中信證券：微軟(MSFT.US) Q4財(cái)季營(yíng)超預(yù)期，長(zhǎng)期將明顯受益于企業(yè)云化進(jìn)程加速

本文來(lái)自中信證券。

核心觀點(diǎn)

微軟(MSFT.US) Q4 財(cái)季表現(xiàn)基本延續(xù) Q3 趨勢(shì)。受益于公共衛(wèi)生事件對(duì)部分業(yè)務(wù)的推動(dòng)，整體營(yíng)收好于市場(chǎng)預(yù)期。但公共衛(wèi)生事件期間更多的讓利、免費(fèi)試用等亦拖累當(dāng)期的利潤(rùn)表現(xiàn)。公共衛(wèi)生事件帶來(lái)的居家隔離、遠(yuǎn)程辦公等，顯著利好公司云計(jì)算、office 365、windows OEM、surface、游戲等業(yè)務(wù)板塊，但中小企業(yè)付費(fèi)能力降低、在線廣告主預(yù)算縮減等亦對(duì)公司部分業(yè)務(wù)形成拖累。中長(zhǎng)期來(lái)看，依托產(chǎn)品、渠道、客戶資源等層面的綜合優(yōu)勢(shì)，公司料將成為公共衛(wèi)生事件之后企業(yè)加速云化、數(shù)字化的主要受益者。我們維持公司中期營(yíng)收端雙位數(shù)增長(zhǎng)及云業(yè)務(wù)推動(dòng)利潤(rùn)率穩(wěn)步提升的基本財(cái)務(wù)假設(shè)，目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng) FY2021 PE 約為 31X，相較于美股大市值軟件公司(市值>500 億美元)的估值水平(36X)仍具有明顯吸引力。

事項(xiàng)：微軟于近期發(fā)布 FY2020Q4 及 FY2020 全年財(cái)務(wù)報(bào)告，調(diào)整后每股收益和營(yíng)收均好于市場(chǎng)預(yù)期，但當(dāng)季 Azure 增速略微放緩。對(duì)此我們點(diǎn)評(píng)如下：

業(yè)績(jī)表現(xiàn)：營(yíng)收好于市場(chǎng)預(yù)期。FY2020Q4 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 380 億美元(同比 +13%)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 134 億美元(同比+8%)，GAAP 凈利潤(rùn) 112 億美元(同比 -15%)，每股攤薄收益 1.46 美元(同比-15%)。其中，生產(chǎn)力與商業(yè)流程業(yè)務(wù)部門收入 118 億美元(同比+6%)，智能云業(yè)務(wù)部門收入 134 億美元(同比 +17%)，個(gè)人計(jì)算業(yè)務(wù)部門收入 129 億美元(+14%)。公司 2020 財(cái)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1430 億美元(同比+14%)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 530 億美元(同比+23%)，GAAP 凈利潤(rùn) 442 億美元(同比+13%)。受公共衛(wèi)生事件影響，公司云計(jì)算、xbox 游戲、windows OEM、surface 等業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明顯，但在線搜索、Linkedin 等業(yè)務(wù)廣告收入受到拖累。

云計(jì)算：遠(yuǎn)程辦公等需求持續(xù)增加，商業(yè)云表現(xiàn)亮眼。FY2020Q4 公司智能云業(yè)務(wù)部門收入134億美元(同比+17%)，server產(chǎn)品線、云服務(wù)收入增速(+19%)。 Azure 業(yè)務(wù)收入+47%，服務(wù)器產(chǎn)品收入和企業(yè)服務(wù)收入與去年同期持平，企業(yè)移動(dòng)端安裝數(shù)量增長(zhǎng) 26%至 1.47 億臺(tái)。公司當(dāng)季商業(yè)云收入 143 億美元(同比 +32%)，2020 財(cái)年公司商業(yè)云收入首次超過(guò) 500 億美元，商業(yè)訂單數(shù)量同比增加了 12%。同時(shí)，受益于 Azure 等云業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，商業(yè)云整體毛利率達(dá)到 66%(環(huán)比+1pct)，但被低毛利率的 Azure 業(yè)務(wù)收入占比提升部分抵消。同時(shí)，公共衛(wèi)生事件期間公司針對(duì)客戶推出更多的讓利、免費(fèi)試用等舉措，亦在一定程度上拖累了當(dāng)期的利潤(rùn)率。

