資產(chǎn)配置中是否應(yīng)該包括黃金？

本文來自微信號(hào)“伍治堅(jiān)證據(jù)主義”。

每次和投資者朋友談到資產(chǎn)配置，一個(gè)繞不開的話題就是：我該不該配一些黃金？如果是的話，應(yīng)該配多少？

基于今天大多數(shù)發(fā)達(dá)國家零利率和量化寬松的宏觀環(huán)境，這個(gè)問題非常貼切和應(yīng)時(shí)。這是因?yàn)?，黃金支持者們購買黃金的最重要的理由之一，就是黃金不是紙幣，政府不可能像紙幣那樣憑空制造無上限的黃金。理論上來說，如果政府可以無限超發(fā)貨幣，那么經(jīng)濟(jì)體就有發(fā)生惡性通脹的風(fēng)險(xiǎn)。在惡性通脹的環(huán)境下，股票和債券都難以保值。這恰恰是黃金的誘人之處：它可以幫助我們對(duì)沖惡性通脹風(fēng)險(xiǎn)，保持財(cái)富的購買力。

上述理論分析看起來很有道理，但是它究竟是否獲得實(shí)證支持：即黃金能否有效對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)？我們來看一下這方面的實(shí)證證據(jù)。

在分析黃金價(jià)格的時(shí)候，有一個(gè)時(shí)間點(diǎn)非常關(guān)鍵，那就是1971年8月15日，時(shí)任美國總統(tǒng)尼克松宣布美元和黃金脫鉤，相當(dāng)于宣判了布雷頓森林體系的死刑。在1971年以前，全世界的貨幣通過布雷頓森林體系和美元互兌，而美元和黃金以每盎司35美元的價(jià)格鎖定。但是在布雷頓森林體系解體后，美元不再和黃金掛鉤，全世界進(jìn)入紙幣和自由匯兌時(shí)代。

從1971年9月算起，截止2020年6月，黃金的價(jià)格，從每盎司35美元上漲到1800美元左右，名義回報(bào)每年8.2%左右。從這個(gè)角度來看的話，黃金似乎確實(shí)有效對(duì)沖了紙幣購買力被通脹侵蝕的風(fēng)險(xiǎn)。

問題在于，黃金價(jià)格上漲中的很大一部分，來自于人們對(duì)于未來通脹的預(yù)期。如果大家對(duì)通脹的預(yù)期很高，覺得接下來幾年通脹率會(huì)越來越高，那么黃金就會(huì)受到追捧。而如果那個(gè)預(yù)期到后來證明是錯(cuò)的，即原來期盼的通脹并沒有到來，那么黃金的價(jià)格就會(huì)急速下跌。這就解釋了為什么黃金價(jià)格變化的波動(dòng)率非常高的核心原因。事實(shí)上，黃金價(jià)格的波動(dòng)率不光遠(yuǎn)高于通脹率，也高于像股票、房地產(chǎn)這樣的其他資產(chǎn)。從1976年到2019年，黃金價(jià)格的年波動(dòng)率為25%左右，高于同期的美國股票（16%）和房地產(chǎn)（18%），遠(yuǎn)高于同期的美國國債（11%）。

也正是由于這個(gè)原因，用黃金來對(duì)沖通脹的效果不夠理想（Fama and French, 1987），因?yàn)樵诙唐趦?nèi)黃金的價(jià)格走向充滿隨機(jī)性，幾乎無法預(yù)測。而價(jià)格的高波動(dòng)給投資組合帶來了更大風(fēng)險(xiǎn)，和一開始對(duì)沖并降低風(fēng)險(xiǎn)的投資目標(biāo)背道而馳。

舉例來說，黃金在1979/80年間迅速?zèng)_上每盎司760美元左右的歷史高位，背后主要的原因，就是70年代的滯脹給市場帶來了非常高的通脹預(yù)期。大家想當(dāng)然的猜測，接下來幾年的通脹率很可能會(huì)越來越高，甚至可能出現(xiàn)像魏瑪共和國那樣的惡性通脹。

然而事實(shí)是，預(yù)期中的通脹并沒有成為現(xiàn)實(shí)。在美聯(lián)儲(chǔ)快速提高基準(zhǔn)利率后，通脹得到了有效遏制，因此黃金的價(jià)格也開始逐漸回落。一直到差不多30年后的2008年左右，黃金才重新爬回到700美元的位置。在此之前，黃金經(jīng)歷了差不多30年的熊市，期間曾經(jīng)跌到250美元左右的低位。

