中金海外：美債實際利率大幅走負的影響和啟示

過去一周，全球市場risk on繼續(xù)，權益資產依然好于債券，但內部結構再度出現(xiàn)變化：一是由于中國市場波動，歐美股市再度領先新興，新興市場前一周在連續(xù)20周流出后的首度資金流入也未能夠保持。風格上，得益于有關疫苗積極進展報道，美股價值板塊再度跑贏，如汽車、交通運輸、資本品等，但作為成長股龍頭的FAAMNG則明顯落后。

美股市場近期走勢特征與我們在海外配置7月報中的預期基本一致，即“波折中前行、猶豫中上漲”。一方面，持續(xù)壓制市場的因素是公共衛(wèi)生事件不斷升級（上周五新增確診已經(jīng)逼近7.7萬，再創(chuàng)新高）；不過，由于此輪公共衛(wèi)生事件更多集中在西部和南部四州、且死亡率和傳染率都不高，因此也未給市場造成太大恐慌，所以才呈現(xiàn)出近期波折膠著的走勢。過去幾天，加州和亞利桑那州新增確診似有見頂跡象，考慮到部分州已經(jīng)采取一定措施，故未來幾周或是觀察公共衛(wèi)生事件能否出現(xiàn)拐點的重要窗口。

另一方面，基本面和盈利的好消息支撐市場。繼5月后，6月美國零售消費繼續(xù)好于預期，而先期披露業(yè)績的美股公司也以超預期為主（~75%，如高盛和摩根大通等）。我們一再提示，近期多項數(shù)據(jù)持續(xù)大超預期固然是復工的結果，但也說明當前預期中存在系統(tǒng)性“偏差”進而導致不斷低估一些“非線性變化”，例如政府轉移支付不僅完全對沖了工資收入的下降反而使居民可支配收入大幅增加，解釋了消費好于預期甚至股市的部分資金流入。因此基于同樣邏輯，我們預計美股2Q業(yè)績也有超預期可能（《美股二季度業(yè)績會如何？年內最差、但或好于預期》）。當前，公共衛(wèi)生事件已使部分州暫停或逆轉復工，尤以加州最嚴厲，但限制范圍仍多位局部領域，還遠未到此前“全面暫?！钡某潭取?/p>

此外，周末歐盟峰會上各國領導人就此前7500億歐元經(jīng)濟復蘇方案出現(xiàn)僵局，考慮到這是歐洲市場積極預期的重要一環(huán)，后續(xù)進展值得關注。

?資產表現(xiàn)：股>債>大宗；價值再度領先，負實際利率加深。上周，美元計價下，主要歐洲市場、韓國、日本領先；天然氣、VIX多頭、A/H股、FAAMNG、美元指數(shù)、Brent原油、中國國債落后。美國10年期國債利率回落，特別是實際利率在負值區(qū)間進一步加深，進而支撐了黃金表現(xiàn)。

?情緒倉位：VIX繼續(xù)回落，看空/看多比例降至大跌前。Put/Call比率繼續(xù)回落，已經(jīng)低于大跌前水平。新興市場經(jīng)歷了近期大漲后所降溫，RSI回至合理區(qū)間。美股空頭倉位繼續(xù)減少，銅多頭增加。

?資金流向：美股轉為流入，新興再度流出，利率債大幅流出。美股上周轉為流入，但新興市場上周的流入再度逆轉。與此同時，利率債繼續(xù)流出，且規(guī)模明顯擴大。

?基本面與政策：6月美國零售銷售繼續(xù)超預期。美國6月零售環(huán)比增長7.5%，連續(xù)第二個月好于預期；首次申請金失業(yè)人數(shù)相對上周也繼續(xù)下降。盈利方面，2020年標普500指數(shù)EPS市場一致預期增速為-22.3%，2021年為29.1%。盈利預測調整情緒均繼續(xù)改善。

?市場估值：估值略有攀升，但低于增長隱含水平。美股12月動態(tài)估值回升至22.2倍，不過低于目前增長和利率隱含水平（26.2倍）。

3月下旬以來近四個月的時間里，除了5月底因復工進展推動增長預期抬升外，10年美債利率持續(xù)處于0.6%~0.7%的窄幅區(qū)間里低位徘徊。但與此同時，一個值得注意的變化是，美債實際利率卻持續(xù)下行，負利率的程度不斷加深，特別是6月中旬之后有加速跡象。目前，10年美債實際利率已經(jīng)降至-0.82%，為2012年中以來的最低水平，較6月中下降~33個基點。在此背景下，雖然美債整體表現(xiàn)基本持平，但追蹤實際利率的通脹保值債券已經(jīng)創(chuàng)出新高；同時實際利率的不斷走低也支撐了黃金的表現(xiàn)。

