包括紅包等娛樂類支付，也不包括線下商戶條碼支付，所以參考意義受到了限制。

3. 央行支付結(jié)算司及網(wǎng)聯(lián)公司每個(gè)季度還會公布網(wǎng)聯(lián)平臺的交易筆數(shù)和金額，涵蓋了第三方支付機(jī)構(gòu)發(fā)起的涉及銀行卡的交易，有一定的參考意義。

4. 騰訊每個(gè)季度報(bào)告會公布“金融科技及企業(yè)服務(wù)”業(yè)務(wù)收入，但是很少對其進(jìn)行拆分（偶爾會公布云計(jì)算收入，從而可以推算出金融科技收入）。騰訊會零散地公布“交易筆數(shù)/金額同比增速”“商業(yè)支付占比”等數(shù)字，但是不成系統(tǒng)。

5. 阿里巴巴每個(gè)季度會公布來自螞蟻金服的技術(shù)服務(wù)費(fèi)收入（2019年四季度以前）及利潤分賬（2019年四季度以后），可以從中倒推出螞蟻金服的利潤。但是，阿里幾乎從未披露過螞蟻金服的具體業(yè)務(wù)狀況，除非與自身的淘寶/天貓業(yè)務(wù)有關(guān)。

6. 某些本土咨詢公司每個(gè)季度或半年度會發(fā)布“第三方支付市場研究”，但是很少注明數(shù)據(jù)出處和方法論，幾乎可以歸于完全不可靠。

為什么騰訊（00700）、阿里(09988)/螞蟻雙方都不愿披露太多支付業(yè)務(wù)的詳情？可能有兩個(gè)原因。首先，誰都不想讓對方看到自己的底牌，除非有明確的需要。其次，支付業(yè)務(wù)受到央行的高度重視，任何信息披露都要符合監(jiān)管要求。雖然這項(xiàng)業(yè)務(wù)很值錢，但是投資者一直缺乏足夠的信息，難以判斷它“究竟值多少錢”。時(shí)至今日，我們大致能從可靠的公開信息當(dāng)中，對國內(nèi)第三方支付市場形成如下認(rèn)識：

1. 最近一季度，第三方支付平臺通過網(wǎng)聯(lián)（涉及銀行卡）產(chǎn)生的交易金額約60萬億元；加上不涉及銀行卡（例如直接走余額寶、零錢通的交易），交易金額可能達(dá)到90-10萬億元，也就是年化360萬億元以上。

2. 第三方支付市場總體規(guī)模已經(jīng)趨于穩(wěn)定——最近一季度，第三方線上交易金額（不含線下掃碼）同比僅增長5%；網(wǎng)聯(lián)平臺清算金額（含線上及線下）同比僅增長16%。毫無疑問，移動(dòng)支付本身的紅利期已經(jīng)結(jié)束了。

3. 2018-2019年，財(cái)付通（主要是微信支付）與支付寶的交易筆數(shù)大致穩(wěn)定在2.4比1；微信支付的商業(yè)支付占比超過50%，所以它的商業(yè)支付筆數(shù)也略高于支付寶。但是，我們無從判斷交易金額的比例。

4. 除了財(cái)付通（微信支付）和支付寶，其他第三方支付平臺的市場份額都很低，即便銀聯(lián)商務(wù)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于前兩者。我們可以認(rèn)為，這個(gè)市場是兩個(gè)超級玩家和許多其他玩家的游戲。

5. 微信支付和支付寶給商戶開出的官方手續(xù)費(fèi)率為0.6%左右（游戲、直播等行業(yè)更高）。實(shí)際執(zhí)行中，雙方都會給自己的合作伙伴較大的折扣；對線下商戶會有折扣，尤其是在通過地推服務(wù)商的情況下。總體上看，手續(xù)費(fèi)率提高的可能性不大，但是折扣率會有變動(dòng)。

6. 迄今為止，第三方支付平臺的存款備付金已經(jīng)全部上繳央行，涉及銀行卡的交易也全部接入了網(wǎng)聯(lián)。第三方支付的合規(guī)性已經(jīng)比幾年前大幅提升，盡管還不清楚后續(xù)會不會有更嚴(yán)厲的監(jiān)管新規(guī)出臺。

