新股前瞻|“包工頭”天任集團：成本高企毛利率波動

時間進入了2020下半年，香港IPO市場融資賽道又重回人聲鼎沸的境況。除了眾多熱門公司接連敲鐘，遞表以期叩開港交所大門的亦是絡(luò)繹不絕。除了內(nèi)地企業(yè)接連赴港，香港本土企業(yè)亦開始蠢蠢欲動。

日前，香港本土企業(yè)天任集團向港交所主板遞交上市申請，同人融資有限公司為其保薦人。而此次為該公司二次遞表，其曾于去年11月底向港交所主板拋出過橄欖枝，卻未能如愿。

香港模板工程分包商

智通財經(jīng)APP了解到，天任集團為香港一家模板工程分包商，主要透過使用木材及夾板向客戶提供傳統(tǒng)模板，擁有逾20年的經(jīng)營歷史。該集團在香港的模板工程行業(yè)占據(jù)穩(wěn)固地位并將自身定位為該行業(yè)的主要分包商之一。

招股書顯示，過去四個財年內(nèi)，公司分別自20、23、29及37個項目產(chǎn)生收入約為4.4億港元、4.15億港元、5.05億港元及4.34億港元，組成各年度的全部收入。根據(jù)項目性質(zhì)，公司項目可分為樓宇建筑項目及土木工程項目。

天任集團的營收基本維持著比較穩(wěn)定的狀態(tài)，2019財年營收和利潤均有所突破，營收突破5億港元，年內(nèi)利潤同步大幅增長至6447.6萬港元。然而，2020財年內(nèi)37個項目在數(shù)量較之前年度有較大幅度提升，但利潤卻較上年接近“腰斬”，可見公司的項目并非數(shù)量越多越好，而更應(yīng)該關(guān)注于利潤率指標。

歷年以來，公司整體毛利率介乎于約12.2%至18.2%之間，波動相對比較劇烈。這與公司來自公營、私營部門的項目和工程本身質(zhì)量相關(guān)性較大。以2020財年為例，公營部門和私營部門所貢獻收入相近，項目之間毛利率亦相差不大，則集團的整體毛利率超過18%，而在2017財年，即便公營部門的毛利率接近30%，但來自私營部門的毛利率近7.9%，因此對整體毛利率造成了拖累。

由于建筑行業(yè)的特殊性質(zhì)，公司主要按項目及非經(jīng)營性基準提供服務(wù)，并不會與客戶訂立長期的合作協(xié)議，主要是在投標過程中需與競爭對手競爭以取得新項目。

2017-2020近四個財年，公司的投標成功率分別約16.9%、13.4%、12.1%及14.3%。在競爭激烈的香港建筑市場來看，并不算十分出色。而公司的項目主要以獲取數(shù)量為結(jié)算，中標率的浮動則意味著公司的議價能力被大大削弱。

成本方面來看，天任集團的服務(wù)成本基本維持在3億港元以上，歷年來均占收入八成以上，直接勞工及建筑材料的成本是公司服務(wù)成本的主要組成部分。

值得注意的是，即便公司在承建項目中，并非所有的項目都能夠帶來相應(yīng)的收益——總承建商取消項目中利潤相對較高的工程項目，該項目將帶來低利潤甚至產(chǎn)生虧損。往績內(nèi)，公司共計有五個項目曾錄得虧損：項目TMB-45、項目TMB-47、項目TMB-49、項目TMB-72和項目TMB-79，這五個已完工項目錄得整體虧損總額約720萬港元，其中部分原因為成本超支。其中，項目TMB-79的虧損雖然金額不高，但毛損率高達48.3%。

客戶過于集中，或?qū)⒊霈F(xiàn)資金錯配

由于建筑行業(yè)的項目大多屬于前期投入較多，在完工后再行結(jié)算。這將導致公司通常會在項目開展初期產(chǎn)生現(xiàn)金凈流出，而隨著工程的進行，特定項目的現(xiàn)金流量將由初期的現(xiàn)金凈流出逐漸變?yōu)槔塾嫭F(xiàn)金凈流入。這也就導致，公司的現(xiàn)金流可能會出現(xiàn)多個項目同時開工，前期投入較高但本身自有資金處于受限，資金面緊張。

2017-2020財年，天任集團的貿(mào)易應(yīng)收賬款由2017年的約270萬港元逐年大幅遞增至2020財年的約1385萬港元，與此同時，公司的貿(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)日數(shù)(包括合約資產(chǎn))亦同步由74.6天大幅拉長至173.1天。由此來看，在業(yè)務(wù)進行過程中，公司的客戶進度付款不一定始終按時或足額支付。當向供應(yīng)商及分包商付款與接收客戶付款之間出現(xiàn)重大時間差時，可能會出現(xiàn)重大現(xiàn)金流錯配。

更令人關(guān)注的是，天任集團有重大部分收入來自有限數(shù)目的客戶。2017-2020財年內(nèi)，公司的最大客戶占總收入約30.5%、35.7%、40.2%及41.2%，而公司的五大客戶合計分別占總收入約97.6%、92.1%、98.9%及93.8%。由此來看，天任的業(yè)務(wù)十分依賴于成功中標非經(jīng)常性模板工程項目以及主要管理人員，而重大部分收入則歸因于大客戶所授予的合約及工程訂單。

因此，倘若天任的客戶在資金面上出現(xiàn)較大問題，導致公司難以收回大筆營收款項，或者在收取客戶進度付款與支付初始啟動費用之間存在重大時間錯配時，公司的現(xiàn)金流和財務(wù)狀況會受到重大影響。

值得注意的是，根據(jù)Ipsos報告，香港建筑業(yè)于2013-2019年期間的復合年增長率約為4.9%，主要歸因于政府于大型公共基礎(chǔ)設(shè)施項目(例如十大基礎(chǔ)設(shè)施項目)的支出。另一方面，模板工程行業(yè)的增速放緩部分由于行業(yè)勞工成本增長放緩進而可能導致建筑項目合約價值溫和增長所致。而今，受宏觀經(jīng)濟整體和公共衛(wèi)生事件影響，香港建筑業(yè)的發(fā)展預(yù)期增速放緩已經(jīng)成為現(xiàn)實。

與此同時，香港建筑業(yè)也在面臨勞動力老化的問題。根據(jù)香港建造業(yè)議會，60歲以上的注冊工人比例由2017年1月的15.6%上升至2019年3月的18.3%。同時也存在年輕人不太愿意進入建筑行業(yè)，勞動力短缺問題或?qū)⑦M一步抬升公司的員工薪資成本。

綜合來看，香港市場對于傳統(tǒng)建筑行業(yè)上市新股難言熱情，而天任集團本身主營業(yè)務(wù)也并不具備較強吸引力，且財務(wù)狀況深受五大客戶和服務(wù)成本的影響。公司的經(jīng)營雖然看似穩(wěn)健，但內(nèi)里毛利率波動劇烈，且項目中標率表現(xiàn)不佳，成長性稍顯不足。