那么，實際利率大幅走負的原因是什么？對資產價格表現(xiàn)和政策會又有什么影響和啟示？以及歷史上有什么階段可以借鑒？我們將在本文中對此做出分析。

實際上，回顧歷史，這一輪實際利率大幅轉負，從幅度和持續(xù)時間看，只有2011年8月到2013年6月長達近兩年、最低超過-0.9%的時期可以比擬；其他如2015年1月、4月、2016年7月~9月、2019年8月~9月，不僅持續(xù)時間很短，實際利率轉負的程度也不大，因此不具有完全的可比性。因此，我們在下文中將重點以這一段作為對比分析對象。

i. 實際利率大幅走負的原因：名義利率維持低位vs. 通脹預期逐步走高。對比2011年上一輪和本輪實際利率明顯走負階段，兩者都有一個共同點都是名義利率走低或者大體持平、通脹預期開始先行抬升，而非并通脹預期比名義利率上行得更快。以本輪為例，6月中旬以來10年美債實際利率的快速下行33個基點中，24個基點均為通脹預期抬升所致，同期名義利率僅下降8個基點。

分解來看，通脹預期走勢與增長環(huán)境（美國和全球制造業(yè)PMI）以及國際油價都有非常高的相關性，近期通脹預期的走高恰與這兩者的抬升有直接關系，一定程度上也反映了公共衛(wèi)生事件控制和復工后基本面改善的積極進展。但在通脹預期大幅走高的同時、名義利率卻不為之所動，一個主要的原因則在于基本面之外政策“這只手”的壓制。當前美聯(lián)儲無限量QE中國債購買（雖然速度在放慢，當前每個月800億美元）以及2011年9月美聯(lián)儲開啟的所謂扭曲操作（Operation Twist，賣短買長）都起到了壓制長端利率的效果，僅此也就造成了實際利率的持續(xù)下行。

ii. 對資產價格的影響：風險資產和大宗商品相對跑贏。從我們上文中的分析不難看出，實際利率大幅走負的背景通常為寬松政策仍起到壓制長端名義利率的作用、而增長則開始出現(xiàn)一些好轉跡象。那么在這樣一個政策和增長組合下，風險資產往往是相對受益的，包括主要股市、信用債和大宗商品。這一情形在2012年和本輪實際利率快速下行的階段均是如此，也符合我們在2020年下半年展望《修復方興、寬松未艾》這一整體基調的判斷。

iii. 對未來的啟示：通脹預期先行反應增長向好預期；實際利率為負表明進一步寬松必要性下降。我們注意到，不論PMI的回升還是油價的反彈作用下，通脹預期先行改善在一定程度上行都在反映增長企穩(wěn)改善的預期；而當增長向好趨勢更為明確之后，其對于利率向上的推動力將會超過政策的壓制效果，進而推動實際利率轉正。這類似于我們在《從利率周期看資產價格輪動》中梳理的第二階段。實際上，前兩次實際利率轉負（2016年7~9月和2019年8~9月）都正好落在我們定義的第二階段中。

與此同時，實際利率大幅轉負也表明企業(yè)的實際融資成本已經(jīng)很低，因此進一步的大幅寬松的必要性也在下降。例如，2019年8~9月份實際利率轉負后，美聯(lián)儲便在隨后停止了降息；而2016年7~9月轉負后，美聯(lián)儲在當年12月重啟加息。

綜合上文中分析并結合當前環(huán)境，我們認為，除非美國和全球公共衛(wèi)生事件在下半年失控的這種極端情形出現(xiàn)，我們在下半年展望中有關增長漸進修復、寬松流動性環(huán)境仍將維持但也難以進一步加速的判斷依然成立，因此大方向上對于風險資產依然是有利的；風險資產內部，新興和歐洲市場相對吸引力提升推動資金回流也可能是大概率事件。相比之下，海外利率難以進一步下行，增長向好趨勢如果更為明確可能會推動實際利率抬升并轉正。黃金短期內將繼續(xù)受益于通脹預期走高，但當增長向好更加明確后，其彈性也將下降。

（編輯：文文）