也就是說，之前80年代初的黃金價(jià)格，大大高估了接下來幾十年的通脹率，其價(jià)格過度消化了通脹預(yù)期，因此不得不在接下來的幾十年內(nèi)不斷向現(xiàn)實(shí)調(diào)整，痛苦的擠掉之前積累的價(jià)格泡沫。事實(shí)上，在很長一段時(shí)間里，大部分人都并不看好黃金的價(jià)格。比如在1999到2002年間，時(shí)任英國財(cái)政大臣戈登·布朗，以平均每盎司275美元的價(jià)格，賣出了英國政府持有的400噸黃金，占到當(dāng)時(shí)英國政府持有的黃金總量的56%左右。在今天看來，這個(gè)決定糟糕透頂，但恰恰也證明了筆者的上述觀點(diǎn)：即使是擁有大量數(shù)據(jù)和信息的專業(yè)人士，也未必能看得準(zhǔn)黃金的價(jià)格走向，更別提用黃金來提高其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益了。

過了幾年，類似的情況再度發(fā)生。2011年，黃金的價(jià)格沖上當(dāng)時(shí)的歷史高位1790美元。當(dāng)時(shí)甚至有人喊出黃金價(jià)格每盎司3600美元的目標(biāo)。研究（Erb and Harvey, 2013）顯示，假定黃金是一個(gè)有效的對(duì)沖通脹的工具，那么基于美國從1971年開始的平均通脹率，黃金在2012年的價(jià)格應(yīng)該在每盎司900美元左右，遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)的1700美元。到了2015年，黃金價(jià)格回落到1000美元左右，驗(yàn)證了之前研究提出的假設(shè)，即黃金價(jià)格再一次過度消化了人們對(duì)未來通脹的預(yù)期，上漲的太過離譜，因此在接下來幾年內(nèi)，如同80年代那樣，泡沫破裂，價(jià)格下跌。

值得指出的是，如果投資者能夠有一個(gè)超長期的持有周期，忽略期間的價(jià)格波動(dòng)，那么黃金還是能夠提供一些對(duì)沖通脹的價(jià)值的。比如從1971年9月到2020年6月的近50年間，黃金的名義回報(bào)為每年8.2%左右，扣除通脹后的真實(shí)回報(bào)為4.2%左右。同期美國股市含紅利的名義回報(bào)為10.4%，扣除通脹后的真實(shí)回報(bào)為6.4%左右。從這個(gè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，黃金的回報(bào)雖然不如股票，但是確實(shí)能有效應(yīng)對(duì)通脹的威脅。而實(shí)現(xiàn)對(duì)沖通脹的價(jià)值的關(guān)鍵，是投資者能夠穩(wěn)住50年不為所動(dòng)，堅(jiān)持持有黃金。

一個(gè)有趣的問題是，如今很多發(fā)達(dá)國家的基準(zhǔn)利率為零。那么接下去，如果利率不變，或者利率上漲，黃金的價(jià)格會(huì)上升還是下跌呢？

從歷史數(shù)據(jù)來看，黃金的價(jià)格和國債收益率是成反比的。比如統(tǒng)計(jì)（Hulbert, 2020）顯示，在美國歷史上，10年期國債的收益率越高，黃金價(jià)格越低，反之亦然。兩者之間的相關(guān)系數(shù)為負(fù)0.66，統(tǒng)計(jì)上屬于顯著。換句話說，未來即使發(fā)生通脹，黃金的價(jià)格也未必一定會(huì)上漲。很大程度上這取決于央行的行為。如果為了應(yīng)對(duì)通脹，央行調(diào)高基準(zhǔn)利率，推動(dòng)國債收益率上漲，那么黃金的價(jià)格反而可能下跌，而非上漲。這恰恰是在低利率環(huán)境下持有黃金的投資風(fēng)險(xiǎn)之一。反過來，如果經(jīng)濟(jì)體發(fā)生意料之外的通脹，而央行決定繼續(xù)把基準(zhǔn)利率定在零附近，那么這對(duì)于黃金來說就是一個(gè)利好因素，很可能會(huì)推動(dòng)黃金價(jià)格上漲。

總的來說，在投資組合中包含少量黃金（比如5%），無傷大雅。但是在決定配置更多的黃金之前，投資者需要捫心自問：目前的黃金價(jià)格，已經(jīng)消化了多少通脹預(yù)期？這些通脹預(yù)期在接下來幾年實(shí)現(xiàn)的可能性有多大？如果通脹的預(yù)期得不到實(shí)現(xiàn)，黃金的價(jià)格會(huì)下跌到什么程度？我的投資周期有多長，期間能不能忍受黃金價(jià)格下跌10%、20%甚至更多的回撤？只有把這些問題的答案全都想好了，才可能做出理性決策，事到臨頭不慌亂，即使發(fā)生意料之外的下跌，也能應(yīng)對(duì)自如。（編輯：mz）