牛市結(jié)束了嗎——為何經(jīng)濟復蘇而股市下跌？

本文來源于微信公眾號“姜超宏觀債券研究”，作者為海通宏觀首席姜超。

上周四公布了最新經(jīng)濟數(shù)據(jù)，中國在全球率先復蘇，2季度GDP增速由負轉(zhuǎn)正至3.2%，其中內(nèi)外需均在好轉(zhuǎn)。

然而就在上周四，中國股市發(fā)生大幅調(diào)整，截止上周五，代表性的滬深300指數(shù)兩天累計跌幅為4.2%。與此同時，中國債市保持穩(wěn)定，10年期國債利率基本未變，說明并不是經(jīng)濟低預期導致的股市下跌，否則債市理應大幅上漲。那么為何經(jīng)濟復蘇了，股市反而下跌了呢？

1.美國股市長牛：靠盈利和增長

要理解股市運行的規(guī)律，我們首先來看歷史悠久的美國股市。

股市靠啥上漲，盈利與估值。

從理論上說，股價由兩大因素決定，一是企業(yè)盈利，二是市場給予企業(yè)的估值、也就是市盈率，因而股市的表現(xiàn)由企業(yè)盈利和估值變化兩者共同決定。

美國股市長牛。

美股自從誕生之后，就呈現(xiàn)長期牛市的格局，其代表性的標普500指數(shù)在1900年只有7點，而最新的指數(shù)為3225點，在過去的120年內(nèi)上漲超過400倍。

估值周期波動。

從1900年至今，美國標普500指數(shù)市盈率從15倍升至27.6倍，貢獻了不到一倍的股市漲幅，這也意味著估值變化并非美國股市長期走牛的原因。其股市估值呈現(xiàn)周期波動的狀態(tài)，過去120年中標普500指數(shù)的平均市盈率為16倍，其中絕大部分時間都在8倍至24倍的一倍標準差區(qū)間內(nèi)運行。

主要盈利支撐。

我們利用紐約大學Damodaran教授的數(shù)據(jù)，測算出1960年以來美國標普500指數(shù)的年化回報率為10%，其中包括6.9%的盈利增速，以及3%的股息率，而來自估值提升的部分基本可以忽略，再次證明美股長期走牛主要靠的是企業(yè)盈利增長和股息分紅。

增長帶來盈利。

而企業(yè)盈利持續(xù)增長的背后，依托的是美國持續(xù)增長的經(jīng)濟。從1960年至今，美國標普500指數(shù)的年均利潤增速為6.9%，與同期6.4%的GDP名義增速大致相當，其中包括3%的GDP實際增速與3.4%的通脹率，也就是說經(jīng)濟增長和物價上漲共同推動了美國經(jīng)濟的名義總量不斷上升，以及企業(yè)盈利持續(xù)增長。

因此，美國的股市長牛，其實反映的是長期持續(xù)增長的經(jīng)濟總量。自從1933年美國脫離金本位之后，其名義經(jīng)濟總量增長了370倍，而同期的標普500指數(shù)上漲了340倍，這證明其股市是經(jīng)濟增長的風向標，居民長期投資美國股市可以分享經(jīng)濟持續(xù)增長的紅利。

2.A股表現(xiàn)不佳：消化估值泡沫

看完美股之后，我們再來看一下中國股市。

A股表現(xiàn)不佳。

與美股的區(qū)別在于，中國股市過去未能成為經(jīng)濟增長的風向標。從2000年到2019年，中國的名義經(jīng)濟總量從10萬億升至99萬億，但同期的上證指數(shù)僅從2073點升至3050點，股市漲幅遠低于經(jīng)濟增幅。

另一個比較是中國和美國的股市回報。次貸危機是在美國爆發(fā)的，但在次貸危機之后，從08年到19年，美國股市屢創(chuàng)新高，其標普500指數(shù)的年化漲幅達到6.8%（不包含股息率），而同期中國的主要股指悉數(shù)下跌，其中代表性的上證指數(shù)年均跌幅達到4.4%。