可以看到，上述認(rèn)識還是很膚淺、比較零碎、不成系統(tǒng)的。央行每個(gè)季度的《支付體系運(yùn)行情況》本來有很多干貨，遺憾的是它的數(shù)據(jù)口徑與資本市場的不太符合——把線下條碼支付歸入了“銀行卡收單”，而且沒有單獨(dú)統(tǒng)計(jì)披露，從而使外界完全無法了解這塊規(guī)模龐大的市場。此外，央行的第三方支付業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)其實(shí)來自各個(gè)支付平臺的自主匯報(bào)，每個(gè)平臺的標(biāo)準(zhǔn)可能不甚統(tǒng)一。無論如何，央行數(shù)據(jù)非常有用，但是無法解決很多問題。所以，螞蟻集團(tuán)的上市，將提供非常寶貴的行業(yè)數(shù)據(jù)，包括但不限于交易筆數(shù)和金額。螞蟻集團(tuán)會在招股說明書里分析支付用戶畫像嗎？會披露來自各個(gè)行業(yè)、各種支付渠道的交易筆數(shù)和金額占比嗎？會詳細(xì)披露過去多年的支付業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r嗎？如果有的話，那就太好了。如果螞蟻進(jìn)行了比較詳細(xì)的披露，那么騰訊很可能也會跟進(jìn)，這樣我們就終于能比較“實(shí)際”地研究這個(gè)行業(yè)了。

2019年11月，我曾經(jīng)根據(jù)手頭的公開信息以及猜測，大致推斷過騰訊的金融科技業(yè)務(wù)狀況。后來我與支付業(yè)內(nèi)人士探討過，對方認(rèn)為，其中有些推斷很有道理，但是有些明顯不太合乎情理。遺憾的是，我們都不掌握真實(shí)的、全景性的市場數(shù)據(jù)，所以誰也說服不了誰。希望螞蟻集團(tuán)的上市能夠徹底改變這樣的局面，讓大家不再“盲人摸象”。

從業(yè)務(wù)的角度講，無論是螞蟻集團(tuán)還是騰訊，對互聯(lián)網(wǎng)金融的態(tài)度都很明確：首先，支付業(yè)務(wù)本身只是一個(gè)引子，是吸引用戶、留住用戶的工具，它本身能賺錢當(dāng)然好，不賺錢也不強(qiáng)求；真正賺錢的是理財(cái)、貸款及保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。其次，在所有上述業(yè)務(wù)中，互聯(lián)網(wǎng)公司都將扮演“流量/數(shù)據(jù)/科技服務(wù)商”的角色，盡量少從事或不從事表內(nèi)業(yè)務(wù)；也就是說，互聯(lián)網(wǎng)公司不會企圖取代金融機(jī)構(gòu)，只會服務(wù)金融機(jī)構(gòu)。

支付業(yè)務(wù)，就其自身而言，盈利空間是微薄而確定的：第三方支付平臺自身實(shí)際收取的手續(xù)費(fèi)率，減去支付給銀行、網(wǎng)聯(lián)的成本，再減去自身的運(yùn)營、技術(shù)成本，剩下的就是利潤。在理論上，如果支付平臺真能收取0.6%的全額手續(xù)費(fèi)率，可能產(chǎn)生很高的支付利潤；在現(xiàn)實(shí)中，線下業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)率肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于此數(shù)，線上業(yè)務(wù)也很難達(dá)到此數(shù)。假設(shè)市場穩(wěn)定下來了、競爭不再激烈，平臺當(dāng)然可以降低折扣率，從而實(shí)現(xiàn)比較穩(wěn)定的盈利。但是，就算在這種情況下，支付仍然是一個(gè)“走量的”業(yè)務(wù)，而非高利潤率業(yè)務(wù)。

