美股節(jié)節(jié)攀升，估值高出天際，如何高位預(yù)警？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)：新全球資產(chǎn)配置，作者：慶煒。

最近市場(chǎng)如何，有什么方法能保護(hù)你的投資組合?本篇文章我們從四個(gè)方面，以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，給大家簡(jiǎn)單分享與總結(jié)最近我們觀察到市場(chǎng)的一些動(dòng)向。

01 全球股票市場(chǎng)的絕對(duì)估值

02 市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)之間的博弈

03 美聯(lián)儲(chǔ)瘋狂擴(kuò)表后美元指數(shù)下挫

04 簡(jiǎn)單運(yùn)用市場(chǎng)分化度指標(biāo)

我們先來(lái)看一看今年上半年各大類資產(chǎn)的表現(xiàn)：

數(shù)據(jù)時(shí)間段：2020/01-2020/06，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

如上圖所示，全球股指中名列前茅的，都是與中國(guó)相關(guān)的指數(shù)以及美國(guó)的科技股。債券資產(chǎn)中，美國(guó)國(guó)債獨(dú)占鰲頭。大宗商品中，除了帶有貨幣和避險(xiǎn)屬性的黃金之外，金屬類大宗商品表現(xiàn)尚可，但其余大宗商品均由于衛(wèi)生事件造成的全球貿(mào)易與供應(yīng)鏈停頓，表現(xiàn)慘淡。

那么最近全球股票市場(chǎng)的估值如何呢?

一、全球股票市場(chǎng)的絕對(duì)估值

1. 各大市場(chǎng)股指預(yù)期P/E(EPS根據(jù)股指盈利一致預(yù)期得出)

數(shù)據(jù)時(shí)間段：2005/8/31- 2020/7/9，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

數(shù)據(jù)時(shí)間段：2005/08/31- 2020/07/09，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

截至7月9日，全球股票市場(chǎng)估值都已偏高，美國(guó)、發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)估值都處于15年最高點(diǎn)。A股也不再便宜了，只有恒生指數(shù)還處在15年估值的平均水平。

2. 股債之間相對(duì)估值

股票收益率與十年國(guó)債收益率的比值(EY/10YR)，EY為預(yù)期每股盈利/股價(jià)，即預(yù)期P/E的倒數(shù)，10YR為10年國(guó)債利率。兩者比值越大，說(shuō)明股票相對(duì)收益比利率債收益高出越多，則股票的相對(duì)估值越誘人。

股票收益率與BBB級(jí)公司債收益率之間的比值(EY/BBB)，兩者比值越大，說(shuō)明股票相對(duì)收益比投資級(jí)公司債收益高出越多，股票的相對(duì)估值越誘人。

數(shù)據(jù)時(shí)間段：2005/08/31- 2020/07/09，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

就美國(guó)股債相對(duì)估值而言，由于美國(guó)10年國(guó)債利率今年三月后大幅下挫至1%以下，美國(guó)股票相對(duì)美國(guó)利率債估值優(yōu)勢(shì)突然變得非常明顯，推動(dòng)了資金流入股市。而美國(guó)投資級(jí)公司債的利率在三月的危機(jī)中飆升后，距離衛(wèi)生事件前的低點(diǎn)還有一段距離，因此相對(duì)于投資級(jí)公司債，美股并沒有估值優(yōu)勢(shì)。

數(shù)據(jù)時(shí)間段：2005/08/31- 2020/07/09，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

再看美國(guó)和中國(guó)股票相對(duì)于各自10年國(guó)債的估值比較，中國(guó)國(guó)債利率已從衛(wèi)生事件中的低點(diǎn)漲回不少，同時(shí)中國(guó)股票也在七月初啟動(dòng)了一波行情，顯示了中國(guó)經(jīng)濟(jì)從衛(wèi)生事件中恢復(fù)的速度，比起美國(guó)要快了許多。因此，美股相對(duì)美國(guó)國(guó)債估值優(yōu)勢(shì)爆表，但A股相對(duì)中國(guó)國(guó)債的估值仍大致在平均值上。隨著A股行情進(jìn)一步發(fā)酵提升估值，同時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步提升，中國(guó)國(guó)債在大概1-2個(gè)月后會(huì)有更明顯的估值優(yōu)勢(shì)。

二、市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)之間的博弈

美聯(lián)儲(chǔ)自3月起重新開啟擴(kuò)表，總資產(chǎn)增加了超過70%，為市場(chǎng)提供了充足的流動(dòng)性。然而，隨著美股的節(jié)節(jié)攀升，市場(chǎng)的流動(dòng)性問題已解決，美聯(lián)儲(chǔ)自六月初起連續(xù)四周縮減資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，其中縮減得最快的一項(xiàng)是Repo(回購(gòu)協(xié)議)，已從今年3月18日的峰值4,400多億降為0。

數(shù)據(jù)時(shí)間段：2005/07/06-2020/07/09，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