經(jīng)濟盈利不差。

我們發(fā)現(xiàn)，導致中國股市表現(xiàn)不佳的原因并不在于中國經(jīng)濟。從08年到2019年，中國經(jīng)濟年均實際增速為8%，遠高于同期美國1.7%的年均實際增長。在考慮的物價上漲之后，中國經(jīng)濟的年均名義增速為11.4%，更是遠高于同期美國的3.3%。

從上市公司的利潤增速來看，其實A股的表現(xiàn)也并不差。從08年到19年，中國上證指數(shù)、滬深300指數(shù)的年均利潤增速都超過12%，與同期11.4%的GDP名義增速大致相當，遠高于同期美國標普500指數(shù)5.8%的年均利潤增速。

存量估值泡沫。

為何在過去的12年中，中國股市的盈利表現(xiàn)遠好于美股，股市反而下跌了呢？我們發(fā)現(xiàn)，關鍵的原因是在于高估值的拖累。過高的估值把盈利的優(yōu)勢消耗殆盡，使得股市不漲反跌。

首先，過去A股存在巨大的存量估值泡沫。在2007年時，中國上證指數(shù)的TTM市盈率高達47倍，而最新的估值為15倍，僅估值下降就貢獻了約70%的股市跌幅。反觀美國標普500指數(shù)在07年的TTM市盈率是21.5倍，最新已經(jīng)升至27.6倍，貢獻了約30%的股市漲幅。

增量估值泡沫。

但是在2010年以后，其實上證指數(shù)的TTM市盈率就降至了20倍以下，存量估值的泡沫得到了顯著的消化，為何之后的A股表現(xiàn)也并不算出色？我們發(fā)現(xiàn)，這與不斷產(chǎn)生的增量估值泡沫有關，新股上市交易之后的估值遠高于市場平均水平，因而大量發(fā)行的新股意味著市場的估值在不斷上升，并沒有表面上那么便宜。

從07年至今，美國的上市公司總數(shù)從4535家升至4897家，僅上升了8%，年均增長不到1%。而同期中國A股的上市公司總數(shù)從1530家升至3893家，增長了1.5倍，年均增長8%。其中滬市上市公司總數(shù)從860家升至1644家，也上升了近一倍，年均增長5.5%。

從07年1月到20年7月22日，上交所新股都是在上市第11個交易日計入所有指數(shù)。我們統(tǒng)計了過去3年上證所有新股，發(fā)現(xiàn)其在計入指數(shù)當天的TTM市盈率平均高達46倍，而同期的上證指數(shù)平均TTM市盈率不到15倍，這意味著新股的估值是市場平均水平的3倍以上。

我們假設市場的初始市盈率為15倍，再假設新股的估值保持在45倍，并分別以5%和7%的速度逐年增加新股的供應。由于新股的估值太高，即便沒有任何其他因素的發(fā)生，市場整體估值在10年后將分別升至26.6倍和29.7倍。這意味著在一個大量供應高估值新股的市場，其實際長期估值并沒有表面上那么便宜。

如果我們假設市場的估值始終保持在15倍，但同時以年均5%的速度發(fā)行45倍估值的新股，那么為了消化大量新股帶來的高估值，在10年內(nèi)每年市場的估值水平都要下跌6%。即便把新股上市交易的估值水平降低到30倍，為了消化新股的高估值，在10年內(nèi)每年市場的估值水平也要下跌3%。

消化估值泡沫。

因此，我們發(fā)現(xiàn)雖然從08到19年的中國年均GDP名義增速高達11.4%，同期上證指數(shù)的年均利潤增速也高達12.2%，但為了消化存量估值泡沫每年要下跌9.4%，而為了消化不斷上市的新股高估值泡沫又要下跌6.3%，兩者消化之后就是大約年均4.4%的負回報。

3.本輪股票牛市：低利率提估值

看懂了美股和A股的運行機制之后，我們再來看一下當前的全球股市，其實又和過去有所不同。

當前美股反彈，主要靠估值。

今年以來美股表現(xiàn)突出，其納斯達克指數(shù)年內(nèi)漲幅超過17%，再度創(chuàng)出歷史新高。而代表性最廣的標普500指數(shù)年內(nèi)不漲不跌，已經(jīng)全部收復公共衛(wèi)生事件導致的失地，僅道瓊斯指數(shù)出現(xiàn)6.5%的小幅下跌。