理財(cái)及貸款業(yè)務(wù)的利潤率和想象空間要大得多。現(xiàn)在，無論騰訊、螞蟻還是其他互聯(lián)網(wǎng)公司，主要都是幫助金融機(jī)構(gòu)賣理財(cái)產(chǎn)品、做助貸，收取銷售費(fèi)或技術(shù)服務(wù)費(fèi)。從目前的情況看，理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模很大——阿里巴巴的2020年年報(bào)披露，螞蟻金服已經(jīng)為金融機(jī)構(gòu)賣出了5萬億的AUM；但是這項(xiàng)業(yè)務(wù)的費(fèi)率不高，很多基金的線上銷售費(fèi)率都是一折甚至不收。本怪盜團(tuán)估計(jì)貸款業(yè)務(wù)的費(fèi)率要高出不少，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)公司能夠提供非常優(yōu)質(zhì)的客戶及風(fēng)控?cái)?shù)據(jù)；不過，我們現(xiàn)在還很難判斷這項(xiàng)業(yè)務(wù)的具體“貨幣化率”有多高。

互聯(lián)網(wǎng)公司不做表內(nèi)業(yè)務(wù)、只給金融機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，不但符合監(jiān)管要求，也符合資本市場的要求：現(xiàn)在，“金融機(jī)構(gòu)”的高風(fēng)險(xiǎn)、重資產(chǎn)模式早已不受投資者青睞，而“互聯(lián)網(wǎng)公司”或“軟件公司”的低風(fēng)險(xiǎn)、輕資產(chǎn)、高科技模式可以享受極高的估值。所以，PayPal(PYPL.US)的市值高達(dá)2000億美元，而高盛(GS.US)的市值卻只有600億美元；就連Square(SQ.US）也能享受500億美元的市值，高于許多大型國際金融機(jī)構(gòu)。

然而，時(shí)至今日，我們還是不知道中國最大的幾家互聯(lián)網(wǎng)金融巨頭——螞蟻集團(tuán)、騰訊金融科技/微信支付、京東數(shù)科（原京東金融）的資產(chǎn)負(fù)債表究竟是什么樣子，收入和利潤拆分又是什么樣子。我知道，在美股和港股有一些中國互聯(lián)網(wǎng)金融公司上市，但是它們幾乎全是小貸公司，業(yè)務(wù)比較單一、規(guī)模比較小，參考意義有限。螞蟻集團(tuán)的上市將使我們第一次有機(jī)會全面審視中國互聯(lián)網(wǎng)金融，或者說金融科技行業(yè)的全貌。

與此同時(shí)，我也很有興趣看看螞蟻集團(tuán)最近幾個(gè)月與阿里本地生活服務(wù)的協(xié)同效應(yīng)如何：加入本地生活功能，是否顯著提高了支付寶的打開率和用戶時(shí)長？支付寶的流量如何與阿里本地生活結(jié)算？支付寶和餓了么能否互相帶來新增用戶？如果能夠與美團(tuán)(03690)的最新一期財(cái)報(bào)相對應(yīng)看，就更有意思了。

任何公司上市時(shí)的估值，都可以拆分為利潤乘以估值倍數(shù)。螞蟻集團(tuán)并不缺乏利潤——早在2017年，通過阿里財(cái)報(bào)就可以推算出螞蟻的季度稅前利潤超過了50億元。只要支付寶不再繼續(xù)打補(bǔ)貼戰(zhàn)，螞蟻的利潤就是有保證的。不確定性主要在于估值倍數(shù)——市場希望了解支付寶的用戶基數(shù)、用戶黏性趨勢，還希望理解螞蟻集團(tuán)的科技及風(fēng)控能力。只有在上述方面得到滿意答復(fù)，市場才會給予很高的估值；至于短期的季度利潤則不會是關(guān)注重點(diǎn)。

無論如何，當(dāng)螞蟻集團(tuán)的招股說明書正式披露的那一天，我們終于會對規(guī)模數(shù)百萬億的中國第三方支付市場擺脫“盲人摸象”的狀態(tài)了；我們終于會真正開始了解這個(gè)市場。

(編輯：趙芝鈺)