其他業(yè)務(wù)：游戲業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，在線廣告下跌明顯。公司 office、Windows 等基礎(chǔ)軟件業(yè)務(wù)依舊保持穩(wěn)定。office 移動(dòng)版、Windows 系統(tǒng)需求持續(xù)增長(zhǎng)，office 商業(yè)版、個(gè)人版收入分別同比增長(zhǎng) 5%、7%，Windows 商業(yè)產(chǎn)品及云服務(wù)增長(zhǎng) 9%，Windows OEM 產(chǎn)品(包含 Pro 及 non-Pro)整體增長(zhǎng) 30%。Surface 產(chǎn)品終端收入增長(zhǎng) 28%，主要源于 Q1 部分順延需求的滿足以及二季度用戶居家辦公需求的進(jìn)一步增長(zhǎng)等。但目前渠道硬件存貨已恢復(fù)至正常水平，預(yù)示后續(xù)需求動(dòng)能減弱。Xbox 內(nèi)容及服務(wù)增長(zhǎng) 65%，游戲硬件銷售收入增長(zhǎng) 49%，主要源于公共衛(wèi)生事件期間用戶居家隔離所致。納德拉在公司財(cái)報(bào)電話會(huì)中表示，在今年秋天將發(fā)布全新硬件產(chǎn)品 Xbox Series X。廣告業(yè)務(wù)下降 18%，主要由于公共衛(wèi)生事件期間的廣告主支出大幅縮減，并在本季度集中體現(xiàn)。

中期展望：云計(jì)算領(lǐng)域 TOP pick。整體而言，在波動(dòng)和充滿挑戰(zhàn)的市場(chǎng)環(huán)境中，公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)出了足夠的韌性。短期來(lái)看，中小企業(yè)客戶需求的減弱、社會(huì)經(jīng)濟(jì)的逐步重啟等，均可能使得公司部分傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在下半年面臨一定壓力。但公司目前待履約合同超過(guò) 1000 億美元，且 50%集中于未來(lái) 12 個(gè)月，短期業(yè)績(jī)能見(jiàn)度依然較為理想。中長(zhǎng)期來(lái)看，依托產(chǎn)品、渠道、客戶資源等層面的綜合優(yōu)勢(shì)，料公司將成為公共衛(wèi)生事件之后企業(yè)加速云化、數(shù)字化的主要受益者。我們維持公司中期營(yíng)收端雙位數(shù)增長(zhǎng)，同時(shí)云業(yè)務(wù)推動(dòng)利潤(rùn)率穩(wěn)步提升的基本財(cái)務(wù)假設(shè)，目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng) FY2021 PE 約為 30X 左右，仍明顯低于美股大市值軟件公司(市值>500 億美元)的 36X 估值。

風(fēng)險(xiǎn)因素：云計(jì)算市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)，新業(yè)務(wù)并購(gòu)后整合風(fēng)險(xiǎn)，核心技術(shù)人員流失風(fēng)險(xiǎn);全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)等。

投資建議：公共衛(wèi)生事件短期對(duì)公司的影響整體中性偏正面，長(zhǎng)期料公司亦將明顯受益于企業(yè)云化進(jìn)程加速。 Azure、office、dynamics 等云業(yè)務(wù)依舊是公司中短期成長(zhǎng)性和盈利能力改善的主要來(lái)源。我們新增 FY2023 并更新 FY2021/22 預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)公司 FY2021/22/23 年?duì)I收入為 1,628/1,849/2,099 億美元(原 FY2021/22 預(yù)測(cè)為 1,618/1,820 億美元)，對(duì)應(yīng)增速 13.8%/13.6%/13.5%，凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為 489/579/673 億美元(原 FY2021/22 預(yù)測(cè)為 467/538)，對(duì)應(yīng)增速 10.4%/18.5%/16.2%。公司當(dāng)前估值對(duì)應(yīng) FY2021/22/23 年 PE 為 31/26/23X，仍為科技巨頭中的配置首選。

（編輯：郭璇）