但在股市表現(xiàn)驚艷的背后，則是乏善可陳的經(jīng)濟。目前美國的公共衛(wèi)生事件數(shù)字還在創(chuàng)新高，其2季度的失業(yè)人數(shù)超過1300萬，預示著2季度美國經(jīng)濟環(huán)比將出現(xiàn)大幅下降。

因此，本輪美股的上漲其實和過去不太一樣，主要不是靠經(jīng)濟回升和企業(yè)盈利改善，而是靠估值的提升，這背后離不開超級寬松的貨幣政策。目前美國的10年期國債利率降至0.62%的歷史最低位附近，從而支撐其標普500市盈率創(chuàng)下27.6倍的新高，脫離了歷史上8倍-24倍的一倍標準差區(qū)間。

中國成長領漲，估值遙遙領先。

在中國，本輪股票牛市始于2019年，本輪A股牛市也和美股類似，主要靠估值提升來拉動。以滬深300指數(shù)為例，2019年滬深300指數(shù)的TTM市盈率提升了22%，超過當年12%的盈利增速，但2019年畢竟還是有盈利增長的。而在2020年以來，滬深300指數(shù)的TTM市盈率再度提升了約10%，但同期的盈利是下滑的。

如果觀察上證指數(shù)，其超過3000點是在今年7月初，給大家的印象好像A股的牛市剛剛開始。其實從2019年初開始，中國股市的結(jié)構(gòu)性牛市已經(jīng)出現(xiàn)了一年半了，表現(xiàn)最好的三個行業(yè)日常消費、醫(yī)療保健和信息技術(shù)的累計漲幅已經(jīng)接近甚至超過1倍。

但是同樣的問題在于，即便表現(xiàn)最好的日常消費行業(yè)，其19年以來的利潤增速僅為45%，遠不及同期129%的股價漲幅。而另外兩大領漲行業(yè)醫(yī)療保健和信息技術(shù)行業(yè)，其19年至20年1季度的利潤甚至是負增長，利潤表現(xiàn)同樣無法解釋股價的大幅上漲。

因此，在過去1年多推動中國股票結(jié)構(gòu)性牛市的最大動力，其實就是估值的大幅提升。在信息技術(shù)、材料、可選消費、醫(yī)療保健等行業(yè)，其自19年初以來的TTM市盈率均已翻倍。

4.利率趨于回升，擠壓估值泡沫

理解了本輪股票牛市的主線，其實就能明白為何經(jīng)濟復蘇了，股市反而出現(xiàn)下跌。

經(jīng)濟通脹改善。

2季度GDP增速由負轉(zhuǎn)正至3.2%，再度印證當前中國經(jīng)濟的復蘇是確定無疑。目前中國的工業(yè)經(jīng)濟已經(jīng)完全恢復正常，服務業(yè)也在迅速改善，甚至連跨省旅游、影院等高接觸行業(yè)的限制性措施也在逐漸解除。從今年3月份開始，最為領先的社融增速開始大幅回升，后續(xù)隨著經(jīng)濟自主性需求的恢復，預計社融增速有望繼續(xù)回升到今年年底。歷史經(jīng)驗顯示，社融增速領先于中國經(jīng)濟1個季度左右，這意味著今年下半年經(jīng)濟有望明顯復蘇，而且這一輪經(jīng)濟復蘇有望延續(xù)到2020年上半年。

隨著社融和貨幣增速的回升，代表物價走勢的PPI和核心CPI也將在今年下半年見底回升，這預示著新一輪通脹上行周期也將出現(xiàn)。

利率趨于回升。

而經(jīng)濟和通脹的回升，意味著全社會回報率的重新上升，這也預示著中國利率將重新步入上行周期。事實上，在08年之后中國經(jīng)濟曾經(jīng)經(jīng)歷過3輪加杠桿周期，每一次都伴隨著利率的重新上行。