貨幣市場(chǎng)是美國(guó)金融機(jī)構(gòu)與資管公司通過短期融資獲得流動(dòng)性最主要的場(chǎng)所，而Repo則是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣市場(chǎng)提供流動(dòng)性的主要方式。一般來(lái)說(shuō)，Repo協(xié)議期限很短，大多數(shù)是隔夜，只有少數(shù)能達(dá)到一年。需要獲得短期流動(dòng)性的金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)賣出回購(gòu)協(xié)議，獲得現(xiàn)金，同時(shí)以美國(guó)國(guó)債作為抵押物，第二天(隔夜)后會(huì)從流動(dòng)性提供方買回回購(gòu)協(xié)議，同時(shí)支付利息。

買賣Repo存在一個(gè)問題，即抵押物美國(guó)國(guó)債是可以重復(fù)使用的，這就好比銀行將準(zhǔn)備金放在央行，就可以獲得貨幣乘數(shù)，對(duì)外發(fā)放比準(zhǔn)備金高出接近10倍的貸款。因此一旦賣出Repo方違約，就會(huì)產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，導(dǎo)致金融系統(tǒng)內(nèi)流動(dòng)性緊缺。

08年雷曼兄弟倒閉時(shí)就發(fā)生過這種情況，結(jié)果美聯(lián)儲(chǔ)買入了1,200億美元以上的Repo后才穩(wěn)定住了整個(gè)金融體系。去年9月，這種情況再次發(fā)生，美聯(lián)儲(chǔ)再次果斷出手將危機(jī)消除于無(wú)形之中。

但在今年1月底開始至2月底，美聯(lián)儲(chǔ)的Repo持有量逐步縮減，美股大盤也在2月20日開始沖高回落，隨后遇上了衛(wèi)生事件的全球蔓延，在3月出現(xiàn)了斷崖式下跌。美聯(lián)儲(chǔ)為了穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)，不得不重新購(gòu)買Repo，持倉(cāng)量最大時(shí)接近08年的4倍。以下為衡量美國(guó)銀行間美元融資壓力的重要指標(biāo)FRA/OIS Spread(數(shù)值越高，流動(dòng)性短缺問題越嚴(yán)重)

數(shù)據(jù)時(shí)間段：2019/01-2020/06，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

因此，美聯(lián)儲(chǔ)在市場(chǎng)流動(dòng)性無(wú)憂時(shí)縮減Repo持倉(cāng)，以便在危機(jī)出現(xiàn)時(shí)重啟購(gòu)買，成了一種新常態(tài)。在美聯(lián)儲(chǔ)逐步收回流動(dòng)性時(shí)取利，成了市場(chǎng)上的”聰明錢“與美聯(lián)儲(chǔ)之間博弈的最佳選擇，畢竟在美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況與基本面嚴(yán)重脫離的當(dāng)下，“聰明錢”和美聯(lián)儲(chǔ)都希望抬轎子的是對(duì)方。

三、美聯(lián)儲(chǔ)瘋狂擴(kuò)表后，美元指數(shù)下挫

1. 美元不堪重負(fù)

自從美聯(lián)儲(chǔ)3月開始印錢救市后，美股的確受益于印錢，但美元卻并沒有像之前我們想象的一樣，作為全球儲(chǔ)備貨幣繼續(xù)堅(jiān)挺。

美元指數(shù)在3月全球市場(chǎng)大崩盤的危機(jī)中短暫沖高后，距離3月份的高點(diǎn)已經(jīng)回落了6.3%。新興市場(chǎng)股票出乎意料地成為了今年第二季度表現(xiàn)最好的股票市場(chǎng)，盡管新興市場(chǎng)理論上對(duì)衛(wèi)生事件是最沒有抵抗力。

數(shù)據(jù)時(shí)間段：2020年第二季度，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

美元貶值說(shuō)明了資金流出成熟的美國(guó)市場(chǎng)，流向潛在收益更高的新興市場(chǎng)，比如最近北上資金洶涌殺入A股。新興市場(chǎng)的歷史表現(xiàn)也與美元指數(shù)回報(bào)長(zhǎng)期呈負(fù)相關(guān)。

數(shù)據(jù)時(shí)間段：1994-2020，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

美元的貶值，加上最近黃金價(jià)格突破$1,800，顯示了市場(chǎng)對(duì)貨幣超發(fā)之下通脹終將抬頭的預(yù)期。盡管從目前美國(guó)CPI和PPI數(shù)據(jù)上，這一點(diǎn)還看不出來(lái)。

2. 人民幣的國(guó)際影響力在變大

數(shù)據(jù)時(shí)間段：2013/07-2020/07，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

美元指數(shù)中歐元的權(quán)重系數(shù)為57.6%，而人民幣與歐元的相關(guān)性自2013年以來(lái)逐年上升，尤其是最近三年。自今年三月美聯(lián)儲(chǔ)與美國(guó)財(cái)政部配合、開始直升飛機(jī)撒錢起，人民幣兌美元也出現(xiàn)了明顯的升值。