而經(jīng)濟復蘇的差異也體現(xiàn)在中美的債券市場上，美國的10年期國債利率依然維持在0.62%的歷史最低位，意味著市場預期其經(jīng)濟復蘇乏力。而中國的10年期國債利率已經(jīng)從4月最低的2.5%升至當前的3%左右，意味著市場預期中國經(jīng)濟出現(xiàn)了顯著改善。

高估難以持續(xù)。

但是市場利率的回升，對于中國股市當中的部分行業(yè)并不是好消息。為何部分成長股行業(yè)出現(xiàn)了超過100倍的TTM市盈率？一個重要原因在于市場利率下降，在4月份中國10年期國債利率創(chuàng)下2.5%的歷史新低之后，部分人士甚至預期中國也和歐美發(fā)達國家一樣走向零利率，也只有零利率的預期，才能解釋100倍TTM市盈率的合理性。但是事后來看，這個預期至少在現(xiàn)在被證明是完全錯誤的，中國的10年期國債利率非但沒有繼續(xù)下降，反而回升到了3%左右。

因此，在7月16日以來受傷最嚴重的，其實都是高估值的行業(yè)。這其實也是中國A股在過去長期表現(xiàn)不佳的原因，雖然A股的盈利表現(xiàn)并不差，但是過高的存量和增量估值把盈利消耗殆盡，因而在利率的上行期，我們對高估值的行業(yè)要留一份謹慎。

5.復蘇改善盈利，支撐藍籌走牛

美國股市的長牛告訴我們，經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利改善才是股市長牛的根本，從這一點來說，未來的中國股市又是充滿希望的。

盈利趨于改善。

首先，伴隨著社融增速的回升，經(jīng)濟和通脹將重新上行，這代表著企業(yè)產(chǎn)品的數(shù)量和價格也將重新回升，企業(yè)盈利將趨于改善。歷史數(shù)據(jù)顯示，過去每一輪的社融增速回升都伴隨著上市公司利潤增速的回升。

而企業(yè)盈利的改善，將成為A股整體走牛的重要支撐。

支撐藍籌走牛。

相比于科技、醫(yī)藥等高估值的成長股行業(yè)，我們在未來更加看好的是金融、地產(chǎn)等傳統(tǒng)的價值藍籌行業(yè)。

首先的原因在于金融和地產(chǎn)是直接受益于貨幣超發(fā)的行業(yè)，房地產(chǎn)是貨幣的蓄水池，而金融則負責貨幣的發(fā)行，在貨幣增速回升的背景下，這兩個行業(yè)的盈利表現(xiàn)不可能太差。

而且無論是地產(chǎn)還是金融，當前的TTM市盈率都處于歷史最低位附近，估值已經(jīng)跌無可跌，這意味著哪怕利率大幅上行，對其估值的影響也是非常有限的。

而歷史數(shù)據(jù)顯示，在利率的上行期，金融等傳統(tǒng)行業(yè)相對于科技等成長性行業(yè)的估值往往是提升的，原因在于中國科技股的行情主要靠估值提升，這需要利率下降的支持，因而利率上行期反而是金融等行業(yè)的表現(xiàn)會相對占優(yōu)。

另外，中國股市過去表現(xiàn)不佳的一個重要原因是大量高估值的新股供應，長期降低了市場的投資價值。但是我們可以發(fā)現(xiàn)，目前的新股供應集中在科技、醫(yī)療等行業(yè)，而金融地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)的新股供應占比極低，這意味著其不存在新增的估值泡沫問題。

因此，雖然大家看不上地產(chǎn)和金融等傳統(tǒng)行業(yè)，但只要中國經(jīng)濟未來確定復蘇，同時貨幣和融資保持兩位數(shù)增長，其實地產(chǎn)和金融等行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)也有望實現(xiàn)類似幅度的利潤增長，而且其低估值的下跌空間有限，加上還有3%左右的平均股息率，其實大概率會跑贏1.5%的銀行存款利率和3-4%的銀行理財收益率。

所以，經(jīng)濟復蘇了，大家不用擔心股票牛市的終結(jié)，需要擔心的是那些存在估值泡沫的水牛行業(yè)，而低估值又有盈利增長的藍籌價值行業(yè)其實反而迎來了投資機會。

（編輯：文文）