根據(jù)JP Morgan Asset Management的報(bào)告，中國(guó)應(yīng)對(duì)衛(wèi)生事件時(shí)，財(cái)政與貨幣政策一直保持克制，同時(shí)也是最快將衛(wèi)生事件控制住的國(guó)家，人民幣與人民幣資產(chǎn)將受到更多的國(guó)際資本的青睞。

資料來(lái)源：《Guide To The Market-2020Q2》,JP Morgan Asset Management

四、簡(jiǎn)單運(yùn)用市場(chǎng)分化度指標(biāo)

由于馬太效應(yīng)的存在，導(dǎo)致了各行業(yè)的巨頭企業(yè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的格局，各大型企業(yè)對(duì)人才、資源的聚集效應(yīng)愈發(fā)明顯。但是，所謂“大家好才是真的好”。一個(gè)良性健康發(fā)展的資本市場(chǎng)，不能僅僅依賴幾家巨頭企業(yè)，需要“先富帶后富”，大家一起茁壯成長(zhǎng)。

根據(jù)這個(gè)理念，我們構(gòu)建了“市場(chǎng)分化度(貧富差距)”指標(biāo)。具體而言，就是計(jì)算標(biāo)普50指數(shù)(由標(biāo)普500指數(shù)中市值最大的50只股票按市值加權(quán)組成)，對(duì)標(biāo)普500指數(shù)的溢價(jià)來(lái)反映。用公式表示如下：

市場(chǎng)分化度 = 標(biāo)普50收益 - 標(biāo)普500收益

如果一個(gè)市場(chǎng)中，只有大型巨頭在漲，而中小型公司都在下跌，那么這個(gè)指標(biāo)將會(huì)變大。當(dāng)股票指數(shù)屢創(chuàng)新高時(shí)，如果市場(chǎng)分化度指標(biāo)又不斷擴(kuò)大走出了極端值，我們認(rèn)為此時(shí)市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)聚集度增加，后市需警惕下跌的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)這個(gè)理念，我們按照以下的邏輯制定了這個(gè)從左側(cè)發(fā)出的風(fēng)控信號(hào)：

每日市場(chǎng)分化度信號(hào)= 標(biāo)普50連續(xù)5日總收益 - 標(biāo)普500連續(xù)5日總收益

當(dāng)每日市場(chǎng)分化度信號(hào)大于過去兩年中的99%分位點(diǎn)，同時(shí)標(biāo)普50仍然在漲，則風(fēng)控信號(hào)發(fā)出

我們統(tǒng)計(jì)了發(fā)出信號(hào)后5個(gè)交易日內(nèi)標(biāo)普500總收益，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下所示。

回測(cè)時(shí)間段：2005/08-2020/07，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

可以看出，該指標(biāo)在過去10多年的時(shí)間里，一共發(fā)出33次，后續(xù)下跌的次數(shù)達(dá)到23次，預(yù)測(cè)成功率約70%。在發(fā)出信號(hào)后，標(biāo)普500指數(shù)在后續(xù)5個(gè)交易日平均跌幅高達(dá)2.87%，最大的跌幅更是達(dá)到了15.10%。

我們提取了2020年的風(fēng)控信號(hào)的具體日期，如下所示：

可以看出，該信號(hào)很好地捕捉了今年3月的崩盤，可以幫助投資者完美躲過這次大回撤。但是，這個(gè)風(fēng)控指標(biāo)在市場(chǎng)暴跌后的反彈中需謹(jǐn)慎使用。例如2020年3月19日，該指標(biāo)再次觸發(fā)，但是標(biāo)普500在繼續(xù)下探至3月23日時(shí)便出現(xiàn)了一波9%的反彈，徹底見底。

綜合而言，市場(chǎng)分化度指標(biāo)作為單信號(hào)的左側(cè)風(fēng)控指標(biāo)，具有一定的理論依據(jù)，也有著不錯(cuò)的回測(cè)表現(xiàn)。在實(shí)際投資中，市場(chǎng)分化度指標(biāo)可以作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的信號(hào)，在市場(chǎng)發(fā)生大回撤之前提前保護(hù)好投資組合。

寫在最后

在以美聯(lián)儲(chǔ)為首的全球央行的巨額信貸創(chuàng)造之下，全球股市在全球經(jīng)濟(jì)幾乎停擺的大環(huán)境下，在過去三個(gè)多月中硬生生地走出了一波令人嘆為觀止的大牛市。

在本次市場(chǎng)觀察中，我們從估值、美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)表、貨幣和市場(chǎng)貧富差距風(fēng)控指標(biāo)這幾個(gè)角度分析，可以看出盡管美股仍在節(jié)節(jié)攀升，但絕對(duì)估值高出天際，美聯(lián)儲(chǔ)短期縮表以及美元不堪重負(fù)等因素，預(yù)示著美股與美元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)正在增加。

（編輯：玉景）